李思锫 重慶工商大學(xué) 重慶 400067

一、導(dǎo)論

近年來產(chǎn)生了許多經(jīng)營學(xué)者和財務(wù)會計學(xué)者所關(guān)心的股票價格評估模型，企業(yè)價值評估的剩余收益模型就是其中之一。以該模型為基礎(chǔ)的股票價值評估，試圖利用企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表所提供的會計核心信息，計算得出各個企業(yè)的理論上的股價。

剩余收益模型，即Residual Income Model（RIM）。該模型的估值原理即以賬面價值作為定價依據(jù)的出發(fā)點，基本面分析以財務(wù)報表作為估值的基礎(chǔ)。

作為估值方法，整體來說剩余收益估值模型為實證研究提供了一個有用的框架，側(cè)重于當(dāng)前信息變量與未來剩余收益之間的關(guān)系，將企業(yè)的未來收益與現(xiàn)在擁有的賬面凈資產(chǎn)巧妙的聯(lián)系了起來。并且，該模型引入了賬面凈資產(chǎn)，該值可以直接從資產(chǎn)負(fù)債表中得到，相較于其他估值模型，剩余收益模型的評估公式需要預(yù)測的范圍大大降低，增加了模型的有效性，對后續(xù)研究者具有啟發(fā)性。分析師可以永久地利用一個簡單的價值評估模型預(yù)測收益，更好地解釋當(dāng)時的股票價格。

二、文獻(xiàn)綜述

縱觀國內(nèi)外，有眾多學(xué)者都對剩余收益模型進(jìn)行了相關(guān)的研究，并取得了一定有益的成果。下面將從國外與國內(nèi)兩個角度，引用部分學(xué)者的文獻(xiàn)進(jìn)行相關(guān)研究的概述。

1、 國外相關(guān)研究文獻(xiàn)概述

Ohlson(1995)提出了剩余收益模型，認(rèn)為企業(yè)價值等于當(dāng)前凈資產(chǎn)賬面價值加上未來預(yù)期剩余收益的現(xiàn)值；剩余收益為凈利潤扣除資本費用后的余額。模型由三個基本假設(shè)組成：第一，價格等于預(yù)期股息的現(xiàn)值，即股利折現(xiàn)模型DDM；第二，符合清潔盈余會計關(guān)系CSR；第三，剩余收益滿足線性信息動態(tài)過程LID。Feltham與Ohlson(1996)基于現(xiàn)金流變化將公司活動分為現(xiàn)金投資與經(jīng)營性現(xiàn)金凈收入，同時還將無法預(yù)測均值為零的現(xiàn)金流變量計入在與估值有關(guān)的會計數(shù)據(jù)內(nèi)，并以此構(gòu)造了三維線性信息動態(tài)方程組下的估值模型。Pontiff和Schall(1998)指出，賬面對市場的比率可以預(yù)測股票回報，因為賬面價值與內(nèi)在價值相關(guān)。Brimble和Hodgson(2007)得出結(jié)論，收益與內(nèi)在價值的相關(guān)性比賬面價值更高，因此它可以預(yù)測股票價格。

Penman和Sougiannis(1998)及Francis等人(2000)在早期的研究表明，與傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型(DDM)和自由現(xiàn)金流模型相比，剩余收益模型在預(yù)測股票價格方面更為準(zhǔn)確。Lee(2007)也發(fā)現(xiàn)，在預(yù)測臺灣股票價格方面，RIM的表現(xiàn)優(yōu)于DDM。然而，另有一些研究表明，剩余收益模型的預(yù)測由于某些因素而產(chǎn)生了很大的誤差。例如，F(xiàn)rankel和 Lee(1998)、Myers(1999)、Dechowet等 人 (1999)、Sougiannis和Yaekura(2001)以及Choi等人(2006)都認(rèn)為該模型低估了股票的價格；Lundholm和O’Keefe(2001)以及Sougiannis和Yaekura(2001)研究發(fā)現(xiàn)，對于剩余收益模型的定義是存在一定誤差的，包括采用了不適當(dāng)?shù)某掷m(xù)價值、貼現(xiàn)率和增長率；Morel(2003)認(rèn)為該模型違反清潔盈余假設(shè)以及價格和會計變量之間的非線性關(guān)系等。

Gregory等人(2005)考慮通貨膨脹在剩余收益模型估值時的影響，將原始剩余收益模型進(jìn)行改動使其處在非線性狀態(tài)下。通過對該模型的假設(shè)驗證，表明了改進(jìn)的模型對股票的短期解釋能力增強(qiáng)，但準(zhǔn)確性卻也相應(yīng)有所降低。

2、 國內(nèi)相關(guān)研究文獻(xiàn)概述

國內(nèi)最早提到該模型的學(xué)者是田志龍和李玉清(1997)，他們分析了該模型在價值評估中的優(yōu)勢和實際價值，肯定了剩余收益模型在國內(nèi)的運用前景。陸宇峰(1999)介紹了剩余收益模型的形成背景和該模型在估值時的意義，并利用1993—1997年中國資本市場的數(shù)據(jù)檢驗得出，隨著會計年度的推移，賬面凈資產(chǎn)和會計盈余對股價的解釋能力越來越強(qiáng)，且會計盈余是股價的主要解釋力量。研究還揭示了中國的資本市場雖然還不成熟，但投資者已經(jīng)能夠?qū)_的會計信息有方向上的判斷。

鐘錚(2001)梳理了企業(yè)估值理論體系并研究了它的發(fā)展，認(rèn)為會計數(shù)據(jù)在剩余收益模型中得到了運用，這一模型將會在以后的企業(yè)估值中發(fā)揮重要作用。陸靜、孟衛(wèi)東、廖剛(2002)運用1998—2002上市公司的數(shù)據(jù)研究了會計盈余現(xiàn)金流量與股票價格的相關(guān)性，并用擴(kuò)展的剩余收益模型分析得出，每股收益能夠較好地解釋股票價格，這從另一方面為基于會計數(shù)據(jù)的剩余收益模型提供了有效證據(jù)。但當(dāng)市場上充斥了政策和消息因素影響時，公司業(yè)績與股價往往脫節(jié)。

張景奇、孟衛(wèi)東、陸靜(2006)研究發(fā)現(xiàn)剩余收益模型比其他模型能更好的解釋股票的價值，說明剩余收益模型在我國企業(yè)估值時是有效的。馬維勝(2007)發(fā)現(xiàn)相對于其他估值模型，剩余收益模型在我國有較高的預(yù)測區(qū)分度和穩(wěn)定性，同時會計政策也基本上符合Ohlson的穩(wěn)健型假設(shè)。

為了使剩余收益模型在估值時更加準(zhǔn)確，國內(nèi)有不少學(xué)者對該模型進(jìn)行了改良。張人驥、劉浩、胡曉斌(2002)將杜邦分析引入了原有的剩余收益模型之中，提出了財務(wù)比率和會計指標(biāo)。投資者運用財務(wù)報告上已有的會計數(shù)據(jù)，可以從價值創(chuàng)造角度進(jìn)行估值，從而進(jìn)行投資分析和決策。袁明哲(2005)認(rèn)為人們的預(yù)測期不可能無限期的長，將剩余收益模型中的離散形式轉(zhuǎn)換為連續(xù)形式。他用個連續(xù)函數(shù)把企業(yè)的凈資產(chǎn)和成本等擬合起來，在剩余收益模型的基礎(chǔ)上又把這個連續(xù)函數(shù)表示成一個價值方程。通過分析發(fā)現(xiàn)他的改良模型對企業(yè)價值有較強(qiáng)的解釋能力，不足的地方在于如何構(gòu)造一個包括上述變量的函數(shù)。歐陽勵勵(2008)對模型進(jìn)行改進(jìn)，新增了流通股比例和規(guī)模這些變量，最后模型的解釋力度增強(qiáng)，表明這些變量有信息增量作用。譚三艷(2009)用市凈率對剩余收益模型進(jìn)行改進(jìn)，發(fā)現(xiàn)模型的解釋力度變強(qiáng)。丁岳維、蔡曉琰(2013)以市盈率為指標(biāo)對剩余收益模型進(jìn)行改進(jìn)，彌補(bǔ)了持續(xù)經(jīng)營假設(shè)的缺陷，提高了模型的準(zhǔn)確性。

3、 文獻(xiàn)評述

通過上述國內(nèi)外的文獻(xiàn)可以知道，國內(nèi)外對于剩余收益模型的估值方法都給予了較為充分的關(guān)注和研究。

從國外來看，資本市場本身較為成熟的特性為剩余收益估值模型的研究提供了更為便利的條件，模型研究的起步較早，也較為深入，進(jìn)而所形成的模型理論體系更為完善，因此該模型被廣泛應(yīng)用于國外各種領(lǐng)域。

而從國內(nèi)來看，資本市場不夠成熟導(dǎo)致股價影響因素多而雜，剩余收益估值模型的發(fā)展沒有國外迅速。但由于該模型本身的特點，理論上在我國也具有較強(qiáng)的可操作性。對于在評估領(lǐng)域還處于起步階段的我們國家而言，剩余收益估值模型是一個相對較為合適的選擇。

（1）剩余收益模型的優(yōu)勢

首先，相較于傳統(tǒng)的估值模型來說，剩余收益模型更加準(zhǔn)確、客觀。眾多學(xué)者的研究均得出類似的結(jié)論，該模型對于公司價值評估具有更強(qiáng)的解釋力度。同時，該模型降低了對主觀看法的依賴程度。估值較少依賴于不確定的持續(xù)價值計算和對長期增長率的猜想，避免了部分人為主觀因素對于估值結(jié)果的影響。

另外，剩余收益估值模型揭示了企業(yè)價值的源頭——是價值創(chuàng)造，而不是價值分配。模型更加注重價值驅(qū)動因素，即股東權(quán)益投資的獲利能力。同時，該模型恰當(dāng)利用了財務(wù)報表的信息，使用了已在資產(chǎn)負(fù)債表中確認(rèn)的價值，即股東權(quán)益的賬面價值，并在這個價值的基礎(chǔ)上再通過預(yù)計利潤表來對價值進(jìn)行補(bǔ)充。而由于利潤表指標(biāo)比現(xiàn)金流量表指標(biāo)能夠更好的計量價值增加值，因此在利用利潤表進(jìn)行價值補(bǔ)充時，也提高了估值結(jié)果的準(zhǔn)確性。

（2）剩余收益模型的不足

世界上沒有任何一個模型是完美無缺的。盡管國內(nèi)外都有實證表明剩余收益模型的實用性較強(qiáng)，模型本身也具有較多的優(yōu)越性，但是由于以下原因，該模型在我國的運用依然不太廣泛。

第一，剩余收益模型中，核心剩余收益的預(yù)測是有一定困難的。要預(yù)測剩余收益，首先要依賴于預(yù)測出的企業(yè)的綜合收益；但企業(yè)的綜合收益的預(yù)測卻受到很多因素的限制，因而模型中計算所需的未來剩余收益無法直接進(jìn)行預(yù)計。加上一些特殊情況，比如企業(yè)某資產(chǎn)的賬面價值剛好等于其內(nèi)在價值，就說明這項資產(chǎn)預(yù)計能夠產(chǎn)生的剩余收益為0，那么此時剩余收益模型就沒有辦法再用來進(jìn)行估值了。

第二，剩余收益模型計算相對比較繁瑣。在評估企業(yè)價值的過程中，通常需要從兩類不同的企業(yè)價值進(jìn)行考慮：整體價值和股權(quán)價值；而剩余收益模型主要是站在股東的角度評估企業(yè)價值，其實質(zhì)是計算的企業(yè)的權(quán)益價值。在實際運用當(dāng)中，對任何信息數(shù)據(jù)的采集都存在著財務(wù)杠桿所帶來的復(fù)雜性(榮丹丹，2017)，而模型所依賴的會計數(shù)據(jù)的可信度在我國并沒有較高的保證，使得模型計算出的結(jié)果有一定的可疑性。

（3）剩余收益模型的改進(jìn)——剩余經(jīng)營性收益模型

針對上述問題，學(xué)者們也做出了相應(yīng)的研究成果，得出了改進(jìn)方法：將剩余收益模型改進(jìn)為剩余經(jīng)營收益模型，即Residual Operating Income Model。

剩余經(jīng)營性收益估值模型是非常有道理的。如果負(fù)債和金融性資產(chǎn)不能創(chuàng)造剩余收益，那么它們在賬面價值之外也就不會再有任何增值，因此就只需要通過對能夠帶來價值增值的未來經(jīng)營獲利指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測和估值。模型更注重于實際創(chuàng)造價值的經(jīng)營活動，從而降低了財務(wù)杠桿帶來的估值數(shù)據(jù)的復(fù)雜性。同時，剩余經(jīng)營性收益根據(jù)其驅(qū)動因素分解為具象的基本財務(wù)指標(biāo)，這細(xì)化了抽象財務(wù)參數(shù)的預(yù)測指標(biāo)，使得模型預(yù)測的客觀性和準(zhǔn)確性大大提高。

此外，該模型還簡化了預(yù)測工作。該模型只需要預(yù)計企業(yè)將來的經(jīng)營利潤和凈經(jīng)營性資產(chǎn)水平，不再像剩余收益模型需要預(yù)計將來的凈融資費用和凈金融性負(fù)債的金額。當(dāng)企業(yè)金融項目的市場價值可以獲得時，可用金融項目的市值取代他們的賬面價值，再利用該模型進(jìn)行估值。