摘要：隨著我國經(jīng)濟金融改革開放的不斷深化，特別是人民幣國際化與“一帶一路”戰(zhàn)略的推進，越來越多的中國企業(yè)“走出去”，為我國金融機構(gòu)的國際化戰(zhàn)略提供了良好的發(fā)展契機。然而，由于美元進入新一輪加息周期，造成人民幣資本管制趨緊，如何拓展多元化外幣融資渠道，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)成為了我國金融機構(gòu)拓展國際化業(yè)務(wù)過程中的遇到的重要問題。對此，文章在深入研究日本武士債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀和市場參與者結(jié)構(gòu)特點的基礎(chǔ)上，對相關(guān)案例進行了具體分析，從而為我國金融機構(gòu)赴日發(fā)行武士債券提出了有針對性的具體建議。

關(guān)鍵詞：武士債券；國際融資；金融機構(gòu)；日本債券市場

在歐美發(fā)達國家經(jīng)濟呈現(xiàn)弱勢復(fù)蘇，我國經(jīng)濟面臨結(jié)構(gòu)型轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)，經(jīng)濟下行壓力較大的形勢下，我國政府不斷深化經(jīng)濟金融改革開放，特別是伴隨著人民幣國際化與“一帶一路”戰(zhàn)略的推進，越來越多的中國企業(yè)“走出去”，為我國金融機構(gòu)的國際化戰(zhàn)略提供了良好的發(fā)展契機。然而，近期美國經(jīng)濟企穩(wěn)，美元進入新一輪加息周期，如何拓展多元化外幣融資渠道，優(yōu)化負債結(jié)構(gòu)成為了我國金融機構(gòu)拓展國際化業(yè)務(wù)過程中的遇到的重要問題。在發(fā)行美元債券成本不斷提高的情況下，赴發(fā)行日本武士債券將成為一種可行而有效的融資渠道。

一、 武士債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

武士債券（Samurai bonds） 具體指外國發(fā)行人在日本債券市場上發(fā)行的日元債券，即日本以外的政府、金融機構(gòu)、企業(yè)以及國際組織等主體在日本國內(nèi)資本市場發(fā)行的、以日元為計值貨幣的債券。首次發(fā)行武士債券至今已有四十多年，其間隨著日本經(jīng)濟和債券市場的發(fā)展歷經(jīng)起伏，已成長為最主要的國際融資市場之一。在后金融危機時代，日本武士債券市場也在發(fā)行條件、發(fā)行人性質(zhì)以及投資者構(gòu)成等方面出現(xiàn)了一系列新的變化。

1. 發(fā)行條件與限制逐步放寬。在發(fā)行條件方面，在1996年日本金融改革之前，由于日本武士債的主要發(fā)行仍以公募為主，因此其發(fā)行需要滿足日本公募債券市場發(fā)行的一般要求。這些要求主要是對于發(fā)行人的凈資產(chǎn)、資產(chǎn)負債率、利息保障倍數(shù)等條款上的財務(wù)要求。隨著日本金融改革的推進，1996年后日本政府取消了對發(fā)行人最低財務(wù)要求的硬性規(guī)定，將準入制度由行政化轉(zhuǎn)為市場化。這一舉措進一步擴大了發(fā)行人的廣大和深度，使得財務(wù)狀況相對較低的發(fā)行人也有機會進入日本債券市場發(fā)行債券融資。此外，在信息披露要求方面，在2011年《金融商品交易法》的修訂案中，日本監(jiān)管部門進一步放寬了對境外發(fā)行人發(fā)行武士債券的信息披露門檻，允許部分發(fā)行資料用英文披露，進一步降低了外國發(fā)行人的發(fā)行成本。

2. 發(fā)行主體由美國轉(zhuǎn)向歐洲且金融機構(gòu)占比上升。從發(fā)行人所處的地區(qū)來看，2007年之前武士債券市場的發(fā)行主體主要以來自美國的發(fā)行人為主。由于2008年金融危機導(dǎo)致美國發(fā)行人在全球資本市場的整體活躍度下降，在2011年～2015年期間，歐洲發(fā)行人在武士債券總發(fā)行量中的比例逐年上升，從2011年的34%上升到2015年的78%，超越美國成為武士債券市場中最主要的發(fā)行人。

從發(fā)行人的行業(yè)來看，武士債券的發(fā)行人身份可以分為三種：主權(quán)機構(gòu)、企業(yè)以及金融機構(gòu)。2011年～2015年期間金融機構(gòu)是武士債券市場的最主要發(fā)行身份，且這一比重逐年上升；而主權(quán)形式的武士債券比例呈下降趨勢。

3. 投資者的構(gòu)成與分布進一步多元化。從投資者構(gòu)成的角度看，武士債券市場的主要參與者包括：都市銀行、地方銀行、儲蓄銀行、公共基金公司、保險公司以及資產(chǎn)管理公司等。其中，以全國范圍內(nèi)開展業(yè)務(wù)的都市銀行是最主要的核心投資者，這是由于其特殊的市場地位決定的。一方面，都市銀行具有充足的資金資源，其主要的投資標的多為固定收益資產(chǎn)；另一方面，武士債券的收益率一般高于同級別的日本國內(nèi)信用債，兩者同時作用，使得大型都市銀行成為了武士債券市場的主要投資者，并在眾多武士債交易中占據(jù)了主導(dǎo)地位。此外，不同類型的投資者對于債券的期限有不一樣的偏好，都市銀行、公共基金以及銀行等機構(gòu)更偏好較長期限的產(chǎn)品，而資產(chǎn)管理公司和其他金融機構(gòu)更偏好短期限的產(chǎn)品。

4. 主要承銷商的發(fā)行地位穩(wěn)定。日本武士債券的承銷一般都依賴于日本本地證券公司，從發(fā)承銷的總量看，本地的五大證券公司（野村、三菱摩根斯坦利、日興、大和以及瑞穗）占到了絕對多數(shù)，處于壟斷地位。以2015年的發(fā)行量來看，前五位券商的發(fā)行量占總發(fā)行量的85.5%，且參與了絕大多數(shù)的發(fā)行。而且從2016年上半年的數(shù)據(jù)來看，前五位的承銷商沒有發(fā)生改變，發(fā)行量的差異不大，說明其在發(fā)行市場中地位較為穩(wěn)定。但是，可以看到隨著發(fā)行人向歐洲轉(zhuǎn)移，歐洲的金融機構(gòu)，如法國興業(yè)、法國東方匯理以及法國Natixis等機構(gòu)的承銷市場份額也在上升。

二、 發(fā)行武士債券對我國金融機構(gòu)的積極作用

對于中國企業(yè)尤其是金融機構(gòu)而言，全面融入國際化進程以及不可避免。在這一背景下，如何尋找海外低成本資金、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、提升影響力和認知度等都是我國金融機構(gòu)在加快國際化轉(zhuǎn)型，進一步服務(wù)實體經(jīng)濟“走出去”的過程中亟待解決的問題。而日本武士債券正為我國的金融機構(gòu)提供了這樣一種穩(wěn)定的融資渠道，其積極作用體現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 武士債券發(fā)行成本相對較低。由于近年來，日本央行一直保持極低利率甚至負利率政策，使得日本債券市場整體資金成本相對較低。特別是，自從美國進入加息周期后，日本市場的超低利率環(huán)境為投資者以低成本融資創(chuàng)造了有利條件。此外，由于武士債券市場經(jīng)歷幾十年的發(fā)展，目前市場結(jié)構(gòu)已較為成熟，各項準入和披露要求正在逐步放松，這些都將進一步降低投資者赴日發(fā)行武士債券的成本。

2. 武士債券將優(yōu)化我國金融機構(gòu)的海外債務(wù)結(jié)構(gòu)。由于現(xiàn)階段我國金融機構(gòu)的海外債務(wù)結(jié)構(gòu)相對單一，日元負債占比相對較低。隨著我國金融機構(gòu)國際化進程的加快，拓展武士債券等日元債券品種可以進一步多元化海外債務(wù)結(jié)構(gòu)，有效分散風(fēng)險。尤其是，近年來我國實體企業(yè)“走出去”的腳步也在加快，為了更好的服務(wù)實體經(jīng)濟參與國際化競爭，金融機構(gòu)可將融資所獲日元資金直接用于對于日本本土相關(guān)項目的投資，提高資金利用效率。

3. 武士債券的發(fā)行將可以增強我國金融機構(gòu)的市場影響力和認知度，進而形成穩(wěn)定多元的融資渠道。一方面，日本債券市場作為世界第二大債券市場，無論從市場機制還是參與者構(gòu)成都相對成熟，因此發(fā)行武士債券將可以吸引更廣泛的國際投資者，并進一步增強我國金融機構(gòu)的市場影響力和認知度；另一方面，隨著市場影響力和認知度的提升，將降低我國金融機構(gòu)在海外發(fā)行債券時的信息不對稱因素影響，從而全面降低海外融資成本，并有利于形成穩(wěn)定且多元化的融資渠道。

三、 發(fā)行武士債券需要面對的風(fēng)險和挑戰(zhàn)

雖然作為亞洲債券市場一種重要的融資方式，日本武士債券具有發(fā)行成本低，流程較為簡便等優(yōu)點，但是需要注意的是，對于我國金融機構(gòu)發(fā)行人而言，在選擇發(fā)行武士債券時仍需面對多種風(fēng)險的挑戰(zhàn)。

1. 基差互換波動的影響。從歷史數(shù)據(jù)上看，大部分外國發(fā)行人發(fā)行武士債券并不是直接利用日元投資于日本本土項目，而是將所發(fā)行武士債券籌集得的日元掉期成美元、歐元或英鎊等發(fā)行人實際需要的其他幣種。因此，當我國金融機構(gòu)赴日發(fā)行武士債券時，需要從利率和匯率等因素考慮發(fā)行的真實成本。同時，由于目前美國正在進入新一輪的加息周期，而日本負利率政策仍在延續(xù)，這就使得美元—日元間的利差存在進一步擴大的可能性，對發(fā)行人而言存在一定的利率和匯率風(fēng)險。

2. 宏觀政策方面的風(fēng)險。中日兩國是一水相隔的鄰邦，兩國關(guān)系一直是東亞地區(qū)的焦點。但是，在兩國關(guān)系的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，而是經(jīng)常因為政治和經(jīng)濟問題出現(xiàn)倒退和反復(fù)。中日兩國之間在政治和經(jīng)濟上的良好合作關(guān)系是我國機構(gòu)進入武士債券市場的宏觀基礎(chǔ)。一旦中日兩國在歷史問題、臺灣問題以及貿(mào)易問題等出現(xiàn)摩擦，就必然會影響我國金融機構(gòu)赴日發(fā)行武士債券的積極性，更會降低日本投資者對于我國金融機構(gòu)所發(fā)行武士債券的投資熱情。

3. 信息披露要求的門檻。日本債券市場的相關(guān)監(jiān)管部門為了最大限度地保護不特定多數(shù)投資者，特別是日本本國投資者，在信息披露方面一直有較為嚴格的標準，尤其是對于信息披露的語言和內(nèi)容上對境外武士債券發(fā)行人提出了較高的要求。盡管之后，日本監(jiān)管部門多次修訂了對于發(fā)行者的信息披露的語言要求，但仍要求對核心信息使用日文進行有效披露。這就使得發(fā)行人需要將其年報或半年報等重要公告完成后，通過專門的日本代理律師以監(jiān)管部門要求的格式將其翻譯成日文進行披露。這一做法一方面需要花費發(fā)行人的額外資金成本；另一方面需要花費時間較長，有可能影響武士債券發(fā)行進展的推進。因此，較高的信息披露門檻無疑增加了發(fā)行人的資金成本和時間成本。

4. 投資者認知度的缺乏。由于投資偏好相對較為保守，日本投資者在選擇投資產(chǎn)品時，更傾向于選擇具有高等級信用評級以及知名度相對較高的投資產(chǎn)品。武士債券的發(fā)行人都為境外發(fā)行人，也就使得投資者與發(fā)行人之間存在較大的信息不對稱因素。為了降低這一影響，發(fā)行人一般都會尋求國際知名信用評級機構(gòu)進行信用評級以及在日本當?shù)貙ふ抑麢C構(gòu)進行合作。

從我國金融機構(gòu)的角度看，雖然四大國有商業(yè)銀行是金融機構(gòu)“走出去”的主力軍，在國際上具有一定的市場地位，但是其他金融機構(gòu)的海外業(yè)務(wù)能力和國際影響力力仍然不足。整體上，我國金融機構(gòu)的國際業(yè)務(wù)起步較晚，市場經(jīng)驗不足，使得品牌在國際市場特別是日本市場中投資者認知度不高，這將很大程度上影響投資者對于債券產(chǎn)品的關(guān)注和需求。

四、 我國金融機構(gòu)進入武士債券市場的具體建議

現(xiàn)階段，由于美元進入新的一輪加息周期，國際資本回流美國市場，加大了對于人民幣匯率的壓力，而適時發(fā)行日本武士債券就有其資金成本低、文化距離近、分散負債資金結(jié)構(gòu)等優(yōu)點。對于我國金融機構(gòu)進入武士債券市場，本文提出以下建議：

1. 綜合分析金融機構(gòu)自身特點，差異化考慮債券發(fā)行。作為一種有效的境外融資方式，雖然日本武士債券對于我國金融機構(gòu)而言有較多優(yōu)勢，但需要注意的是，金融機構(gòu)自身業(yè)務(wù)類型和覆蓋范圍有較大差異性，因此在考慮債券發(fā)行時，應(yīng)綜合分析金融機構(gòu)自身特點，以確定發(fā)行類型。就日本武士債券而言，更適合具有以下特點的金融機構(gòu)參與：在日本有實際的投融資項目，有獲得日元融資的直接需求；具有多元化的資產(chǎn)配置能力的大型金融機構(gòu)；具有較高的市場聲譽，國際主流評級在投資級以上；海外投融資業(yè)務(wù)經(jīng)驗豐富，且在日本資本市場有較高認知度等特點的金融機構(gòu)。而由于日本武士債券市場容量有限以及投資者相對較為保守等原因，對于業(yè)務(wù)種類相對單一、業(yè)務(wù)覆蓋范圍較小、信用評級較低以及日本市場認知度較低的我國金融機構(gòu)，則不建議赴日發(fā)行武士債券，而可選擇其他境外融資渠道。

2. 研判國內(nèi)外市場環(huán)境，做好匯率風(fēng)險對沖。在選擇是否參與日本債券市場發(fā)行武士債券時，我國金融機構(gòu)需要充分考慮自身業(yè)務(wù)發(fā)展的實際需求以及國際外匯市場的環(huán)境變化。就目前而言，我國金融機構(gòu)在日本金融市場業(yè)務(wù)并不密集，最主要的參與者還是大型銀行金融機構(gòu)。如果我國金融機構(gòu)發(fā)行日本武士債券所籌集資金用途不在日本投資，那么需將所籌集得日元掉期成美元、歐元或英鎊等其他幣種，從而面臨較大的匯率波動風(fēng)險和額外成本。因此，建議一方面我國金融機構(gòu)在赴日發(fā)行武士債券前需對籌集資金的實際用途做好規(guī)劃和安排，鼓勵在日本參與投資經(jīng)營活動的金融機構(gòu)利用日本武士債券籌資，避免匯率風(fēng)險；另一方面我國金融機構(gòu)要深入分析研判國內(nèi)外金融市場環(huán)境，特別是外匯市場變化，通過參與外匯衍生品市場進行匯率風(fēng)險對沖，降低匯率變動帶來的影響。

3. 把握政治經(jīng)濟發(fā)展節(jié)奏，選擇適當時間窗口。由于債券市場特別是武士債券市場較容易受到政治和經(jīng)濟環(huán)境的影響，因此選擇合適的時間窗口進入武士債券市場具有決定性的意義。在政治方面，雖然中日關(guān)系在發(fā)展的過程中不斷遇到曲折和反復(fù)，但是大的方向仍然是好的。2015年以來，中日關(guān)系保持回暖勢頭，雖然問題仍然存在，但高層領(lǐng)導(dǎo)人一直保持對話，各層次交流也逐步恢復(fù)。此外，近期美國經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭相對穩(wěn)定，但是美聯(lián)儲的加息舉動也將進一步對國際市場特別是日本經(jīng)濟造成沖擊?？傮w看，日本經(jīng)濟將步入低失業(yè)、低通脹、低增長的新常態(tài)。因此，我國金融機構(gòu)在謀劃赴日發(fā)行武士債券之前，應(yīng)認真研究把握中日政治關(guān)系的發(fā)展節(jié)奏和日本經(jīng)濟的發(fā)展趨勢，以中日高層互訪和相關(guān)重大經(jīng)濟貿(mào)易政策出臺為契機，選擇適當?shù)臅r間節(jié)點推進公司赴日發(fā)債融資工作。

4. 做好基本面工作，力爭更高信用評級。從監(jiān)管要求的角度看，雖然日本市場監(jiān)管規(guī)定中并沒有強制要求發(fā)行人進行信用評級，但是在實際操作中，發(fā)行人在進入武士債券市場前是否從具有影響力的信用評級機構(gòu)獲得相應(yīng)評級是左右其發(fā)行成功與否的重要因素。不僅如此，一般而言獲得的評級等級越高，債券發(fā)行越順利，募集資金成本也越低?，F(xiàn)階段，國內(nèi)政策性金融機構(gòu)（國家信用）、四大國有商業(yè)銀行以及四大金融資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的大型金融央企均有較為高且穩(wěn)定的評級，而其他金融機構(gòu)應(yīng)繼續(xù)做好基本面工作，積極爭取更高的國際化信用評級，為未來公司赴海外市場發(fā)行債券提升競爭力。

5. 調(diào)研投資需求，設(shè)定多段期限結(jié)構(gòu)。從日本武士債券的發(fā)行項目來看，多數(shù)發(fā)行人都選擇了多段期限的項目結(jié)構(gòu)，以滿足不同期限偏好的投資者的需求。以2016年為例，有超過70%的武士債券發(fā)行選擇了多段期限結(jié)構(gòu)進行發(fā)行，這一特點在大額武士債券發(fā)行中更為普遍。從上文的分析也可以看到，不同類型投資者對于武士債券期限的配置需求有較大差異，長期債券的主要投資者多為大型都市銀行、公共基金和保險公司；而短期債券的參與者則多為其他小型金融機構(gòu)和公共基金。因此，我國金融機構(gòu)在籌劃赴日發(fā)行武士債券時，應(yīng)充分了解日本市場投資者對于債券期限的需求，并綜合考慮，平衡公司發(fā)行需求與投資者需求，選擇多段式期限，有助于吸引更多的投資者，從而可以有效降低發(fā)行成本。

6. 優(yōu)化路演和宣傳路線，擴大我國金融機構(gòu)的市場影響力。雖然隨著我國經(jīng)濟金融改革開放的推進，人民幣國際化和金融機構(gòu)“走出去”的進一步落實，我國金融機構(gòu)的國際業(yè)務(wù)有了巨大的發(fā)展，部分機構(gòu)的業(yè)務(wù)能力也已經(jīng)獲得了國際市場的認可。但是，客觀上來看，我國金融機構(gòu)的國際業(yè)務(wù)板塊起步相對較晚，體量較小，國際金融市場上的影響力相對不足。特別是，大部分金融機構(gòu)在日本并沒有直接業(yè)務(wù)，在日本市場缺乏絕對的影響力，如果公司需要赴日開拓武士債券發(fā)行市場將會受到較大制約。

因此，我國金融機構(gòu)在赴日發(fā)行武士債券的過程中，應(yīng)充分了解各類投資者在日本各地區(qū)的分布，合理安排路演和相關(guān)宣傳工作行程。從上文中關(guān)于投資者的分布來看，在東京外，大阪、北海道以及福岡都有較為集中的武士債券投資者。所以，在路演的安排上，一般建議赴東京、大阪、札幌或福岡等地，特別是通過本地金融機構(gòu)的投資者網(wǎng)絡(luò)，與投資者1對1進行會面路演，做好宣傳工作，打響品牌。

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作者簡介：梁昱（1986-），男，漢族，廣西壯族自治區(qū)南寧市人，清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)博士，中國華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后科研工作站、復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院博士后流動站博士后，研究方向為資產(chǎn)定價、資本市場微觀結(jié)構(gòu)及行為金融。

收稿日期：2018-05-16。