□ 張光華

3月26日，上海原油期貨上市。李曉東 供圖

從期貨設(shè)計的角度來看，上海原油期貨業(yè)務(wù)實行閉環(huán)，實現(xiàn)了首個期貨品種合約價格發(fā)現(xiàn)功能。

原油為大宗商品之王，同時作為我國首個國際化期貨品種，上海原油期貨上市后吸引了國內(nèi)外市場的廣泛參與，各項制度規(guī)則經(jīng)受住了市場檢驗，上海原油期貨市場的發(fā)展勢頭良好。經(jīng)過5個月的穩(wěn)步運行，原油期貨開戶數(shù)超過3萬，金融機構(gòu)客戶占比增至15%，境外客戶持倉比增至15%，其影響和作用得到國際能源署（IEA）等國際機構(gòu)的高度關(guān)注。

上海原油期貨市場的運行特點

上海原油期貨上市后具體運行特點如下：

一是市場規(guī)模穩(wěn)步擴大。自3月26日至8月31日，累計雙邊成交量1796.5萬手，成為亞洲交易量最大、全球第三位的原油期貨合約。上海原油期貨市場的有效運行，符合我國擴大金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放的政策取向，對逐步提高我國在國際原油市場的定價能力也將產(chǎn)生積極作用。

二是價格發(fā)現(xiàn)功能顯現(xiàn)。上海原油期貨價格與布倫特、WTI等國際原油期貨合約價格保持聯(lián)動的同時，其價格趨勢呈現(xiàn)出兩個階段。第一階段，4～6月上海原油期貨主力合約價格處于探索合理價差的階段，低于布倫特、WTI等國際基準(zhǔn)油價。5月23日由于美國宣布退出伊核協(xié)議，引發(fā)布倫特油價上漲至79.8美元/桶，同一天上海原油期貨也上漲至人民幣488.1元/桶高位，5月25日歐佩克和俄羅斯研究暫停減產(chǎn)協(xié)議，油價迅速下跌，隨著增產(chǎn)消息發(fā)酵，6月4日布倫特由高位下跌至75.29美元/桶，跌幅達(dá)6%；6月4日上海原油期貨同期下跌至470.6元/桶，跌幅達(dá)4%；6月29日，由于市場擔(dān)心美國制裁伊朗會令石油供應(yīng)減少，布倫特上漲至79.44美元/桶，比6月4日上漲達(dá)6%，同一天上海原油期貨也上漲至494.6元/桶的最高位，比6月4日上漲達(dá)5%。

第二階段，7～8月由于人民幣對美元匯率大幅貶值，以人民幣計價的上海原油期貨價格一度高于布倫特油價，成為全世界價格最高的原油期貨合約，理順了上海原油與中東阿曼原油價差。特別是7月以人民幣計價的上海原油期貨價格比上月上漲近6%，刷新歷史新高。同期人民幣較上月上漲近4%，形成快速貶值的趨勢。選取3月26日至8月31日上海原油期貨價格和人民幣兌美元匯率值做研究對象，新建EVIEWS workfile并導(dǎo)入108個值。假設(shè)上海原油期貨價格（Y）與人民幣兌美元匯率（X）不存在線性相關(guān)關(guān)系，用最小方差法取得回歸結(jié)果，得出Y=121.2744X-319.7815；P值明顯小于0.01，且誤差非常小，因此非常顯著拒絕原假設(shè)，證明上海原油期貨價格與人民幣兌美元匯率存在線性相關(guān)關(guān)系，見圖1。即人民幣兌美元匯率值越大，上海原油期貨價格越高。

圖1 上海原油期貨價格與人民幣兌美元匯率線性相關(guān)

期貨市場對國內(nèi)石油定價機制帶來參考基準(zhǔn)

9月7日，上海原油期貨市場首行合約SC1809順利完成實物交割業(yè)務(wù)。從期貨設(shè)計的角度來看，原油期貨業(yè)務(wù)實行閉環(huán)，實現(xiàn)了首個期貨品種合約價格發(fā)現(xiàn)功能。具體如下：

1.相對于現(xiàn)貨市場，價格發(fā)現(xiàn)功能是期貨市場的重要功能。從理論上看，國內(nèi)外專家學(xué)者從不同角度論證了期貨市場價格發(fā)現(xiàn)機制。比如薩繆爾森認(rèn)為，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)是指期貨價格在理論上等于對期貨合約到期日的現(xiàn)貨價格的條件期望。霍夫曼認(rèn)為，期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能是指期貨價格能夠提前反映出現(xiàn)貨價格未來的變動趨勢?？伎怂拐J(rèn)為，投資能夠把市場預(yù)期轉(zhuǎn)化為市場價格的變化，最終實現(xiàn)期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。由于期貨市場通過公開競價交易，因此可以認(rèn)為形成較為公平、透明的價格。從實踐來看，上期能源（INE）推出的上海原油期貨合約具有交易量穩(wěn)步增大、參與者廣泛等特點，聯(lián)合石化與國際石油公司荷蘭皇家殼牌按照上海原油期貨價格為基準(zhǔn)購買中東原油，普氏、阿格斯等機構(gòu)在其信息產(chǎn)品中增列上海原油期貨價格數(shù)據(jù)，上海原油期貨價格影響世界石油現(xiàn)貨市場交易價格的作用在增強。

從原油期貨市場的交易情況來看，自3月26日至8月31日累計雙邊成交量1796.5萬手，按照單邊計算每日平均原油期貨合約交易量為8.3萬手，合8300萬桶（約1190萬噸）。從我國實物原油的交易情況來看，由于我國是一個高度依賴進(jìn)口原油的國家，對外依存度達(dá)65%以上，以2017年全年凈進(jìn)口量3.96億噸計算，每日平均原油凈進(jìn)口量約為108萬噸。原油期貨市場的交易規(guī)模10倍于實體市場凈進(jìn)口規(guī)模，因此，上海原油期貨市場對國內(nèi)原油價格具有較強的影響力。

2.上海原油期貨交割結(jié)算價部分體現(xiàn)未來一定時期的供求關(guān)系。原油期貨合約是原油金融市場的標(biāo)準(zhǔn)化合約，期貨交割是連接期貨市場和現(xiàn)貨市場的紐帶，是價格發(fā)現(xiàn)功能最終的融合點。從理論來看，上海原油期貨市場已聚集眾多的交易者，匯集各方面的供求信息，經(jīng)過多空雙方的激烈競爭形成的期貨價格具有較強的預(yù)期性。隨著交割日期臨近，期貨與現(xiàn)貨市場價格受到相同的供求因素影響，因而兩者價格同方向變動且最終趨同，上海原油期貨交割結(jié)算價能夠體現(xiàn)未來一定時期的供求關(guān)系，反映國內(nèi)原油價格的未來走勢。但是從首次交割的情況看，每桶488.2元/桶的交割價格（約合71.5美元/桶），比同期國際現(xiàn)貨市場迪拜油價低4.67美元/桶。上海原油期貨市場交易價格與實際交割價格的差別，一定程度反映出市場對遠(yuǎn)期價格的預(yù)期與實際供需之間不完全一致，同時，也反映出上海原油期貨市場運行時間較短，在運行規(guī)則特別是原油定價機制的形成方面目前還處于探索階段。

3.上海原油期貨合約價格為科學(xué)確定國內(nèi)成品油定價提供基準(zhǔn)原油價格。國內(nèi)成品油定價采用以布倫特、迪拜和米納斯三地原油價格的加權(quán)平均值為基礎(chǔ)，加上國內(nèi)進(jìn)口關(guān)稅、煉油成本、流通產(chǎn)生的費用和適當(dāng)利潤，確定國內(nèi)成品油基準(zhǔn)價格。這種方法實質(zhì)屬于成本加成的定價模式，煉油企業(yè)隨行就市，無論進(jìn)口原油價格高低加以成本和適當(dāng)利潤，使得煉油企業(yè)的利潤空間得以保障。通過數(shù)據(jù)對比發(fā)現(xiàn)，以3月26日至8月31日上海原油期貨價格與國內(nèi)成品油批發(fā)價進(jìn)行占比計算，對比同期布倫特原油價格占比（以當(dāng)天的人民幣兌美元匯率換算）基本保持穩(wěn)定。上海原油期貨上市以來，成品油批發(fā)價在6795～8015元/噸波動，布倫特原油價格平均占比為46%，上海原油期貨平均占比為45%。研究認(rèn)為，上海原油期貨平均占比與布倫特平均占比大致相當(dāng)，一方面反映出上海原油期貨價格與布倫特國際原油期貨合約價格有較高的相關(guān)性，另一方面反映出上海原油期貨價格為科學(xué)確定國內(nèi)成品油定價機制提供基準(zhǔn)原油價格。

圖2 國內(nèi)成品油批發(fā)價與國內(nèi)外原油價格分析

持續(xù)研究原油期貨價格影響機理

當(dāng)前國際石油價格體系運用期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能建立定價機制，特別是以布倫特、WTI期貨合約作為國際原油定價基準(zhǔn)。我國歷時多年推出上海原油期貨市場，期望建立反映國內(nèi)市場供求的平臺，實現(xiàn)國內(nèi)石油定價市場化的長遠(yuǎn)意義。上海原油期貨價格越來越貼近和代表國內(nèi)市場中質(zhì)含硫原油的市場基準(zhǔn)價格，就越能反映現(xiàn)貨原油的市場價值。因此，應(yīng)持續(xù)跟蹤上海期貨交易市場的運行情況，同質(zhì)原油價格在比照上海原油期貨價格基準(zhǔn)價格基礎(chǔ)上，再計算升水/貼水來測算浮動價格，爭取為完善同質(zhì)原油現(xiàn)貨價格形成機制提供依據(jù)。同時，關(guān)注原油現(xiàn)貨的定價模式，理順產(chǎn)業(yè)鏈中的期現(xiàn)貨價格銜接。

重要的是，還要進(jìn)一步探索研究上海原油期貨替換為成品油定價的標(biāo)桿。成品油為原油的下游產(chǎn)品，目前的國內(nèi)成品油定價機制與國外原油價格相關(guān)性過高，不利于分散價格風(fēng)險。由于前述上海原油期貨價格占比成品油批發(fā)價大致等于布倫特占比，建議隨著上海原油期貨合約運行日益成熟，適時推出以上海原油期貨替換目前的以布倫特、迪拜和米納斯三地的基準(zhǔn)合約。