高國華

摘要：2018年上半年我國去杠桿力度加大，M2和社會融資規(guī)模增速大幅下降，下半年一系列重要會議釋放出積極信號，財政政策將轉為更加積極。本文回顧了歷史上三次財政政策擴張周期及其對資本市場的影響，在此基礎上，分析了本輪財政政策對債券市場的影響，最后提出了投資建議。

關鍵詞：經濟增速 財政政策 貨幣政策 債券市場

今年年初以來，隨著我國經濟去杠桿力度加大，M2和社會融資規(guī)模增速大幅下降。下半年，國務院、中共中央政治局等陸續(xù)召開重要會議，釋放出積極信號，財政政策將轉為更加積極。這次更加積極的財政政策著力點與以往有何不同？對我國經濟及債券市場會帶來哪些影響？

廣義財政政策邊際趨緊

化解地方政府債務風險是今年的政策重點。今年年初以來，各地陸續(xù)啟動了地方債務數據擠水分、PPP清理、地方隱性債務核查等措施，不少地區(qū)對新增投資項目采取了短期“停、緩、調、撤”的措施，基建投資明顯下滑。

一是與2017年相比，財政政策邊際收緊。2018年財政預算赤字額與2017年相同，但預算赤字率卻較2017年下降0.4個百分點。從實際財政支出進度看，2018年上半年公共財政收入增長10.6%，其中稅收增長14.4%，但財政支出僅增長7.8%，為稅收增速的一半；而2017年同期，財政支出增速達15%，比收入增速快6個百分點。因此，上半年財政支出節(jié)奏和進度有所放緩。

二是基建投資增速下滑明顯。2018年上半年基建投資增速降至5.7%，較上年同期低15.2個百分點。其中，上半年全國有10省份固定資產投資增速跌至負增長（見圖1），其中新疆、內蒙古、山西、寧夏的增速分別為-49%、-38%、-19.5%和-18.4%。

三是新增地方債發(fā)行大幅下滑。2018年1—7月全國新增地方債發(fā)行僅7942億元，新增專項地方債發(fā)行僅有1485億元，大幅低于年初的地方一般債和專項債的新增額度安排（分別為8300億元和1.35萬億元）。一旦大幅收緊金融機構和地方政府的擴張沖動，信用創(chuàng)造能力和經濟增長動力均將面臨明顯約束。

重要會議釋放積極信號 財政政策將更加積極

2018年下半年以來，一系列重要會議的召開預示著財政政策將更加積極。一是7月24日國務院常務會議提出，積極財政政策要更加積極、加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度、加快國家融資擔?；鸪鲑Y到位、有效保障在建項目資金需求、引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求。二是7月31日中共中央政治局會議提出，堅持實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。財政政策要在擴大內需和結構調整上發(fā)揮更大作用。要做好穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預期工作。三是8月初國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會召開第二次會議，重點研究進一步疏通貨幣政策傳導機制、增強服務實體經濟能力的問題。會議強調發(fā)揮好財政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔保機制。四是財政部發(fā)布《關于做好地方政府專項債券發(fā)行工作的意見》（財庫〔2018〕72號），要求各地9月底累計完成新增專項債券發(fā)行比例原則上不得低于80%，剩余的發(fā)行額度應當主要放在10月份發(fā)行。

從資本市場表現看，在穩(wěn)增長和積極財政政策信號釋放后，盡管股市在貿易戰(zhàn)的影響下走勢趨弱，但周期板塊和黑色商品期貨仍表現強勢。焦炭期貨、SW鐵路建設、SW水泥制造板塊漲幅分別達18%、10%和8%，鋼鐵、焦炭、城軌、螺紋鋼期貨、石油及煤炭開采等周期板塊在基建預期刺激下也整體走強。在債券市場上，城投債火熱行情再現，尤其自7月中旬央行額外提供中期借貸便利（MLF）支持中低評級信用債，以及一系列積極的財政政策信號釋放以來，城投債行情突然爆發(fā)，城投信用利差從7月18日至8月20日近1個月時間內大幅下行77BP，而在此期間產業(yè)債信用利差僅下行37BP（見圖2），城投債取得明顯超額收益。

歷史上的三輪財政政策擴張周期

回顧1998—2017年的三輪財政政策周期，有利于更好地把握宏觀調控方式，分析財政政策的邊際效應和著力方向，以便更準確地預判相關政策對經濟的促進作用和對資產價格的影響。

（一）1998—2004年：綜合性宏觀調控舉措

1.經濟面臨通縮壓力

1998年，受亞洲金融危機沖擊，中國經濟遭遇罕見通縮，1998—1999年經濟增速連續(xù)兩年低于8%，CPI和GDP平減指數均跌入負值。同時，國企改革也于1998年啟動，包括設立資產管理公司剝離四大國有銀行壞賬，重建財務獨立和治理規(guī)范的銀行體制；推進“國有經濟戰(zhàn)略性改組”，抓大放小推進國企改制。改革對于我國經濟體制具有深遠且積極的影響，但在一定程度上也加劇了通縮壓力。

2.兩次海外危機導致我國出口大幅回落，進一步加劇了國內通縮壓力

1998年亞洲金融危機爆發(fā)后，我國對周邊國家和經濟體的出口增速下降。1998年出口增速從上年的21%驟降至0.5%，1999年回升至6.1%的較低水平。在亞洲金融危機的影響減弱后，2000年我國出口大幅反彈，但受美國互聯網泡沫破滅沖擊，經濟景氣度再次下滑。2001年美國“911事件”加劇了美國經濟乃至全球經濟的衰退，當年我國出口增速跌至6.8%。外圍低迷，進一步加劇了國內通縮壓力。

3.1998年積極財政政策周期開啟

為應對亞洲金融危機、實現經濟增速8%的目標，政策層提出采取積極有力的財政政策及配套措施，擴大內需，刺激經濟增長。主要內容包括：

一是擴大財政舉債規(guī)模。1998年向四大國有銀行發(fā)行1000億元10年期長期建設國債，同時配套增加1000億元銀行貸款，全部用作基礎設施專項建設資金；向四大國有銀行發(fā)行2700億元特別國債，專項用于補充國有獨資銀行資本金；2001年和2002年各發(fā)行1500億元長期建設國債，重點用于在建項目和西部大開發(fā)（見表1）。

二是加大基建投資力度，實施西部大開發(fā)。加強鐵路、公路、農田水利、市政、環(huán)保等方面的基礎設施建設，加強高新技術產業(yè)建設和現有企業(yè)的技術改造。配合西部大開發(fā)戰(zhàn)略，加大向中西部投資傾斜力度。1998—2002年我國累計發(fā)行6600億元長期建設國債，安排投資項目3.28萬億元，累計完成投資2.46萬億元，僅2000年向西部地區(qū)投資就高達3943億元，同比增長14.4%，高于全國增速5.1個百分點，對經濟復蘇發(fā)揮了明顯促進作用。

三是調整收入分配政策和稅收政策，加大轉移支付和補貼力度。（1）增加社會保障支出，提高低收入居民收入。實行“兩個確?！焙统鞘小暗捅！?，增加科教、下崗職工生活保障、離退休養(yǎng)老金等支出。（2）實行農村稅費改革、減輕農民負擔，加大農村扶貧力度，增加對農業(yè)和農村的合理投入。（3）調整稅收政策，推進稅費改革，停征固定資產投資方向調節(jié)稅。

四是刺激出口，三次提高出口退稅率，對生產企業(yè)自營出口實行“免、抵、退”稅收政策。提高紡織原料及制品、紡織機械、煤炭、水泥、鋼材、船舶和部分機電、輕工產品的出口退稅率，加大了“免、抵、退”稅收執(zhí)行力度，對一般貿易出口收匯實行貼息，有力地促進了出口。

五是為配合財政政策實施，連續(xù)降準降息。繼1996年、1997年連續(xù)降息后，1998年再度連續(xù)降息，同時降低存款準備金率和存款準備金利率。于1998年年初取消國有商業(yè)銀行貸款限額控制，鼓勵增加消費信貸。伴隨著基準利率的下調，銀行同業(yè)拆借利率也持續(xù)下行。1998年5月通過公開市場業(yè)務向商業(yè)銀行提供流動性支持。

4.對資本市場的影響

隨著國企和資本市場轉型改革不斷深化，以及財政政策和貨幣政策的實施，經濟呈現初步企穩(wěn)跡象。伴隨著1999年“519行情”啟動，滬深股市走出近兩年的陰霾，開啟一輪強勁牛市。上證綜指從1100點起步，到2001年最高時突破2200點，走出翻倍行情。

（二）2008—2009年：4萬億元投資計劃

1.4萬億元投資計劃推出

2008年國際金融危機爆發(fā)，導致我國出口增速大幅回落，經濟增速快速回調，2008年第四季度GDP增速降至7.6%，終結了2002年以來GDP增速連續(xù)多年保持11%以上超高速增長的局面，發(fā)電量跌至負增長區(qū)間，甚至達-9.6%，經濟進入調整期。為應對國際金融危機，2008年11月5日，國務院常務會議提出實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策；11月9日，國務院常務會議公布了今后兩年總額達4萬億元的投資計劃。

4萬億元投資計劃分量重、影響大、出臺急。國務院常務會議要求政策出手要快、出拳要重、措施要準、工作要實，而且將其落實為一些非常重要的具體措施。計劃發(fā)布時2008年第四季度已過半，在年內僅剩1個半月時間內緊急追加4000億元投資，凸顯積極政策的凌厲。

2.規(guī)模與力度空前的一攬子刺激計劃

國務院在2008年11月快速推出投資十項舉措，隨后3個月陸續(xù)出臺十大產業(yè)振興計劃，對家電、汽車、農機提供價格補貼以鼓勵消費，同時進行稅制改革和稅負減免。

一是“國十條”穩(wěn)增長舉措。2008年11月5日，為應對國際金融危機，國務院常務會議推出促增長、擴內需的10條舉措，包括：（1）加快保障性安居工程建設；（2）加快農村基礎設施建設；（3）加快鐵路、公路和機場等重大基礎設施建設；（4）加快醫(yī)療衛(wèi)生、文化教育事業(yè)發(fā)展；（5）加強生態(tài)環(huán)境建設；（6）加快自主創(chuàng)新和結構調整；（7）加快地震災后重建工作；（8）提高城鄉(xiāng)居民收入；（9）在全國各地區(qū)、所有行業(yè)實施增值稅轉型改革，鼓勵企業(yè)技術改造，減輕企業(yè)負擔1200億元；（10）加大金融對經濟增長支持力度（見圖3）。

二是4萬億元中央投資計劃+地方投資規(guī)劃。從資金來源看，2008年10月—2010年，中央擬增加投資1.18萬億元（包括2008年增加1040億元、2009年增加4875億元、2010年增加5885億元），其他投資為2.82萬億元。4萬億元一攬子計劃還不包括減稅約5000億元和醫(yī)改投入8500億元。4萬億元投資計劃出臺后，各地紛紛圍繞投資計劃，爭先恐后推出拉動投資的措施，規(guī)模遠超中央的4萬億元。

三是十大產業(yè)振興規(guī)劃。2009年年初，為抑制經濟下滑，國務院再度推出十大產業(yè)振興規(guī)劃，先后審議并通過鋼鐵、汽車、船舶、石化、紡織、輕工、有色金屬、裝備制造業(yè)、電子信息以及物流業(yè)等重要產業(yè)的調整振興規(guī)劃，占全部工業(yè)增加值的80%，占GDP的1/3，以刺激工業(yè)企業(yè)部門強勁復蘇。

四是調整收入分配，實施稅費改革。主要包括實施增值稅轉型，提高個人所得稅薪金減除標準，降低印花稅、住房交易稅，取消部分行政事業(yè)性收費，提高出口退稅率。2009年共減輕企業(yè)和居民負擔近5000億元。同時，增加對農民的補貼，提高糧食最低收購價；增加企業(yè)退休人員養(yǎng)老金，提高并落實企業(yè)最低工資標準，促進企業(yè)全面落實職工基本醫(yī)療保險、基本養(yǎng)老保險、失業(yè)保險等；加大對國企特別是壟斷行業(yè)收入監(jiān)管，加大對中西部地區(qū)轉移支付力度。

五是為配合積極財政政策，大幅放松貨幣政策以支持穩(wěn)增長。2008年下半年，從緊的貨幣政策轉向：（1）連續(xù)4次下調存款準備金率；（2）連續(xù)5次降息，1年期存款基準利率從4.14%降至2.25%，1年期貸款基準利率從7.47%降至5.31%；（3）縮短央票發(fā)行期限，減少額度；（4）放松信貸限額，將個人住房貸款利率下限調整為基準利率的0.7倍，最低首付比例降至20%。

3.對資本市場的影響

積極的財政政策疊加信貸寬松，大幅提振了市場信心，相關刺激政策在兩個季度內即顯現成效。經濟增速從2009年第二季度起開始強勁反彈；資產價格飆升，上證綜指從2008年10月的低點1816點升至2009年7月的3582點；政策推出1年半后，全國房價均值上漲近50%。

（三）2014—2016年：積極財政政策周期

1.穩(wěn)增長的糾結

2014年中國經濟增速換擋，出口和房地產走弱，疊加年初流動性緊張和債市較大波動沖擊，經濟下行風險加劇。2014年4月2日，國務院常務會議召開，研究擴大小微企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策實施范圍，部署進一步發(fā)揮開發(fā)性金融對棚戶區(qū)改造的支持作用，確定深化鐵路投融資體制改革，加快鐵路建設的政策措施。同年，《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43號）和新預算法等財政改革措施發(fā)布，規(guī)范和收緊地方政府融資舉債機制。不同于4萬億元投資計劃，本輪積極財政政策不再以“信貸擴張+地方政府上投資項目”為重點，定向投資、定向資金投放及政府隱性債務擴張成為本輪政策的主要特征。主要包括：一是擴大地方政府債規(guī)模，開啟3年的地方政府債務置換。二是加速棚改計劃，提高貨幣化安置比例。三是大力推進PPP。四是政府產業(yè)引導基金、專項建設基金、政府購買服務等政府隱性債務大幅擴張。

2.對資本市場的影響

本輪財政政策對經濟增長的邊際拉動效果有所減弱。從2014年年中開啟積極財政政策，直到8個季度后的2016年年中，經濟才開始出現企穩(wěn)復蘇跡象，我國GDP增速從6.7%回升至6.8%；股市周期板塊、黑色商品期貨開始見底回升，逐漸步入一輪波瀾壯闊的牛市行情之中。而2014—2016年大類資產投資表現最佳的莫過于房地產和城投債，在廣義信貸和財政政策的影響下，房地產價格大幅上漲，隱含政府信用的隱性債務擴張將城投債利率壓低到與國開債利率相近的水平。

積極財政政策周期重啟對債市的影響

（一）政策層面強調穩(wěn)增長、擴內需，貨幣、財政和監(jiān)管政策均現寬松拐點

2018年下半年我國宏觀政策以穩(wěn)增長為前提，繼此前監(jiān)管政策有所放松外，財政政策也更加積極，加大地方專項債券發(fā)行及減稅力度，加快國家融資擔?；鸪鲑Y到位，以及保障在建項目資金需求等，引導資金從“寬貨幣”轉向“寬信用”。預計四季度信貸將延續(xù)放量，非標收縮放緩，M2和社會融資規(guī)模增速將企穩(wěn)回升，此前緊縮的金融環(huán)境將有所改善。在資金和項目的支持下，基建投資增速將從上半年的快速下跌轉為企穩(wěn)回升。

（二）利率債性價比有所弱化，四季度行情顛簸將加劇

從供需層面看，2018年下半年地方專項債發(fā)行規(guī)模增大，供給明顯擴容；而需求層面由于第二季度市場風險偏好降至低點，大量交易頭寸集中在利率債和高等級信用債，機構新增配置空間有限。從估值來看，目前利率債配置價值已回歸歷史中值，性價比有所弱化。四季度利率債行情顛簸加劇，收益率回調后或將是更好買點。

（三）地方專項債券發(fā)行井噴、供需兩旺，受地方政府和銀行青睞超出預期

對于銀行類配置機構來說，2018年三季度以來地方債發(fā)行總規(guī)模達到2.3萬億元，較上年同期擴張38%，并具有免稅、資本金占用少的優(yōu)勢，對國債、政策性金融債的需求有一定擠出效應。從實際需求情況看，銀行、理財等投資機構對地方債的需求偏好強于市場預期，不僅發(fā)行利率沒有出現2015年那樣大幅飆升的情況，而且大多數發(fā)行利率僅比國債上浮40BP左右（財政部規(guī)定的最小上浮幅度），尤其是新發(fā)的地方項目收益?zhèn)鞘艿姐y行青睞，主要是由于經濟下行期銀行相對缺乏優(yōu)質項目和資產，因此更偏好政府項目。而地方專項債由省級代發(fā)，同時與地方上的具體項目掛鉤，銀行可在項目上參與投貸聯動，更深度地參與地方優(yōu)質項目，并在項目后續(xù)融資中具備一定優(yōu)勢和定價權。

（四）大類資產偏好逐漸向風險資產切換

隨著減稅降費、加快地方專項債發(fā)行、定向降準等穩(wěn)增長政策措施逐步發(fā)揮作用，預計基建投融資將會明顯改善，并帶動固定資產投資企穩(wěn)。在穩(wěn)增長的導向下，市場風險偏好有望觸底回升，部分避險資金將從利率債和高等級信用債的“抱團取暖”，逐漸向城投債、可轉債等風險資產分流，大類資產投資時鐘正在發(fā)生切換。

作者單位：國泰君安證券研究所

責任編輯：羅邦敏 印穎