陶娟

從傳統(tǒng)的公司治理規(guī)則來看，馬云顯然是不受“股權(quán)即控制權(quán)”認(rèn)知約束、會(huì)吃螃蟹的藝術(shù)家。他憑借著不到10%的股權(quán)，在沒有AB股投票權(quán)的機(jī)制幫助下，通過一個(gè)妙手天成的合伙人機(jī)制，牢牢控制了阿里，在出現(xiàn)了支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)讓事件后，還能繼續(xù)讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都認(rèn)可保持這套機(jī)制。

馬云的事業(yè)平臺(tái)大致分為三塊——阿里巴巴、螞蟻金服、云鋒基金。它們?cè)诠蓹?quán)上彼此獨(dú)立，對(duì)外則形成了互相助力的聯(lián)合軍團(tuán)，此前，馬云一直通過巧妙的設(shè)計(jì)居于制衡的集合點(diǎn)上。

阿里內(nèi)部，在阿里巴巴這個(gè)于開曼群島注冊(cè)、紐約上市的殼里，他和蔡崇信處于管理層的核心地位，他們也是36名合伙人中的唯二永久合伙人。而在境內(nèi)VIE主要實(shí)體的架構(gòu)中，此前一直由馬云和謝世煌掌控頂層股權(quán)，直至2018年確認(rèn)交給兩大有限合伙企業(yè)控制的投資平臺(tái)。值得玩味的是，謝世煌甚至并不在阿里36名合伙人名單中。云鋒基金的操盤則交給了完全獨(dú)立于阿里系的虞鋒。股權(quán)關(guān)系獨(dú)立于阿里巴巴的螞蟻金服，則實(shí)際上成為了阿里系合伙人的主要激勵(lì)池，高管持股平臺(tái)占據(jù)7成以上股權(quán)，根本上改變了昔日阿里管理層給“資方”打工的局面。

此前，橫跨阿里的殼平臺(tái)、境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金的種種資源調(diào)配中，在任何平臺(tái)上股權(quán)都并不占優(yōu)的馬云，是唯一能調(diào)動(dòng)全盤資源的核心人物。他在股權(quán)上的大方散財(cái)和控制上的藝術(shù)收斂因而形成了鮮明對(duì)比，這也許與泛阿里系過于龐大而無第二人能全盤掌控有關(guān)？

如今，阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金都被調(diào)成了同一種頂層設(shè)計(jì)架構(gòu)——由GP掌控的有限合伙企業(yè)來掌控股權(quán)。眾所周知，有限合伙最具特色的一點(diǎn)，即是GP僅僅掌握極少量股份，卻擁有獨(dú)立的控制和管理權(quán)。在云鋒中，馬云和虞鋒在GP中的股權(quán)份額為四六開。而在阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體中，馬云自身已神龍見首不見尾。最值得玩味的則是估值1500億美元的螞蟻金服，在這一承載阿里合伙人主要身家利益的公司中，GP由馬云一人100%控制。

一年之后，馬云如愿退休去當(dāng)老師，在泛阿里系的內(nèi)部，誰能外交軟銀雅虎，內(nèi)服眾多部將山頭，將股權(quán)和制衡的藝術(shù)玩得同樣?jì)故於稳杏杏啵?h3>“無招勝有招”不擁有，但控制——讓軟銀雅虎難以話事的阿里合伙人機(jī)制

如果從傳統(tǒng)的公司治理規(guī)則看，阿里巴巴（BABA.NYSE）顯然是一個(gè)特立獨(dú)行的公司，一條行之四海而皆準(zhǔn)的最重要規(guī)則——“股權(quán)即控制權(quán)”在這家公司沒能發(fā)揮應(yīng)有威力。

它的第一大股東是軟銀，持股28.8%，是日本首富孫正義名下的投資平臺(tái)；第二大股東為雅虎旗下的Altaba（諧稱“阿里他爸”），持股14.8%，背靠最老牌的美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之一。有趣的是，這兩家可以說是聲名顯赫的股東，即使在發(fā)生了“支付寶被轉(zhuǎn)移脫鉤”的重大事件后，依然只保持財(cái)務(wù)投資姿態(tài)，讓只持少量股權(quán)的阿里管理層實(shí)際管控這個(gè)企業(yè)。目前，馬云持股僅占6.4%，而蔡崇信持股僅為2.3%（Wind，2018年7月18日數(shù)據(jù)）。

通常，在科技型公司里，創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)通過AB股機(jī)制來完成“少數(shù)股權(quán)實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制”，比如劉強(qiáng)東之于京東、李彥宏之于百度，他們持有的1股，對(duì)應(yīng)10個(gè)投票權(quán)，而其他戰(zhàn)略投資者們1股只對(duì)應(yīng)1個(gè)投票權(quán)，這使得他們的控制權(quán)相對(duì)于股權(quán)放大了10倍。但是在阿里，馬云等創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)持有的股票并未設(shè)置AB股的權(quán)利，而是通過阿里最獨(dú)特的治理文化“合伙人機(jī)制”來進(jìn)行加持的。

無論是阿里巴巴招股書還是年度財(cái)報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)提示中都有一條：阿里巴巴公司治理中的合伙人機(jī)制，使得股東無法正常地提名和選舉董事（Risks Related to our Corporate Structure：The Alibaba Partnership and related voting agreements limit the ability of our shareholders to nominate and elect directors.）。也正是這一點(diǎn)，讓香港交易所無法認(rèn)同其“同股不同權(quán)”的理念，最終阿里巴巴選擇在紐約上市。

阿里合伙人僅僅擁有少量股權(quán)，卻可以提名董事會(huì)半數(shù)以上董事，這從根本上限制了第一、第二大股東軟銀、雅虎的控制權(quán)。

具體來說，阿里合伙人制度允許包括馬云在內(nèi)的合伙人在上市后提名半數(shù)以上的董事，以保證對(duì)公司的控制權(quán)。這使得馬云憑借著不到10%的股權(quán)，在沒有AB股投票權(quán)的機(jī)制幫助下，通過一個(gè)妙手天成的合伙人機(jī)制，牢牢控制了阿里，在出現(xiàn)了支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)讓后，還能繼續(xù)讓第一、第二大股東軟銀、雅虎都服從于這套機(jī)制。相比之下，王石掌控萬科30年，還未能避免“野蠻人”入侵的局面。那么，阿里合伙人機(jī)制又是如何誕生的呢？

2009年教師節(jié)，阿里在十周年慶的時(shí)候宣布18名集團(tuán)創(chuàng)始人辭去“創(chuàng)始人”身份，從零開始，面向未來。細(xì)想可知，創(chuàng)始人名單是固定的，但不一定每個(gè)人都符合歷史的進(jìn)程，馬云曾坦言“十八羅漢被外界說得有多了不起，實(shí)際上出去了可能連工作都找不到”。

2010年，取而代之的阿里合伙人管理機(jī)制開始實(shí)行，并于2013年公之于眾。

據(jù)阿里年報(bào)披露，合伙人每年動(dòng)態(tài)調(diào)整，無名額限制。合伙人需要符合4個(gè)條件：性格人品過關(guān)、在阿里有不少于5年的服務(wù)時(shí)間、對(duì)阿里集團(tuán)有卓越貢獻(xiàn)、能夠成為阿里文化和使命的傳承者。同時(shí)，新通過的合伙人需要取得現(xiàn)任合伙人75%比例同意。

合伙人制度及文化就是阿里對(duì)于高管如何在少數(shù)股權(quán)下掌有控制權(quán)的天才般創(chuàng)新。而冒著被資本市場(chǎng)痛罵不遵守規(guī)則，也要推進(jìn)的“支付寶控制權(quán)轉(zhuǎn)移”，不僅滿足了合規(guī)要求，也帶來了一個(gè)副產(chǎn)品，解決了一個(gè)歷史遺留問題——阿里高管在阿里巴巴中的持股比例實(shí)在是太低了（圖1）。

阿里巴巴自2014年9月19日上市以來，4年時(shí)間漲幅112%（截至2018年10月15日收盤），市值達(dá)到3708億美元。盡管阿里巴巴上市造就了杭州城無數(shù)個(gè)千萬級(jí)、億萬級(jí)的富豪，但顯而易見，阿里的上市和股價(jià)上漲，最大的受益者是兩大股東軟銀與雅虎，單單從上市到今天，它們倆就獲取了逾千億美元的賬面浮盈，更不論當(dāng)初入股成本的低廉。

而真正創(chuàng)造、運(yùn)營(yíng)、管理并控制這家公司的阿里巴巴合伙人們，股權(quán)占比極低——馬云相對(duì)而言最高，也只有7.8%，蔡崇信上市時(shí)持有3%；而截至2018年7月，Wind顯示，馬云持股下降至6.4%，而蔡崇信持股下降至2.3%。其他高管的持股占比更低。這是否公平是另一個(gè)古老的話題，值得長(zhǎng)篇大論去討論，在此不作贅述，但站在旁觀者的角度，從數(shù)據(jù)著眼，伴隨阿里的成長(zhǎng)，資方和勞方的“分配不公”都躍然紙上（表1）。

事情隨著支付寶的股權(quán)轉(zhuǎn)移起了變化。

2011年5月，雅虎披露，阿里巴巴在未獲董事會(huì)批準(zhǔn)的情況下，將支付寶的所有權(quán)轉(zhuǎn)移給了馬云控股的一家公司。當(dāng)時(shí)，雅虎持有阿里巴巴集團(tuán)43%股權(quán)，軟銀約持有33%的股權(quán)，而馬云及管理層僅占24%股權(quán)。面對(duì)大股東的質(zhì)疑，馬云辯稱，此舉是為了遵守央行關(guān)于VIE（協(xié)議控制）的規(guī)定，以爭(zhēng)取支付寶的第三方支付牌照。對(duì)此事件，資本市場(chǎng)輿論滔天，而在媒體和業(yè)界也引發(fā)了一場(chǎng)關(guān)于企業(yè)契約精神的激烈爭(zhēng)論。

對(duì)于阿里系來說，此舉意義不僅在于轉(zhuǎn)換支付寶的“外資控制”背景，正是在2011年5月26日，支付寶獲得央行頒發(fā)的國(guó)內(nèi)第一張《支付業(yè)務(wù)許可證》（即“支付牌照”），從而進(jìn)一步獲得在內(nèi)地開展金融運(yùn)作的合法性，其副產(chǎn)品更有深遠(yuǎn)影響：化解了阿里高管此前持股權(quán)和管理權(quán)責(zé)的不對(duì)等，合伙人們拿到了一份自留地。

盡管為此，支付寶付出了相當(dāng)不菲的“代價(jià)”——根據(jù)2014年最終達(dá)成的和解協(xié)議，支付寶未來將繼續(xù)為阿里巴巴集團(tuán)及其附屬公司（包括淘寶）提供優(yōu)良服務(wù)，同時(shí)阿里巴巴集團(tuán)也將獲得支付寶給予的合理經(jīng)濟(jì)回報(bào)。具體為支付寶公司將其稅前利潤(rùn)的49.9%支付給阿里巴巴，作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)用和軟件技術(shù)服務(wù)費(fèi)。同時(shí)在支付寶啟動(dòng)IPO時(shí)，還需一次性向阿里巴巴支付其上市時(shí)總市值的37.5%（以IPO價(jià)為準(zhǔn)）作為回報(bào)，協(xié)議直接限定這一回報(bào)額不低于20億美元且不超過60億美元。

2014年，起步于支付寶的螞蟻金服（浙江螞蟻小微金融服務(wù)集團(tuán)股份有限公司）正式成立，而正是在相對(duì)獨(dú)立的螞蟻金服里，管理層成了無可爭(zhēng)議的核心股東方和絕對(duì)控制者，而各路戰(zhàn)略入資的資方通通變成了持股占比較少的“弱勢(shì)”群體（圖2，表2）。

螞蟻金服當(dāng)前的注冊(cè)資本為157.6124億元，其中，杭州君瀚股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡(jiǎn)稱為“杭州君瀚”）、杭州君澳股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，以下簡(jiǎn)稱為“杭州君澳”）分別掌控了42.28%、34.15%的股權(quán)。

杭州君瀚和杭州君澳的GP均為杭州云鉑，后者由馬云100%持有，即馬云通過GP的方式實(shí)際掌控了螞蟻金服的兩大股東方。

其中，杭州君瀚的LP構(gòu)成相對(duì)簡(jiǎn)單，包括馬云、謝世煌，以及一家嵌套的有限合伙企業(yè)——杭州君潔。杭州君潔的GP同為杭州云鉑（馬云100%持有），而LP則包括曾松柏、胡喜、陳亮等任職于螞蟻金服的高層骨干。

杭州君澳的LP則包括了陸兆禧、井賢棟、王帥、樊路遠(yuǎn)、彭蕾、張勇等橫貫掌控阿里系的合伙人，并同樣包括了一家嵌套的有限合伙企業(yè)——杭州君濟(jì)。杭州君濟(jì)的GP同樣為杭州云鉑，而LP名單中則包括蔡景現(xiàn)、彭蕾、井賢棟等人，巧合的是，杭州君澳目前的LP名單與阿里巴巴合伙人名單高度重疊，無論他們現(xiàn)在是否任職于螞蟻金服本身。

也許可以這樣理解，杭州君瀚，目前由馬云掌控，主要將用于螞蟻金服現(xiàn)在及未來核心中高層的激勵(lì)；而杭州君澳，則成為阿里巴巴合伙人的激勵(lì)載體。如阿里巴巴集團(tuán)CEO張勇、阿里影業(yè)現(xiàn)任董事長(zhǎng)兼CEO樊路遠(yuǎn)等，目前并不在螞蟻金服內(nèi)任職，卻在股權(quán)上占有一席之地。

此外，螞蟻金服的LP及GP中，均看不到蔡崇信的影子。

作為與上市公司阿里巴巴股權(quán)完全獨(dú)立的螞蟻金服，看上去成了阿里系高管的激勵(lì)池。而得益于行業(yè)基本面等多方面的原因，近年阿里巴巴和螞蟻金服在估值上有了完全不同的表現(xiàn)。阿里巴巴上市4年多，股價(jià)約摸翻了一倍多，而這4年時(shí)間，脫胎于支付寶的螞蟻金服估值飆漲。

2015年A輪120億元的融資后，螞蟻金服估值達(dá)到了450億美元。2018年6月，螞蟻金服官方披露新一輪融資總額達(dá)140億美元，為全球未上市企業(yè)最大融資規(guī)模。盡管其未披露融后估值，但彭博社援引知情人士消息稱，此輪融資估值為1500億美元。

對(duì)比而言，阿里巴巴在2014年上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為68美元/股，市值為1420億美元。螞蟻金服還未上市，估值已經(jīng)超過了阿里發(fā)行時(shí)的市值。而如果與2014年和雅虎、軟銀簽下的協(xié)議對(duì)比，按IPO市值的37.5%、20-60億美元區(qū)間來算，支付寶當(dāng)年的估值只被評(píng)估在53.33-160億美元之間。

一旦螞蟻金服A股上市，將讓阿里合伙人及螞蟻金服的高層們享受到無與倫比的盛宴。要知道，目前杭州君瀚、杭州君澳合計(jì)持有了螞蟻金服76.4%的股權(quán)，即使上市后有所稀釋，如占比降到7成，但仍價(jià)值達(dá)1050億美元。

相比之下，即使集合了新加坡淡馬錫、華平資本、紅杉資本、春華資本、太平洋保險(xiǎn)、國(guó)開金融、中投公司、全國(guó)社?；?、中國(guó)人壽、中郵資本等一眾國(guó)際國(guó)內(nèi)大咖，他們作為資方僅集體占有螞蟻金服23.57%的股權(quán)（圖2，表3）。

有意思的是，馬云一早就做出承諾（明文寫進(jìn)了阿里巴巴的財(cái)報(bào)里），他在螞蟻金服的持股占比最終將不會(huì)超過他在阿里巴巴中的占比。那么，他這個(gè)承諾影響的群體都有哪些？自然，應(yīng)當(dāng)包括和他一起打江山的阿里合伙人們。盡管目前這兩家合伙企業(yè)中，阿里高管具體的個(gè)人出資額都還沒有厘定，胡潤(rùn)富豪榜此前曾將彭蕾評(píng)估為400億身家遭后者怒斥。而馬云作為杭州君瀚、杭州君澳的GP，或許享有協(xié)調(diào)擬定各高管間LP份額分配規(guī)則的權(quán)力——這項(xiàng)人事工程無疑也是個(gè)秘而不宣但意義重大的項(xiàng)目。

當(dāng)馬云承擔(dān)罵名將支付寶轉(zhuǎn)移至自己名下時(shí)，他并不是為了謀取自己財(cái)富上的更大份額，他在整個(gè)阿里系里只想保持8%左右的分配。無論是一個(gè)完整的阿里還是裂變后相對(duì)獨(dú)立的阿里巴巴和螞蟻金服。剝離支付寶這個(gè)“艱難、不完美但唯一正確”的決定，卻間接給和他一起打江山的兄弟們帶來了一塊能充分體現(xiàn)勞動(dòng)價(jià)值的“蛋糕”。而從第三者的角度來看，當(dāng)初出資扶持阿里度過資本寒冬的雅虎、軟銀，通過紐約上市的阿里巴巴這一路來的成長(zhǎng)，也已經(jīng)千倍百倍地收回了自身作為資本的對(duì)價(jià)。

這些年，螞蟻金服一路飛速成長(zhǎng)，成績(jī)有目共睹——在截至2018年3月31日的財(cái)年中，支付寶與其全球合資伙伴一起，為全球約8.7億名年度活躍用戶提供了服務(wù)。截至2018年3月，螞蟻金服通過貸款、現(xiàn)金管理和保險(xiǎn)服務(wù)為逾1500萬家小企業(yè)提供服務(wù)。相比之下，微信支付雖然依靠微信的10億用戶天然流量，依靠“過年紅包”的巨大社交紅利，目前在互金行業(yè)仍難敵支付寶。

馬云不會(huì)敲一行代碼，很晚才學(xué)會(huì)用淘寶，早些年高考數(shù)學(xué)零分，24個(gè)人面試肯德基就他一個(gè)沒被錄取。一個(gè)杭州的普通英語(yǔ)老師，最終竟成長(zhǎng)為中國(guó)首富的TOP3人選，靠的是執(zhí)著的信念文化、杰出的組織能力和卓越的戰(zhàn)略眼光，在阿里和支付寶的關(guān)系上，他的洞察人心，他與團(tuán)隊(duì)實(shí)現(xiàn)共贏的境界，和對(duì)利益平衡的騰挪藝術(shù)，均將他的領(lǐng)導(dǎo)能力體現(xiàn)得淋漓極致。

“事了拂衣去”——頂層設(shè)計(jì)的殊途同歸

2017年，馬云主演了一部微電影《功守道》，主題曲恰同名《風(fēng)清揚(yáng)》，高曉松作曲，尹約填詞，更邀來天后王菲對(duì)唱。歌詞盡釋了馬云對(duì)人生的哲學(xué)思考，“君不見自古出征的男兒，有幾個(gè)照了汗青，一個(gè)個(gè)事了拂衣去，深藏身與名”。

“悔創(chuàng)阿里杰克馬”，是為數(shù)不多，壯年時(shí)期就坦然做出退休計(jì)劃的人。然而，江湖紛紛擾擾，“事了拂衣去”恐怕不易，對(duì)于馬云和阿里來說，更不會(huì)輕松。

2018年教師節(jié)，馬云公開了自己的退休計(jì)劃，他將于2019年9月10日不再擔(dān)任阿里巴巴集團(tuán)董事局主席，由現(xiàn)任的阿里巴巴CEO張勇接任，在這一年時(shí)間里，馬云將會(huì)全力配合張勇，做好主席更換的準(zhǔn)備，明年9月10日之后馬云將會(huì)繼續(xù)待在阿里巴巴董事會(huì)里面，直到2020年的阿里巴巴年度股東大會(huì)。

馬云自稱，為此他已計(jì)劃了十年之久。與此相應(yīng)的則是，阿里巴巴境內(nèi)實(shí)體、螞蟻金服、云鋒基金最后都調(diào)成了同一種頂層設(shè)計(jì)架構(gòu)——由GP掌控的有限合伙企業(yè)來掌控股權(quán)。

眾所周知，有限合伙最有特色的一點(diǎn)，即是GP僅僅掌握極少量股份，卻擁有獨(dú)立的管理權(quán)。這種杠桿的控制作用甚至遠(yuǎn)超過AB股的1股10票的威力。而通過雙層嵌套，進(jìn)一步放大了頂端GP的杠桿作用，同時(shí)可以在第二層GP中進(jìn)行適當(dāng)?shù)姆艡?quán)和平衡。

阿里財(cái)報(bào)中明確披露，馬云在螞蟻金服中占有絕對(duì)多數(shù)的投票權(quán)，而從螞蟻金服的股權(quán)架構(gòu)上看，馬云主要角色為杭州云鉑的掌控人——杭州云鉑為杭州君瀚、杭州君濟(jì)、杭州君潔、杭州君澳這四家有限合伙企業(yè)的GP（參見圖2、表2）。

經(jīng)常和螞蟻金服、阿里巴巴聯(lián)袂對(duì)外投資的云鋒基金，則是馬云在阿里系之外相對(duì)獨(dú)立的一塊財(cái)富，云鋒基金參股了阿里巴巴、螞蟻金服、圓通速遞等阿里系項(xiàng)目，且投資過華誼兄弟、參與了史玉柱的巨人游戲的私有化，從而收獲巨豐，其LP名單涵蓋了一眾社會(huì)名流，包括趙薇、史玉柱、朱興良、汪建國(guó)、江南春、周忻、王忠軍、陳義紅、周成建、施永宏、陳麗華、王玉珠等，其LP控制的上市公司市值高達(dá)5萬億元，形成了資本圈里不可小覷的云鋒系（詳見《新財(cái)富》雜志2017年6月刊《重估虞鋒：馬云的神隊(duì)友和云鋒基金的運(yùn)作》）。

新財(cái)富曾詳細(xì)分析了云鋒基金的運(yùn)作模式，從不同入股企業(yè)重組或上市時(shí)披露的結(jié)構(gòu)看，無論是云鋒的美元基金（觀印象一案），還是云鋒的人民幣基金（圓通速遞一案），馬云和虞鋒均為云鋒基金各只分基金的GP，而他們倆在GP的股權(quán)份額為四六開，馬云占股40%，虞鋒占股60%（圖3、圖4）。