鮑有斌

連續(xù)三年100%增長，60%以上毛利率，貓眼仍難逃虧損格局。概因與淘票票之間的生死對決，貓眼用收入的六成進行營銷獲客，而阿里影業(yè)則能拿出33億元中的32億元進行市場營銷。二者焦土對抗，為的是千億元的在線票務(wù)市場，及后續(xù)的娛樂內(nèi)容服務(wù)市場。

盡管騰訊微信和美團點評為貓眼的重要入口，但光線系卻頗有“先機”地成為第一大股東。若依照阿里影業(yè)6.8倍市銷率，貓眼估值或高達340億元，王長田本人財富有望激增百億元，而騰訊2017年投資并提供微信錢包入口，不足一年投資收益率已達到450%。

9月3日晚間，港交所披露了貓眼娛樂提交的招股說明書，這表示，中國內(nèi)地在線電影票務(wù)平臺雙雄之一貓眼IPO正式啟動。

根據(jù)艾瑞咨詢報告，按照2018年上半年電影票總交易額統(tǒng)計，貓眼是中國最大的在線電影票務(wù)服務(wù)平臺，市場份額為60.9%，阿里影業(yè)（01060.HK）旗下淘票票僅次于后，市場占比為33.9%，第三大平臺則只占有2.7%的微弱份額。同時，貓眼也是中國排名第二的在線現(xiàn)場娛樂票務(wù)服務(wù)平臺。截至6月底，貓眼覆蓋600多個城市，近95%影院與貓眼合作。

高增長高毛利率，為何難改虧損困局？

近年來，貓眼的收入一路高增長。招股書披露，貓眼平臺電影票務(wù)總交易額在2015-2018年上半年分別為：140億元、144億元、217億元和166億元。其中2017年比2016年增長約51%，2018年上半年同比增長78%（表1）。

這也推動貓眼收入水漲船高。其營收總額從2015年的5.97億元增長至2017年的25.48億元，年均復(fù)合增長率高達106.6%。2018年上半年，貓眼營收為18.95億元，同比增長103.5%。

營收幾乎每年翻倍增長的同時，貓眼整體維持著極高的毛利率，從2015年的50%上升至2018年上半年的62.6%，呈向上趨勢（圖1）。2017年度甚至一度接近70%，2018年則由于春節(jié)電影檔期淘票票進行大規(guī)模推廣，貓眼勢必應(yīng)戰(zhàn)，造成上半年毛利率下滑。

然而，盡管如此，貓眼在占據(jù)6成市場份額，高增長高毛利率的情況下，依然沒有逃脫大多數(shù)獨角獸的宿命——虧損。其2015-2018年上半年經(jīng)調(diào)整溢利凈額分別為-12.68億元、-2.61億元、1.77億元和-1560萬元，好消息是其虧損幅度不斷收窄，2017年甚至一度實現(xiàn)盈利。

阿里影業(yè)2017/2018年度營收33億元，銷售和市場費用就高達32億元。

貓眼VS淘票票：生死對決后的持續(xù)虧損

在毛利普遍超過60%情況下，貓眼為何仍然虧損？沒辦法，對于幾乎沒有忠誠度的網(wǎng)友而言，誰的補貼更甚，就采用誰的入口買票。這讓貓眼的營銷費用居高不下。

2015-2018年上半年，貓眼銷售和營銷開支分別為15.21億元、10.28億元、14.2億元、11.45億元，占當(dāng)年收入比例分別為255%、74.6%、55.7%、60.4%。

六成甚或更高的收入拿來營銷獲客，當(dāng)然無法實現(xiàn)可持續(xù)盈利，貓眼騎虎難下，最大的障礙就是背靠阿里的淘票票。綜合多家統(tǒng)計機構(gòu)數(shù)據(jù)，在線娛樂票務(wù)市場份額，貓眼約占55%-60%；淘票票約占35%-40%左右。雙方在爭奪市場過程中，都是重金開路。比較而言，淘票票的獲客投入和虧損幅度更加驚人。

淘票票的母公司阿里影業(yè)2017/2018年度報告顯示，截至2018年3月31日為止15個月，實現(xiàn)收入33億元，同比2016/2017年度周期14.32億元增長130%，但是虧損繼續(xù)擴大，從虧損14.6億元增加到18億元。其中，淘票票帶來的互聯(lián)網(wǎng)宣發(fā)實現(xiàn)收入26.58億元，同比增長129%，占阿里影業(yè)總收入比例為82.5%，同時該分部虧損為8.83億元。

收入33億，阿里影業(yè)拿出了多少銷售和市場費用？看客們很難想象，同期這一費用驚人達到32.22億元。也就是說，阿里影業(yè)幾乎收到的每一分錢又都拿出來，去補貼客戶或者營銷市場了。二者之間為了份額競爭之瘋狂可見一斑。

短期內(nèi)，這種瘋狂或許不會停息。2018年2月，阿里影業(yè)董事長兼CEO樊路遠表示，2018年將是淘票票全力進攻期，目標(biāo)是成為中國電影行業(yè)最大網(wǎng)上票務(wù)平臺。2018年上半年，貓眼的營銷費用同比去年同期激增114%，應(yīng)和淘票票同期加大市場推廣有關(guān)。當(dāng)市場上另一個主要玩家挑起戰(zhàn)火，作為市場老大的貓眼，只能應(yīng)戰(zhàn)。持續(xù)消耗的焦土作戰(zhàn)，盡頭會是什么？

高增長會否有天花板？

在線票務(wù)市場戰(zhàn)火正酣，但行業(yè)整體空間已隱現(xiàn)天花板，隨著在線票務(wù)的市場滲透率上升至8成，其后期的整體增速將趨同于電影市場自身的規(guī)模增長。

艾瑞咨詢報告顯示，中國電影在線票務(wù)滲透率已經(jīng)從2012年18.4%增長至2017年的82.3%。這意味著，只有兩成不到的線下空間可以開拓。

好在中國電影市場規(guī)模位居世界第二，2017年達到761億元，僅次于美國，且2012-2017年間年復(fù)合增速高達29.2%，艾瑞咨詢預(yù)期，其將繼續(xù)以20.7%年化增速增長，2022年電影市場將達1945億元。

如此一來，以總交易額計算，中國的在線電影票務(wù)市場從2012年的31億元增長至2017年的460億元，預(yù)計2022年將增長至1134億元，大約還有接近2倍空間（圖2）。

多元化：娛樂內(nèi)容服務(wù)成新增長點

除了在線票務(wù)平臺寸土必爭，貓眼還有一大選擇是另辟蹊徑。在收入構(gòu)成上，貓眼已經(jīng)從單一依靠在線電影票務(wù)向多元化發(fā)展。盡管目前，在線娛樂票務(wù)平臺收入仍占主導(dǎo)地位，但占比持續(xù)下降。這塊收入在2015年貢獻了5.95億元，2017年已上升至14.9億元，但該板塊在總收入中的占比則從99.6%下降到了58.5%（圖3、表2）。

構(gòu)成貓眼新的收入生力軍的是娛樂內(nèi)容服務(wù)，主要提供發(fā)行、推廣以及出品在內(nèi)的娛樂內(nèi)容服務(wù)，貓眼從內(nèi)容制作公司收取推廣費、發(fā)行費用，以及根據(jù)投資內(nèi)容對所得收益進行分成。這塊收入在2015年還近乎于0，2017年已上升至8.52億元，2018年上半年則達到了5.6億元，在報告期內(nèi)占總收入比例從0.24%徑直升至了29.6%。

此外，貓眼還有少量的娛樂電商、廣告服務(wù)及其他收入，2018年上半年分別占比5.2%和4.6%。

由此可見，娛樂內(nèi)容服務(wù)已經(jīng)是貓眼第二大收入來源，且成為新增長點。不僅如此，該板塊毛利率還高過貓眼整體毛利率。從成本看，2016-2018年間，內(nèi)容宣發(fā)加內(nèi)容投資成本分別為7400萬元、1.86億元、2.16億元，占娛樂內(nèi)容服務(wù)板塊收入比例為22%、22%和39%，也就意味著該服務(wù)相應(yīng)毛利率2016-2018年上半年分別為78%、78%和61%。尤其是2016年和2017年，貓眼娛樂內(nèi)容服務(wù)板塊的毛利率明顯高于公司整體60%的毛利率。

切入娛樂服務(wù)內(nèi)容如此順利，概因貓眼沉淀的粉絲大數(shù)據(jù)。貓眼作為內(nèi)容服務(wù)平臺，通過龐大用戶群，數(shù)據(jù)分析能力和行業(yè)資源，將消費者與垂直領(lǐng)域各方（出品方和發(fā)行方）相連，為各參與方提供服務(wù)，改善經(jīng)營業(yè)績，進而獲取收益。截至2018年6月底，貓眼平臺月活用戶為1.34億人，同時平臺上已累積1.5億次用戶評分和6680萬條評論，這為貓眼在業(yè)務(wù)拓展上提供了更多可能。貓眼不僅提供在線娛樂票務(wù)交易，同時切入基于互聯(lián)網(wǎng)的電影宣傳和發(fā)行服務(wù)，并拓展至廣泛的娛樂內(nèi)容。招股書披露，貓眼從2016年開始參與發(fā)行，并迅速成為排名第一的國產(chǎn)電影主控發(fā)行方。

從票務(wù)交易平臺，向產(chǎn)業(yè)鏈滲透，應(yīng)該為貓眼上市后發(fā)展重點。

電影《羞羞的鐵拳》就是由貓眼聯(lián)合出品和主控發(fā)行，票房達到22億元。但是另一部電影《后來的我們》在首映日出現(xiàn)集中大量退票事件，使身兼出品方、發(fā)行方、售票平臺三重身份的貓眼成為輿論焦點。

貓眼如何處理好出品方、發(fā)行方和售票平臺之間的關(guān)系，維護行業(yè)公平、透明環(huán)境也備受關(guān)注。

微信QQ+美團點評入口成貓眼生命線

貓眼與淘票票的生死對決，實則不過是阿里系與騰訊系在電影娛樂市場的又一個戰(zhàn)場寫真而已。

在線票務(wù)興起于2010年團購大戰(zhàn)，美團、糯米、大眾點評等紛紛推出低價電影票搶奪市場。貓眼電影最早是美團孵化的產(chǎn)品，由美團網(wǎng)2012年2月推出；2013年1月更名為“貓眼電影”。2015年5月27日貓眼電影分拆為獨立公司——天津貓眼文化傳媒有限公司。2015年末，美團與大眾點評合并；同年12月，格瓦拉被微影時代收購，在線票務(wù)市場開始整合。

到2016年中，貓眼、淘寶電影、微影時代、百度糯米占據(jù)約85%市場份額，市場進一步集中。2017年9月27日，貓眼電影與騰訊旗下負責(zé)微信錢包電影以及現(xiàn)場娛樂票務(wù)的獨家運營商瑞海方圓合并，合并后更名為天津貓眼微影文化傳媒有限公司。在線票務(wù)市場由此進入到貓眼和淘票票的雙寡頭時代。

在逐步整合過程中，貓眼目前擁有美團、點評、微信、QQ、貓眼、格瓦拉六大入口，盡管招股書透露，其月度活躍用戶為1.35億，且貓眼APP是行業(yè)領(lǐng)先應(yīng)用。但是，貓眼APP用戶數(shù)據(jù)并未單獨披露，或許從側(cè)面說明，用戶大多來自于騰訊控股（00700.HK）旗下微信和QQ、以及美團點評（03690.HK）的應(yīng)用。

騰訊第二季度數(shù)據(jù)顯示，微信活躍用戶為10.6億，QQ活躍用戶大約8億；美團招股書顯示其活躍用戶為2.9億，這是貓眼最重要的用戶池。尤其是微信和QQ，更是掌握著貓眼生死線。

與美團騰訊保持長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，短期內(nèi)，貓眼仍將繼續(xù)享受超級流量入口帶來的紅利。微信錢包中，貓眼在“九宮格”中占據(jù)一席。實際上，九宮格已經(jīng)升級為十二宮格，并且拼多多（PDD.NSDQ）也和騰訊簽訂協(xié)議，將入駐錢包。

包括筆者在內(nèi)，眾多接受新財富雜志采訪的貓眼用戶均使用微信錢包/美團點評APP作為入口，購買電影票；而并沒有在手機中為貓眼專業(yè)版APP留位置。原因很簡單，既然價格相同，再多下載貓眼APP已無必要。

這也符合用戶使用體驗習(xí)慣。微信錢包提供了網(wǎng)購、出行、酒店、外賣等幾乎所有生活類服務(wù)。而美團點評也是中國目前最大的生活服務(wù)類平臺。如此，貓眼提供一站式娛樂消費，并同時成為騰訊/美團系提供網(wǎng)民一站式網(wǎng)絡(luò)服務(wù)的重要拼圖。

估值遠超阿里影業(yè)王長田成大贏家，光線系浮盈或超百億

盡管看起來，貓眼電影成長歷程中痕跡最深的是騰訊和美團點評，但實際上最后的大贏家卻成了光線傳媒（300251）掌門人王長田。

光線曾數(shù)次重度介入貓眼的股權(quán)交易： 2016年5月，光線傳媒以15.83億元現(xiàn)金為對價，購買上海三快持有天津貓眼19%股權(quán)；光線控股以其持有1.76億股光線傳媒股份為對價，換取北京三快科技持有天津貓眼28.8%股權(quán)；光線控股以8億元現(xiàn)金為對價購買上海三快持有天津貓眼9.6%股權(quán)。王興為上海三快和北京三快科技主要持有人。該交易完成后，光線系以57.4%的股權(quán)占比，取代美團牢牢成為貓眼大股東。2017年8月，光線控股以17.76億元再次收購上海三快科技持有的天津貓眼19.7%股權(quán)。

光線傳媒實際控制人王長田打的算盤是，戰(zhàn)略投資貓眼，將實現(xiàn)與大型互聯(lián)網(wǎng)文化娛樂平臺的更深層次合作，光線傳媒所生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)文化內(nèi)容產(chǎn)品將獲得強有力的線上流量入口，與院線、影院、在線播放平臺的合作也將得到強化并進一步提升其在影視劇制作、宣傳、發(fā)行領(lǐng)域的話語權(quán)及競爭優(yōu)勢。相對而言，美團剝離貓眼的動機并不突出，或許當(dāng)時美團在外賣市場與餓了么爭奪已至中場，而勝負未分，王興需要集中精力與張旭豪PK。

此后，貓眼經(jīng)歷了與微影時代合并、獲得騰訊10億元融資等變動，但均未影響光線的大股東地位。招股書顯示，貓眼娛樂上市前，王長田通過Vibrant Wide Limited（王長田個人持有）直接持有貓眼28.77%股權(quán)，同時通過光線傳媒全資子公司香港影業(yè)國際有限公司持有20.03%權(quán)益，如此王長田合計持有48.8%，為貓眼第一大股東兼實控人。微影時代持股20.62%，騰訊旗下意像之旗投資（香港）有限公司持股16.27%，美團通過王興控制的Inspired Elite投資有限公司持股8.56%（圖4）。

目前，貓眼娛樂管理層由貓眼、微影雙方聯(lián)合團隊組成。董事長由王長田擔(dān)任，副董事長由原微影時代董事長林寧擔(dān)任，CEO由貓眼電影原CEO鄭志昊擔(dān)任，總裁由原微影時代總裁顧思斌擔(dān)任。

貓眼對標(biāo)的淘票票母公司阿里影業(yè)仍然處于虧損狀態(tài)，既是同在香港上市，且淘票票收入占阿里影業(yè)比重極高，貓眼估值不妨參考阿里影業(yè)市值。

9月4日，阿里影業(yè)在0.94-0.95港元/股之間震蕩，市值約240億港元，市銷率為6.77。貓眼2018年上半年收入18.95億元，增長103%；若貓眼全年能繼續(xù)實現(xiàn)100%以上增長，則其2018年收入超過50億元。若以阿里影業(yè)6.8倍市銷率測算，貓眼估值約為340億元，即約390億港元（1港元=0.87元），大約是阿里影業(yè)1.6倍。

如此，王長田控股市值或?qū)⑦_到約166億元，在光線傳媒板塊之外，其個人直接持股市值將增加約97.9億元，將成為本次貓眼上市最大贏家！光線系歷次付出的總成本只有約41.59億元現(xiàn)金+1.76億股光線傳媒股份，按交易公告日光線傳媒股價（12.69元/股）計算，光線系總成本約63.92億元，若貓眼能達到340億元的估值，光線系整體浮盈將在100億元左右。

貓眼的流量入口主要在騰訊和美團手中，上市后的最大贏家卻是光線系。

而騰訊在2017年11月投入的10億元投資，該部分股權(quán)對應(yīng)估值約為55億元，不到一年，或增值450%！

貓眼IPO，美林美銀和摩根士丹利為聯(lián)席保薦人，華興資本為獨家財務(wù)顧問。其中，摩根士丹利是美團點評IPO聯(lián)席保薦人，華興資本也是美團點評IPO財務(wù)顧問。

美團點評已于2018年9月20日盛大敲鐘。作為美團第一大股東，騰訊投資收益自不待言。實際上，網(wǎng)游監(jiān)管收緊背景下，騰訊所投公司陸續(xù)上市，為其當(dāng)前3.2萬億港元市值起到巨大支撐作用。