胡望遠(yuǎn)

【摘要】隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，利率調(diào)控成為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿。而股票市場作為宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，利率杠桿必然對它產(chǎn)生著重要的影響，從理論上講，利率的變動會造成股票市場的反向變動，研究其波動的影響對促進(jìn)股票市場發(fā)展有著積極意義。

【關(guān)鍵詞】利率調(diào)控 股票 市場波動

股票市場作為金融市場的重要組成部分，不僅承擔(dān)著融資和資源配置的資本媒介的職能，而且作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”發(fā)揮著經(jīng)濟(jì)預(yù)測等功能。在實(shí)際經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，影響股票價(jià)格的因素非常多，而利率則被視作影響股票價(jià)值的重要因素。利率作為資金使用的價(jià)格，對于借入方而言實(shí)質(zhì)上是資金運(yùn)用的財(cái)務(wù)成本，而對于借出方則是一段時(shí)期內(nèi)讓渡資本獲取的利息收益。利率的變動能反映一段時(shí)期內(nèi)社會資金的供求狀況，其利益關(guān)系影響著整個(gè)市場當(dāng)中的經(jīng)濟(jì)行為，繼而影響著整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。利率的調(diào)控是經(jīng)濟(jì)調(diào)控的重要杠桿，國家通過其杠桿作用能對資本實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置，從而建立一系列的資金引導(dǎo)機(jī)制，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來資金動力。

一、股市對利率敏感性的分析

雖然利率的變動未如理論上那樣對股票市場作出影響，但在稍后的股票市場發(fā)展趨勢上看，利率的影響還是顯而易見的，針對利率這種時(shí)而能對市場產(chǎn)生影響，時(shí)而卻效果不明顯的現(xiàn)象，我們在此引入股票市場對利率敏感性的概念，基于利率變動對股票市場的影響主要是在時(shí)間周期長短上出現(xiàn)差異，所以我們對利率變動短期和中長期進(jìn)行分析。

（一）短期影響

在短期內(nèi)，我國股票市場上會出現(xiàn)上述那種對利率調(diào)整存在不敏感性，歸納其原因有以下幾點(diǎn)：

（1）利率只是影響股票市場變動的眾多因素中的其中一種，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中，還有其它很多因素制約著股市的發(fā)展。我國股市目前發(fā)展還不夠成熟，股市受到行政干預(yù)、過度投機(jī)、信息不對稱、主力莊家操縱等不規(guī)范的非經(jīng)濟(jì)因素的干擾比較大，雖然經(jīng)過幾年的調(diào)整，這種狀況有所改善，但并未完全消除。并且我國的利率彈性不夠大，央行多次調(diào)節(jié)利率的貨幣政策讓利率調(diào)整的“告知性效應(yīng)”減弱，另外，在我國利率還沒有實(shí)現(xiàn)完全的市場化，這就意味著利率的變動并非由市場需求引起，這也是利率的彈性不夠大的一個(gè)原因。

（2）利率實(shí)際上分為名義利率和實(shí)際利率兩種，而實(shí)際利率與名義利率不同。央行做出的利率調(diào)整只是調(diào)整的名義利率，而真正對投資者產(chǎn)生影響的是實(shí)際利率。實(shí)際利率才能真實(shí)體現(xiàn)利率調(diào)整對股票市場影響的理論效應(yīng)。雖然名義利率以較大幅度上升或下降，但由于物價(jià)指數(shù)也在不斷變動，導(dǎo)致實(shí)際利率的變動方向可能正好與名義利率相反。但通貨膨脹嚴(yán)重，以致于實(shí)際利率為負(fù)，所以當(dāng)時(shí)盡管利率上調(diào)，但股價(jià)還是一路上揚(yáng)，故此當(dāng)時(shí)利率的調(diào)整對股市的影響是很有限的。這就進(jìn)一步說明實(shí)際利率的上升和下降才是真正影響股價(jià)變動的因素。

（3）投資者的預(yù)期。如果投資者對未來利率變動有一定的認(rèn)識，當(dāng)投資預(yù)期利率變動幅度大于實(shí)際的變動幅度時(shí)，利空利多消息就會在利率調(diào)整前提前則已被消化，這樣當(dāng)利率調(diào)整的政策出來時(shí)股市己經(jīng)對這種變動做出了調(diào)整，利率調(diào)整當(dāng)日對于投資者來說就是利空出盡，一般認(rèn)為利空出盡就是利好，那么此時(shí)利率的調(diào)整便不會對股市產(chǎn)生顯著影響。還有一點(diǎn)就是投資者的盲目性。

（4）利率調(diào)整對股市的影響還依賴當(dāng)時(shí)所處的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達(dá)，產(chǎn)需兩旺，各企業(yè)的盈利快速增長，對股東的分紅會越來越多，對股市的利好作用有時(shí)會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利率上升所帶來的不利影響，這時(shí)利率升股市可能不跌反漲。在經(jīng)濟(jì)緊縮的情況下，社會需求持續(xù)萎縮，企業(yè)產(chǎn)品大量積壓，被迫消減生產(chǎn)計(jì)劃，裁減員工，人們的收入減少，社會需求會進(jìn)一步減少，形成惡性循環(huán)。在這種情況下，雖然利率持續(xù)下降，但由于股市風(fēng)險(xiǎn)源大于可能產(chǎn)生的收益，投資者不僅不增加投資，反而從股市大量抽資，這時(shí)利率降低股市反而跟著跌。這些反常的現(xiàn)象也是與當(dāng)時(shí)大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有極大關(guān)系的。

（5）國內(nèi)國外的政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境也會影響利率變動對股票市場造成的效應(yīng)。我國逐漸與國際接軌，國際上的大事件也極易影響我國的股市。如人民幣的升值、石油價(jià)格的變化不定、美國次級貸款危機(jī)的爆發(fā)、朝韓戰(zhàn)爭的燃起、日本地震與核泄漏等事件的發(fā)生，很大程度上影響了國際資本的運(yùn)作，那些以短期炒作為主的國際游資會隨著國際敏感的事件發(fā)生而流入或流出我國股票市場，這就意味著必然對我國股票市場造成短期的沖擊，尤其對于一些與大事件相關(guān)聯(lián)的板塊。所以隨著我國股票市場受到全球政治經(jīng)濟(jì)大事的影響逐漸加大，外界的影響有時(shí)甚至超過了利率政策在當(dāng)時(shí)對股市的影響，這也反映了股市對利率調(diào)整的反應(yīng)在不同的背景下是不完全相同的，外界的影響也進(jìn)一步削減了利率調(diào)整的沖擊。于是，在短期內(nèi)，古典的經(jīng)濟(jì)理論在當(dāng)今復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)背景下失去了原有的作用。

（二）中長期影響

在中長期來看，股票市場對利率的變動就會存在較強(qiáng)的敏感性。這是因?yàn)槔实恼{(diào)整對股票市場存在一個(gè)時(shí)滯期，當(dāng)利率政策的傳導(dǎo)機(jī)制已經(jīng)達(dá)到所需要的時(shí)間時(shí)，即在中長期內(nèi)，這個(gè)時(shí)滯期已經(jīng)度過，利率的調(diào)整的效果會逐漸呈現(xiàn)效果。例如利率調(diào)整影響上市公司的資金使用成本，從而影響了上市公司的盈利狀況。當(dāng)央行提高貸款利率時(shí)，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)加重，此時(shí)會減少企業(yè)的利潤并且降低企業(yè)的盈利能力，進(jìn)而減少股票的分紅派息，受利率的提高和股票分紅派息降低的雙重影響，股票的價(jià)格會下降，股票的交易量也會萎縮，反之，央行降低貸款利率時(shí)，企業(yè)的利息負(fù)擔(dān)將會減輕，這增加了企業(yè)的利潤并且提高了企業(yè)的盈利能力，股票分紅派息也增多了，股票的價(jià)格自然而然會上升，股票的交易量也會放大。這些情況的出現(xiàn)都需要一段時(shí)間的調(diào)整，利率調(diào)整的效果需要一段時(shí)間去傳導(dǎo)，故在時(shí)滯期過后，即在中長期內(nèi)，股市對利率的調(diào)整才會與理論基本一致。

二、利率調(diào)控下的證券市場發(fā)展的建議

由于我國尚未能實(shí)現(xiàn)利率的完全市場自由化，人為的利率政策制定必然難以全面實(shí)時(shí)地反映市場資金供求狀況。目前我國利率的制定更多的受制于政府的政治經(jīng)濟(jì)意圖，使市場資金的供求關(guān)系難以獲得平衡，而且對利率的調(diào)整常常滯后于物價(jià)的上漲，實(shí)際上削弱了實(shí)際利率對經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用。因此，即便是短期的利率調(diào)整，由于時(shí)滯性的影響，市場中的經(jīng)濟(jì)主體對利率的調(diào)控也不夠敏感，所以，利率調(diào)整難以對整個(gè)市場的資金流量帶來明顯的變化?？傊实恼{(diào)整在短期內(nèi)表現(xiàn)不明顯且沒有規(guī)律性，而在中長期的表現(xiàn)則與理論基本一致，這一切主要由市場對利率的不敏感性和時(shí)滯性引起的。由此我們得出以下政策啟示：

（1）必須逐步推行市場化利率改革，提高利率變動彈性。我國的利率水平是非均衡的市場利率，這種利率的變化對資金的供求變動反應(yīng)缺乏彈性，從而導(dǎo)致了利率對股票價(jià)格敏感度不足。所以應(yīng)積極推進(jìn)利率市場化改革，選擇具有硬約束的金融機(jī)構(gòu)，讓它們在競爭性市場中產(chǎn)生定價(jià)，并按照宏觀審慎管理的要求，確立達(dá)標(biāo)金融企業(yè)必須具備的硬約束條件，同時(shí)逐步放開替代性金融產(chǎn)品的價(jià)格。

（2）由于短期內(nèi)股市對利率的調(diào)整不敏感，因此要培養(yǎng)市場主體的敏感性。那么就應(yīng)該增強(qiáng)股票市場供給力度，使股票市場更有深度和廣度，從而增強(qiáng)利率對股票市場影響的敏感度。但是我國股票市場供給制度不健全，應(yīng)該提高其健全性。我國股票市場供給制度的不健全主要表現(xiàn)為：企業(yè)IPO受到嚴(yán)格的行政干預(yù)，即使成功IPO的企業(yè)融資狀況也不夠規(guī)范。在資金不斷進(jìn)入股市和存在嚴(yán)格的行政干預(yù)情況下，極易導(dǎo)致股票市場供求失衡。只有進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)IPO，為股票市場引入優(yōu)質(zhì)上市企業(yè)，增大股票市場深度，才能實(shí)現(xiàn)增強(qiáng)市場主體的敏感性。

（3）對貨幣當(dāng)局而言，應(yīng)該采取一定的措施來改善利率調(diào)整短期內(nèi)不敏感性。一是提高貨幣當(dāng)局對股票市場運(yùn)行把握的反應(yīng)速度，弱化利率對股市調(diào)整的時(shí)滯影響。這可通過強(qiáng)化利率浮動機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。二是適時(shí)制定貨幣和利率政策穩(wěn)定股市。利率在對股票價(jià)格調(diào)整過程中時(shí)滯現(xiàn)象的存在使得股票價(jià)格對利率敏感性降低。時(shí)滯時(shí)間越長，利率在股票市場上的調(diào)節(jié)作用越低。

（4）利率政策的著眼點(diǎn)應(yīng)關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)而不是股票市場。影響股市發(fā)展的根本因素是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，而宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境最終主要由一個(gè)個(gè)的企業(yè)來共同構(gòu)筑的，因此大部分企業(yè)的業(yè)績的優(yōu)劣將決定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)劣。中國貨幣政策的目標(biāo)是調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，最終的落腳點(diǎn)是企業(yè)。利率政策通過影響企業(yè)的運(yùn)行成本來影響企業(yè)的業(yè)績，間接影響企業(yè)的運(yùn)行規(guī)模、資金投向，從而決定宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的走向，也就是影響到了股市的走向。所以利率調(diào)控的最終目的，必須是落實(shí)到為企業(yè)帶來經(jīng)營效益上來。

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[1]韓大濤.利率變動對證券市場的影響——以股票為例[D].南寧職業(yè)技術(shù)學(xué)院學(xué)報(bào)，2017，（2）.