沈永鋒 崇雨晨

2018年以來資本市場的下挫導致大股東被強制平倉的壓力飆升。根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至今年6月14日，大股東總體質押率在90%以上的上市公司有424家，約100家上市公司控股股東的質押比例為100%。6月22日，據(jù)多家媒體援引知情人士的話稱：證券監(jiān)管部門對券商進行了“窗口指導”，要求大額股權質押需經(jīng)監(jiān)管部門同意方能賣出，不允許強行平倉。雖然證監(jiān)會尚未對這種說法給出官方解釋，但也反映出目前A股市場一觸即發(fā)的爆倉風險已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管層的擔憂。

如今跌幅榜上失魂落魄的上市公司都是如何走向沒落的？細數(shù)這些瀕臨爆倉或已經(jīng)爆倉易主的上市公司，從恣意杠桿到天價并購，從盲目多元化到財務造假，我們能夠發(fā)現(xiàn)某種十分相似的規(guī)律，結合A股這些年跌宕起伏的大環(huán)境，似乎更能直觀地品味出資本市場冰冷的游戲規(guī)則。

野蠻生長：毀掉上市公司的三大伎倆

伎倆一：巧用杠桿、高價收殼，“盡早上車才賺錢”

自2015年開始，央行多次降息，社會融資成本大幅度降低，與此同時IPO卻閘門緊閉。多重因素促使下，雖然A股“殼費”不斷躥升，但買殼借殼交易仍然絡繹不絕。收殼方不管是跨行業(yè)還是跨區(qū)域、財務投資還是戰(zhàn)略投資，都一股腦地加大杠桿，趁機登陸資本市場謀求更大的利益。潯興股份就是一例。

潯興股份的現(xiàn)任實控人王立軍在2016年9月成立了一家名為天津匯澤豐的資管公司，開始謀劃自己的資本之路。2016年11月11日，潯興股份發(fā)布公告稱：匯澤豐以25億元受讓25%股權入主，折合單價27.93元每股，溢價一倍。面對深交所關于收購資金來源的問詢，匯澤豐披露：全部25億元資金當中，自有資金出資10億，農(nóng)銀系出資15億，杠桿約為1.5倍，雙方作為有限合伙人連同兩家管理公司共同成立了祺佑投資，而后再由祺佑投資向匯澤豐提供25億元一般委托貸款以支付全部交易對價。

杠桿背后必然是高比例股權質押，為擔保祺佑投資提供的25億貸款，匯澤豐同意以其即將持有的上市公司25%的股票全部出質。

如果說潯興股份是資管公司接手低端制造業(yè)，那么樸素至純接盤四川金頂可謂開創(chuàng)了私募基金控制上市公司的先河。2017年1月26日，樸素至純與海亮金屬簽署了《股份轉讓協(xié)議》，以12億元受讓后者持有的四川金頂20.5%股份，成為了上市公司控股股東。而面對上交所的問詢，樸素至純的收購資金來源可謂既不“樸素”也不“至純”：其總計13.4億認繳出資額當中，樸素資本僅出資6億元，其余部分均來自其名下基金產(chǎn)品和其他基金募集而來，且許多基金存在“剩余期限為1.5—3年的情形，到期后需進行展期、贖回、轉讓”，這對樸素至純的持股穩(wěn)定性構成嚴重威脅。

伎倆二：跨界并購再放杠桿，“新資產(chǎn)注入不能斷”

潯興股份案例中，匯澤豐實際控制人王立軍是通過從事鐵礦石、煤炭、有色金屬礦等大宗商品貿(mào)易業(yè)務積累的資金實力，其想借助低成本的杠桿控制一家上市公司從而進一步擴大財富的野心可見一斑，而對于傳統(tǒng)拉鏈產(chǎn)業(yè)何去何從又怎會在意？四川金頂引來私募基金接盤，其中半數(shù)資金又退出在即，財務投資者這番操作的動機又誰人不知？兩個案例后面的故事也逐漸趨同：主營業(yè)務鎖定期剛一過，新東家就迫不及待地開始裝資產(chǎn)，復牌不久的潯興股份宣布10億現(xiàn)金收購新三板跨境電商價之鏈，王立軍故技重施把尚未到手的65%股權質押給廈門信托，后者提供了5.5億的收購資金；四川金頂同樣宣布4.68億現(xiàn)金加增資的方式收購鋰電池巨頭海盈科技39.4%的股權，而即便是這4.68億，依舊是樸素至純通過質押上市公司股票獲得信托貸款后，再將其中一部分借款給上市公司得來的。

如果說潯興股份和四川金頂是“外來和尚”偷雞不成蝕把米，那么雪萊特就是典型的“好孩子”誤入歧途。2014年對雪萊特來說是關鍵的一年，控股股東柴國生一改傳統(tǒng)制造業(yè)的保守思維，斥資5億收購了富順光電，后者為雪萊特帶來了業(yè)績快速增長，從而完美掩蓋了背后疲軟的LED主營業(yè)務營收。嘗到甜頭的雪萊特從此在盲目多元化的道路上越走越遠、逐漸債臺高筑，大股東手上的股票也是一押再押，柴國生及其一致行動人王毅、柴華合計持有的2.62億股已累計被質押2.49億股，占三人合計持有公司股份總數(shù)的95.21%。柴國生沒有想到，富順光電這個算得上協(xié)同效應的成功并購成了雪萊特的絕筆之作。2015年1500萬元收購無人機公司曼塔智能虧損6556萬元，2017年11倍溢價購買鋰電池生產(chǎn)端卓譽自動化遭質疑，今年2月籌劃購買教育資產(chǎn)失敗……截至今年上半年末，雪萊特的商譽達4.12億元，短期借款達5.19億元，貨幣資金也由2016年的4.57億減少至1.09億元，上半年凈利虧損2667萬元。

伎倆三：造車、影視、P2P，“轉型升級要果敢”

企業(yè)熱衷多元化經(jīng)營的動力來源于內(nèi)外兩重因素。外部來看，前些年監(jiān)管層陸續(xù)出臺了多項鼓勵并購重組的政策，提升了交易活躍度，新興概念很容易受上市公司和廣大股民的追捧；內(nèi)部來看，則是企業(yè)轉型的需要，受產(chǎn)能過剩影響，轉型升級不但順應了國家發(fā)展戰(zhàn)略，也可以使企業(yè)脫離原來低利潤率的行業(yè)從而改善自身股價。但是，多元化經(jīng)營與多元化投資是兩個完全不同的概念，企業(yè)從投資的角度通過多元化組合來分散風險本無可厚非，可經(jīng)營就是另一個層面的問題了，因為分工才能夠提升效率是眾所周知的經(jīng)濟學原理。

2018年以來，房地產(chǎn)市場的降溫使房企上市公司開始考慮“房地產(chǎn)+高端制造”的雙主業(yè)運作模式，而銀億股份算是其中轉型較早的一個。上市后，面對連年下滑的凈利潤，銀億股份開始不斷拋售地產(chǎn)板塊資產(chǎn)充實業(yè)績，同時加速進軍了包括彩票、電商、供應鏈等一系列新興產(chǎn)業(yè)，最終通過天價收購使主營業(yè)務定格在汽車零部件產(chǎn)業(yè)。2016年，銀億股份通過并購間接持有了美國ARC和比利時邦奇集團，前者是全球第二大氣體發(fā)生器生產(chǎn)商，后者是汽車自動變速器獨立制造商。今年，銀億股份又通過旗下合資公司南京蔚邦進軍新能源汽車零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務。

另一家日前處于風口浪尖上的上市公司也經(jīng)歷了一系列奇妙的轉型：短短三年之間，傳統(tǒng)服裝企業(yè)步森股份已經(jīng)三易其主，現(xiàn)任董事長趙春霞同時是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺愛投資的創(chuàng)始人兼董事長。

欲蓋彌彰：避免爆倉的三種“策略”

策略一：財務造假補業(yè)績

財務造假不知何時成為了上市公司公開的秘密：一方面，上市公司大股東們能夠踩線完成當初借殼時許下的三年業(yè)績承諾，有些就是利用虛增利潤和關聯(lián)交易；另一方面，上市公司為了掩飾失敗并購產(chǎn)生的巨額商譽減值和逾期債務，讓業(yè)績變臉顯得不那么突然、股價不要崩盤，也會選擇采取一些“財務手段”；最后，干脆鋌而走險，利用虛假資產(chǎn)掏空公司跑路的也不是沒有。

今年以來，已有多家媒體質疑北訊集團業(yè)績爆發(fā)背后財務報表的真實性。北訊集團的前身是齊星鐵塔，主營各類鐵塔產(chǎn)品的研發(fā)、設計、生產(chǎn)和銷售。2015年，齊星鐵塔以非公開發(fā)行股份募集資金的方式收購了北訊電信100%股份，后者承諾2017年、2018年經(jīng)審計的稅后凈利潤分別不低于45，050萬元、71，000萬元。根據(jù)2018年4月的公告，北訊電信2017年度凈利潤為47，993.52萬元，勉強實現(xiàn)了年度業(yè)績承諾。但深究集團2017年年報，業(yè)績暴增的背后是大量的應收款項、即將到期的巨額債務以及不計成本的在建工程投入。公司中報顯示：北訊集團6月末應收賬款17.31億元，比去年底增加了8.6億元；此外，截至6月末負債合計已達101.55億元，同比暴增56%；與此同時，公司在建工程卻增長127.77%，工程物資增長54.81%，甚至提前支出了20.37億用于預付設備款。對此有業(yè)內(nèi)人士提出質疑：“在存量物資尚且有余、債務逾期壓力巨大的情況下，北訊為何如此不重視流動性問題，繼續(xù)大筆投資？”究竟是“建設需要”還是財務“畫餅”？

類似的故事還有影視行業(yè)的印記傳媒和文投控股，兩家上市公司不約而同地經(jīng)歷了高對賭借殼、三年壓線通過、對賭完成后瞬間業(yè)績變臉的尷尬，不管能否自圓其說，股價暴跌、市值蒸發(fā)終究難以逃脫。

策略二：借口停牌拖時間

面臨被強制平倉，找借口臨時停牌也是上市公司的常用策略，這樣做能夠一定程度上避開股市的波動，爭取時間與債權人、質權人溝通并謀求補救措施。但是這種緩兵之計往往難逃“飲鴆止渴”的嫌疑，若是無法從根本上解決問題而只是單純拖延時間，復牌后難逃閃崩的惡果。

曾出品過《杜拉拉升職記》、《環(huán)形使者》、《無人區(qū)》等作品的印紀傳媒，2014年通過借殼“豬肉公司”高金食品上市并許下了三年業(yè)績承諾，隨后股價大漲。而與股市表現(xiàn)不相稱的是利潤增幅的連年下降和大股東高比例質押：今年2月，印紀傳媒實控人肖文革與其一致行動人的質押股票觸及平倉線，后公司在2月23日以重大資產(chǎn)重組為由申請停牌。7月10日，印紀傳媒公告收到深交所《關注函》：要求披露公司在停牌期間處理質押股票觸及平倉線事項及籌劃重組事項的具體過程以及未能完成相關事項的主要原因，詢問上市公司是否存在濫用停牌、無故拖延復牌時間等情形。

策略三：虛報利好提股價

發(fā)布正向影響的公告提振股價，往往能夠緩解爆倉危機，如并購交易、資產(chǎn)注入、政府補貼、獲得資質、重大項目中標等。

墻倒眾人推：爆倉前夜，大股東們何去何從

面臨爆倉，上市公司大股東們的選擇其實也并不多，不外乎繼續(xù)填坑、被動減持或等待白衣騎士的救援。

一方面是補充質押。大股東被動減持畢竟不是所有人想看到的結果，控制權的喪失意味著更大的不確定性，股價短時間內(nèi)難以上漲，最終實現(xiàn)的債權金額也會大打折扣。所以，拋去所謂“窗口指導”不談，單就券商而言也是不愿意輕易強制平倉的，能拖則拖、能補則補，券商們更堅信“辦法總比困難多”；另一方面是接受被動減持、或等待白衣騎士救援。公司爆倉危機在某種程度上成為了并購良機，這使買家能夠以更低的價格接盤上市公司。

今年以來，上市公司控制權大有“國進民退”的意味，但這實際上是市場波動下國企的強融資能力與民企的低風險意識之間差異所帶來的自然結果，面臨爆倉、寅吃卯糧的民企最合適的“接盤俠”就是入主后就能迅速解決去杠桿難題、盡快助其回歸主業(yè)的國資。如爆倉在即的聯(lián)建光電6月25日就發(fā)布公告稱：國企南方新視界擬收購第二大股東所持12.55%股份，同時控股股東將出讓不超過8%的股份。

國資以外，一些房企和獨角獸企業(yè)也是上市公司控股股東在爆倉壓力下會考慮的戰(zhàn)略投資者。如今年7月，贊宇科技發(fā)布控制權轉讓詳式權益變動書，宣布正商發(fā)展擬通過“承債并購”的方式收購其控制權。正商發(fā)展是2017中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)50強，目前控制著香港主板、紐交所和新三板的三家上市公司，同時是鄭州銀行的第三大股東。

如今，前述一些上市公司大股東們手上質押的股票早已跌破強平線，爆倉危及一觸即發(fā)。潯興股份開始通過仲裁途徑向價之鏈相關負責人等索賠10億余元補償業(yè)績；被懷疑“三方交易”而連續(xù)遭交易所問詢、重組失利、復牌跌停的四川金頂，早已成為樸素至純難甩的包袱；風光一時的雪萊特成了“董事長跑路概念股”；銀億旗下蔚來汽車的各類產(chǎn)品缺陷一直被媒體廣為詬病，近日又暴露出一系列隱私泄露問題；“85后”董事長趙春霞的愛投資平臺發(fā)生多筆債務逾期后，除了躲在屏幕背后網(wǎng)絡直播追債進展以外，似乎也沒有什么辦法挽回對步森股份帶來的負面影響；北訊電信最后一期也是最高的一期商譽減值測試即將到來；復牌之后的印紀傳媒股價仍然連續(xù)7個“一字跌停”，只剩不足3元，市值縮水了75%……

股票質押是把雙刃劍，當經(jīng)濟形勢樂觀、市場信心充足時，大股東們更傾向于陷入某種“貝勃定律”，盲目擴大融資規(guī)模以快速占領那些溢價離譜的新概念、新板塊行業(yè)，卻意識不到股票質押行為的本質——以權利憑證（股票）為質押物的一種債務擔保方式，且這種權利憑證的價值本身存在極大的不確定性。既屬債的擔保，就必然存在質物與債權金額價值相當?shù)幕緦傩?，相應的“質押率”、“平倉線”等指標就會被計算出來用以保障債權和固定收益的最終實現(xiàn)。

與此同時，外部政策環(huán)境加劇了質押風險。首先是定增細則配合“減持新規(guī)”使股票流動性大大降低，于是，融資心切的大股東們被紛紛從股市逼向債市，緊接著的是“去杠桿”運動，最后是“質押新規(guī)”將試圖補倉的大股東們推到了懸崖邊。一切美好都建立在股市的平穩(wěn)之上，而當熊市來臨時，作為質物的股票價值必然縮水，資本冰冷的一面也逐漸浮現(xiàn)出來，此時加之政策上的雙重枷鎖，業(yè)績變臉、信用崩塌，補倉無力……于是紛紛爆倉。

今年的爆倉危機不是第一次也不會是最后一次，它提醒了“玩家們”：中國的資本市場仍然年輕，中國的投資者和企業(yè)家仍然稚嫩，兩者都還沒真正經(jīng)歷過一次大周期的歷練。投資也好，經(jīng)營也罷，或許有時候更需要“知止”，而不是一日曝十日寒。爆倉過后，上市公司還在那里，只是控制權轉移了，游戲里淘汰的永遠只是“玩家”而不是游戲本身。

第一作者系上海市中浩律師事務所合伙人