王桂虎

引讀：自本輪金融危機以來，很多金融杠桿率較高的國家掀起了金融去杠桿的浪潮。根據(jù)雷·達里奧的理論，金融去杠桿可以分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三種類型。

金融去杠桿的背景與類型

自從20世紀初歐文·費雪提出“利息理論”以來，傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟學理論就把利率視為經(jīng)濟中最重要的變量。2008年金融危機爆發(fā)以后，人們才逐漸意識到，杠桿率是衡量系統(tǒng)性風險的更重要的指標，也是影響經(jīng)濟周期運行的核心要素之一。

當宏觀經(jīng)濟繁榮時，金融機構往往會擴張資產(chǎn)負債表，使用短久期負債撬動長久期資產(chǎn)，或通過信用衍生、資金空轉等方式來實現(xiàn)加杠桿。當杠桿率較高時，如果這些金融機構受到一些不利因素沖擊，往往會出現(xiàn)股票、期貨等資產(chǎn)價格螺旋式下跌、金融市場強制拋售和流動性危機發(fā)生，并對整個金融市場產(chǎn)生溢出效應，甚至會導致銀行擠兌、大量金融機構違約和破產(chǎn)等現(xiàn)象的發(fā)生，從而引發(fā)嚴重的系統(tǒng)性金融風險。

基于以上原因，在本輪金融危機以來，世界上一些金融杠桿率較高的國家紛紛采取金融去杠桿的政策，力圖使金融機構的資產(chǎn)負債表更加穩(wěn)健，并降低系統(tǒng)性金融風險。雷·達里奧系統(tǒng)分析了世界各國去杠桿的實踐，并將去杠桿進程分為“丑陋的通貨緊縮去杠桿”“漂亮的去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”三類，其中“丑陋的通貨緊縮去杠桿”是指在經(jīng)濟不景氣、通貨緊縮和沒有實質性的債務貨幣化的背景下，去杠桿容易造成金融恐慌和流動性危機；“漂亮的去杠桿”是指經(jīng)濟以平衡的方式增長，中央銀行提供充足的信貸支持和流動性，并實現(xiàn)債務貨幣化；“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則是指當經(jīng)濟不景氣的同時，惡性通貨膨脹消滅了債務。

由于金融杠桿具有順周期性，在實踐中美國、日本、歐洲等國家在歷史上都擁有多次金融去杠桿的經(jīng)驗，本文將對以上國家或區(qū)域的經(jīng)驗進行梳理，并分析中國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀，最后提出國際經(jīng)驗對中國的啟示。

金融去杠桿的國際經(jīng)驗

美國金融去杠桿的經(jīng)驗

在過去的幾十年里，美國經(jīng)歷了多次金融去杠桿，其中主要包括1929年開始的大蕭條和2008年爆發(fā)的金融危機。下面我們分別介紹兩次金融去杠桿的過程。

在1929～1933年美國大蕭條時期，股票和債券市場出現(xiàn)了金融恐慌，一些銀行出現(xiàn)了擠兌和倒閉，匯率市場也出現(xiàn)了嚴重的危機。在此期間，美國金融去杠桿可以劃分為兩個階段，第一個階段是1930年至1932年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”，第二個階段是1933年至1937年的“漂亮的去杠桿”。在大蕭條剛開始時，美國政府的債務并不高，但是由于居民實際需求的崩潰、堅守金本位造成的嚴重的通貨緊縮和貿(mào)易保護主義，導致美國的GDP從1929年的1046億美元下降至1939年的572億美元。在1930～1932年間，美國政府的名義債務負擔每年大約增長32%，同時私營企業(yè)和居民的收入也出現(xiàn)了大幅下降，導致消費降級、金融恐慌出現(xiàn)傳染效應，大量的金融機構倒閉破產(chǎn)。1933年，美國放棄金本位，并且宣布美元對黃金的貶值，這時宏觀經(jīng)濟才開始反彈，物價水平從之前的每年下降約8%轉變?yōu)槊磕晟仙s2%，從而消除了通貨緊縮，并且沒有引發(fā)高通貨膨脹。在1933～1937年間，由于美國的名義GDP增長遠超過利率水平，因此成功地減輕了債務負擔，實現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

2008年，由于金融創(chuàng)新、房地產(chǎn)市場過度繁榮和金融機構杠桿率過高等諸多原因，導致美國爆發(fā)了金融危機，并快速傳染至其他國家。在危機爆發(fā)之后，美國經(jīng)歷了金融去杠桿的進程，主要可以分為兩個階段：2008年7月至2009年2月的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”，以及2009年3月至2014年10月的“漂亮的去杠桿”。在第一個階段，美國居民的收入出現(xiàn)了快速下降，債務負擔與GDP的比值從2008年7月的340%上升到2009年2月的370%，股票市場也出現(xiàn)了大幅下跌。但是，美國政府吸取了1929～1933年大蕭條的經(jīng)驗教訓，因此，這次“丑陋的通貨緊縮去杠桿”僅維持了大約6個月的時間就結束了。2009年3月美國政府實施了第一輪量化寬松政策，通過降息、大規(guī)模的資產(chǎn)購買和前瞻性指引來支持流動性，從這時起美國的經(jīng)濟開始復蘇，GDP以每年3.5%的速度快速增長，并且遠高于利率水平，導致金融機構的杠桿率大約每年下降11%左右。2014年10月，美國政府宣布結束資產(chǎn)購買計劃，第三輪量化寬松也隨之退出，其金融機構也成功地實現(xiàn)了“漂亮的去杠桿”。

日本金融去杠桿的經(jīng)驗

20世紀80年代，日本房地產(chǎn)和股票市場出現(xiàn)了過度繁榮，但是以1990年為轉折點，日本開始了長達20多年漫長的金融危機和金融去杠桿過程。按照雷·達里奧對于去杠桿類型的定義，我們可以把日本的去杠桿進程分為兩個階段，即1990～2012年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段和自2013年至今的“漂亮的去杠桿”階段。

在1990～2012年間，日本的很多私營企業(yè)經(jīng)歷了“資產(chǎn)負債表衰退”的沖擊，即企業(yè)家不再追求利潤最大化，反而轉而追求負債最小化，努力削減債務。在這23年間，雖然日本私營企業(yè)部門的債務略有減少，但由于政府借貸和通貨緊縮，債務總額占GDP的比重不降反升，從1990的403%攀升到2012年的498%。導致這種結局的原因主要在于，在1990～2012年去杠桿的進程中，日本當局沒有重視債務貨幣化，持續(xù)的通貨緊縮使得宏觀經(jīng)濟的實際增長大打折扣。根據(jù)日本內(nèi)閣府統(tǒng)計，這23年間日本的實際增長率平均為1.1%，這比實際利率的平均值低2%，與此同時，日本履行了“廣島協(xié)議”，這導致日元對美元每年平均升值2.9%，這導致日本債務總額占GDP的比重出現(xiàn)大幅上升。圖1是1990～2016年日本的GDP增速、實際利率和增長率走勢圖，從中可以看到，在1990～2012年的多數(shù)年份中，實際利率要遠高于GDP增速，而M2增長率也往往限制在5%以內(nèi)，2001年甚至下降至-17.24%。

在經(jīng)歷了長達23年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”之后，日本的金融去杠桿進程終于迎來了轉機。2013年“安倍經(jīng)濟學”得以實施，日本央行開始實行“異維度的量化寬松貨幣政策”，大幅購買國債和其他資產(chǎn)，并且將長期利率維持在零附近，這使得宏觀經(jīng)濟開始回暖，經(jīng)濟增長率高于實際利率，金融杠桿率開始下降。由圖1可知，自2013年開始，日本的GDP增速的數(shù)值開始超過實際利率。當然，目前日本的杠桿率仍然非常高，一些金融機構的資產(chǎn)負債表表現(xiàn)較為疲軟，金融去杠桿的進程仍然需要繼續(xù)。

歐洲國家金融去杠桿的經(jīng)驗

由于歐洲擁有50多個國家，很多國家在歷史上都經(jīng)歷過金融去杠桿，因此，我們篩選了西班牙、英國和德國三個國家的經(jīng)驗，來解析金融去杠桿的不同類型和過程。

2008～2016年的西班牙。 在2008年全球金融危機爆發(fā)之后，西班牙經(jīng)歷了長達九年的“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段。從2008年7月起，西班牙的居民收入就呈現(xiàn)出下降趨勢，而且債務負擔不斷上升。根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2016年西班牙的債務與GDP比值高達420%，遠高于2008年剛開始去杠桿時的365%。由于自2002年開始，西班牙就始使用歐元作為法定貨幣，本國無法直接投放基礎貨幣，因此盡管歐洲央行將大量資金投入西班牙，并通過購買其債券并向其銀行提供流動性，也很難扭轉西班牙通貨緊縮的局面。在2008～2016年期間，西班牙的實際增長率僅為1.1%，比政府債券收益率低5.5%左右，不斷上升的利息負擔、新借款以及實際負增長，導致它的杠桿率不斷上升。在2017年之后，西班牙的宏觀經(jīng)濟開始復蘇，金融去杠桿開始進入“漂亮的去杠桿”階段，目前去杠桿進程仍沒有結束。

1947～1969年的英國。在第二次世界大戰(zhàn)之前和期間，英國都積累了大量的債務，并在第二次世界大戰(zhàn)結束時宏觀經(jīng)濟陷入衰退狀態(tài)。根據(jù)英國統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)，英國債務與GDP比值從1943年的250%上升到1947年的400%。但是與2008～2016年的西班牙不同，從1948年開始英國進入了“漂亮的去杠桿”階段，用20多年的時間成功降低了杠桿率。其機理在于，自1948年起，英國的居民收入有所上升，管理層同時保持較低的利率水平，并且大量投放基礎貨幣，這使得經(jīng)濟的名義增長率高于名義利率水平，到1970年時英國的債務已經(jīng)削減了將近三分之二，這是金融去杠桿的一次成功經(jīng)驗。

1918～1923年的德國。1918年第一次世界大戰(zhàn)結束之后，德國簽署了《凡爾賽條約》，由此背上了沉重的債務負擔。在一戰(zhàn)期間，德國為戰(zhàn)爭支出而大量舉債融資，政府債務總額與GDP的比重約為160%，簽署協(xié)議后再加上賠償金，政府債務總額上升到了913%的異常水平。為了快速降低債務和杠桿率，德國政府開始大量印刷鈔票，人為制造出了嚴重的通貨膨脹，從而進行了“丑陋的通貨膨脹去杠桿”。1919年，德國央行宣布貨幣貶值50%，同時大量投放基礎貨幣，根據(jù)統(tǒng)計，在1919年至1923年間已經(jīng)將貨幣供應量增加了1.2萬億德國馬克。于是，惡性通貨膨脹產(chǎn)生了，物價呈現(xiàn)螺旋式上升，貨幣變得一文不值，政府的債務也被通貨膨脹抵銷了。1918～1923年的德國是較為極端的“丑陋的通貨膨脹去杠桿”的例子，20世紀80年代拉丁美洲也出現(xiàn)了類似情況，由于篇幅關系，本文不再詳細介紹。

我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀

由于2008年底“四萬億”政策的刺激、房地產(chǎn)價格大幅上漲等諸多因素的推動，近年來我國金融機構的杠桿率呈現(xiàn)出快速上升的趨勢。自2015年10月起，我國開始了金融去杠桿的進程，并且取得了一定的成績。從金融去杠桿的環(huán)境看，我國一直維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財政政策，并且多次實行定向降準，同時GDP增速遠高于實際利率，因此我國處于“漂亮的去杠桿”階段。

圖2是2000～2017年我國GDP增速、實際利率、M2增長率和金融部門杠桿率的走勢圖。從圖中可以看到，2015～2017年，我國GDP增速的平均值為6.83%，實際利率的平均值為2.57%，M2增長率的平均值為10.93%，因此這三年間經(jīng)濟環(huán)境良好，GDP增速的平均值要比實際利率高4.26%。此外，在圖中還可以看到，2016年我國金融部門杠桿率仍略有上升，2017年則出現(xiàn)了快速下降。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因主要在于，2016年我國盡管對金融去杠桿在理論上達成了共識，但是在實踐中還未尋找到著力點和抓手，在落實時經(jīng)常出現(xiàn)很難執(zhí)行的局面；此外，2016年我國的GDP增速為6.7%，該數(shù)據(jù)為1991年以來的最低值，對經(jīng)濟增速的擔憂可能導致了對金融去杠桿的顧忌。2017年我國金融去杠桿取得了一定成績，而且根據(jù)國家金融與發(fā)展實驗的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年上半年我國的金融杠桿率繼續(xù)下降，已經(jīng)回落至2014年的數(shù)值附近。

盡管金融機構部門杠桿率已經(jīng)出現(xiàn)了下降，但是我國金融去杠桿仍存在以下問題：

第一，影子銀行的規(guī)模較大。根據(jù)國際貨幣基金（IMF）統(tǒng)計，近年來我國影子銀行的規(guī)?？焖偕仙?017年的規(guī)模已經(jīng)高達新興市場國家平均水平的三倍以上。這些影子銀行游離在金融監(jiān)管的框架之外，金融杠桿率較高，有可能會引發(fā)期限錯配、流動性危機等系統(tǒng)性金融風險。

第二，一些金融機構的資金空轉現(xiàn)象仍然非常嚴重。資金空轉是指一些資金穿梭于不同的金融市場和機構之間，并未真正服務于實體經(jīng)濟。部分資金進入了股票、債券等金融市場，在金融體系中形成自我循環(huán)；部分資金通過信托等金融產(chǎn)品進入了房地產(chǎn)市場；部分資金雖然進入了企業(yè)，但企業(yè)并未將其投資于實業(yè)。

第三，部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負債流動性錯配的風險。資產(chǎn)負債流動性錯配是指這些中小型商業(yè)銀行的資產(chǎn)和負債的期限不一致，尤其是存款和貸款之間的期限錯配，在面臨不利事件的沖擊時，有可能會導致嚴重的流動性風險。

金融去杠桿的國際經(jīng)驗對我國的啟示

依據(jù)美國、日本和歐洲金融去杠桿的經(jīng)驗，并基于對我國金融去杠桿的發(fā)展現(xiàn)狀，本文得出的啟示有以下幾點：

在金融去杠桿的三種類型中“漂亮的去杠桿”的效果是最好的

盡管“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”也可以實現(xiàn)金融去杠桿的目的，但是會存在很多的后遺癥。例如，在“丑陋的通貨緊縮去杠桿”階段，私營部門的信貸增長率會下降，流動性也會緊張，當借款人沒有足夠的錢來償還債務或對債務進行重組時，金融泡沫就會破裂。如果這種違約浪潮不能得到有效控制，就會形成自我強化的向下螺旋，進而對人們的信心造成極大的傷害，并且在未來幾年內(nèi)都難以回升。在“丑陋的通貨膨脹去杠桿”階段，整個社會將會產(chǎn)生惡性通貨膨脹，本國的貨幣會隨之大幅貶值，物價會三種螺旋式上升的趨勢，民眾的幸福指數(shù)也會大幅下降，痛苦指數(shù)會驟然上升。而在“漂亮的去杠桿”階段，中央銀行提供充足的流動性和信貸支持，既可以放寬抵押品的范圍，又可以對期限更長或質量更差的債務進行大量購買。在經(jīng)濟的增長率高于名義利率、信貸市場正常運行的環(huán)境下，“漂亮的去杠桿”不會產(chǎn)生令人不可接受的高通貨膨脹，因為通貨膨脹的形成只是為了抵消通貨緊縮。

因此，綜合來看，在以上三種類型中，“漂亮的去杠桿”的效果無疑是最好的。

我國金融機構“漂亮的去杠桿”過程仍未結束

自2015年10月我國推行金融去杠桿之后，金融機構的杠桿率出現(xiàn)了大幅下降，但“漂亮的去杠桿”過程仍未結束。主要的原因在于，目前我國金融機構仍然存在影子銀行的規(guī)模較大、資金空轉現(xiàn)象仍然非常嚴重和部分中小型商業(yè)銀行面臨著資產(chǎn)負債流動性錯配的風險等問題。以上問題如果不能得到妥善解決，就難以實現(xiàn)金融去杠桿的真正目標，即打消監(jiān)管套利、讓金融業(yè)服務于實體經(jīng)濟。

那么，金融去杠桿何時才會結束呢？我們認為，應當建立金融去杠桿的長效機制，當金融市場有效出清、市場中資金的來源與需求實現(xiàn)匹配、居民財富的儲蓄和投資方式更加合理時，我國的金融去杠桿才會結束。

保持良好的經(jīng)濟環(huán)境對金融去杠桿至關重要

通過比較金融去杠桿的三種類型，我們發(fā)現(xiàn)三者最大的區(qū)別在于是否能夠保持良好的經(jīng)濟環(huán)境。“漂亮的去杠桿”能夠讓物價、信貸市場正常運行，而“丑陋的通貨緊縮去杠桿”和“丑陋的通貨膨脹去杠桿”則會產(chǎn)生嚴重的通貨緊縮或惡性通貨膨脹，由此會帶來違約、失業(yè)、金融泡沫破裂等一系列問題。

基于以上原因，保持良好的經(jīng)濟環(huán)境對金融去杠桿至關重要。因此，我國應當協(xié)調(diào)好保增長和去杠桿之間的關系，維持穩(wěn)健中性的貨幣政策和積極的財政政策，降低人們對金融去杠桿過程中的痛苦指數(shù)。

（本文得到國家社科基金后期資助項目（18FJL010）、中國博士后科學基金資助項目（2018M631663）、河南省哲學社會科學規(guī)劃項目（2018CJJ096）和河南省高等學校哲學社會科學創(chuàng)新團隊項目（2018-CXTD-06）的資助。）

（作者單位：鄭州航空工業(yè)管理學院經(jīng)貿(mào)學院）