（中國農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 北京100083）

一、引言

房地產(chǎn)業(yè)是一個(gè)資金密集型行業(yè)，而土地又是企業(yè)進(jìn)行開發(fā)的根本，可以說資金與土地是房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的兩項(xiàng)最基本的要素，然而從被稱為房地產(chǎn)業(yè) “調(diào)控年”的2010年開始，隨著國家出臺(tái)了一系列宏觀調(diào)控政策，許多房地產(chǎn)企業(yè)在這兩項(xiàng)上遭遇了瓶頸，成為資金實(shí)力雄厚的企業(yè)并購的對(duì)象。2017年，國內(nèi)房地產(chǎn)業(yè)的交易金額達(dá)到了一個(gè)歷史性的高度，由于區(qū)域發(fā)展不平衡、房地產(chǎn)政策收緊、融資限制等原因?qū)е路康禺a(chǎn)行業(yè)被迫進(jìn)入整合并購階段。在各種內(nèi)外因素的驅(qū)動(dòng)下，房地產(chǎn)業(yè)的并購成為資源整合的必經(jīng)之路，房地產(chǎn)行業(yè)的洗牌已成為一種不可逆的趨勢。而在這些并購活動(dòng)中，存在著較多通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的行為，對(duì)投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的利益產(chǎn)生了負(fù)面影響，因此研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)房地產(chǎn)上市公司并購績效的影響，對(duì)于指導(dǎo)房地產(chǎn)企業(yè)在并購活動(dòng)中做出正確決策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)保證我國資本市場的健康發(fā)展有著重要意義。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

自2010年我國房地產(chǎn)業(yè)并購事件的爆發(fā)式增長后，越來越多的學(xué)者專家開始關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)上市公司的并購績效。陳軍（2014）選取了我國房地產(chǎn)業(yè)2006—2010年發(fā)生的167起并購案例作為樣本，運(yùn)用EVA指標(biāo)法對(duì)我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的并購績效進(jìn)行實(shí)證研究，最終得出結(jié)論：我國房地產(chǎn)業(yè)短期并購績效比較明顯，長期績效并沒有得到明顯提高；許欣童（2014）選取2010年滬深兩市22家樣本公司，運(yùn)用因子分析法對(duì)我國房地產(chǎn)行業(yè)的并購績效進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)企業(yè)并購對(duì)企業(yè)績效的提升只能保持至并購后一年，績效在并購后兩年開始出現(xiàn)下降；趙息（2017）以我國2011—2013年發(fā)生并購的房地產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，分別采用事件研究法和EVA法來評(píng)價(jià)我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司的短期和長期績效，研究表明我國房地產(chǎn)業(yè)并購短期內(nèi)能夠顯著改善上市公司績效，但長期來講卻對(duì)上市公司有著相反的影響?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出假設(shè)1：

H1：并購行為不利于提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司長期績效。

周士元（2012）選取我國滬深兩市2001—2011年進(jìn)行并購活動(dòng)的192個(gè)上市公司并購樣本，采用因子分析法和數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法進(jìn)行實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，非關(guān)聯(lián)并購的績效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購的績效；文甜（2014）以2008年滬深股市發(fā)生并購的上市公司作為研究對(duì)象，采用描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析、回歸分析等方法對(duì)關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購績效的影響進(jìn)行分析，研究表明，關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司長期并購績效未能保持其積極作用；王一棣、田高良、韓潔（2017）基于現(xiàn)金流視角，以我國A股上市公司2006—2014年的并購事件為樣本，運(yùn)用事件研究法研究關(guān)聯(lián)并購的并購價(jià)值，最終得出結(jié)論：關(guān)聯(lián)并購的并購績效顯著低于公允并購?；谏鲜隼碚摲治?，本文提出假設(shè)2：

H2：非關(guān)聯(lián)交易更有利于提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以房地產(chǎn)業(yè)上市公司發(fā)生并購活動(dòng)進(jìn)行相關(guān)信息披露的首次公告日作為并購日，選取我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司2010—2013年間發(fā)生的并購事件作為研究對(duì)象，對(duì)主并公司并購前一年、并購當(dāng)年以及并購后第一年的績效進(jìn)行研究，研究數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫和中財(cái)網(wǎng)。

本文所界定的并購，主要是指資本市場上的資本運(yùn)作，包括兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選：（1）選擇A股成功實(shí)施并購交易的上市公司；（2）非房地產(chǎn)ST上市公司；（3）剔除并購規(guī)模過小的公司；（4）剔除并購交易完成后的四年內(nèi)，存在重大經(jīng)濟(jì)糾紛、財(cái)務(wù)造假等違法違規(guī)行為的上市公司；（5）剔除未在年報(bào)中將并購交易列為重要事項(xiàng)、未能取得目標(biāo)公司絕對(duì)控制權(quán)的上市公司，以確保并購交易對(duì)企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。經(jīng)過篩選，最終得到36起并購事件作為本文的研究樣本。

（二）并購績效的評(píng)估方法

由前述可知，以往學(xué)者通常采用事件研究法或會(huì)計(jì)研究法建立績效評(píng)價(jià)體系，其評(píng)價(jià)指標(biāo)只考慮和計(jì)量了債務(wù)資本成本，并沒有考慮到權(quán)益資本成本，從而導(dǎo)致凈利潤指標(biāo)存在某種程度的失真。EVA與傳統(tǒng)業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)相比，充分考慮了所有資本的機(jī)會(huì)成本，能夠更真實(shí)地評(píng)價(jià)企業(yè)的績效，此外，EVA與公司價(jià)值的相關(guān)度較高，且注重長期目標(biāo)，因此能夠在一定程度上避免管理者為了追逐短期業(yè)績而犧牲長遠(yuǎn)利益。綜上所述，EVA是評(píng)估長期績效的一種較為理想的方法，本文采用EVA指標(biāo)法對(duì)房地產(chǎn)業(yè)并購績效進(jìn)行衡量。

四、績效研究

（一）房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效描述性統(tǒng)計(jì)

研究樣本為2010—2013年發(fā)生并購事件并符合篩選條件的房地產(chǎn)業(yè)上市公司，并購前一年、并購當(dāng)年和并購后第一年共3年的績效表現(xiàn)作為評(píng)價(jià)長期并購績效的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，因此，根據(jù)不同年度樣本分別收集計(jì)算在檢驗(yàn)期（t-1，t+1）內(nèi)的EVA指標(biāo)。對(duì)計(jì)算結(jié)果進(jìn)行歸類分析，樣本公司檢驗(yàn)期內(nèi)EVA值分布情況如表1所示。

表1 EVA分布情況表

由表1可知，并購當(dāng)年EVA＞0的樣本公司數(shù)量明顯上升，而在并購后第一年EVA＞0的樣本公司數(shù)量則明顯下降。以上數(shù)據(jù)信息可以說明對(duì)于總樣本公司來說，并購事件的長期績效表現(xiàn)并不好。

（二）關(guān)聯(lián)交易影響房地產(chǎn)業(yè)并購績效的回歸分析

1.回歸模型建立。本文通過回歸分析研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購即期與滯后期績效的影響，并建立回歸模型如下：

并購后即期績效回歸模型：

并購后滯后期績效回歸模型：

在關(guān)聯(lián)交易的基礎(chǔ)上，本文在模型中分別加入了支付方式、股權(quán)集中度、相對(duì)交易規(guī)模和每股現(xiàn)金流量等控制變量。其中EVAt為并購當(dāng)年EVA率與并購前一年EVA率的差值，表示即期績效，EVAt+1為并購后第一年EVA率與并購前一年EVA率的差值，表示滯后期績效，EVA率通過EVA除以總投資額計(jì)算得到，EVA的計(jì)算方式參照國資委《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》。

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+（利息支出+研究開發(fā)費(fèi)用調(diào)整項(xiàng)）×（1-企業(yè)所得稅稅率）

資本總額=平均所有者權(quán)益+平均負(fù)債合計(jì)-平均無息流動(dòng)負(fù)債-平均在建工程

加權(quán)平均資本成本為5.5%，企業(yè)所得稅稅率為25%。

平均無息流動(dòng)負(fù)債=應(yīng)收票據(jù)+應(yīng)交稅費(fèi)+應(yīng)付賬款+預(yù)收賬款+應(yīng)付職工薪酬+應(yīng)付利息+應(yīng)付股利+其他應(yīng)付款+其他流動(dòng)負(fù)債

RELTRA為關(guān)聯(lián)交易，若存在關(guān)聯(lián)交易，取值為1，非關(guān)聯(lián)交易，取值為0；METHOD為并購支付方式，股票支付取1，非股票支付取0；CONSHARE為股權(quán)集中度，由于公司運(yùn)營常常受到第一大股東的影響，且我國上市公司中一股獨(dú)大的現(xiàn)象比較普遍，因此通過并購前一年末第一大股東持股比重來反映股權(quán)集中度；SCALE表示相對(duì)交易規(guī)模，采用買方支出價(jià)值占主并公司上一年末總資產(chǎn)的比值；NCF為每股現(xiàn)金流量，通過并購當(dāng)年現(xiàn)金及等價(jià)物凈增加額除以最新股本計(jì)算得到，可以反映企業(yè)剩余現(xiàn)金流量水平對(duì)并購績效的影響。各變量的描述如表2所示。

表2 變量描述

2.變量相關(guān)性檢驗(yàn)。為了考察所有變量之間的相關(guān)性，本文運(yùn)用Stata 14對(duì)上述被解釋變量、解釋變量和控制變量進(jìn)行皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)。結(jié)果如表3所示。

表3 變量的相關(guān)性檢驗(yàn)

根據(jù)表3，可以看出即期績效與滯后期績效與關(guān)聯(lián)交易分別在5%和10%的水平上相關(guān)，系數(shù)均為負(fù)，說明非關(guān)聯(lián)并購的績效要優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購。

3.回歸結(jié)果。本文運(yùn)用Stata 14對(duì)即期績效和滯后期績效進(jìn)行回歸，研究關(guān)聯(lián)交易對(duì)并購長期績效的影響。

表4 模型回歸結(jié)果

從表4可以看出，即期績效與關(guān)聯(lián)交易之間的系數(shù)是-0.048，滯后期并購績效與關(guān)聯(lián)交易之間的系數(shù)是-0.046，且均在統(tǒng)計(jì)上顯著，說明關(guān)聯(lián)交易會(huì)對(duì)主并公司的并購績效產(chǎn)生影響，且非關(guān)聯(lián)并購的績效無論在即期還是滯后期均優(yōu)于關(guān)聯(lián)并購。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保關(guān)聯(lián)交易與主并公司并購績效關(guān)系的可靠性與穩(wěn)健性，本文將EVA率替換為總資產(chǎn)EVA率進(jìn)行多元回歸分析，EVARt表示并購當(dāng)年總資產(chǎn)EVA率與并購前一年總資產(chǎn)EVA率的差值，EVARt+1同理，其中總資產(chǎn)EVA率為EVA與平均總資產(chǎn)的比值?；貧w結(jié)果如表5所示。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由上述結(jié)果可知，以總資產(chǎn)EVA率替換EVA率表示并購績效之后，得到的回歸分析結(jié)果與之前基本一致，說明研究結(jié)論具有一定的可靠性。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2010—2013年發(fā)生并購的36起并購事件為研究對(duì)象，運(yùn)用EVA指標(biāo)法分析關(guān)聯(lián)交易對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的影響，根據(jù)最終的實(shí)證結(jié)果得出結(jié)論：（1）從長期來看，并購活動(dòng)并不能顯著提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司的績效；（2）非關(guān)聯(lián)并購較關(guān)聯(lián)并購提高房地產(chǎn)業(yè)上市公司并購績效的效果更好。

（二）政策建議

1.對(duì)房地產(chǎn)業(yè)上市公司的政策建議。首先，應(yīng)當(dāng)完善公司治理結(jié)構(gòu)。我國上市公司中“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象比較普遍，這在一定程度上會(huì)導(dǎo)致關(guān)聯(lián)信息披露失真。只有避免股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，才能限制控股股東的權(quán)利。此外，還應(yīng)當(dāng)保證監(jiān)事會(huì)工作的獨(dú)立性，如降低監(jiān)事會(huì)中大股東的比例、嚴(yán)格執(zhí)行獎(jiǎng)懲制度等，從而更好地維護(hù)中小股東的權(quán)益。其次，應(yīng)當(dāng)制定合理的并購計(jì)劃。這就需要企業(yè)在并購前充分收集信息，對(duì)自身實(shí)力進(jìn)行客觀評(píng)估，全面考慮并購過程中可能面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和土地產(chǎn)權(quán)風(fēng)險(xiǎn)等，才能成功并購從而提高企業(yè)的長期績效。最后，應(yīng)當(dāng)在并購后加強(qiáng)整合。整合應(yīng)著眼于企業(yè)的長期目標(biāo)，根據(jù)企業(yè)所處的環(huán)境采取不同的整合模式，如新設(shè)模式、共生模式或同化模式等，不僅要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的有形整合，如團(tuán)隊(duì)整合、經(jīng)營戰(zhàn)略整合、資產(chǎn)債務(wù)整合等，還要實(shí)現(xiàn)企業(yè)的無形整合及企業(yè)文化的整合。

2.對(duì)政府及有關(guān)部門的政策建議。首先，要健全關(guān)聯(lián)交易信息披露制度。建立客觀公正的定價(jià)系統(tǒng)，及時(shí)披露中小投資者關(guān)心的信息，并保證披露信息的真實(shí)性和相關(guān)性，以便其做出正確的投資決策。其次，要規(guī)范并購市場環(huán)境。在我國房地產(chǎn)業(yè)并購活動(dòng)中，政府不僅起到了宏觀調(diào)控的作用，而且經(jīng)常參與其中，尤其是國有企業(yè)在履行社會(huì)職能的過程中可能會(huì)出現(xiàn)“扶貧式”行為，為了避免這種情況的發(fā)生，政府應(yīng)以市場為主導(dǎo)，減少行政干預(yù)，保證交易的公允性。最后，要完善并購法律法規(guī)。由于我國并購市場尚不成熟，許多企業(yè)為了籌資而上市或?yàn)榱瞬①彾①?，這不僅擾亂了市場秩序，而且損害了投資者的利益。因此政府及有關(guān)部門應(yīng)當(dāng)通過采用公司信用評(píng)級(jí)制度、落實(shí)懲罰性條款等措施切實(shí)保證并購按照市場秩序運(yùn)行。