2018年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)較好。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣常態(tài)化進(jìn)程和加息節(jié)奏提速，使得美元強(qiáng)勢(shì)地位得以鞏固。但同時(shí)，全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)和貨幣周期開(kāi)始明顯分化，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)平平，更不斷有發(fā)展中國(guó)家陷入本幣大幅波動(dòng)的麻煩。人們不禁會(huì)問(wèn)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體怎么了？新興市場(chǎng)貨幣動(dòng)蕩會(huì)否蔓延？目前的強(qiáng)勢(shì)美元是會(huì)推動(dòng)其成為避險(xiǎn)貨幣，還是隨著特朗普刺激政策效果的遞減而有所回落？人們對(duì)全球外匯市場(chǎng)何去何從的憂(yōu)慮情緒開(kāi)始上升。

主持人

鐘 偉《中國(guó)外匯》副主編

嘉 賓

鐘正生財(cái)新智庫(kù)莫尼塔研究董事長(zhǎng)兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鄧海清螞蟻金服研究院副院長(zhǎng)、中國(guó)人民大學(xué)客座教授

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。從2018年阿根廷爆發(fā)貨幣危機(jī)以來(lái)，陸續(xù)有不少新興經(jīng)濟(jì)體陷入麻煩，包括巴西、南非、俄羅斯等。新近土耳其的本幣也陷入貶值。今年以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣貶值超過(guò)10%的，已經(jīng)可以列出長(zhǎng)長(zhǎng)的名單。那么新興經(jīng)濟(jì)體遭遇的貨幣貶值麻煩，是因其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)不佳、整體杠桿率有所抬升的經(jīng)濟(jì)脆弱性較強(qiáng)所致，還是各有各的不幸？

鄧海清：以南非、俄羅斯為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，匯率下跌更多是強(qiáng)勢(shì)美元下的“被動(dòng)貶值”，發(fā)生“危機(jī)”的可能性微乎其微。經(jīng)濟(jì)基本面上，以南非、俄羅斯為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家表現(xiàn)良好，經(jīng)濟(jì)景氣度較高、通脹水平溫和；匯率走勢(shì)上，兩國(guó)貨幣兌美元出現(xiàn)一定下跌，但跌幅有限，發(fā)生匯率風(fēng)險(xiǎn)的可能性較??；而以巴西、土耳其為代表的新興市場(chǎng)國(guó)家，貨幣貶值則是經(jīng)濟(jì)內(nèi)功薄弱下的“貨幣沽空”，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)期較差、通脹壓力明顯，有可能成為危機(jī)再次爆發(fā)的重災(zāi)區(qū)。

在上述基于強(qiáng)勢(shì)美元的“被動(dòng)貶值”和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差的“貨幣沽空貶值”之外，還存在一種特別的匯率制度安排——以港元為代表的釘住美元的貨幣局制度。目前香港的經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)良好，并不構(gòu)成港元貶值壓力的原因；但在LIBOR美元利率快速上行的情況下，美元與港元的息差一度超過(guò)100BP，利率平價(jià)下貨幣的套利空間過(guò)大，成為港元存在貶值壓力的主要原因。

鐘正生：在全球央行釋放流動(dòng)性的十年間，新興市場(chǎng)外債占GDP的比重從2008年的低點(diǎn)持續(xù)上升。這是我們?cè)谂袛嘈屡d經(jīng)濟(jì)體脆弱性的常用指標(biāo)?，F(xiàn)在歐美央行貨幣政策正?；斐扇蚍秶鷥?nèi)流動(dòng)性退潮，依賴(lài)外債促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式受到挑戰(zhàn)。2017年，新興市場(chǎng)外債占比即使仍在上升，也處于近40年的均值以下，并且顯著低于1994年墨西哥、1997年亞洲、1999年巴西和2001年阿根廷金融危機(jī)時(shí)期的水平。因此，就新興市場(chǎng)整體看，其外債風(fēng)險(xiǎn)尚不至于造成系統(tǒng)性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

本年度貨幣貶值幅度最大的兩個(gè)新興市場(chǎng)，阿根廷與土耳其，其經(jīng)濟(jì)的確具有典型特征。這兩個(gè)國(guó)家的共同點(diǎn)在于：國(guó)內(nèi)政治動(dòng)蕩、金融環(huán)境不穩(wěn)、經(jīng)常賬戶(hù)常年赤字、外債堆積以及通脹高企。這導(dǎo)致其幣值的蒸發(fā)成為常態(tài)，陷入?yún)R率動(dòng)蕩也并不令人意外。

但這兩個(gè)國(guó)家無(wú)論從貿(mào)易渠道還是金融渠道，對(duì)其他新興經(jīng)濟(jì)體的影響都不大，目前還不至于“殃及池魚(yú)”。就外債看，阿根廷、土耳其的主要債權(quán)人為歐洲發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和美國(guó)，因此這兩個(gè)國(guó)家的貨幣危機(jī)向其他新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)散的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是可控的。

鐘偉：每次美元周期回歸，人們都會(huì)將其視為引發(fā)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體動(dòng)蕩的主要原因。特朗普?qǐng)?zhí)政以來(lái)，相對(duì)較強(qiáng)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)、美聯(lián)儲(chǔ)明確的加息姿態(tài)，使得美元指數(shù)不斷走強(qiáng)。那么，強(qiáng)勢(shì)美元是催生此輪新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的主因嗎？目前，一方面特朗普反復(fù)表達(dá)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的不滿(mǎn)；另一方面，人們對(duì)2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)強(qiáng)勁，美國(guó)科技股能否高位穩(wěn)定也有不同看法。在這種情況下，美元是會(huì)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，使新興市場(chǎng)承受更大壓力，還是會(huì)轉(zhuǎn)入徘徊，從而給市場(chǎng)以喘息之機(jī)？

鐘正生：強(qiáng)勢(shì)美元無(wú)疑是催生新興市場(chǎng)動(dòng)蕩的主因。但我們需要了解是什么造成了目前的強(qiáng)勢(shì)美元。除了強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及美聯(lián)儲(chǔ)加息之外，決定近期美元強(qiáng)勢(shì)的還有其他非美貨幣的弱勢(shì)。今年二季度，強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后，美元指數(shù)幾乎沒(méi)有反應(yīng)，表明美元指數(shù)要想“拾級(jí)而上”還需要再添一把火。而今年4月底后“美強(qiáng)歐弱”背景下歐元急劇疲軟，以及在美國(guó)制裁土耳其后里拉的“高臺(tái)跳水”及其恐慌傳染，正是這把火。也就是說(shuō)，其他非美貨幣的頹勢(shì)，造成了美元指數(shù)的被動(dòng)攀升。同時(shí)需要注意的是，在全球流動(dòng)性退潮的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體增速放緩、脆弱性暴露以及資本外逃，使其貨幣貶值幅度往往大于美元指數(shù)的漲幅。

我們認(rèn)為，美元指數(shù)在三季度將維持高位震蕩，但四季度可能回落。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息下金融環(huán)境的收緊、貿(mào)易戰(zhàn)升級(jí)下消費(fèi)和投資不確定性的增加、特朗普?qǐng)?zhí)政理念與強(qiáng)美元之間的沖突，今年三季度或許就是美元的筑頂期。在此背景下，新興市場(chǎng)貨幣的貶值幅度和時(shí)間長(zhǎng)度都將有限。

鄧海清：在很大程度上，新興市場(chǎng)動(dòng)蕩確實(shí)是由于美元指數(shù)走強(qiáng)導(dǎo)致的。美元強(qiáng)周期會(huì)導(dǎo)致“聰明錢(qián)”回流美國(guó)，加大新興市場(chǎng)國(guó)家資本外流的壓力。如果再疊加經(jīng)濟(jì)基本面差、資產(chǎn)價(jià)格泡沫，會(huì)進(jìn)一步加大新興市場(chǎng)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于當(dāng)前的美元指數(shù)，短期內(nèi)在受特朗普指責(zé)和美聯(lián)儲(chǔ)官員表態(tài)加息存在上限的情況下，可能會(huì)出現(xiàn)一定的回調(diào)。

從長(zhǎng)期看，美元是否可以進(jìn)一步延續(xù)強(qiáng)勢(shì)周期，需要觀察美國(guó)利率政策的多方博弈結(jié)果。總體看，目前“美強(qiáng)歐弱”的格局不會(huì)變。2018年以來(lái)，歐洲經(jīng)濟(jì)走弱明顯，且不少歐元區(qū)國(guó)家股債雙殺，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積；與此相反，2018年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明顯，核心通脹率上行至2018年7月的2.4%水平，且非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好。這意味著，美國(guó)的自然利率上升將帶動(dòng)美元指數(shù)走強(qiáng)。但如果考慮到當(dāng)前美國(guó)政策對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息開(kāi)始出現(xiàn)批評(píng)，且美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部官員也認(rèn)為中性利率存在上限，那么未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑將增加一些不確定性，進(jìn)而影響美元指數(shù)的走勢(shì)。

因此，2018年以來(lái)美強(qiáng)歐弱的格局將大概率延續(xù)；但考慮到上述美國(guó)利率政策存在的不確定性，未來(lái)美元指數(shù)走勢(shì)需要觀察美國(guó)利率政策的多方博弈結(jié)果。

鐘偉：兩位對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)前景和貨幣前景如何判斷？新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體是會(huì)進(jìn)入增長(zhǎng)的寒冷，還是會(huì)趨于穩(wěn)定？是會(huì)有更多國(guó)家陷入?yún)R率麻煩，甚至遭遇整體貨幣危機(jī)，還是貨幣動(dòng)蕩會(huì)有所退潮？

鄧海清：正如前面所說(shuō)，在很大程度上，美元指數(shù)走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)國(guó)家資本流出和貨幣貶值壓力加大，且可能在貶值幅度擴(kuò)大的情況下推高國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)，形成惡性循環(huán)，最終引發(fā)新興市場(chǎng)國(guó)家的動(dòng)蕩。但好在當(dāng)前美國(guó)內(nèi)部關(guān)于利率政策存在一定的分歧，使得美元指數(shù)出現(xiàn)了一定回調(diào)，給了新興市場(chǎng)國(guó)家一定的喘息機(jī)會(huì)。

值得注意的是，這一輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期，主要由發(fā)達(dá)國(guó)家的復(fù)蘇帶動(dòng)；但進(jìn)入2018年后，歐洲與日本經(jīng)濟(jì)開(kāi)始明顯下行。但同時(shí)，考慮到“美強(qiáng)歐弱”的格局大概率會(huì)延續(xù)，也不排除美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)的可能，因此新興市場(chǎng)陷入?yún)R率風(fēng)險(xiǎn)的可能性無(wú)法完全排除。

鐘正生：近三十年來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體一直扮演著全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引擎的角色。上世紀(jì)九十年代至2017年，新興經(jīng)濟(jì)體增速比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均高出2.84%，且2000年、2008年危機(jī)后的增速優(yōu)勢(shì)尤其明顯：新興經(jīng)濟(jì)體創(chuàng)造的GDP占全球的比重，由1992年的17%增長(zhǎng)至2017年的40%。新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展有巨大潛力。然而最近兩年，發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)開(kāi)始增強(qiáng)，是否會(huì)接過(guò)增長(zhǎng)的接力棒，則有待觀察。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，最恐慌的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。盡管剩下的“漫漫長(zhǎng)路”也許仍會(huì)非常糾結(jié)，但絕非嚴(yán)重到增長(zhǎng)寒冬的程度，畢竟全球經(jīng)濟(jì)整體上仍在走上坡路。

鐘偉：以2018年7—8月和2017年同期相比，人民幣兌美元的匯率變化并不大，但期間美元指數(shù)大幅走強(qiáng)，人民幣兌美元的匯率，也呈明顯的階段性雙向波動(dòng)特征。人民幣實(shí)際有效匯率處于較高區(qū)間。中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中有變，中國(guó)國(guó)際收支和外貿(mào)環(huán)境也同樣如此，而中國(guó)央行明確表示退出外匯市場(chǎng)的常規(guī)干預(yù)。在兩位看來(lái)，新興市場(chǎng)和美元指數(shù)的可能變化，會(huì)給人民幣帶來(lái)怎樣的壓力？

鄧海清：2018年6月之前，人民幣兌美元匯率的跌幅大體與美元指數(shù)的升幅相當(dāng)，明顯表現(xiàn)為人民幣在美元強(qiáng)周期下的被動(dòng)貶值；同時(shí)，CFETS人民幣匯率指數(shù)則仍處于明顯的高位水平。但是，2018年6月15日，中美貿(mào)易戰(zhàn)正式開(kāi)打以后，人民幣兌美元出現(xiàn)快速貶值，且CFETS人民幣匯率指數(shù)也開(kāi)始大幅下跌，反映出貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)人民幣匯率的影響明顯。

對(duì)這一輪人民幣兌美元貶值周期，中國(guó)央行保持了“政策定力”，除口頭干預(yù)和重啟逆周期因子等技術(shù)手段之外，沒(méi)有再進(jìn)一步動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來(lái)“保匯率”，中國(guó)外匯儲(chǔ)備保持在3.1萬(wàn)億美元左右的水平。

我們不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)大量資本外逃的情況?？紤]到2017年政策層已經(jīng)大力整治過(guò)資本外流的情況，以及在中國(guó)外債規(guī)模不大的情況下，資本集中外逃的可能性較低，因此，中國(guó)外匯儲(chǔ)備大概率會(huì)保持穩(wěn)定的水平。

鐘正生：短期看，人民幣匯率可能受制于美元走強(qiáng)，但長(zhǎng)期仍將回歸雙向波動(dòng)的趨勢(shì)。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確指出，“中央銀行不會(huì)將人民幣匯率作為工具來(lái)應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦等外部擾動(dòng)”，“必須堅(jiān)持底線思維，必要時(shí)通過(guò)宏觀審慎政策對(duì)外匯供求進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)”，可以說(shuō)今年6月底以來(lái)，人民幣匯率快速下行，在很大程度上是中美博弈局勢(shì)惡化后，對(duì)市場(chǎng)預(yù)期壓力的一次集中釋放。

人民幣貶值壓力的釋放，也有助于拓展國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間。6月下旬以來(lái)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的過(guò)程中，中美利差進(jìn)一步下探。此時(shí)，刻意維持偏強(qiáng)的人民幣匯率，會(huì)給國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整帶來(lái)束縛。在愈發(fā)成熟的預(yù)期管理下，人民幣貶值預(yù)期并未明顯聚集。資本管制、逆周期因子、對(duì)離岸市場(chǎng)流動(dòng)性的干預(yù)等工具箱的成熟，大大削弱了做空人民幣匯率的動(dòng)機(jī)。

總之，未來(lái)一段時(shí)期人民幣匯率的走勢(shì)將主要取決于美元的走勢(shì)。如果如我們所預(yù)期美元缺乏進(jìn)一步上沖的動(dòng)能，人民幣匯率就不會(huì)有進(jìn)一步下挫的壓力；相反，美元震蕩還會(huì)提供釋放人民幣匯率彈性的時(shí)間窗口。如果國(guó)內(nèi)增速換擋的推進(jìn)足夠平滑，轉(zhuǎn)型開(kāi)放的步伐足夠堅(jiān)定，人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)就會(huì)存在。

鐘偉：謝謝兩位的精彩評(píng)論。關(guān)于新興市場(chǎng)的貨幣動(dòng)蕩，鄧博士謹(jǐn)慎一些，而鐘博士則對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的韌性和潛力較有信心。關(guān)于美元指數(shù)是否會(huì)繼續(xù)走強(qiáng)，兩位都認(rèn)同美強(qiáng)歐弱局勢(shì)的延續(xù)，但同時(shí)也指出了美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景、美國(guó)內(nèi)政策決策多方角力等因素，可能難以給強(qiáng)勢(shì)美元火上澆油。關(guān)于人民幣匯率，兩位都對(duì)外儲(chǔ)和匯率孰輕孰重給出了理性判斷，并強(qiáng)調(diào)了中國(guó)央行的能力，及國(guó)內(nèi)對(duì)人民幣匯率預(yù)期釋放的相對(duì)充分和平穩(wěn)。