◎文/劉心怡 劉元根

當(dāng)前金融環(huán)境下，證券行業(yè)面臨新的歷史機(jī)遇，同時(shí)也必將承受新的考驗(yàn)?，F(xiàn)在投資者的選股方法也開(kāi)始出現(xiàn)了新變化，用更為理性、專業(yè)的角度去研究和分析公司基本面，更加注重長(zhǎng)期持有帶來(lái)的收益。這種現(xiàn)象的產(chǎn)生是由以下幾個(gè)方面決定的：

1、證券行業(yè)快速發(fā)展及A股國(guó)際化程度不斷提高

近期A股對(duì)外開(kāi)放步伐明顯提速，國(guó)際化程度不斷提高，先有滬港通、深港通，后有A股納入MSCI、富時(shí)羅素等國(guó)際指數(shù)。A股市場(chǎng)快速發(fā)展將加速A股融入國(guó)際市場(chǎng)，同時(shí)引入更多境外成熟投資者參與境內(nèi)投資。在此趨勢(shì)下，要求境內(nèi)投資者具有國(guó)際化的專業(yè)投資思路及眼光。

2、投資者結(jié)構(gòu)變化

中國(guó)股市發(fā)展20多年，國(guó)內(nèi)投資者經(jīng)過(guò)幾輪牛熊周期，逐步變得更為理性專業(yè)，不再跟風(fēng)聽(tīng)消息，散戶和短線交易者交易比例逐步下降，國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者、公募私募基金投資者比例逐步提高。專業(yè)理性的投資者對(duì)市場(chǎng)具有更加積極的引導(dǎo)作用。

3、證券監(jiān)管制度逐步完善

以前的A股市場(chǎng)投機(jī)氛圍非常濃重，市場(chǎng)嚴(yán)重缺乏規(guī)范性約束和監(jiān)管，投資者多依靠不對(duì)稱信息和投機(jī)方式盈利。2016年下半年起，A股市場(chǎng)正在發(fā)生深刻地變化，依法、從嚴(yán)、全面的監(jiān)管理念得到貫徹，正迎來(lái)真正的價(jià)值投資時(shí)代。

一、背景

1990年12月起，上海證券交易所、深圳證券交易所相繼宣布開(kāi)業(yè)，拉開(kāi)了中國(guó)股票交易的序幕。投資者從最初的消息面選股、跟莊選股、到后來(lái)的技術(shù)分析選股、軟件選股，再到現(xiàn)在的價(jià)值投資，即基本面選股。

與基本面選股相比，技術(shù)分析選股的方法見(jiàn)效快、周期短，但對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)的股價(jià)趨勢(shì)難以進(jìn)行有效的判斷。消息面選股的缺點(diǎn)在于消息來(lái)源的可靠性及準(zhǔn)確性無(wú)法準(zhǔn)確判斷，即使能有準(zhǔn)確的消息也會(huì)涉嫌內(nèi)幕信息交易，此方法不可取。跟莊選股難度在于識(shí)別莊家有難度，另外因?yàn)榍f家憑借雄厚的資金實(shí)力與信息優(yōu)勢(shì)，是完全可以操縱股價(jià)走勢(shì)的，投資者很容易跌入莊家的陷阱。軟件選股，機(jī)械的指標(biāo)及參數(shù)，容易犯經(jīng)驗(yàn)主義錯(cuò)誤，準(zhǔn)確率并不高。

二、現(xiàn)狀

2016年2月以來(lái)，A股市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了顯著的變化，在指數(shù)幾乎沒(méi)有太大波動(dòng)的背后，個(gè)股股價(jià)卻發(fā)生了巨大的分化。從2016年2月17日到2018年9月28日止，3500多只A股中，剔除新股因素，上漲的大約有486只，下跌的有2238只。上漲和下跌個(gè)股數(shù)量比例是1：4.60。差異的背后是企業(yè)的基本面，上市公司的漲跌和基本面的關(guān)聯(lián)度越來(lái)越大。

三、選股新思路及假設(shè)前提

基本面選股則通過(guò)分析公司所在的行業(yè)及特點(diǎn)、核心產(chǎn)品及技術(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)、高管背景及財(cái)務(wù)狀況等綜合因素，篩選出具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的上市公司?；久孢x股注重的是上市公司的綜合因素，綜合因素好的上市公司能吸引更多的買入者，從而推動(dòng)公司二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)上升，給投資者（股東）帶來(lái)良好的回報(bào)。

基本面分析的假設(shè)前提是：剔除政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害等不可抗力因素，長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司股票價(jià)格是由其內(nèi)在價(jià)值決定的，股票價(jià)格受公司本身所處的行業(yè)及特點(diǎn)，自身的產(chǎn)品核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)營(yíng)情況、管理水平、技術(shù)能力、市場(chǎng)規(guī)模等一系列因素的影響而不斷變動(dòng)，很難與價(jià)值完全一致，但總是圍繞價(jià)值上下波動(dòng)。

X1：代表公司所處行業(yè)狀況；

X2；代表公司核心競(jìng)爭(zhēng)力；

X3：代表公司財(cái)務(wù)狀況；

四、選股分析方法

1、分析模型

X4：代表公司發(fā)展模式；

X5：代表公司經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)性；

X6：代表公司董事、高管等核心人員的情況；

X7：代表大股東股權(quán)質(zhì)押情況；

2、基本面選股要素分值分布：

假設(shè)上市公司處于完美狀態(tài)下，分值為100分，主要對(duì)公司以下七個(gè)要素進(jìn)行分析，分值分布情況如下：

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當(dāng)公司分值處于80-100分之間時(shí)，優(yōu)先選擇進(jìn)行投資；當(dāng)分值處于50-80分之間時(shí)，進(jìn)入備選庫(kù)并觀察公司后續(xù)運(yùn)營(yíng)情況后，適時(shí)進(jìn)行投資；當(dāng)分值低于50分時(shí)，一定時(shí)期內(nèi)不考慮投資。

3、具體分析

（1）公司財(cái)務(wù)狀況：

了解上市公司的財(cái)務(wù)情況主要是通過(guò)查閱公司公告的財(cái)務(wù)報(bào)告，反映公司過(guò)往的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果及現(xiàn)金流量，我們通過(guò)幾個(gè)方面進(jìn)行量化，包括凈利率、毛利率、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量占凈利潤(rùn)的比重、凈資產(chǎn)收益率、會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表及內(nèi)部控制的審計(jì)意見(jiàn)、資產(chǎn)負(fù)債率、股利分配率等，如下表：

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對(duì)于財(cái)務(wù)比率的分析，需要注意以下情況：

①毛利率、資產(chǎn)負(fù)債率與公司所屬的行業(yè)相關(guān)：如醫(yī)藥行業(yè)的毛利率普遍較高，同時(shí)銷售費(fèi)用也較高，因此需要考慮公司所屬行業(yè)，并結(jié)合凈利率綜合分析；同樣考慮資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)，也要考慮公司所屬行業(yè)。

②分析股利分配率時(shí)通常需要考慮公司的發(fā)展階段，快速增長(zhǎng)的公司一般需要大量的資金支持，因此股利分配率較低，或不予分配現(xiàn)金股利，適當(dāng)考慮股票股利；同樣，快速增長(zhǎng)的公司往往需要大量備貨，流動(dòng)資金緊張，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流占凈利潤(rùn)的比例較小。

（2）公司所處行業(yè)基本面情況

我們簡(jiǎn)單地將上市公司歸類為傳統(tǒng)行業(yè)與新興行業(yè)。傳統(tǒng)行業(yè)是一個(gè)歷史相對(duì)概念，至今沒(méi)有見(jiàn)到對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)定義，它是相對(duì)于信息產(chǎn)業(yè)、新材料產(chǎn)業(yè)等新興行業(yè)而言的，主要指勞動(dòng)力密集型的、以制造加工為主的行業(yè)，包括鋼鐵、煤炭、電力、建筑、汽車、紡織、輕工、造船等工業(yè)。

新興行業(yè)是指建立在重大前沿科技突破基礎(chǔ)上，代表未來(lái)科技和產(chǎn)業(yè)發(fā)展新方向，體現(xiàn)當(dāng)今世界知識(shí)經(jīng)濟(jì)、循環(huán)經(jīng)濟(jì)、低碳經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流，尚處于成長(zhǎng)初期、未來(lái)發(fā)展?jié)摿薮?，?duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)具有全局帶動(dòng)和重大引領(lǐng)作用的產(chǎn)業(yè)，主要包括生物醫(yī)藥、新能源、新材料、人工智能、高端裝備制造、新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、5G、半導(dǎo)體及元件等。

依據(jù)公司所處行業(yè)并參照產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄給出公司相應(yīng)的分值：

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在具體分析公司所處行業(yè)時(shí)，應(yīng)關(guān)注以下兩點(diǎn)：

①選定基本的行業(yè)分類后，再參照最新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整指導(dǎo)目錄，將傳統(tǒng)行業(yè)分為限制發(fā)展行業(yè)、不限制也不鼓勵(lì)行業(yè)、鼓勵(lì)或扶持行業(yè)；由于新興行業(yè)本身是國(guó)家鼓勵(lì)的產(chǎn)業(yè)，國(guó)家給予相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策扶持其發(fā)展，因此不適用“限制行業(yè)”“不限制/不鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)”的選項(xiàng)。

②上表中，每個(gè)單元格給出了分值區(qū)間，主要是由于大部分的公司并非經(jīng)營(yíng)一種業(yè)務(wù)或產(chǎn)品，且部分企業(yè)傳統(tǒng)的行業(yè)也在尋求業(yè)務(wù)創(chuàng)新、技術(shù)突破，可以根據(jù)公司的具體情況給出具體的分值。

（3）公司業(yè)務(wù)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

由于各個(gè)行業(yè)的差異較大，需要通過(guò)具體分析公司在行業(yè)中的地位及市值排名、業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性及市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品所屬的生命周期、研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入占比、回款率、公司是否擁有核心技術(shù)及儲(chǔ)備等多方面綜合考慮，所以公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力難以精確量化?？紤]到本模型的數(shù)據(jù)完整性，故抽取部分關(guān)鍵要素進(jìn)行量化考核：

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（4）公司發(fā)展模式

公司的發(fā)展模式包括內(nèi)生性增長(zhǎng)模式與外延式擴(kuò)張模式，內(nèi)生性增長(zhǎng)是依靠公司自身的發(fā)展不斷壯大，而外延式擴(kuò)張模式主要依靠的并購(gòu)、重組行為發(fā)展壯大。一般情況下，通過(guò)內(nèi)生性增長(zhǎng)模式較外延性擴(kuò)張模式成長(zhǎng)壯大的企業(yè)更具有發(fā)展?jié)摿?。A股上市公司的并購(gòu)重組行為往往存在標(biāo)的公司估值過(guò)高，形成大額商譽(yù)的情況。在業(yè)績(jī)承諾完成時(shí)，不存在對(duì)商譽(yù)的減值；在業(yè)績(jī)承諾無(wú)法完成及業(yè)績(jī)承諾期結(jié)束后，通常會(huì)形成對(duì)商譽(yù)的減值，從而導(dǎo)致上市公司當(dāng)年業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)，給上市公司帶來(lái)巨大潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此，在考慮公司發(fā)展模式時(shí)，應(yīng)當(dāng)區(qū)別看待，具體如下表：

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（5）公司經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)性

隨著我國(guó)法制社會(huì)的逐步完善，人們法律意識(shí)逐步增強(qiáng)，公司的合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)變得愈加重要，尤其是作為公眾公司的A股上市公司，違法違規(guī)行為將給公司帶來(lái)負(fù)面影響、投資者帶來(lái)直接損失。

此處，公司經(jīng)營(yíng)的合法合規(guī)性主要體現(xiàn)在最近3年內(nèi)是否存在違法違規(guī)，被包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的行政機(jī)關(guān)進(jìn)行處罰或被證券交易所公開(kāi)譴責(zé)的情形：

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上表中關(guān)注的年限為3年，投資者可以根據(jù)公司過(guò)往的運(yùn)營(yíng)情況，并考慮違法違規(guī)的嚴(yán)重程度，適當(dāng)延長(zhǎng)關(guān)注的年限。另外，需要考慮違法違規(guī)行為發(fā)生后，公司的態(tài)度、后續(xù)問(wèn)題的處理情況、以及違法違規(guī)的危害程度，給出適當(dāng)?shù)姆种?；情況嚴(yán)重的，扣除3-5分；極端情況下，對(duì)該上市公司股票予以一票否決，如“長(zhǎng)生生物”。

（6）公司董事、高管等核心人員的情況

公司董事、高管等核心人員為上市公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)管理人員，其經(jīng)營(yíng)行為的合法合規(guī)性在一定程度上對(duì)公司的發(fā)展起著決定性的作用。投資者可以參考公司披露年報(bào)及其他公告信息，關(guān)注公司董事、高管等核心人員的學(xué)歷與從業(yè)背景，關(guān)注公司的董事、高管等核心人員經(jīng)營(yíng)行為的合法合規(guī)性：

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（7）大股東質(zhì)押情況

股權(quán)質(zhì)押貸款作為上市公司股東的一種融資方式，但大股東高比例股權(quán)質(zhì)押存在較大風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)公司股價(jià)下行時(shí)，可能造成爆倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致上市公司股價(jià)非理性下跌，甚至造成上市公司控制權(quán)的變更，因而需要在此重點(diǎn)關(guān)注：

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五、驗(yàn)證

剔除新股發(fā)行因素的影響，我們對(duì)2016年2月17日之后的個(gè)股表現(xiàn)進(jìn)行分析驗(yàn)證，包括上漲幅度較大的與下跌幅度較大的，具體如下：

漲幅較大的個(gè)股：

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跌幅較大的個(gè)股：

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六、結(jié)論

自1990年滬深股市開(kāi)立以來(lái)，國(guó)家從摸著石頭過(guò)河到大力發(fā)展證券市場(chǎng)，中間也經(jīng)歷了“賭場(chǎng)論”等一系列爭(zhēng)議，實(shí)踐證明，股市在資源配置、資金支持等方面為國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了十分重要的作用。正因?yàn)?0多年證券市場(chǎng)的大力發(fā)展，才有像格力電器、招商銀行、貴州茅臺(tái)、長(zhǎng)江電力、平安保險(xiǎn)、恒瑞醫(yī)藥等一批具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的民族企業(yè)。

經(jīng)過(guò)我們對(duì)最近幾年的A股走勢(shì)統(tǒng)計(jì)及分析，模型中的幾個(gè)主要要素對(duì)股價(jià)均有十分重要的影響。選擇一個(gè)好的標(biāo)的進(jìn)行投資，其所處的行業(yè)和核心產(chǎn)品十分重要，只有行業(yè)發(fā)展具備足夠的發(fā)展空間且其核心產(chǎn)品短期別人無(wú)可替代，通過(guò)內(nèi)生式發(fā)展，適當(dāng)配合外延式并購(gòu)，合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，這種公司才值得長(zhǎng)期擁有。一個(gè)公司的發(fā)展，歸根到底離不開(kāi)人，一個(gè)為員工、股東和社會(huì)負(fù)責(zé)任的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)和實(shí)際控制人，才是公司發(fā)展的基礎(chǔ)。最近由于美國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)及國(guó)家降杠桿的戰(zhàn)略等影響，股市深幅度調(diào)整，一方面是由于貿(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致出口型外貿(mào)企業(yè)利潤(rùn)下降的預(yù)期及由于國(guó)家整體降杠桿的戰(zhàn)略需要等因素引起的企業(yè)貸款難、股市資金緊張等造成上市公司股價(jià)大幅下跌，另一方面是由于上市公司高管或?qū)嶋H控制人合法合規(guī)意識(shí)淡薄導(dǎo)致股東用腳投票，如長(zhǎng)生生物等；第三就是隨著我國(guó)股市發(fā)展的逐步成熟及機(jī)構(gòu)投資者的逐步增多，國(guó)際化進(jìn)程逐步加快，增持具有增長(zhǎng)潛力藍(lán)籌股而拋棄績(jī)差股的風(fēng)氣正在形成。

當(dāng)然選股的方法有很多種，借助的工具各不相同，效果也千差萬(wàn)別，本分析模型只考慮上市公司本身的基本面情況，可作為入選股票池的工具，因未包括股價(jià)因素，故個(gè)股買賣的具體操作還要考慮二級(jí)市場(chǎng)因素。對(duì)于普通投資者而言，獲得的信息和數(shù)據(jù)有限，股票的價(jià)格圍繞價(jià)值，隨供求關(guān)系等因素上下波動(dòng)，收益與風(fēng)險(xiǎn)并存，通過(guò)以上模型及例證可以看出，盡管投資股票風(fēng)險(xiǎn)很大，但在一定環(huán)境下（剔除政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、自然災(zāi)害、大規(guī)模質(zhì)押盤強(qiáng)制平倉(cāng)等不可抗力因素），還是有一定規(guī)律可循，以上模型及驗(yàn)證結(jié)果給出了可信的實(shí)證。