□齊岳李慧昀潘強

（1中國特色社會主義經(jīng)濟建設(shè)協(xié)同創(chuàng)新中心2天津市中國特色社會主義理論體系研究中心南開大學基地3南開大學中國公司治理研究院4南開大學商學院5邦銀金融租賃股份有限公司天津300071）

一、引言

黨的十九大報告明確提出，我國的金融發(fā)展應(yīng)著力于深化金融體制改革，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線。傳統(tǒng)而言，城市基礎(chǔ)建設(shè)投資項目（以下簡稱城投項目）因其本身的公共性質(zhì)不具有盈利性，其盈利通常來源于政府的直接補貼或服務(wù)費。近年來，各項政策表明，政府功能將從平臺融資中剝離，其隱性擔保功能會逐漸弱化，這種發(fā)展趨勢使得原本盈利狀況十分依賴于政府的城投項目喪失了信用風險保護，投資者要求的回報率提高，融資成本增加，在估計項目NPV時也更容易得出一個負值。

2018年5月25日，李克強總理在國務(wù)院全體會議上強調(diào)，發(fā)展是解決中國一切問題的關(guān)鍵和基礎(chǔ)，應(yīng)該最大限度減少政府對市場活動的直接干預(yù)，持續(xù)進行經(jīng)濟發(fā)展。城投項目作為經(jīng)濟發(fā)展的重要載體，是十九大提出的帶領(lǐng)人民不斷創(chuàng)造美好生活的基石。目前，我國正處于“新興加轉(zhuǎn)軌”的重要歷史時期，在重視高新技術(shù)發(fā)展的同時也要繼續(xù)加大對城市基礎(chǔ)建設(shè)的投入，保證經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展。在進一步控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟后，NPV為負值的城投項目可能會因為現(xiàn)金流量擴大而使NPV變負為正，為公司帶來正的經(jīng)濟效應(yīng)。因此，為了更加準確地進行資本評價，再評估城投項目尤為必要。

二、理論綜述

（一）融資平臺的影響

由于財政分權(quán)，地方政府面臨越發(fā)嚴重的財政赤字壓力，分稅制在使財政收入中心化的同時迫使地方政府通過平臺融資，這些制度性因素導致我國城投債規(guī)模持續(xù)增大（陳菁、李建發(fā)，2015）。2008年以來，地方政府債務(wù)規(guī)模加速膨脹，其主要風險是利率風險和信用風險，且在風險管控和傳播問題上都存在不確定性及連鎖反應(yīng)（馮興元、李曉佳，2013）。城投債券的信用利差受經(jīng)營情況以及信息披露質(zhì)量的影響，所以，提高發(fā)債主體的信用狀況是城投債券的重要增信方式之一（謝璐、韓文龍，2017）。對中國證券市場企業(yè)信用評級的實證研究證明，投資者越發(fā)關(guān)心信息披露的質(zhì)量，評級越高，投資者要求的回報率越低，一定程度上可以降低融資成本 （朱松，2013）。平臺貸款主要投資于公益項目，盈利性較差，融資平臺的貸款風險主要由平臺自身、平臺母公司和地方政府債務(wù)風險指標共同評估決定（劉昊等，2013）。另一方面，在KMV模型下進行實證研究可得，上市類融資平臺具有一定的信用風險，隨著地方融資平臺數(shù)量的增多以及負債率的快速提高，必須重視風險，防控風險（梅建明等，2013）。地方債的風險雖然仍處于可控范圍內(nèi)，但負債率增長過快，而完善其管理方式是控制其風險的有效手段，應(yīng)建立預(yù)算管理制度對其進行約束（匡小平、蔡芳宏，2014）。不僅如此，融資平臺的建設(shè)結(jié)構(gòu)不健全，有些人員缺乏企業(yè)管理的能力與經(jīng)驗，風險管控的意識不足，容易出現(xiàn)失誤（魏加寧，2010）。

（二）地方財政的影響

一些地方政府為盲目追求高經(jīng)濟增長，加大了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投入，形成了需求與投入目標的沖突（周黎安，2007）。作為代替政府舉債的回饋，政府會為陷入財務(wù)困境的融資平臺提供資金，地區(qū)市場化程度的差異對當?shù)仄髽I(yè)債務(wù)有所影響（孫錚等，2015）。政府和融資平臺之間存在顯性和隱性的雙重擔保，其中顯性擔保對其風險溢價無顯著影響，但隱性擔保與風險溢價呈負相關(guān)，能夠降低風險溢價 （汪偉立，2017）。在控制其他因素不變的情況下，財政透明度與城投債券信用評級正相關(guān)，且規(guī)模越大正相關(guān)越顯著，但政府為城投債券提供的隱性信用擔保會弱化此正向影響 （潘俊等，2016）。政府隱性擔保的方式及其影響并非一成不變，它會隨著企業(yè)經(jīng)營目標的不同而發(fā)生變化，融資平臺承擔政府職能的運作方式使隱性擔保的保障性發(fā)生變化（韓鵬飛、胡奕明，2015）。同時，發(fā)行人所在地區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展狀況是否理想影響了政府隱性擔保對利率的決定以及貸款人債務(wù)違約風險預(yù)期，經(jīng)濟改善時隱性擔保更加可信（汪莉、陳詩一，2015）。自從國務(wù)院提出了地方債務(wù)管理新政，政府債務(wù)認定率減小，存量城投債的風險增加，合適地界定政府債務(wù)是保證政策實施平穩(wěn)過渡的重要因素（袁樂平、肖妍，2017）。

已有的研究成果主要從融資平臺自身經(jīng)營狀況、地方政府隱性擔保兩方面揭露了其對城投項目利率的影響，對地方融資債的性質(zhì)、發(fā)展形勢和控制方式的研究做出了重要貢獻。但是，決定項目凈現(xiàn)值的不僅僅是折現(xiàn)率，還有每期的現(xiàn)金流入，且一切分析都應(yīng)該在切實的宏觀背景之下，處于不同的政策背景下城投項目的凈現(xiàn)值估計會有顯著差異。對現(xiàn)金流估計的影響會體現(xiàn)在融資平臺財務(wù)狀況、地方政府財力，以及由經(jīng)濟政策背景引致的附加效應(yīng)之中。

三、現(xiàn)金流變化分析體系

本文以天津創(chuàng)業(yè)環(huán)保集團股份有限公司（以下簡稱“創(chuàng)業(yè)環(huán)保”）的津沽污水處理廠項目為例，探究在控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟背景下，傳統(tǒng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資債券的再評估方式。根據(jù)創(chuàng)業(yè)環(huán)保2012—2016年的數(shù)據(jù)，分析公司的經(jīng)營情況、項目所在地天津市政府的財力情況以及控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟背景的附加效應(yīng)，力求以一種更為準確的方法重新評估城投債券的風險狀況。

（一）創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的經(jīng)營分析

1.公司基本情況。創(chuàng)業(yè)環(huán)保是中國首家以污水處理為主的上市公司，屬于水電燃氣行業(yè)（行業(yè)代碼：D46）。集團的主要業(yè)務(wù)有污水處理業(yè)務(wù)、再生水業(yè)務(wù)、自來水業(yè)務(wù)、污泥處理業(yè)務(wù)、環(huán)保技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)銷售、新能源供冷供熱業(yè)務(wù)、環(huán)境第三方治理業(yè)務(wù)。作為污水處理行業(yè)的龍頭企業(yè)，創(chuàng)業(yè)環(huán)保60%以上的利潤來源于污水處理以及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)，污水處理本身不產(chǎn)生利潤，利潤主要來源于政府所支付的服務(wù)費，且服務(wù)費與水價聯(lián)系緊密。

2.財務(wù)分析。集團的財務(wù)運營狀況是進行債券評價的重要影響因素之一。

（1）盈利能力。將公司盈利指標與2018年5月水電燃氣行業(yè)整體數(shù)據(jù)進行橫向?qū)Ρ龋ü?15個樣本，樣本來源于網(wǎng)易財經(jīng)），如表1所示，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的凈資產(chǎn)收益率為8.17%，處于行業(yè)第14位，遠高于行業(yè)平均水平0.06%。銷售凈利率達到了23.56%，遠高于行業(yè)平均的0.02%，排名第19位。說明集團的盈利能力較強。

表1 盈利指標行業(yè)對比

與集團以前年度的數(shù)據(jù)對比，如表2所示，凈資產(chǎn)收益率除2013年稍有下降外，其他年份均保持遞增趨勢。2012年到2016年集團的總資產(chǎn)凈利潤率始終保持單調(diào)遞增，這是由于集團的總資產(chǎn)變化較小但凈利潤提高較快，說明在5年間，集團運用資產(chǎn)經(jīng)營獲取利潤的水平有所提高。創(chuàng)業(yè)環(huán)保的主營業(yè)務(wù)利潤率有波動，整體呈下降趨勢?？傎Y產(chǎn)凈利潤率和凈資產(chǎn)收益率的走勢基本相同，且呈單調(diào)遞增趨勢。

表2 盈利能力分析

（2）償債能力。從表3數(shù)據(jù)可知，集團的流動比率、速動比率和現(xiàn)金比率在2016年有很大提升，分別為1.89%、1.87%、66.7%，說明2016年企業(yè)的償債能力在逐漸增強，企業(yè)的經(jīng)營風險減小。資產(chǎn)負債率自2014年起逐年下降，長期償債能力加強，財務(wù)杠桿降低，一定程度上控制了財務(wù)風險。

表3 償債能力分析

為了使得圖1數(shù)據(jù)走勢更加清晰，本文將流動比率、速動比率數(shù)據(jù)繪制在右邊的次坐標軸。流動比率和現(xiàn)金比率的曲線基本重合。

圖1 償債能力分析圖

將公司的償債指標與行業(yè)對比（115個樣本，數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)易財經(jīng)），創(chuàng)業(yè)環(huán)保的資產(chǎn)負債率為56.52%，略高于行業(yè)平均水平，排名第53，而流動比率低于行業(yè)平均，但排名相對靠前。故認為與行業(yè)中低杠桿企業(yè)比較，集團的償債能力欠缺，但是基本達到行業(yè)的平均水平，應(yīng)繼續(xù)加大控制風險的力度。

表4 償債指標行業(yè)對比

（3）營運能力。如表5所示，首先，集團的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在 2012、2013、2014年逐年遞增后，在 2015、2016 年呈現(xiàn)遞減趨勢，說明2015、2016年集團回收賬款的速度加快，資金周轉(zhuǎn)期限變短，營運能力增強。其次，集團的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)基本保持在一個逐年遞減的態(tài)勢，2015、2016年已經(jīng)保持在10天以內(nèi)，說明存貨的變現(xiàn)能力增強。最后，集團的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)天數(shù)在近兩年已經(jīng)維持在2 000天以內(nèi)，并保持繼續(xù)縮短的趨勢，說明企業(yè)銷售能力增強。

表5 營運能力分析

總體而言，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的營運能力在2014年后有大幅提升，處于欣欣向榮的良好走勢。由此可見，集團在控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟背景下的運營成果可喜，對于資金進一步的充分利用使得集團擁有了更多的活力。

（4）成長能力。從表6和圖2數(shù)據(jù)可見，集團的主營業(yè)務(wù)收入增長率在2016年下滑嚴重，從2015年的5.81%下降到了1.26%，這是因為集團有意識地減少占利潤比最多的污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)（如表7所示），導致主營業(yè)務(wù)收入增長乏力。集團業(yè)務(wù)在2016年發(fā)生了較為重大的調(diào)整，使得成長曲線發(fā)生了較為明顯的變化。但是，除了2012年產(chǎn)生的凈利潤負增長，集團的凈利潤增長率始終保持遞增趨勢，在2016年甚至達到了35.83%，主營業(yè)務(wù)收入增長放緩但是凈利潤增長率強勢，說明集團正確選擇了發(fā)展方向，業(yè)務(wù)板塊的調(diào)整使得集團利潤增長加快。

總體而言，創(chuàng)業(yè)環(huán)保的盈利能力較強，且處于一個持續(xù)進步的狀態(tài)；短期償債能力較為突出，積極響應(yīng)了國家“去杠桿、降風險”的號召；京津冀一體化環(huán)境下經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展給企業(yè)注入了活力，使集團的運營能力提升；集團正處于一個轉(zhuǎn)型的調(diào)整期，主營業(yè)務(wù)正從污水處理及污水處理廠建設(shè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移，所以主營業(yè)務(wù)收入增長率降低，但是凈利潤增長率增速明顯，企業(yè)的轉(zhuǎn)型就目前來看找對了方向。

（二）天津市地方政府財力分析

圖2 成長能力分析圖

表7 利潤分布變化表

為降低地方政府杠桿率，近年來國家對地方政府融資進行了規(guī)范。國務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于加強地方政府性債務(wù)管理的意見》重新界定了原地方性政府債務(wù)的范圍，旨在剝離政府財政資金在償還城投債務(wù)之中的作用。國務(wù)院辦公廳2016年印發(fā)的 《地方政府性債務(wù)風險應(yīng)急處置預(yù)案》進一步甄別了政府債券的類別，使得顯性的政府擔保幾乎消失?？墒?，作為融資平臺的重要客戶、重要收入來源、甚至是實際控股股東，地方政府的意愿與指導方針依舊決定了融資平臺的投資方向，地方政府對于城投債券清償?shù)碾[性擔保依舊存在。故而地方政府的財力分析應(yīng)當列為城投債券風險評估的重要因素。

政府財力主要由財政收入和財政支出共同決定，其中：

財政收入=公共財政收入+上級補助收入+政府性基金收入

公共財政收入=稅收收入+非稅收收入+公債

上級補助收入=一般性轉(zhuǎn)移支付收入+專項轉(zhuǎn)移支付收入+返還性收入

財政支出=公共財政支出+政府性基金支出

天津市政府財政收支如下頁表8所示。

表8 天津市政府財政收支表 單位:百萬元

1.總體財政情況。2016年天津市的財政收入相比2015年有所增加，說明天津市政府整體財力增強。2015年，在天津市政府的財政收入中，公共財政收入占78.52%，占比較高，說明財政收入質(zhì)量較高，政府自身財力較強。2016年公共財政收入占比74.77%，稍有降低。

2.稅收收入占比。公共財政收入是最能反映地方政府財力的指標，主要包括稅收收入、非稅收收入和公債三種形式。稅收收入占公共財政收入的比例越高，表明地方政府財力的穩(wěn)定性越強。2015年天津市的稅收收入占公共財政收入的59.17%，比例不高，故認為政府的財力自給能力較弱，可能因為非稅收收入的變化而受到較大的影響。2016年比例為59.64%，變化不明顯。同時，還應(yīng)關(guān)注稅收收入的行業(yè)結(jié)構(gòu)和行業(yè)特性，行業(yè)結(jié)構(gòu)越多元，行業(yè)前景越好，則地方財力的穩(wěn)定性越強，相反，若行業(yè)結(jié)構(gòu)非常單一，行業(yè)多處于衰退期，則地方財力的穩(wěn)定性就弱。

3.政府性基金收入波動性。政府性基金收入是地方政府及其所屬部門按照法律和行政法規(guī)及有關(guān)文件的規(guī)定，向社會無償征收的專項用于特定公共事業(yè)發(fā)展的財政資金或發(fā)行彩票等方式獲得的收入。政府性基金收入很大部分來自于國有土地使用權(quán)出讓收入，因此周期性特征明顯，若城投債所屬區(qū)域的政府性基金收入在地方財力中占比較高，則政府性基金收入波動性越大，地方財力的穩(wěn)定性也就越差。2015年到2016年天津市政府基金收入增長了26%，其中土地出讓金收入增長了28%，天津市政府的財力并不穩(wěn)定，但從2015—2016年來看，財力穩(wěn)定性有增強的趨勢。

總體而言，天津市政府的財力狀況良好，質(zhì)量較高，但財力不穩(wěn)定，財政自給能力較弱，波動性較大。但是，衡量地方財力的因素不僅僅是經(jīng)濟指標，還有資源稟賦、區(qū)位條件、人口數(shù)量、文化教育、技術(shù)水平、社會制度等方面。綜合各種衡量因素，天津市政府財力應(yīng)比數(shù)字反映的更加優(yōu)秀。

（三）輻射效應(yīng)分析

在控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟背景下，城投項目的現(xiàn)金流不可避免地會受到諸如人口流入、經(jīng)濟發(fā)展、環(huán)保投資預(yù)算增多等一系列輻射效應(yīng)的影響。這些附加效應(yīng)會改變投資項目的現(xiàn)金流，從而影響NPV的估計。所以，為了更加準確地估計凈現(xiàn)值，應(yīng)當考慮政策環(huán)境所帶來的輻射效應(yīng)。

天津作為我國北方的沿海開放城市，地理位置優(yōu)越，處于“京津冀一體化”打造的“首都經(jīng)濟圈”之中，擁有較為完備的公共服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施，能夠在承擔疏解北京非首都功能任務(wù)的同時，為自身發(fā)展謀求出路。

表9 附加效應(yīng)分析

從表9可以看出，從經(jīng)濟發(fā)展來看，天津市的GDP在2015年和2016年均有強勢增長，GDP總量排名全國第四，對于評估城投債券是利好方向；從人口情況來看，更多的人口代表著城市具有活力，城市發(fā)展需要人才的建設(shè)，天津市總?cè)丝谠?015年和2016年持續(xù)增多，2016年自然增長率達到1.83%，對于評級同樣是利好方向；從環(huán)保支出來看，2016年的環(huán)保支出達到了61 609.2萬元，接近2015年的三倍，說明天津市環(huán)保局有意識加大環(huán)保投入，在發(fā)展經(jīng)濟的同時希望積極響應(yīng)加強生態(tài)環(huán)境保護、建設(shè)美麗中國的號召。

四、津沽污水處理廠項目凈現(xiàn)值分析

上文從微觀、宏觀以及附加效應(yīng)三個方面分析了現(xiàn)金流變化趨勢，現(xiàn)將其作用于創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司在天津開展的津沽污水處理廠項目中，并使用凈現(xiàn)值法進行分析。凈現(xiàn)值法是判斷一個項目獲利能力的常用方法。在城投項目中，一些項目因為其自身的公共性，不具有盈利能力。傳統(tǒng)方法脫離宏觀背景分析，直接使用項目現(xiàn)金流的絕對數(shù)字計算NPV，使得項目看似不具有盈利性從而被拒絕或無法順利融資。在進一步嚴控風險和發(fā)展經(jīng)濟的背景下，現(xiàn)金流的估計應(yīng)該加入環(huán)境因素、社會因素的影響，使得計算結(jié)果更具有說服力。

（一）項目簡介

津沽污水處理廠為創(chuàng)業(yè)環(huán)保的污水處理場建設(shè)項目，是原紀莊子污水處理拆遷項目。紀莊子污水處理廠是國內(nèi)第一座大型城市污水處理廠，也是國內(nèi)污水處理示范基地，現(xiàn)規(guī)模處理污水55萬噸/日，在項目擴建后，將新建污水處理規(guī)模10萬噸/日，并將原有的規(guī)模進行提標改造。

（二）凈現(xiàn)值的計算

津沽污水處理廠（原紀莊子污水處理廠）于1984年投入運行，期間經(jīng)歷多次改擴建，為了方便計算，忽略了物價變化，本文將2010年視為T=0時刻，2011年視為第1年，2011年以前以及2011年投入成本的現(xiàn)值記為N；從2011年起，污水處理廠總期限為30年。將一個月銀行間固定利率國債收益率視為無風險利率，記為i；原有現(xiàn)金流記為C。

津沽污水處理廠在政府提出控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟前，2011年對項目進行投資，2014年完成，2015年取得收益。

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元）。

所以，NPV=-[N/（1+i）]+509 161

津沽污水處理廠在政府提出控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟后，2016年對于污水廠進行再次投入，記新的投入為N′；新產(chǎn)生的現(xiàn)金流為C′；預(yù)計2018年完成，2019年獲得收益。

為了準確計算控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟后的NPV′，本文對新產(chǎn)生的現(xiàn)金流C′進行估計。本文將從公司本身、政府財力、輻射效應(yīng)幾個方面分析影響C′的因素，并預(yù)測出影響百分比（見表10）。

表10 影響因素總結(jié)

根據(jù)以上分析，可以求出新的現(xiàn)金流C′。

C′=C×（1+18.18%）×（1+7%）×（1+9%）×（1+1.33）=95 245（萬元）

其中，i=2.4925%，C=29 657（萬元），C′=95 245（萬元），N′=83 559（萬元）。

所以，NPV′=-[N/（1+i）]+1 743 873

由此可以看出，在政府提出控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟后，同一個項目的NPV增長了三倍以上，曾經(jīng)看似無法盈利的城投項目變得具有經(jīng)濟利益。這也是本文試圖論證的。

五、研究結(jié)論

本文立足于進一步控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟的宏觀背景，通過對創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的財務(wù)報表分析、天津市政府財力分析、輻射效應(yīng)分析得出了津沽污水處理廠擴建項目NPV前后的變化，提出了對城投項目現(xiàn)金流的新的估值方式，以期降低城投債券的估值風險。

首先，本文對城投債券信用評級的文獻進行了回顧，將影響估值的因素分為公司本身的財務(wù)因素、政府對融資平臺隱性擔保的政府財力影響因素、政府提出控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟后的輻射影響因素，并提出了估計因素影響的方法。

其次，基于對創(chuàng)業(yè)環(huán)保公司的財務(wù)報表分析，得出公司盈利能力增強的結(jié)論；基于對天津市政府財政收支的各項分析，得出天津市政府財力穩(wěn)步上升且質(zhì)量提高的結(jié)論；基于對輻射效應(yīng)帶來的GDP增長、環(huán)保支出增多、人口流入增多等現(xiàn)象，得出控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟使得公司現(xiàn)金流成倍增加的結(jié)論。

最后，通過預(yù)測現(xiàn)金流變化率得出擴大的現(xiàn)金流，本文求出了擴大的NPV，并對比了風險控制和進一步發(fā)展經(jīng)濟前后同一個城投項目NPV的變化，這種再分析更加準確地估計了傳統(tǒng)方式忽略的政策及地方特征對現(xiàn)金流的影響，使得原本的現(xiàn)金流成倍增加，進一步降低了城投債券的信用風險。

在控制系統(tǒng)性風險和發(fā)展經(jīng)濟指導方針的引導下，傳統(tǒng)城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資債券的再評估能夠在一定程度上降低城投債信用風險，對城投債研究具有一定的現(xiàn)實意義。