王珂璇 黃東方

摘要：為了維持友好客戶關(guān)系，企業(yè)必然會(huì)提出一些利好條件，這會(huì)對(duì)企業(yè)的融資條件產(chǎn)生影響么？目前我國(guó)存在中小企業(yè)融資困難現(xiàn)狀。針對(duì)這個(gè)現(xiàn)狀，本文以深市中小板塊企業(yè)為研究對(duì)象，探究企業(yè)客戶關(guān)系是否會(huì)影響企業(yè)融資約束條件。本文利用主成分分析法構(gòu)造多元融資約束指標(biāo)。最后實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)客戶關(guān)系維持越緊密，前五大主要客戶越集中，企業(yè)所受到的融資約束越小。

關(guān)鍵詞：客戶關(guān)系 融資約束 主成分分析法 中小企業(yè)

一、引言

在現(xiàn)代企業(yè)管理當(dāng)中，客戶關(guān)系日益受到重視。同時(shí)，融資約束在企業(yè)成長(zhǎng)過程中是制約企業(yè)持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵因素，特別是隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，僅僅憑借著企業(yè)自身資金的支持還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法支撐其發(fā)展，更多的是需要外部的融資來為企業(yè)發(fā)展提供源源不斷的動(dòng)力。而目前我國(guó)存在中小企業(yè)融資困難的現(xiàn)狀。如果客戶關(guān)系與企業(yè)的融資約束存在某種聯(lián)系，那么本文的實(shí)證結(jié)果將會(huì)為我國(guó)中小企業(yè)解決“融資難”的現(xiàn)狀提供在維持客戶關(guān)系方面的一些建議。因此本文打算從客戶關(guān)系出發(fā)，利用上市公司的數(shù)據(jù)，研究客戶的集中度與企業(yè)融資約束是否存在影響。

二、概念界定與文獻(xiàn)綜述

（一）概念界定

Freeman（1984）在書中提出了客戶是一個(gè)公司重要的利益相關(guān)者，客戶會(huì)決定性地影響一個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)、戰(zhàn)略等諸多方面。在這種情況下，這家公司就有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)與其客戶建立持久的戰(zhàn)略合作關(guān)系。本文研究的客戶關(guān)系就是指公司與公司的客戶之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系。何旭強(qiáng)，王華（2001）在研究中將融資約束分為廣義和狹義兩個(gè)方面，廣義上融資約束是當(dāng)一個(gè)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)需要內(nèi)外部融資時(shí)，內(nèi)外部融資成本存在差異而產(chǎn)生的約束。本文對(duì)融資約束的概念的研究是廣義上的融資約束。

（二）文獻(xiàn)回顧

關(guān)于客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)行為影響的研究，張敏，馬黎和張勝（2012）用實(shí)證數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了客戶集中度對(duì)這個(gè)公司聘用審計(jì)師決策的影響。結(jié)果表明，這兩者在國(guó)有股權(quán)占比較高的公司里呈現(xiàn)一個(gè)正U型的關(guān)系。趙秀云與鮑群（2014）則關(guān)注的是客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)愿意持有的現(xiàn)金水平傾向的影響，研究發(fā)現(xiàn)在非國(guó)有公司中這兩者之間存在一個(gè)正相關(guān)關(guān)系更明顯。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、會(huì)計(jì)穩(wěn)健性、審計(jì)師的聘用、現(xiàn)金持有水平有關(guān)的方面，本文同樣關(guān)注企業(yè)的經(jīng)濟(jì)水平，研究的重點(diǎn)是客戶關(guān)系對(duì)企業(yè)融資約束的影響。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者將融資約束的影響因素分為對(duì)公司自身的因素和外部市場(chǎng)條件。黃福廣與李西文（2009）研究的方向是公司風(fēng)險(xiǎn)資本持股與深圳中小企業(yè)板上市公司融資約束的關(guān)系。羅宏和陳麗霖（2012）通過研究增值稅轉(zhuǎn)型政策和融資束縛的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的高級(jí)管理者的金融學(xué)術(shù)背景越強(qiáng)，增值稅轉(zhuǎn)型對(duì)融資約束的緩解作用就越強(qiáng)。魏志華、曾愛民、李博（2014）將關(guān)注的重點(diǎn)轉(zhuǎn)向了金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的影響?？蛻絷P(guān)系對(duì)企業(yè)的影響是屬于企業(yè)自身因素。

三、假設(shè)提出與實(shí)驗(yàn)設(shè)計(jì)

（一）提出假設(shè)

我國(guó)的市場(chǎng)行情是處于買方市場(chǎng)，尤其是中小型企業(yè)。因此其重要客戶的關(guān)系交易極有可能會(huì)對(duì)這個(gè)企業(yè)的市場(chǎng)份額、經(jīng)營(yíng)狀態(tài)、財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)產(chǎn)生巨大影響。企業(yè)為了維護(hù)與客戶的交易關(guān)系，會(huì)被迫降低信貸條件，讓渡商業(yè)信用，迫使財(cái)務(wù)狀況下降，融資約束增加。另一方面，擁有大量客戶可以通過降低間接成本來幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)；同時(shí)客戶關(guān)系越緊密，更容易形成資源優(yōu)勢(shì)，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力越強(qiáng)，從而融資約束越小。因此，客戶關(guān)系對(duì)融資約束的影響存在理論支撐，但是客戶關(guān)系究竟是帶來融資約束越大還是越小尚無明確的定論。本文提出假設(shè)：H（a）：在其他條件相同的情況下，客戶關(guān)系越密切，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。H（b）：在其他條件相同的情況下，客戶關(guān)系越密切，企業(yè)融資約束越寬松。

（二）樣本與變量

本文的樣本選擇2008年至2013年的年度數(shù)據(jù)。因?yàn)槲覈?guó)受到融資約束的主要是中小企業(yè)，所以本文以上市的深證中小板中所有的股票為研究對(duì)象。最終，本文剔除中小板塊ST和缺失數(shù)據(jù)股票，最后經(jīng)過篩選數(shù)據(jù)完整的股票共計(jì)255只。

對(duì)于因變量，目前主流的研究方法是多重指標(biāo)研究法。魏志華，曾愛民和李博（2014）采納了公司規(guī)模，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和其他一系列控制變量作為融資約束的影響因素構(gòu)建了融資約束指數(shù)。徐虹，林鐘高和芮晨（2016）選取了五個(gè)因素作為融資約束的代理變量，包括經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流、現(xiàn)金持有量、股利派現(xiàn)的程度、公司負(fù)債水平以及公司成長(zhǎng)性等。本文也將采用多重指標(biāo)法，指標(biāo)包括公司的現(xiàn)金持有水平，股利支付率，資產(chǎn)負(fù)債率，利息保障倍數(shù)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流水平，投資性現(xiàn)金流水平，凈資產(chǎn)收益率七個(gè)因素。

本文將融資約束程度記為K。本文創(chuàng)新性地采用主成分分析法構(gòu)建融資約束指標(biāo)。這樣做的原因是邏輯排序回歸對(duì)變量因子的數(shù)量有限制，而本文選擇了七個(gè)與融資約束有關(guān)的變量，將變量進(jìn)行篩選選出一些相關(guān)度更高的變量來構(gòu)建融資約束指數(shù)就顯得很有必要。從理論分析來看，本文構(gòu)建的多元融資約束指標(biāo)越小代表企業(yè)受到的融資約束越大。

對(duì)于自變量，本文打算采用客戶集中度去度量客戶關(guān)系的緊密與疏遠(yuǎn)，度量的指標(biāo)是前五大客戶銷售收入占企業(yè)全部收入的比例。同時(shí)，前人文獻(xiàn)認(rèn)為前五大客戶銷售收入占企業(yè)全部營(yíng)業(yè)收入的比例越大，這家公司的客戶關(guān)系越集中。第二，控制變量。本文將企業(yè)規(guī)模，貨幣政策的寬松程度貸款利率，企業(yè)杠桿水平，上市年限和股權(quán)制衡度作為回歸的控制變量。首先反映貨幣政策的寬松程度的變量是貨幣供給量，本文用M2-M1來代表這一變量，這一變量為正代表投資過熱需求不旺融資約束小，貨幣政策寬松；為負(fù)代表需求強(qiáng)勁投資不足融資約束大，貨幣政策緊縮。其次，企業(yè)的規(guī)模用企業(yè)的總股本數(shù)衡量E，其中本文對(duì)企業(yè)的總股本數(shù)做了對(duì)數(shù)處理。再其次，貸款利率LR用銀行設(shè)置的一年期基準(zhǔn)貸款利率。然后，權(quán)益乘數(shù)EM就是財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)之一，權(quán)益乘數(shù)越大，企業(yè)負(fù)債程度越高，財(cái)務(wù)杠桿越大；最后，還有上市年限、股權(quán)制衡度也與融資約束有關(guān)：上市年限Y就用公司開始上市的時(shí)間與回歸數(shù)據(jù)的年限之差來表示，股權(quán)制衡制度EBD用第一大股東持股比例占前十大股東持股比例度量。這六個(gè)變量是本文添加的控制變量。

（三）模型設(shè)計(jì)

針對(duì)假設(shè)1本文構(gòu)建的具體方程如下：

在上述回歸方程里，除了貨幣供應(yīng)量和貸款利率指標(biāo)只與時(shí)間t有關(guān)，其余變量既與公司i有關(guān)，又與時(shí)間t相關(guān)。所以本文采用的是面板數(shù)據(jù)回歸。

四、實(shí)證分析與結(jié)果

（一）企業(yè)融資約束程度指標(biāo)構(gòu)建

2008年數(shù)據(jù)方差解釋率達(dá)到80%以上的一共有三個(gè)解釋因子。用這個(gè)三個(gè)因子的綜合得分乘以相應(yīng)的權(quán)重，可以計(jì)算出綜合得分。通過各成分系數(shù)得分計(jì)算出來的各因子加權(quán)系數(shù)得分的計(jì)算，本文可以看出這種正負(fù)影響與相關(guān)性分析一致。投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)融資約束產(chǎn)生反向的影響，其他變量的變動(dòng)與融資約束保持一致，即其他變量越大，融資約束K越大，融資約束越不嚴(yán)重。再看系數(shù)的絕對(duì)值，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈值、投資性現(xiàn)金流凈值、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負(fù)債率和股利支付率對(duì)融資約束的相對(duì)影響較大，超過了0.1。

（二）客戶關(guān)系與企業(yè)融資約束實(shí)證分析

第一步本文對(duì)此回歸方程中的所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，按照這八個(gè)變量的251家公司，6年的數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以得出，企業(yè)融資約束指數(shù)的中位數(shù)為負(fù)，說明有50%以上的企業(yè)，這六年的融資約束指數(shù)為負(fù)，而融資約束指數(shù)越小意味著企業(yè)的融資限制越大，則在中小板企業(yè)這251家公司中，絕大多數(shù)的企業(yè)都受到比較嚴(yán)重的融資約束；融資約束最大值和最小值的絕對(duì)值不對(duì)稱，這就表示出所有融資約束序列中受到融資約束最大的比受到融資約束最小的嚴(yán)重。

客戶關(guān)系的均值處于31.3%，說明平均來說前五大客戶占企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比重維持在三成左右，處于一個(gè)較緊密的水平。與此相對(duì)應(yīng)的中位數(shù)在25.5%，說明企業(yè)的客戶關(guān)系不均衡，客戶比較集中的企業(yè)的集中度絕對(duì)值大；而最大值達(dá)到1，最小值為0，企業(yè)的客戶集中度分布不均，不同企業(yè)不同年份之間差距懸殊。

為了防止虛假回歸和偽回歸，面板數(shù)據(jù)模型在回歸前需檢驗(yàn)所有數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。本文分別對(duì)多元回歸方程的八個(gè)變量分別做平穩(wěn)性檢驗(yàn)。從回歸結(jié)果可以得出，在其他條件不變時(shí)，客戶集中程度每增加一單位，在百分之十的置信區(qū)間下，本文可以認(rèn)為企業(yè)受到的融資約束下降13.32%。所以假設(shè)b得到了證實(shí)。再分析控制變量，貨幣供應(yīng)量與融資約束指數(shù)成正比。貸款利率每提高1都會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資約束數(shù)值提高3.2，則企業(yè)融資約束越小。再看企業(yè)的股本，企業(yè)股本對(duì)數(shù)值的一階差分值增加1，融資約束數(shù)值增加11%，這個(gè)變量在5%的置信區(qū)間內(nèi)顯著。說明有充分的理由可以相信企業(yè)的規(guī)模越大，融資約束數(shù)值越大，企業(yè)的實(shí)際融資約束越小。實(shí)證結(jié)果顯示了權(quán)益乘數(shù)每下降1，融資約束的值上升十六個(gè)百分比，說明了權(quán)益乘數(shù)越大，實(shí)際融資約束越小。在實(shí)證檢驗(yàn)中，上市年限越長(zhǎng)，企業(yè)的融資約束越小，但這一關(guān)系并不明顯。再看企業(yè)股權(quán)制衡度，在10%的置信水平下，第一大股東的持股比例占前十大股東的比例越高，融資約束數(shù)值越低，融資約束越大。多元回歸方程的解釋力度R平方達(dá)到百分之十六，這個(gè)多元回歸方程的回歸結(jié)果也更為可信。因此，在其他條件相同的情況下，客戶關(guān)系越密切，企業(yè)融資約束越寬松，假設(shè)b在實(shí)證分析中得到了證實(shí)。

五、結(jié)論和建議

本文實(shí)證結(jié)果證實(shí)了當(dāng)其他條件不變時(shí)，企業(yè)客戶關(guān)系維持的越緊密，前五大主要客戶越集中，企業(yè)所受到的融資約束越小。這將會(huì)對(duì)我國(guó)中小企業(yè)改善“借錢難”，“融資難”的局面提供一些幫助。

本文認(rèn)為我國(guó)中小企業(yè)應(yīng)該客戶關(guān)系出發(fā)，在面臨融資難的問題時(shí)，可以通過改善客戶關(guān)系，加強(qiáng)客戶關(guān)系管理，制定相關(guān)政策來緩解。具體來說，企業(yè)可以不斷與客戶交流，了解客戶的真正訴求，并與客戶保持一個(gè)終身的互動(dòng)關(guān)系，加強(qiáng)與客戶的力量博弈和戰(zhàn)略合作，特別是企業(yè)可以制定一些內(nèi)部規(guī)范，對(duì)維系大客戶做得比較出色的銷售人員進(jìn)行獎(jiǎng)勵(lì)，從而增強(qiáng)客戶集中度，改善企業(yè)融資困難的局面。