（山西管理職業(yè)學(xué)院 山西臨汾 041000）

上市公司積極尋找并購(gòu)資源的目的在于實(shí)現(xiàn)多元化戰(zhàn)略、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈橫向或縱向拓展以及業(yè)務(wù)資源升級(jí)轉(zhuǎn)型，提升企業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。近年來(lái)上市公司并購(gòu)新三板掛牌公司的案例數(shù)量呈逐年遞增趨勢(shì)，但從并購(gòu)結(jié)果來(lái)看，并購(gòu)成功率趨于下降，探究其中原因，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)、籌資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)等都是導(dǎo)致并購(gòu)活動(dòng)失敗的重要因素。因此研究上市公司并購(gòu)新三板公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)上市公司具有重要的意義。

一、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)涵

（一）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的概念

企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要是并購(gòu)方在并購(gòu)活動(dòng)中出現(xiàn)的決策失誤，從而引起企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況惡化或企業(yè)實(shí)際收益與預(yù)期收益嚴(yán)重偏離，從而使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，影響企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展。按照并購(gòu)活動(dòng)推進(jìn)的時(shí)間階段來(lái)看，在整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)中都有可能產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。主要包括對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)和籌資方式、支付方式，以及并購(gòu)?fù)瓿珊蟮碾p方整合過(guò)程中帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這些財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有綜合性、關(guān)聯(lián)性、可控性、動(dòng)態(tài)性等特性，因此在并購(gòu)過(guò)程中彼此影響，最終會(huì)影響并購(gòu)結(jié)果。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具體內(nèi)容

1.估值風(fēng)險(xiǎn)。著名并購(gòu)專家拉杰克斯研究發(fā)現(xiàn)世界范圍內(nèi)約28%的企業(yè)并購(gòu)失敗的原因在于對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不合理。對(duì)目標(biāo)企業(yè)的估值定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)主要是指對(duì)被并購(gòu)企業(yè)估值的高低，它決定著能否給企業(yè)帶來(lái)收益，同時(shí)也影響后期融資風(fēng)險(xiǎn)。具體估值風(fēng)險(xiǎn)形成的原因：（1）由于雙方信息不對(duì)稱造成的對(duì)目標(biāo)企業(yè)反映的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果信息掌握不足的風(fēng)險(xiǎn)。評(píng)估時(shí)主要依據(jù)財(cái)務(wù)報(bào)表了解財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況，目標(biāo)企業(yè)有權(quán)選擇對(duì)其有利信息，從而使并購(gòu)方對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量、運(yùn)營(yíng)效率無(wú)法準(zhǔn)確評(píng)估，導(dǎo)致并購(gòu)方高估其價(jià)值；（2）對(duì)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)收益不確定性，在做新三板并購(gòu)評(píng)估時(shí)主要參照的是企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，而財(cái)務(wù)報(bào)表更多的是反映過(guò)去的盈利能力；（3）估值方法也是影響估值大小的重要因素，合適的評(píng)估方法是并購(gòu)關(guān)鍵因素，評(píng)估方法要根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的特點(diǎn)來(lái)選擇，以往并購(gòu)案例中評(píng)估價(jià)值與最終的交易價(jià)格基本一致說(shuō)明了評(píng)估方法的重要性。

2.融資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中需要募集大量的資金才能完成交易，因此會(huì)涉及到融資活動(dòng)帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，融資風(fēng)險(xiǎn)主要包括內(nèi)源融資風(fēng)險(xiǎn)和外源融資風(fēng)險(xiǎn)。內(nèi)源融資通常需要并購(gòu)方具有龐大的資金量，一般很難滿足并購(gòu)需求，使用內(nèi)源融資方式將可能會(huì)對(duì)企業(yè)下一步的資金需求形成財(cái)務(wù)困境，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。外源融資包括債務(wù)性融資和權(quán)益性融資。債務(wù)性融資方式雖然成本較低，但有定期還本付息的壓力，同時(shí)大量融資額也使企業(yè)面臨著向外部進(jìn)一步融資的困境。權(quán)益性資金的融資方式無(wú)需按期還本付息，但融資成本高，同時(shí)新股的發(fā)行可能會(huì)稀釋股權(quán)，還可能轉(zhuǎn)移經(jīng)營(yíng)控制權(quán)，影響股東的利益。

3.支付風(fēng)險(xiǎn)。常見的支付風(fēng)險(xiǎn)包括現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)、股票支付風(fēng)險(xiǎn)、杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付風(fēng)險(xiǎn)，是由于大量現(xiàn)金支付會(huì)引起并購(gòu)方未來(lái)資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)內(nèi)外部生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力和融資能力造成一定的影響。在以往的并購(gòu)案例中，若采用現(xiàn)金支付方式，則并購(gòu)不需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)審核，只需要雙方簽定股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，因此花費(fèi)時(shí)間短，很多企業(yè)單純采用現(xiàn)金支付方式作為支付工具完成支付對(duì)價(jià)。股票支付風(fēng)險(xiǎn)是指并購(gòu)方以發(fā)行股票方式換取對(duì)方的資產(chǎn)作為支付工具完成支付對(duì)價(jià)，但需要提交證監(jiān)會(huì)的并購(gòu)重組委員會(huì)審核，因此花費(fèi)時(shí)間較長(zhǎng)且審核嚴(yán)格；另一方面股票支付還會(huì)稀釋每股收益和每股凈資產(chǎn)，同時(shí)可能導(dǎo)致并購(gòu)方對(duì)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。杠桿支付風(fēng)險(xiǎn)是指通過(guò)高杠桿的方式用少量的資金取得對(duì)方的控制權(quán)，增加了并購(gòu)企業(yè)后期的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和整合的難度。

4.財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿刹⒉灰馕吨①?gòu)成功，并購(gòu)?fù)瓿珊鬄榱藢?shí)現(xiàn)企業(yè)并購(gòu)戰(zhàn)略目標(biāo)，非常重要的一項(xiàng)工作即整合。其中財(cái)務(wù)整合關(guān)系到企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)收益最大化，能否從并購(gòu)活動(dòng)中實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)主要包括前期并購(gòu)活動(dòng)中的財(cái)務(wù)隱患和后期對(duì)被并購(gòu)方資產(chǎn)重組優(yōu)化問(wèn)題。前期的財(cái)務(wù)隱患是指并購(gòu)活動(dòng)中的融資方式、支付手段、評(píng)估定價(jià)等環(huán)節(jié)不合理引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，后期資產(chǎn)重組優(yōu)化問(wèn)題是指被并購(gòu)方需要及時(shí)處理各種資產(chǎn)與負(fù)債隱患。

二、聯(lián)建光電并購(gòu)易事達(dá)案例分析

（一）案例簡(jiǎn)述

聯(lián)建光電為提升企業(yè)的盈利能力，利用“內(nèi)生增長(zhǎng)+外延并購(gòu)”模式積極開拓市場(chǎng)，從戰(zhàn)略角度對(duì)并購(gòu)目標(biāo)、業(yè)務(wù)范圍、盈利能力、核心能力進(jìn)行多方面考察，最終確定并購(gòu)目標(biāo)為新三板易事達(dá)公司，逐步形成LED應(yīng)用產(chǎn)品和戶外廣告業(yè)務(wù)并行發(fā)展模式，此次并購(gòu)目的在于夯實(shí)“軟硬一體化”大戶外傳媒集團(tuán)的戰(zhàn)略。聯(lián)建光電在并購(gòu)前以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，缺乏海外營(yíng)銷渠道和客戶資源，并購(gòu)成功后將會(huì)提升聯(lián)建光電經(jīng)營(yíng)能力，開拓海外市場(chǎng)，協(xié)同效應(yīng)會(huì)更加明顯。

聯(lián)建光電自2014年7月19日發(fā)出并購(gòu)要約至并購(gòu)?fù)瓿蓺v經(jīng)幾個(gè)月的時(shí)間，采用“現(xiàn)金支付+股票支付”方式購(gòu)買易事達(dá)100%股份，聘請(qǐng)第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)易事達(dá)估值約5.5482億元，除去向股東分配的利潤(rùn)，最終交易價(jià)格為4.89億元，并購(gòu)結(jié)束后公司實(shí)際控制人未發(fā)生變化。

（二）財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

1.估值風(fēng)險(xiǎn)分析。為做好并購(gòu)估值工作，聯(lián)建光電對(duì)易事達(dá)進(jìn)行了大量的調(diào)研分析工作，易事達(dá)公司屬于LED產(chǎn)品服務(wù)制造商，處于發(fā)展的成熟期，境外營(yíng)業(yè)收入在并購(gòu)前呈現(xiàn)出遞增趨勢(shì)，并擁有多個(gè)國(guó)際領(lǐng)先的生產(chǎn)技術(shù)和專利，偏重于“輕資產(chǎn)”的運(yùn)營(yíng)模式，同時(shí)具有很強(qiáng)的盈利能力。結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀以及易事達(dá)公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況、償債能力、盈利能力以及發(fā)展能力綜合進(jìn)行專業(yè)評(píng)估。在實(shí)際并購(gòu)資產(chǎn)評(píng)估中選擇合適的評(píng)估方法是決定并購(gòu)成敗的關(guān)鍵因素之一，主要與被評(píng)估企業(yè)所處的行業(yè)特點(diǎn)、發(fā)展階段和價(jià)值類型有很大關(guān)系。經(jīng)常運(yùn)用的評(píng)估方法有成本法和收益法。成本法即對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)進(jìn)行重置價(jià)值評(píng)估加總后減除負(fù)債得出估值的方法。在并購(gòu)活動(dòng)中，成本法適用于利潤(rùn)主要來(lái)源于流動(dòng)資產(chǎn)、存貨、固定資產(chǎn)等，而無(wú)形資產(chǎn)對(duì)其價(jià)值影響較小的企業(yè)。這種方法把企業(yè)視作為單項(xiàng)資產(chǎn)的加總，但忽視了財(cái)務(wù)報(bào)表中無(wú)法反映出來(lái)的無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值，如商譽(yù)、企業(yè)文化等。而收益法適合“輕資產(chǎn)”運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，這類企業(yè)從賬面上很難反映出企業(yè)的整體價(jià)值，收益多來(lái)自于賬面無(wú)法計(jì)量的無(wú)形資產(chǎn)。收益法相當(dāng)于折現(xiàn)法，即預(yù)期在未來(lái)產(chǎn)生的收益折現(xiàn)之和，綜合評(píng)估整個(gè)企業(yè)價(jià)值，同時(shí)對(duì)市場(chǎng)情況變化加以量化，得出評(píng)估價(jià)值。它克服了成本法重視過(guò)去、忽視未來(lái)的不足，同時(shí)把企業(yè)當(dāng)作一項(xiàng)整體資產(chǎn)來(lái)評(píng)估，更符合企業(yè)并購(gòu)的初衷。但運(yùn)用這種方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，未來(lái)產(chǎn)生的收益大小、折現(xiàn)率較難確定。

聯(lián)建光電聘請(qǐng)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)易事達(dá)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評(píng)估，2014年6月30日凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.5708億元，根據(jù)收益法對(duì)易事達(dá)評(píng)估價(jià)值為5.5482億元，增值率為253.21%?？紤]到2013年和2014年易事達(dá)公司向股東分配利潤(rùn)為0.6348億元，最終交易價(jià)格確定為4.8895億元。折現(xiàn)率主要根據(jù)公司未來(lái)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、權(quán)益資本收益率和債務(wù)資本收益率，最終確定為加權(quán)資本成本為11.52%。見表1。

表1????????????????????收益法評(píng)估表?????????????????單位：億元??????年份?項(xiàng)目??????下半年?2015年?2016年?2017年?2018年?2019年?2020年?及以后?2014?F? -0.2223?0.4833?0.4052?0.4956?0.5499?0.5575?0.5031?i? 11.52%?P? -0.2105?0.4103?0.3085?0.3384?0.3366?0.306?2.3977?P總?3.887?非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)?溢余資產(chǎn)及其他? 1.6612?估值總額? 5.5482?資料來(lái)源：公司公告?

2013年易事達(dá)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)為0.3579億元，以最終確定的交易價(jià)值4.8895億元代替市場(chǎng)價(jià)值，可以計(jì)算出2013年市盈率（PE）約為14倍。根據(jù)第三方評(píng)估，2014年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)會(huì)達(dá)到0.3662億元。計(jì)算得出2014年市盈率（PE）約為13倍。2014年6月30日凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為1.5708億元，考慮到即將實(shí)施2014年利潤(rùn)分配計(jì)算，將凈資產(chǎn)調(diào)整為0.9173億元。根據(jù)收益法交易價(jià)格4.8895億元，計(jì)算得出市凈率（PB）約為5倍。而在同期，剔除新三板掛牌企業(yè)中異常的同類公司，得出5家同類掛牌企業(yè)，計(jì)算出LED產(chǎn)品行業(yè)的PE平均值約為26倍，PB平均值約為3倍。見表2。

表2???????????行業(yè)企業(yè)市凈率（PB）和市盈率（PE）值?代碼? 公司? 掛牌時(shí)間? 市凈率（PB）?市盈率（PE）?430568? 光莆電子? 2014.1? 2?? 16??430688? 鵬遠(yuǎn)光電? 2014.4? 7?? 37??430378? 山本光電? 2014.1? 3?? 30??430344? 鼎暉科技? 2013.11? 3?? 20??430189? 七彩亮點(diǎn)? 2012.12? 1?? --?均值? 3?? 26??資料來(lái)源:Wind?

2014年6月30日凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值為1.5708億元，若根據(jù)成本法進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估價(jià)值為2.0504億元，實(shí)現(xiàn)30.53%的增長(zhǎng)率，其中非流動(dòng)資產(chǎn)和長(zhǎng)期股權(quán)投資均有很大幅度的增值。見下頁(yè)表3。

通過(guò)對(duì)比發(fā)現(xiàn)，易事達(dá)市凈率（PB）值為5.33，大于行業(yè)平均水平3，而市盈率（PE）值為13.55，小于行業(yè)平均水平26，這說(shuō)明易事達(dá)的經(jīng)營(yíng)能力較好，但不能忽視仍然存在被高估的風(fēng)險(xiǎn)。聯(lián)建光電此次并購(gòu)價(jià)采用的是收益法評(píng)估，與賬面價(jià)值相比，評(píng)估價(jià)值增值率達(dá)到253.21%，遠(yuǎn)高于成本法的增值率30.53%，也就意味著評(píng)估價(jià)值越高，在未來(lái)減值的概率就會(huì)越大。為了克服收益法中估值不準(zhǔn)確的問(wèn)題，降低減值概率，易事達(dá)承諾在2014年企業(yè)凈利潤(rùn)不低于3 800萬(wàn)元，2015年不低于4 200萬(wàn)元，2016年不低于4 600萬(wàn)元，2017—2018年不低于5 000萬(wàn)元和5 330萬(wàn)元，若低于此目標(biāo)，將進(jìn)行相應(yīng)的補(bǔ)償。雖然簽訂了補(bǔ)償協(xié)議，但仍不能完全消除高估值后期帶來(lái)的影響。結(jié)合國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)，以及目前公司內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境對(duì)企業(yè)的影響，采用收益法對(duì)未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量評(píng)估可能會(huì)存在一定的偏差。

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2.融資風(fēng)險(xiǎn)與支付風(fēng)險(xiǎn)分析。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)上市公司并購(gòu)新三板企業(yè)的支付形式專題數(shù)據(jù)顯示，常用的支付形式包括三種：現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、組合支付。組合支付形式包括現(xiàn)金支付與股票支付組合、現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)的組合、現(xiàn)金與認(rèn)股權(quán)證以及多種方式的組合等。特別是100%股權(quán)并購(gòu)案中，現(xiàn)金支付與股票支付結(jié)合占比最高，其次分別是現(xiàn)金支付和股權(quán)支付。聯(lián)建光電在此次并購(gòu)方案中顯示最終評(píng)估價(jià)格4.8895億元，采取的是“現(xiàn)金支付+股權(quán)支付”方式，現(xiàn)金部分通過(guò)向定增對(duì)象劉虎軍等非公開發(fā)行股票募集資金，其余對(duì)價(jià)部分通過(guò)發(fā)行股權(quán)的方式購(gòu)買資產(chǎn)，發(fā)行股權(quán)的價(jià)格以收購(gòu)事項(xiàng)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的均價(jià)31元/股的價(jià)格增發(fā)股票。本次股票發(fā)行后引起每股收益和每股凈資產(chǎn)下降，但并沒(méi)有引起實(shí)際控制人等發(fā)生改變。采用這種組合支付方式，而非全部現(xiàn)金支付方式的目的在于：首先，由于現(xiàn)金額龐大且企業(yè)運(yùn)營(yíng)需要大量的流動(dòng)資金來(lái)維持運(yùn)營(yíng)；其次，采用股權(quán)支付方式無(wú)付息壓力；再次，采用股權(quán)支付方式可以使雙方利益綁定，共同承擔(dān)未來(lái)估值下降的風(fēng)險(xiǎn)。采用純現(xiàn)金支付方式的優(yōu)點(diǎn)在于不需要證監(jiān)會(huì)進(jìn)行審批，能夠降低并購(gòu)失敗的風(fēng)險(xiǎn)；而采用股權(quán)支付方式能減少企業(yè)資金占用，但要按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定執(zhí)行股票的發(fā)行價(jià)格。

3.并購(gòu)后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)分析。并購(gòu)?fù)瓿珊笥行У恼鲜浅晒Σ①?gòu)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，此次聯(lián)建光電并購(gòu)易事達(dá)在并購(gòu)整合階段做了包括雙方在業(yè)務(wù)覆蓋范圍、業(yè)務(wù)內(nèi)容、銷售渠道、經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品類別、生產(chǎn)技術(shù)以及人力資源等全方位的整合工作，目的在于并購(gòu)?fù)瓿珊竽軌蚱椒€(wěn)過(guò)渡，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)整合效應(yīng)，推動(dòng)公司向著“軟硬一體化”的戶外傳媒戰(zhàn)略發(fā)展。本文采用財(cái)務(wù)比率分析法對(duì)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。

（1）盈利能力。在反映盈利能力的財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)上，本文主要選取了每股收益、凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率這三個(gè)指標(biāo)。這三個(gè)指標(biāo)反映企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，指標(biāo)數(shù)值越高，說(shuō)明企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力越強(qiáng)。見表4。

據(jù)公司公告反映，在此期間進(jìn)行了公積金轉(zhuǎn)增股本和非公開發(fā)行股票，這些信息會(huì)影響每股收益的大小，根據(jù)表4數(shù)據(jù)分析聯(lián)建光電從并購(gòu)前2014年到2016年并購(gòu)后基本每股收益沒(méi)有較大變化。凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。從聯(lián)建光電2014年、2015年和2016年對(duì)比可以看出，營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)率實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，在利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的同時(shí)，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)，與此同時(shí)總資產(chǎn)收益率也在下降，說(shuō)明企業(yè)盈利能力是向上的，但由于并購(gòu)后企業(yè)的資產(chǎn)估值數(shù)額大幅增長(zhǎng)，從而導(dǎo)致基本每股收益、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率呈下降趨勢(shì)。見表5。

表5???2014—2016年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、凈利潤(rùn)、利潤(rùn)率對(duì)比????????????年份?財(cái)務(wù)指標(biāo)?????? 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入? 凈利潤(rùn)? 利潤(rùn)率?2014年? 9.7? 1.33? 13.70%?2015年? 15.22? 2.23? 14.70%?2016年? 28.03? 4.01? 14.30%?

（2）償債能力。本文主要從流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、利息支付倍數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債率四方面進(jìn)行分析。速動(dòng)比率下降的同時(shí)，流動(dòng)比率也在下降，說(shuō)明企業(yè)短期償債能力較弱。資產(chǎn)負(fù)債率呈上升趨勢(shì)，但仍低于行業(yè)均值；利息支付倍數(shù)逐步上揚(yáng)，進(jìn)一步說(shuō)明并購(gòu)后聯(lián)建光電的盈利能力和長(zhǎng)期償債能力較強(qiáng)。整體分析指標(biāo)的關(guān)系，不難發(fā)現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)占比較小，長(zhǎng)期資產(chǎn)占比較大，短期償債能力較弱，存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。見表6。

表6????????????????????償債能力指標(biāo)分析????????????????年份?財(cái)務(wù)指標(biāo)? 2014年? 2015年? 2016年? 行業(yè)中位數(shù)?流動(dòng)比率? 2.2?? 2.1?? 1.0?? 1.8??速動(dòng)比率? 1.9?? 1.8?? 0.9?? 1.9??利息支付倍數(shù)? -2?187.9??-1709.5??3250.5?? —?資產(chǎn)負(fù)債率? 23.7?? 19.1?? 27.9?? 30.8??

（3）發(fā)展能力。在公司發(fā)展能力方面，本文主要選取了主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率四個(gè)指標(biāo)。這四個(gè)指標(biāo)反映并購(gòu)之后，在原有聯(lián)建光電的基礎(chǔ)上發(fā)展壯大的潛力和生長(zhǎng)能力。聯(lián)建光電從2014年至2016年期間，四個(gè)指標(biāo)均實(shí)現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)。主要原因在于并購(gòu)后易事達(dá)LED應(yīng)用產(chǎn)品作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的主要組成部分，同時(shí)并購(gòu)后企業(yè)的規(guī)模、業(yè)務(wù)的整合、人才的整合等方面充分發(fā)揮了并購(gòu)效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。見表7。

表7???????????????????????發(fā)展能力指標(biāo)分析????????????????年份?財(cái)務(wù)指標(biāo)? 2014年? 2015年? 2016年? 行業(yè)中位數(shù)?主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率? 64.9%? 57.2%? 84.3%? 50.5%?速動(dòng)比率? 723.6%? 67.0%? 80.2%? 70.2%?凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率? 102.4%? 72.7%? 156.7%? 21.7%?總資產(chǎn)增長(zhǎng)率? 123.6%? 58.9%? 127.9%? 10.9%?

（4）營(yíng)運(yùn)能力。在營(yíng)運(yùn)能力上，主要從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率三方面進(jìn)行分析。這三個(gè)指標(biāo)反映并購(gòu)之后企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力的效率。流動(dòng)資產(chǎn)中應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性的能力，較以往周轉(zhuǎn)速度更快，流動(dòng)性更好。而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在并購(gòu)后出現(xiàn)下滑，但也明顯高于行業(yè)均值?？傮w來(lái)說(shuō)在營(yíng)運(yùn)管理方面，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和風(fēng)險(xiǎn)防控較好。

以上從四個(gè)方面對(duì)并購(gòu)前后的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了分析，表明企業(yè)的發(fā)展能力、營(yíng)運(yùn)能力較好，而短期償債能力和盈利能力存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。在未來(lái)，企業(yè)各項(xiàng)指標(biāo)的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)大環(huán)境和所在行業(yè)的發(fā)展，以及企業(yè)的內(nèi)部整合管理是息息相關(guān)的，但也并不意味著企業(yè)各指標(biāo)的走勢(shì)是一成不變的。

三、對(duì)并購(gòu)新三板公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范的建議

（一）做好并購(gòu)前期風(fēng)險(xiǎn)的防范

通過(guò)一定的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估及防范措施等方法將風(fēng)險(xiǎn)控制在可控范圍之內(nèi)，做好應(yīng)對(duì)策略。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)分析表明，上市公司并購(gòu)新三板公司存在一定的盲目性，因此，企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)之前首先要對(duì)本企業(yè)并購(gòu)目的進(jìn)行梳理，確定企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展方向，對(duì)自身的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)管理等內(nèi)部做好評(píng)估工作?；诖耍谛氯迨袌?chǎng)尋找適合本企業(yè)未來(lái)戰(zhàn)略方向的目標(biāo)。因此，企業(yè)在確定并購(gòu)目標(biāo)時(shí)對(duì)企業(yè)所處行業(yè)地位、組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)范圍及企業(yè)技術(shù)水平等多方面進(jìn)行充分考察，前期調(diào)查工作是能否成功并購(gòu)的前提條件，認(rèn)真做好先期風(fēng)險(xiǎn)防范評(píng)估工作。

（二）做好資產(chǎn)估值風(fēng)險(xiǎn)的防范

影響并購(gòu)成功率的關(guān)鍵因素是并購(gòu)方案，并購(gòu)目標(biāo)的確定、目標(biāo)的估值、對(duì)價(jià)支付方式的選擇等內(nèi)容也會(huì)對(duì)并購(gòu)結(jié)果產(chǎn)生影響。在估值方面，評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值必須結(jié)合具體實(shí)際情況，結(jié)合外部環(huán)境的變化、目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)發(fā)展空間等多方面進(jìn)行科學(xué)合理的評(píng)估。聘請(qǐng)有經(jīng)驗(yàn)有能力的專業(yè)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)企業(yè)開展評(píng)估工作，特別是根據(jù)企業(yè)自身特點(diǎn)選擇適宜的估值方法。近年來(lái)在評(píng)估過(guò)程中特別是對(duì)商譽(yù)等無(wú)形資產(chǎn)難以確定價(jià)值的資產(chǎn)往往有高估的風(fēng)險(xiǎn)，要尤為慎重，具體結(jié)合市場(chǎng)和政策的要求確定估值。

（三）做好籌資風(fēng)險(xiǎn)和支付風(fēng)險(xiǎn)的防范

做好融資風(fēng)險(xiǎn)的防范工作，首先要從融資結(jié)構(gòu)入手，合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)，結(jié)合多種籌資方式特點(diǎn)，避免企業(yè)承擔(dān)較大的籌資成本、防止控制權(quán)的轉(zhuǎn)移以及加大籌資風(fēng)險(xiǎn)等。其次要根據(jù)籌資額大小，考慮各種性質(zhì)的資金優(yōu)先順序及組合，以避免并購(gòu)產(chǎn)生的支付風(fēng)險(xiǎn)。

在支付階段，并購(gòu)新三板公司過(guò)程中就雙方支付價(jià)格、支付方式和承諾條款等達(dá)成一致認(rèn)可。采用現(xiàn)金支付對(duì)價(jià)能迅速完成并購(gòu)，但企業(yè)也會(huì)面臨巨大的支付壓力，使企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流斷裂，進(jìn)而影響并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合效率；若采用股權(quán)支付等方式需要審核更長(zhǎng)的時(shí)間且要求嚴(yán)格，在此過(guò)程中要注意防范控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移。本案例中，采取的是“股權(quán)支付+現(xiàn)金支付”的方式，首先要設(shè)計(jì)好這種方式下的資本結(jié)構(gòu)，既保持原有股東的控制權(quán)不被轉(zhuǎn)移，又減輕用大額資金支付帶來(lái)的壓力，將籌資風(fēng)險(xiǎn)盡量分散，同時(shí)還可以與未來(lái)利益捆綁。

（四）并購(gòu)新三板公司后財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

并購(gòu)?fù)瓿珊筚Y源的整合效率是成功并購(gòu)的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，整合時(shí)間跨期越久，對(duì)企業(yè)發(fā)展越不利，在各環(huán)節(jié)的不確定性因素都有可能帶來(lái)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。因此在整合階段要未雨綢繆，提前做好整合預(yù)案。一要做好業(yè)務(wù)整合，充分發(fā)揮雙方市場(chǎng)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，拓展市場(chǎng)范圍，提高企業(yè)的盈利能力。二要做好人力資源整合，構(gòu)建人才保護(hù)機(jī)制，杜絕人才流失。三要做好企業(yè)文化的整合，增強(qiáng)雙方凝聚力和認(rèn)同感，構(gòu)建符合企業(yè)發(fā)展的文化理念。四要做好財(cái)務(wù)整合，建立統(tǒng)一的財(cái)務(wù)管理制度，加強(qiáng)資金運(yùn)營(yíng)管理，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合優(yōu)化配置。特別是并購(gòu)?fù)瓿芍?，前期評(píng)估過(guò)程中估價(jià)、籌資方式、支付方式等會(huì)不會(huì)在整合后遺留財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，被并購(gòu)方的資產(chǎn)負(fù)債是否存在隱患。因此在并購(gòu)?fù)瓿珊?，并?gòu)方需要及時(shí)清查被并購(gòu)方資產(chǎn)與負(fù)債隱患，對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)做出預(yù)判，大致估測(cè)出未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)走勢(shì)，得出相對(duì)量化的風(fēng)險(xiǎn)判斷方向，及時(shí)調(diào)整策略和方法，最大限度地實(shí)現(xiàn)并購(gòu)重組的財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。