吳秋君

摘要：本文對當(dāng)前我國所處的金融周期位置進行了評估，發(fā)現(xiàn)當(dāng)前處于金融周期頂部區(qū)域，因此前期采取了“緊信用”的風(fēng)險防范方式。“緊信用”對經(jīng)濟增長形成壓力，受制于中美貿(mào)易摩擦加劇，當(dāng)前化解壓力需財政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力，其中，基建投資增速反彈可以在一定程度上帶動整體投資企穩(wěn)。

關(guān)鍵詞：金融周期 積極財政政策 貨幣政策 基建投資

對當(dāng)前我國所處金融周期位置的評估

在當(dāng)今全球金融自由化和金融創(chuàng)新的時代，金融周期正成為一個新的思考和分析框架，其對預(yù)測債務(wù)風(fēng)險、金融危機、金融環(huán)境、資產(chǎn)價格及理解經(jīng)濟金融系統(tǒng)具有重要意義。人民銀行在《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》首次提到“金融周期”一詞。

金融周期是金融變量擴張與收縮導(dǎo)致的周期性波動。國際清算銀行（BIS）最早通過三個指標(biāo)——信貸/GDP缺口、債務(wù)償還率、房地產(chǎn)價格缺口，開展對金融周期的研究，借此反映金融是否過熱，揭示金融業(yè)存在的風(fēng)險與危機。在實際測算中，本文選用信貸/GDP、實際信貸和實際房價三項指標(biāo)來合成金融周期指數(shù)：一是信貸作為連結(jié)儲蓄和投資的重要變量，可以較好地測度金融市場的波動；二是房地產(chǎn)作為信貸的抵押品，其價格波動影響信貸，帶來信貸和房地產(chǎn)價格的順周期性，同時房地產(chǎn)還是金融創(chuàng)新的基礎(chǔ)資產(chǎn)和實體經(jīng)濟的重要部門；三是信貸/GDP是杠桿率的代表，高度杠桿化的金融體系可能直接或間接地導(dǎo)致資源的錯誤配置，導(dǎo)致低儲蓄和過度投機，從而引發(fā)金融和實體經(jīng)濟的不穩(wěn)定。

金融周期（15～20年）的振幅和長度高于經(jīng)濟中短周期（1～8年），且金融周期的波峰之后往往伴隨著金融危機。BIS的研究顯示，金融周期下行時的經(jīng)濟衰退比金融周期擴張時的經(jīng)濟衰退幅度更大、時間更長。從過去50年來看，金融周期下行時，經(jīng)濟增長平均會下降3.4個百分點；而金融周期擴張時，如果經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，經(jīng)濟增長則平均下降2.2個百分點。

從具體案例來看，對美歐日金融周期的測度表明金融周期頂峰往往對應(yīng)著重大風(fēng)險或金融危機的到來。美國在過去40年經(jīng)歷了兩輪金融周期，波峰分別對應(yīng)著儲貸危機和次貸危機；歐洲金融周期達到頂峰的時間為2008年四季度，略晚于2007年歐洲銀行業(yè)危機，但早于2010年主權(quán)債務(wù)危機。日本在1990年一季度、1999年二季度、2008年一季度達到金融周期頂峰，分別對應(yīng)著1991年日本經(jīng)濟泡沫破裂、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機。

從數(shù)據(jù)測算來看，自全球金融危機之后，當(dāng)前我國正處于第一個金融周期的頂部區(qū)域（見圖1）。隨著金融周期進入下半場，各部門債務(wù)比例高企，杠桿率越發(fā)引起市場關(guān)注和擔(dān)憂。在金融周期頂部，前期房價上升、信貸擴張產(chǎn)生了金融風(fēng)險釋放的問題，在釋放過程中容易發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，同時金融過度擴張還導(dǎo)致了實體層面的資源錯配和結(jié)構(gòu)扭曲。與歐美在金融周期頂部被動爆發(fā)危機不同，2016年以來我國主動加強監(jiān)管、去杠桿和防化風(fēng)險。人民銀行在《2017年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中強調(diào)金融宏觀調(diào)控的雙支柱，實行宏觀審慎管理。2017年12月中央經(jīng)濟工作會議更是把防范化解重大風(fēng)險放在未來3年三大攻堅戰(zhàn)之首。

金融周期頂部“緊信用”對經(jīng)濟增長形成壓力

（一）金融周期頂部面臨的主要問題

金融周期頂部面臨的問題在于，此時信貸投放支持實體經(jīng)濟發(fā)展的難度增大。信貸更多地流向地方融資平臺、房地產(chǎn)等抵押品價值高的行業(yè)，造成金融資源浪費，對其他行業(yè)造成結(jié)構(gòu)性擠壓。因此在金融周期頂部區(qū)域，更多采取“緊信用”方式來應(yīng)對。

2018年初以來，在控杠桿的政策基調(diào)下，宏觀審慎監(jiān)管不斷推進，財政部同時持續(xù)加強對地方政府債務(wù)管控。這導(dǎo)致金融機構(gòu)對實體融資顯著收縮，特別是表外融資。上半年社會融資總量累計少增2.0萬億元，而以委托貸款、信托貸款和未承兌匯票加總計算的表外融資則在上半年累計少增3.7萬億元（見圖2）。經(jīng)濟下行壓力隨之上升，微觀層面的企業(yè)財務(wù)狀況惡化，信用風(fēng)險頻發(fā)。2018年上半年債券市場債券違規(guī)規(guī)模達到122億元，超過歷史同期最高水平。

（二）緊信用對經(jīng)濟增長形成的壓力

在“緊信用”環(huán)境下，地方政府和房地產(chǎn)行業(yè)融資受到嚴(yán)格限制，而作為實體經(jīng)濟中兩個最主要的融資主體，其融資受限意味著金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金渠道不暢。即使加大對小微企業(yè)融資力度，由于體量有限及金融機構(gòu)放貸意愿不足，短期內(nèi)難以顯著改善實體融資狀況。同時貨幣政策傳導(dǎo)渠道不暢限制了央行貨幣政策發(fā)力空間，即使放松貨幣政策，也只能導(dǎo)致資金堆積在銀行間市場，難以有效地流入實體經(jīng)濟。2018年以來央行進行了四次降準(zhǔn)，從效果來看主要是帶來銀行間流動性的寬松，距離最終實體融資改善尚需等待（見圖3）。

一是在影響資金來源方面，自2017年初以來，我國的信用供給出現(xiàn)了較為明顯的收縮。本文采用“境內(nèi)銀行業(yè)金融機構(gòu)總資產(chǎn)”來對總體信用供給進行衡量，其增速從2016年四季度的15.80%降至2018年二季度的7.10%。從數(shù)據(jù)的序列來看，信用供給一般領(lǐng)先名義GDP增速一年左右的時間，這就意味著名義GDP增速從2018年初開始，將存在較大的下行壓力（見圖4）。

二是在推升企業(yè)融資成本方面，從信用供給與企業(yè)融資成本關(guān)系看，金融機構(gòu)貸款利率和中低等級信用債收益率，與信用供給呈現(xiàn)較明顯的負相關(guān)屬性。2017年初以來，信用供給同比增速大幅下降，導(dǎo)致貸款利率和中低等級信用債收益率上升，人民幣貸款加權(quán)平均利率上升69BP至2018年一季度的5.96%，1年期BB級信用債到期收益率上升192BP至2018年一季度的20.89%。企業(yè)融資成本的上升，對企業(yè)經(jīng)營和利潤產(chǎn)生較大影響，也間接影響到資本開支和投資，對宏觀經(jīng)濟形成向下壓力。

三是監(jiān)管趨嚴(yán)帶來的非標(biāo)收縮，也對固定資產(chǎn)投資的資金來源形成掣肘。隨著監(jiān)管趨嚴(yán)，M2和社融同比增速出現(xiàn)趨勢性下降，原本對非標(biāo)融資依賴較多的基建、房地產(chǎn)等投資的資金來源明顯收緊。從整體來看，固定資產(chǎn)投資資金來源同比增速明顯下降（見圖5）；從細分領(lǐng)域來看，非標(biāo)收縮帶來的自籌資金下降對房地產(chǎn)投資和基建投資的約束將逐漸顯示。除此之外，非標(biāo)也是中小企業(yè)資金的重要來源，非標(biāo)收縮過快會加大中小企業(yè)信用風(fēng)險，小微企業(yè)融資難度增加。

金融周期頂部化解經(jīng)濟壓力的方式分析

（一）與上一輪金融周期頂部的政策對比

信用收緊影響整體資產(chǎn)投資，若通過經(jīng)濟增長來化解金融周期頂部風(fēng)險，可以依靠凈出口、外資引入和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型等方式。但貿(mào)易沖突加劇使這些解決路徑的實現(xiàn)難度大大增加。

本文對比本輪金融周期頂部和上一輪2001—2002年金融周期頂部的化解方法（見表1）。從2016年至今，國內(nèi)所采取的主要政策和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化與上一輪金融周期頂部措施相似：一是去產(chǎn)能+去杠桿；二是凈出口對國內(nèi)GDP貢獻率提升（制造業(yè)回暖，對沖房地產(chǎn)市場和地方政府部門去杠桿的壓力）；三是政府工作報告中提升“外商投資”在對外開放部分的位序；四是促進經(jīng)濟從資本密集型向技術(shù)密集型轉(zhuǎn)型。

如果不存在中美貿(mào)易沖突，金融周期頂部的風(fēng)險依靠上述路徑能夠逐步化解，但當(dāng)前中美貿(mào)易摩擦不斷升級，其長期性和復(fù)雜程度將顯著影響我國凈出口、外資引入和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，增加了依靠經(jīng)濟增長來化解金融周期頂部的難度。

（二）當(dāng)前需要財政政策與貨幣政策積極配合

與上一輪金融周期相比，本輪金融周期頂部借助凈出口、外資引入和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型維持經(jīng)濟增長難度加大，此時通過政策來穩(wěn)定國內(nèi)增長的必要性增加，金融周期頂部的“緊信用”需要“松貨幣”+“寬財政”來對沖其影響。

2018年7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議明確部署更好發(fā)揮財政金融政策作用。7月31日，政治局會議在提出下半年六項工作要求時，將“保持經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展”放在首位，并對此前已經(jīng)啟動的政策微調(diào)方向給予進一步確定。

面對經(jīng)濟下行和金融風(fēng)險上升，貨幣政策需訴諸財政政策，貨幣政策邊際寬松需要積極財政政策的配合。如果“松貨幣”未得到“寬財政”的有效配合，貨幣政策易出現(xiàn)乏力現(xiàn)象。在金融周期頂部，貨幣政策需要財政政策的積極配合。政府部門債務(wù)增加有助于私人部門去杠桿：一是財政擴張可以支持實體的需求，緩沖私人部門降杠桿對總需求的沖擊；二是政府的債務(wù)是私人部門的資產(chǎn)，在去杠桿的階段，滿足私人部門對流動性資產(chǎn)的需求，可以緩解利率上升的壓力。

積極的財政政策也需要貨幣政策予以配合。貨幣政策要創(chuàng)造穩(wěn)定的流動性預(yù)期，對于當(dāng)前而言要解決融資平臺的流動性問題，核心在于金融企業(yè)在去杠桿過程中需明確融資平臺是否轉(zhuǎn)型。當(dāng)前，在融資平臺既有的存量貸款范圍內(nèi)，金融機構(gòu)不再進行轉(zhuǎn)續(xù)貸。在進行綜合監(jiān)管之后，金融機構(gòu)現(xiàn)金流的流動性也處于緊張之中。同時，不少地方政府已經(jīng)將新增債券用于償還融資平臺的到期債務(wù)，而非用于建設(shè)新項目。用于償還融資到期債務(wù)的每年新增債券規(guī)模有限，但融資平臺貸款的到期余額規(guī)模巨大。因此，7月23日國務(wù)院常務(wù)會議指出“引導(dǎo)金融機構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求”，同時加快國家融資擔(dān)?；鸪鲑Y到位，努力實現(xiàn)每年新增支持15萬家（次）小微企業(yè)和1400億元貸款的目標(biāo)，拓展小微企業(yè)融資擔(dān)保規(guī)模、降低企業(yè)費用。

對宏觀政策的分析與預(yù)測

（一）貨幣政策以邊際寬松對沖“緊信用”

2018年上半年貨幣政策以邊際寬松對沖“緊信用”，下半年該趨勢將保持不變。貨幣政策將繼續(xù)把好貨幣供給總閘門，保持流動性總體上適度寬裕。為了對沖“緊信用”可能造成的信貸恐慌，10月7日，央行在降準(zhǔn)置換MLF的同時再釋放資金約7500億元，未來仍有望進一步寬松，而前期MLF合格擔(dān)保品擴容也為后續(xù)增加流動性做好鋪墊。但去杠桿政策延續(xù)必然導(dǎo)致銀行表外創(chuàng)造信貸的能力繼續(xù)下滑，信用和貨幣增速較難出現(xiàn)大幅反彈。在目前“雙支柱”政策框架下，貨幣政策將主要通過定向降準(zhǔn)等方式保證流動性合理充裕，而借助于宏觀審慎管理如增加信貸額度、調(diào)整MPA考核參數(shù)、房地產(chǎn)調(diào)控等方式引導(dǎo)信貸流向?qū)嶓w經(jīng)濟領(lǐng)域。

（二）積極的財政政策更加積極的三個方向

7月23日，國務(wù)院常務(wù)會議指出積極財政政策要更加積極：一是聚焦減稅降費；二是加快今年1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度；三是完成先進制造業(yè)、服務(wù)業(yè)等增值稅留扣退稅返還。

其中，減稅主要是將研發(fā)費用加計扣稅的政策推廣到大中型企業(yè)，第三點主要針對新經(jīng)濟、針對研發(fā)，激勵企業(yè)創(chuàng)新，有利于高端制造業(yè)投資。今年企業(yè)和個人稅收計劃減免8000多億元，非稅負擔(dān)減輕3000多億元，合計1.1萬億元。這一計劃較2017年企業(yè)目標(biāo)減稅3500億元，2016年企業(yè)和個人目標(biāo)減稅5000億元規(guī)模有所擴大。今年減稅領(lǐng)域主要聚焦于增值稅、企業(yè)所得稅和個人所得稅。其中增值稅方面重點降低制造業(yè)、交通運輸業(yè)等行業(yè)稅率。自2018年5月1日起，制造業(yè)、交通運輸、建筑、基礎(chǔ)電信服務(wù)等行業(yè)增值稅稅率均下調(diào)1個百分點。個人減稅方面，自10月1日起上調(diào)個稅起征點至5000元，新個稅法將于2019年1月1日起施行。

從加快地方政府債券發(fā)行和使用進度來看，年內(nèi)地方政府預(yù)算內(nèi)資金約有4萬億元的空間。新預(yù)算法規(guī)定地方政府債實行余額管理，余額不能超過限額。2018年地方政府限額約21萬億元，假設(shè)限額內(nèi)全部使用，相較于2017年末債務(wù)余額，全年存在4.5萬億元的新增債務(wù)空間，其中當(dāng)年新增限額2.18萬億元（一般債0.83萬億元、專項債1.35萬億元）。而上半年地方政府發(fā)債節(jié)奏整體較慢，僅新增約0.33萬億元，占新增額度約15%（一般債31%、專項債5%），下半年仍有4.2萬億元空間，其中一般債約1.8萬億元，專項債約2.4萬億元。根據(jù)7月國務(wù)院常務(wù)會議要求，今年新增的1.35萬億元地方政府專項債券發(fā)行和使用進度將在下半年有所加快。

（三）基建具有發(fā)力空間

2018年上半年，基建投資增速下降，制造業(yè)投資和消費整體處于低位，低信用等級企業(yè)和小微企業(yè)融資困難。目前來看，國家融資擔(dān)保基金已于7月26日成立。與地方政府融資擔(dān)保機構(gòu)以為城投基建服務(wù)為目的不同，國家融資擔(dān)?；鹗侵饕嫦蛐∥?、“三農(nóng)”和創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的準(zhǔn)公共性質(zhì)基金。若后續(xù)穩(wěn)基建和減稅進一步落地，則可對經(jīng)濟形成較大支撐。

2018年上半年，基建投資增速趨緩是受金融周期頂部“緊信用”的影響，主要表現(xiàn)在城投公司相關(guān)投資減少，而城投公司投資減少與非標(biāo)融資受限和規(guī)范地方政府融資直接相關(guān)。

考慮到融資約束，下半年基建投資的邊際擴張受到金融周期頂部緩慢回落的約束。但結(jié)構(gòu)性調(diào)控發(fā)力疊加監(jiān)管政策的邊際方式，有望在一定程度上緩解信用收縮，促使社融增速回穩(wěn)。

從金融周期頂部逐漸回落的角度來看，基建投資的邊際擴張需要區(qū)別于“大水漫灌”式強刺激，依靠貨幣與信用擴張支持大投資、大建設(shè)的傳統(tǒng)模式難以復(fù)制，貨幣與信用相比于歷史水平的低速增長意味著在增量有限的情況下，盤活存量金融資源、提高貨幣與信用投放效率的重要性上升。金融周期疊加去杠桿政策，將促使社融增速下行至接近名義GDP增速的水平。從政策導(dǎo)向來看，7月31日政治局會議強調(diào)要加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板的力度。自供給側(cè)改革提出以來，重大會議中多次提及補短板任務(wù)，基建方面主要涉及鐵路公路水運建設(shè)、水利治理、公共設(shè)施、農(nóng)村基建、中西部基建等。10月10日，中央財經(jīng)委員會第三次會議強調(diào)規(guī)劃建設(shè)川藏鐵路?；诖耍掳肽昊赡芡断颍簜鹘y(tǒng)的鐵路、電力基建，雄安、粵港澳灣區(qū)、中西部等區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略中基建的發(fā)展和完善，鄉(xiāng)村振興戰(zhàn)略指引下農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，環(huán)保領(lǐng)域等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

由于整體基建投資與資金來源數(shù)額基本一致，本文從基建投資資金來源角度來分析下半年的基建投資增速。根據(jù)統(tǒng)計口徑，基建投資資金來源一般分為五個部分：國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金和其他資金等。其中，全口徑的基建資金來源中自籌資金占比最大，約為60%；國家預(yù)算內(nèi)資金和國內(nèi)貸款占比相對穩(wěn)定，均為15%左右；其他資金占比約為8%；利用外資占比較?。ㄒ妶D6）。

我們采用如下公式來計算基建投資資金來源使用：

全年基建投資資金來源使用

=上半年已完成基建投資規(guī)模+（下半年國家預(yù)算內(nèi)資金+國內(nèi)貸款+自籌資金+其他資金）

=上半年已完成基建投資規(guī)模+（下半年國家預(yù)算內(nèi)資金+國內(nèi)貸款+地方債+城投債+政府性基金收入+PPP項目+信托資金+其他資金）

通過測算，預(yù)計2018年下半年的基建投資資金來源將達到10.62萬億元，遠高于上半年7.70萬億元的水平。其中，國家預(yù)算內(nèi)資金使用1.37萬億元，國內(nèi)貸款1.59萬億元，地方債1.76萬億元，政府性基金收入2.40萬億元，城投債0.60萬億元，PPP項目1.29萬億元，信托基金0.40萬億元，鐵道債0.62萬億元，政策性銀行債0.59萬億元。全年基建投資增速將由上半年的3.31%企穩(wěn)反彈至5.83%（見表2）。

結(jié)論

當(dāng)前我國正處于2008年以來第一個金融周期的頂部區(qū)域，容易產(chǎn)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險和實體層面的資源錯配、結(jié)構(gòu)扭曲，因此金融周期頂部區(qū)域更多采取“緊信用”來防范化解風(fēng)險。在“緊信用”環(huán)境下，地方政府債務(wù)和房地產(chǎn)融資受到限制，金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟投放資金的渠道出現(xiàn)不暢。

在信用收緊影響整體投資的前提下，可以依靠凈出口、外資引入和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型來化解金融周期頂部風(fēng)險。但今年中美貿(mào)易沖突加劇阻礙了可能的解決路徑。因此，財政政策和貨幣政策需協(xié)同發(fā)力、有效配合。

整體來看，積極有效的財政政策通過減稅降費、增值稅留扣退稅返還等方式為企業(yè)降低成本、優(yōu)化營商環(huán)境；當(dāng)外需不確定性增加、經(jīng)濟總需求短期出現(xiàn)下行隱憂時，基建投資增速反彈可以在一定程度上帶動整體投資企穩(wěn)，但仍需考慮嚴(yán)控地方政府債務(wù)的影響。金融周期頂部面對外部沖擊時化解難度增大，通過財政政策與貨幣政策逆周期調(diào)控，并保持定力推進結(jié)構(gòu)性改革，能夠?qū)⒎€(wěn)增長與防風(fēng)險兩者有機結(jié)合。

作者單位：人保資產(chǎn)宏觀與戰(zhàn)略研究所

責(zé)任編輯：劉穎 羅邦敏