■ 陳 蕾 李和薈

一、引言

但由于金融服務(wù)業(yè)務(wù)與資本結(jié)構(gòu)的特殊性以及易受政府嚴(yán)格監(jiān)管規(guī)制的獨(dú)特性，金融業(yè)公司在估值定價(jià)方面較之一般公司會面臨更多挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，在當(dāng)前錯綜復(fù)雜的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，金融業(yè)整合的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。宏觀經(jīng)濟(jì)因素是周期性公司估值的重要變量，金融業(yè)作為典型的消費(fèi)類和資本類周期性行業(yè)，雖然有別于鋼鐵、有色、石化等工業(yè)類周期性行業(yè)，其運(yùn)動狀態(tài)和企業(yè)價(jià)值同樣容易受到宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響，且敏感性程度高，反應(yīng)速度快，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)和國家經(jīng)濟(jì)政策的反作用力也很大。例如，沃德和祖布魯克（Ward &Zurbruegg，2000）選取GDP和儲蓄指標(biāo)證明OECD九個(gè)成員國保險(xiǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間的因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系；程志剛、王傳毅（2008）選取保費(fèi)收入與國內(nèi)生產(chǎn)總值、社會儲蓄存款、通貨膨脹率、固定資產(chǎn)投資等指標(biāo)，引入總保險(xiǎn)費(fèi)的滯后變量建立修正回歸模型，論證宏觀經(jīng)濟(jì)因素對保險(xiǎn)業(yè)發(fā)展的促進(jìn)作用。但總體上看，現(xiàn)有涉及宏觀經(jīng)濟(jì)與公司估值關(guān)聯(lián)問題的國內(nèi)外研究中，多是直接圍繞部分宏觀經(jīng)濟(jì)變量對企業(yè)股票價(jià)格、資產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)的影響進(jìn)行定性分析或?qū)嵶C研究，在如何識別和度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司估值指標(biāo)的影響方面還有待深化與拓展。

鑒于此，本文擬對宏觀經(jīng)濟(jì)因素與金融業(yè)公司價(jià)值間的聯(lián)動關(guān)系開展實(shí)證研究，識別和度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司估值指標(biāo)的影響，強(qiáng)化其估值參數(shù)測定的合理性。全文余下部分安排如下：第二部分為理論分析與假設(shè)提出，第三部分為實(shí)證研究設(shè)計(jì)，第四部分為實(shí)證結(jié)果分析，第五部分為結(jié)論與建議。

二、理論分析與研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析與研究假設(shè)

如前所述，金融業(yè)作為典型的消費(fèi)類和資本類周期性行業(yè)，其估值在較大程度上受到宏觀經(jīng)濟(jì)條件變動影響。其一，根據(jù)凱恩斯主義經(jīng)濟(jì)學(xué)，一國股市會受到來自于經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)際利率、通貨膨脹率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，而股價(jià)是公司市值分析中最顯而易見的表達(dá)方式。因?yàn)楣蓛r(jià)是對公司價(jià)值、經(jīng)營、收益情況的直接反映，同時(shí)也折射出市場對公司價(jià)值的預(yù)期；其二，從會計(jì)角度來看，宏觀經(jīng)濟(jì)因素變動對公司股價(jià)、凈值、收入、盈利能力的影響，勢必會造成市盈率、市凈率、市銷率等估值水平指標(biāo)的變動；其三，作為公司估值的核心環(huán)節(jié)之一，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的度量直接影響估值結(jié)果的合理性與可靠性，其作為政策風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)、購買力風(fēng)險(xiǎn)、市場風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)的綜合體現(xiàn)，因宏觀經(jīng)濟(jì)等因素沖擊或牽連而存在，且不可分散。

因此，借鑒并區(qū)別于已有研究，立足于宏觀經(jīng)濟(jì)因素與金融業(yè)公司價(jià)值間的聯(lián)動關(guān)系，筆者擬從股價(jià)走勢、估值水平和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)視角出發(fā)，對主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與金融業(yè)公司估值指標(biāo)的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)和相互驗(yàn)證，并參考現(xiàn)有文獻(xiàn)提出以下三個(gè)可供檢驗(yàn)的研究假設(shè)：

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司股價(jià)走勢具有較強(qiáng)的解釋能力；

假設(shè)2：宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司估值水平具有較強(qiáng)的解釋能力；

假設(shè)3：宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的解釋能力。

（二）研究方法

本文的研究方法主要分為四個(gè)步驟：

其一，使用相關(guān)性分析檢驗(yàn)變量線性相關(guān)性程度。相關(guān)性分析一般用于對兩個(gè)或多個(gè)具備相關(guān)性的變量元素進(jìn)行分析，具體通過計(jì)算變量之間的Pearson系數(shù)，并采用雙側(cè)檢驗(yàn)方法檢驗(yàn)相關(guān)系數(shù)的顯著性水平，從而衡量變量因素的線性相關(guān)密切程度。本文采用SPSS19.0軟件，通過相關(guān)性分析，衡量金融業(yè)公司的股價(jià)走勢指標(biāo)、估值水平指標(biāo)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)的線性相關(guān)性程度。

其二，使用ADF檢驗(yàn)驗(yàn)證序列平穩(wěn)性。在經(jīng)典回歸模型中，由于隨機(jī)趨勢的存在，導(dǎo)致Y對其均衡點(diǎn)的偏離被長期積累下來而不能被消除，從而使回歸結(jié)果存在偏差，特別在時(shí)間序列中尤為明顯。序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)一般借助檢驗(yàn)單位根的方法實(shí)現(xiàn)，即認(rèn)為若不存在單位根則不存在隨機(jī)游走現(xiàn)象，此時(shí)序列為平穩(wěn)序列。常見的單位根檢驗(yàn)包括ADF檢驗(yàn)、PP檢驗(yàn)等，其中以ADF檢驗(yàn)最為常見。本文借助Eviews9.0軟件，通過ADF檢驗(yàn)對金融業(yè)公司的股價(jià)走勢指標(biāo)、估值水平指標(biāo)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)及多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)的數(shù)據(jù)平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，以保證回歸結(jié)果正確性。

其三，使用Engle-Granger檢驗(yàn)驗(yàn)證序列之間協(xié)整性。協(xié)整性一般用于度量多個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列相互之間穩(wěn)定性，即反映的是多個(gè)非平穩(wěn)序列經(jīng)過線性組合之后非平穩(wěn)程度的變動性質(zhì)。兩個(gè)或多個(gè)同階單整序列的組合則可能存在協(xié)整關(guān)系。常用的協(xié)整檢驗(yàn)方法包括Engle-Granger檢驗(yàn)和Johansen檢驗(yàn)。前者主要通過對回歸殘差的平穩(wěn)性進(jìn)行判斷，后者主要通過回歸系數(shù)進(jìn)行分析。本文借助Eviews9.0軟件，通過Engle-Granger檢驗(yàn)，判斷宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)與金融業(yè)公司的股價(jià)走勢指標(biāo)、估值水平指標(biāo)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間的協(xié)整關(guān)系，以便進(jìn)一步進(jìn)行回歸分析。

其四，應(yīng)用多元回歸分析變量間數(shù)量關(guān)系。OLS回歸是最常用的回歸方法之一，多用于對模型的估計(jì)，其判定標(biāo)準(zhǔn)是被解釋變量的估計(jì)值與實(shí)際觀測值之差的平方和最小，也就是說在給定樣本觀測值下，誤差最小。本文借助Eviews9.0軟件，通過OLS回歸進(jìn)行多元回歸模型構(gòu)建，測度宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)與金融業(yè)公司的股價(jià)走勢指標(biāo)、估值水平指標(biāo)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系。

（三）樣本選取

本文重點(diǎn)以我國金融業(yè)上市公司為研究對象，選取2006-2015年期間相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)作為研究樣本。截止2015年12月，我國滬深A(yù)股金融板塊共有金融業(yè)上市公司49家，鑒于此，這里選取這49家上市公司作為樣本公司，其基本信息如表1所示。

（四）指標(biāo)選取與數(shù)據(jù)來源

1.宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)

結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，并借鑒已有研究結(jié)論，這里選取國內(nèi)生產(chǎn)總值、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、廣義貨幣供應(yīng)量、貸款基準(zhǔn)利率、美元兌換人民幣匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)，分別用GDP、PI、CPI、M2、BIR、ER表示；并以其在2006-2015年期間的月度數(shù)據(jù)作為宏觀經(jīng)濟(jì)因素樣本數(shù)據(jù)。其中，對國內(nèi)生產(chǎn)總值、廣義貨幣供應(yīng)量進(jìn)行差分處理，其余變量序列進(jìn)行自然對數(shù)處理以增強(qiáng)數(shù)據(jù)平滑性。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。

表1 樣本上市公司基本信息表

2.股價(jià)走勢指標(biāo)

這里擬整合計(jì)算樣本上市公司的綜合股價(jià)指數(shù)作為金融業(yè)上市公司股價(jià)走勢指標(biāo)，用SPI（即Stock Price Index）表示。具體以2006年1月個(gè)股收盤價(jià)作為基期股票價(jià)格，以報(bào)告期股票成交量作為權(quán)重，使用派許指數(shù)計(jì)算方法，對49家樣本上市公司的股票價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行整合，逐一核算出2006-2015年期間的綜合股價(jià)指數(shù)月度數(shù)據(jù)，以此作為股價(jià)走勢樣本數(shù)據(jù)，并對其同樣進(jìn)行自然對數(shù)處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。其中，綜合股價(jià)指數(shù)具體公式如下：

3.估值水平指標(biāo)

價(jià)值比率是衡量企業(yè)估值水平的常用指標(biāo)，一般包括市盈率、市凈率、市銷率等，其中以市盈率和市凈率最為常見。這里擬將衡量樣本公司整體估值水平的市盈率、市凈率即金融行業(yè)市盈率和市凈率，作為金融業(yè)上市公司估值水平指標(biāo)，分別用PE、PB表示。具體以2006至2015年期間的金融行業(yè)市盈率和市凈率月度數(shù)據(jù)作為估值水平樣本數(shù)據(jù)，并對其同樣進(jìn)行自然對數(shù)處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

4.系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)

在證券市場中，一般使用貝塔系數(shù)衡量證券或證券組合相對于市場總體波動性，貝塔系數(shù)同時(shí)也是經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)模型中的重要參數(shù)。這里選取貝塔系數(shù)作為對金融業(yè)上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)，用BETA表示。具體以2006-2015年期間的金融行業(yè)貝塔系數(shù)月度數(shù)據(jù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)樣本數(shù)據(jù)，并對其同樣進(jìn)行自然對數(shù)處理。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫。

（五）模型設(shè)定

為考量金融業(yè)上市公司的股價(jià)走勢指標(biāo)、估值水平指標(biāo)、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)與宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)之間的聯(lián)動關(guān)系，分別對SPI、PE、PB、BETA與上述宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)構(gòu)建多元回歸模型，如式（2）、式（3）、式（4）、式（5）所示。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

運(yùn)用SPSS19.0軟件，對2006年1月至2015年12月期間各樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，分析結(jié)果詳見表2。

（二）相關(guān)性分析

繼續(xù)對2006年1月至2015年12月期間各樣本指標(biāo)相關(guān)性進(jìn)行分析，分析結(jié)果詳見表3。

表2 數(shù)據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3 變量相關(guān)性系數(shù)結(jié)果

從表3可見，2006年1月至2015年12月期間，SPI、PE、PB、BETA與ER之間，PE、PB、BETA與PI之間均呈顯著的高度線性相關(guān)關(guān)系，應(yīng)在下一步研究中對ER、PI給予重點(diǎn)關(guān)注；SPI、PE、PB、BETA分別與BIR、CPI、M2之間呈顯著的中低度線性相關(guān)關(guān)系，應(yīng)在下一步研究中對BIR、CPI、M2給予適當(dāng)關(guān)注；SPI、PE、PB、BETA與GDP之間則沒有顯著的線性相關(guān)關(guān)系，須在后續(xù)研究步驟中進(jìn)一步考察。

（三）ADF檢驗(yàn)及協(xié)整檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)各樣本指標(biāo)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性和協(xié)整性，首先，對各樣本指標(biāo)序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，并根據(jù)赤池信息標(biāo)準(zhǔn)（AIC）確定最優(yōu)滯后階數(shù)，通過序列時(shí)序圖確定檢驗(yàn)?zāi)Ｐ托问?，具體檢驗(yàn)結(jié)論如表4所示。根據(jù)表4，在10%的顯著性水平下，僅PI序列為平穩(wěn)序列，其他序列均為一階單整序列，即在一階差分的情況下可以變平穩(wěn)。由于存在同階單整序列，故可進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

其次，分別對SPI、PE、PB、BETA與6項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)進(jìn)一步進(jìn)行Engle-Granger檢驗(yàn)，即從回歸方程的殘差項(xiàng)入手反推原變量之間的協(xié)整性，結(jié)果詳見表5。從表5可見，在5%的顯著性水平下，各殘差序列為I（0）即序列平穩(wěn)，故均通過協(xié)整檢驗(yàn)，即證明SPI、PE、PB、BETA分別與6項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)之間存在長期協(xié)整關(guān)系。

表4 宏觀經(jīng)濟(jì)變量與金融業(yè)行業(yè)指標(biāo)序列的單位根檢驗(yàn)

（四）多元回歸分析

結(jié)合相關(guān)性分析結(jié)果，考慮到變量間可能存在多重共線性，故選用逐步回歸法進(jìn)行分析，回歸結(jié)果詳見表6。

雖然使用逐步分析法可以有效避免多重共線性對結(jié)果的影響，但根據(jù)DW值可知，表6所列回歸方程均存在一定程度的正序列相關(guān)問題。對此，采用廣義差分法對其進(jìn)行修正。使用科克倫-奧科特迭代法對隨機(jī)干擾項(xiàng)序列相關(guān)系數(shù)進(jìn)行估計(jì)，逐步引入自回歸項(xiàng)。經(jīng)修正可知，SPI、PE、PB回歸方程均可在引入一階自回歸項(xiàng)后解決序列相關(guān)問題。BETA回歸方程在引入一階自回歸后仍存在序列正相關(guān)①張銀朵.資產(chǎn)評估方法的比較與選擇[J].紹興文理學(xué)院學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會科學(xué)),2004(05)：83-86.，因此進(jìn)一步引入二階自回歸項(xiàng)進(jìn)行修正，可解決自相關(guān)問題。修正后結(jié)果如表7所示。

表5 宏觀經(jīng)濟(jì)變量與金融業(yè)行業(yè)指標(biāo)序列的協(xié)整檢驗(yàn)

表6 多元回歸分析結(jié)果

根據(jù)表7可知：（1）SPI回歸方程在引入一階自回歸項(xiàng)后，顯著通過F檢驗(yàn)，R2接近于0.9說明擬合程度很好，在10%的顯著性水平下僅PI通過檢驗(yàn)，若將顯著性水平擴(kuò)大到15%，則PI和ER均通過檢驗(yàn)；（2）PE和PB的回歸結(jié)果相似，在引入一階自回歸項(xiàng)后回歸方程顯著通過F檢驗(yàn)，R2大于0.9說明擬合程度很好，且在5%的顯著性水平下GDP、PI、ER均通過檢驗(yàn)；（3）BETA回歸方程在引入二階自回歸項(xiàng)后，顯著通過F檢驗(yàn)，R2大于0.9說明擬合程度很好，且在1%的顯著性水平下GDP、BIR、ER均通過檢驗(yàn)。

表7 修正后的多元回歸分析結(jié)果

（五）實(shí)證分析結(jié)論

綜上可見，SPI、PE、PB、BETA分別與多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)之間存在顯著線性相關(guān)關(guān)系和長期協(xié)整關(guān)系。其中，PI和ER對SPI具有較強(qiáng)的解釋能力，驗(yàn)證假設(shè)1；GDP、PI、ER對PE和PB均具有較強(qiáng)的解釋能力，驗(yàn)證假設(shè)2；GDP、BIR、ER對BETA具有較強(qiáng)的解釋能力，驗(yàn)證假設(shè)3。只是在進(jìn)行多元回歸分析時(shí)，雖然使用廣義分差法修正后的各回歸方程整體效果較好，但序列相關(guān)問題的存在，說明未來研究在變量選擇的全面性方面還可以深入。觀經(jīng)濟(jì)因素考量依據(jù)；（2）本研究構(gòu)建的市盈率回歸方程和市凈率回歸方程，可用于金融業(yè)公司的市場途徑估值，具體作為價(jià)值比率測算環(huán)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響彈性的測度依據(jù)；（3）本研究構(gòu)建的貝塔系數(shù)回歸方程，可用于金融業(yè)公司的收益途徑估值，具體作為折現(xiàn)率測算環(huán)節(jié)的宏觀經(jīng)濟(jì)影響彈性的測度依據(jù)。

希冀上述研究結(jié)論和建議能夠在一定程度上為金融業(yè)公司價(jià)值管理、投資者定價(jià)決策和專業(yè)機(jī)構(gòu)估值等提供借鑒。

四、結(jié)論與建議

著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)波動影響下的金融業(yè)公司估值問題，本文從股價(jià)走勢、估值水平和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)視角出發(fā)，以金融業(yè)上市公司為研究對象，選取2006-2015年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，采用相關(guān)性分析、ADF檢驗(yàn)、Engle-Granger檢驗(yàn)、多元回歸分析等方法考察宏觀經(jīng)濟(jì)因素與金融業(yè)公司價(jià)值間的聯(lián)動關(guān)系，識別和度量宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司估值指標(biāo)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，金融業(yè)公司估值指標(biāo)分別與多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素之間存在顯著線性相關(guān)關(guān)系和長期協(xié)整關(guān)系；宏觀經(jīng)濟(jì)因素對金融業(yè)公司的股價(jià)走勢、估值水平、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)均具有較強(qiáng)的解釋能力。這也進(jìn)一步說明宏觀經(jīng)濟(jì)因素是金融業(yè)公司估值中不可忽視的重要變量。

結(jié)合研究得到的金融業(yè)上市公司估值指標(biāo)與多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)之間的數(shù)量關(guān)系，參照陳蕾、李和薈、王弘祎（2016）已有研究，圍繞金融業(yè)公司估值問題進(jìn)一步提出幾點(diǎn)建議：（1）本研究構(gòu)建的股價(jià)指數(shù)回歸方程，可用于對金融業(yè)上市公司的股價(jià)判斷和市值測算，具體作為股票價(jià)格預(yù)測的宏