張育溪

【摘要】近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)。為實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，中國(guó)政府開(kāi)始采取積極的策略去發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，進(jìn)而推進(jìn)國(guó)有企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)體制的改革，這表明我國(guó)的相關(guān)政策措施和發(fā)展戰(zhàn)略與私募股權(quán)基金有著很大關(guān)系。本文在國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的基礎(chǔ)上，探討了國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金發(fā)展中存在的問(wèn)題。并有針對(duì)性地提出解決的對(duì)策，為國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金的研究提供參考和借鑒。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資 政府引導(dǎo)基金 自由貿(mào)易區(qū)試點(diǎn) 對(duì)策 投資基金

當(dāng)前，對(duì)于非上市企業(yè)來(lái)說(shuō)，私募股權(quán)（PE）基金是特別重要的，因?yàn)樗鼈兯鶑氖碌臉I(yè)務(wù)主要是非上市公司的股權(quán)投資。1868年在英國(guó)成立的海外殖民地政府信托基金是世界上第一個(gè)投資基金。在1930年，富有的美國(guó)人為東方航空公司和施樂(lè)公司等提供資金支持，這是私募股權(quán)投資的早期案例。20世紀(jì)40年代后期，美國(guó)研究與發(fā)展公司（ARD）成功開(kāi)業(yè)，標(biāo)志著私募股權(quán)投資基金登臺(tái)。

私募股權(quán)公司的發(fā)展由來(lái)已久，我們所熟知的KKR公司成立于1976年，是世界上第一家現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)公司。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展，全球私募股權(quán)投資企業(yè)已超過(guò)數(shù)百萬(wàn)，并在全球金融市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著重要作用。其中，KPCB、英聯(lián)資本和德克薩斯在太平洋地區(qū)名列前茅。在歐洲大陸和英國(guó)，美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）將私募股權(quán)投資基金劃分為兩大領(lǐng)域。

一、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金歷史回顧

2004年6月，深圳市政府用了將近13億元收購(gòu)深圳發(fā)展銀行百分之十八的控股權(quán)。從那以后，私募股權(quán)投資在中國(guó)的前奏已經(jīng)拉開(kāi)序幕。從那時(shí)起，許多PE案件陸續(xù)開(kāi)始出現(xiàn)，中國(guó)PE市場(chǎng)變得更加活躍。金融海嘯在2008年全球蔓延，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了巨大危機(jī)。受各國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策和金融危機(jī)的影響，全球資本市場(chǎng)已跌至谷底。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)相互之間密切相關(guān)，并彼此滲透。

目前，國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

（1）人民幣基金數(shù)量在我國(guó)占據(jù)了半壁江山。2010年，新增外幣資金不到人民幣資金的20%。但是，就籌集的資金數(shù)額而言，人民幣資金的規(guī)模小于外幣資金的規(guī)模。

（2）主要傾向于在中國(guó)進(jìn)行大規(guī)模的并購(gòu)。

（3）高投資熱情和戰(zhàn)略多元化。

（4）大量私募股權(quán)投資公司在海外上市，以IPO為主要退出方式。2010年，我國(guó)的私募股權(quán)投資市場(chǎng)中的退出企業(yè)數(shù)量呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，尤其是第四季度，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

二、國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金面臨的瓶頸

（一）有關(guān)法律法規(guī)有待完善

近年來(lái)，雖然國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資立法取得了一些進(jìn)展，但仍有許多細(xì)節(jié)。例如，雖然2012年新修訂的“證券投資基金法”包括私募股權(quán)投資監(jiān)管，但PE/VC的監(jiān)管并未納入法律。此外，PE和VC政策也不同。風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)管相對(duì)寬松，政策更加有利[4]。監(jiān)管機(jī)構(gòu)試圖制定風(fēng)險(xiǎn)資本的稅收支持政策，而PE則沒(méi)有相同的稅收支持政策。

（二）組織結(jié)構(gòu)和機(jī)制不完善

目前，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資基金仍然以企業(yè)制度為主，有限合伙企業(yè)的比例較小。同時(shí)，有限合伙PE基金的治理機(jī)制仍存在以下問(wèn)題：首先，LP過(guò)度干擾GP的操作。有些LP甚至取代了GP，這限制了PE運(yùn)營(yíng)的獨(dú)立性和熱情。GP僅是名義上的。其次，基金經(jīng)理的專(zhuān)業(yè)能力和業(yè)務(wù)水平參差不齊。許多投資者必須建立自己的基金管理公司。第四是在承諾制度下，投資者往往借口推遲資金轉(zhuǎn)移，這不利于抓住投資機(jī)會(huì)。

（三）退出渠道需要進(jìn)一步擴(kuò)大

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2009年至2013年國(guó)內(nèi)PE市場(chǎng)投資案例總數(shù)為了533件，同期取消2245件。其出境案件數(shù)量?jī)H占投資案例數(shù)量的三分之一左右，退出渠道不暢仍是制約其發(fā)展的瓶頸。此外，國(guó)內(nèi)PE行業(yè)存在功能異化、操作投機(jī)和發(fā)展泡沫等問(wèn)題。PE機(jī)構(gòu)注重短期利益、鄙視投資后增值服務(wù)、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制不足、高素質(zhì)人才短缺，影響了PE行業(yè)的健康發(fā)展。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)廠(chǎng)商空間、天使投資和眾籌融資發(fā)展迅速，但主要集中在深圳，北京，杭州等城市。支持“大眾創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新”的風(fēng)險(xiǎn)投資服務(wù)體系仍然不完善。

三、政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)投資基金存在的問(wèn)題

（一）國(guó)有色彩強(qiáng)，運(yùn)行效率不高

目前，工業(yè)基金主要由地方政府推動(dòng)。工業(yè)投資基金的建立主要基于政府發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)的行為。在實(shí)踐中很難實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。以公司的產(chǎn)業(yè)投資基金為例，按照“公平，平等權(quán)”的原則，投資者應(yīng)根據(jù)出資比例獲得相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)權(quán)。但是，基于財(cái)政資金的安全考慮，政府經(jīng)常將代表委派給決策層，監(jiān)督基金的日常管理，或擁有否決權(quán)。

國(guó)有資本對(duì)基金日常運(yùn)作的干預(yù)限制了管理層的管理決策權(quán)，大大降低了基金運(yùn)作的市場(chǎng)化程度。此外，工業(yè)基金投資項(xiàng)目往往需要提交國(guó)資委批準(zhǔn)，項(xiàng)目投資過(guò)程變得繁瑣，影響投資效率。在分階段籌款模式下，基金發(fā)起人向國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)申請(qǐng)基金總規(guī)模，然后分批完成籌款。以往項(xiàng)目的運(yùn)作效果往往直接影響基金的籌資活動(dòng)，一旦市場(chǎng)運(yùn)作的第一個(gè)或前一個(gè)時(shí)期不能令人滿(mǎn)意，就會(huì)導(dǎo)致工業(yè)投資基金的惡性循環(huán)。

（二）投資限制過(guò)多，缺乏決策自主權(quán)

目前，大多數(shù)工業(yè)投資基金管理人缺乏投資自主權(quán)，資金使用效率低下，盈利模式不夠明確。地方政府經(jīng)常對(duì)基金投資的面積和比例作出明確規(guī)定。例如，湘江產(chǎn)業(yè)投資基金要求湖南省投資不低于60%，渤海產(chǎn)業(yè)基金的投資范圍應(yīng)按投資比例的5%投資天津。工業(yè)投資基金經(jīng)理往往需要采取靈活措施，避免地方政府的限制，既要考慮到LP的利益，又要滿(mǎn)足地方政府的相關(guān)要求。一些工業(yè)投資基金采用折衷方法將投資項(xiàng)目的部分生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到基金注冊(cè)網(wǎng)站，不僅要求稅收優(yōu)惠，還要滿(mǎn)足當(dāng)?shù)赝顿Y需求。

（三）籌款相對(duì)困難，資金不到位。

在實(shí)踐中，當(dāng)?shù)卣龀鲎①Y承諾時(shí)，工業(yè)投資基金經(jīng)理被要求籌集三倍的社會(huì)資金，財(cái)政資金到位。但是，當(dāng)基金經(jīng)理從社會(huì)籌集資金時(shí)，他們往往需要使用財(cái)務(wù)資金來(lái)為其賬戶(hù)提供資金。雙方都有能力維持金融秩序，籌資效率不高。在承諾制度下，投資者通常采用分階段注資方式。由于國(guó)資委過(guò)度批準(zhǔn)或企業(yè)資金周轉(zhuǎn)困難，一些投資者往往拒絕履行出資義務(wù)。一些出資者經(jīng)常在同意現(xiàn)有資金時(shí)提出投資請(qǐng)求，即使用他們自己的資金對(duì)高質(zhì)量項(xiàng)目進(jìn)行額外投資，但相關(guān)的利益很少給予基金經(jīng)理。另外，國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)投資基金多為國(guó)有，難以建立良好的激勵(lì)機(jī)制，不能吸引優(yōu)秀人才和管理團(tuán)隊(duì)，這不利于基金的可持續(xù)發(fā)展。

四、新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下PE基金的發(fā)展環(huán)境

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，以增長(zhǎng)率轉(zhuǎn)移期，結(jié)構(gòu)調(diào)整痛苦期和早期刺激政策消化期為基本特征。面臨產(chǎn)能過(guò)剩、人口增長(zhǎng)和老齡化、中等收入陷阱、富人與窮人之間的差距拉大、房?jī)r(jià)上漲迅速、地方政府債務(wù)和融資困難等系列難題，國(guó)務(wù)院采取了一系列促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的措施。

（一）大眾創(chuàng)業(yè)與創(chuàng)新

近年來(lái)，中國(guó)政府多次呼吁“大眾創(chuàng)業(yè)”和“萬(wàn)眾創(chuàng)新”，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入了新的動(dòng)力。目前，全國(guó)各地都有創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)浪潮，例如：北京創(chuàng)新工作室、聯(lián)想之星、上海新工坊、深圳柴火空間、杭州洋蔥膠囊和南京創(chuàng)客空間。地方政府引入科技支撐政策，建立風(fēng)險(xiǎn)投資指導(dǎo)基金，全面推進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。

（二）國(guó)有企業(yè)改制和經(jīng)濟(jì)體制改革

目前，國(guó)有企業(yè)改革步伐加快。中國(guó)移動(dòng)，中國(guó)聯(lián)通和中國(guó)電信共同成立了塔公司。CSR和CNR合并為CRRC集團(tuán)，中國(guó)電力投資和國(guó)家核電合并為中國(guó)電力投資公司。正在為中央企業(yè)制定一些綜合計(jì)劃。中央政府積極推進(jìn)PPP（公私合作）模式，引入社會(huì)資本，參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。當(dāng)?shù)毓疽肓烁母镉?jì)劃，以?xún)?yōu)化資源配置，提高運(yùn)營(yíng)效率。

（三）試驗(yàn)帶和自由貿(mào)易區(qū)試點(diǎn)

自2013年以來(lái)，中國(guó)政府積極推動(dòng)自由貿(mào)易區(qū)試點(diǎn)，并在上海，天津，福建和廣東建立了四個(gè)自由貿(mào)易區(qū)。許多自由貿(mào)易區(qū)正在籌備中。與此同時(shí)，伴隨著我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的落地與實(shí)施，我國(guó)政府逐漸加大對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展力度。中國(guó)政府提出要建立“一帶一路”，擴(kuò)大對(duì)外經(jīng)貿(mào)關(guān)系，加強(qiáng)國(guó)際合作，吸收過(guò)剩產(chǎn)能。相應(yīng)地，亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行，金磚國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和絲綢之路基金等金融機(jī)構(gòu)也得到了中國(guó)政府的支持。

五、總結(jié)

總的來(lái)說(shuō)，上述國(guó)家宏觀調(diào)控政策和發(fā)展戰(zhàn)略與私募股權(quán)基金的發(fā)展有關(guān)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了中高速增長(zhǎng)的新常態(tài)。為了能夠使得經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成功，我國(guó)政府采取了許多戰(zhàn)略性的對(duì)策去鼓勵(lì)新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，這其中就包括國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)體制改革。這些政策措施和發(fā)展戰(zhàn)略的有效實(shí)施與私募股權(quán)基金有很大關(guān)系。從2014年開(kāi)始，我國(guó)政府就開(kāi)始著手建立了包括新興產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資及集成電路等大型基金。這些基金主要分布在廣東、重慶、山東以及海南等地。它還整合了財(cái)政資源，建立了行業(yè)指導(dǎo)基金，以促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。作為政府引導(dǎo)基金的重要合作伙伴，以市場(chǎng)為導(dǎo)向的私募股權(quán)投資基金面臨著前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

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