楊志強（副教授），胡小璐

一、引言

非效率投資被認為是代理問題的體現(xiàn)，管理者可能為了私人利益而濫用企業(yè)的自由現(xiàn)金流，盲目擴張公司規(guī)模以建造“企業(yè)帝國”[1]，對企業(yè)的投資效率產(chǎn)生負面影響。也有學(xué)者認為，我國企業(yè)的非效率投資與我國特殊的制度背景密切相關(guān)[2]。政府的政績考核要求包括經(jīng)濟增長、維持穩(wěn)定等方面，而企業(yè)的投資活動有助于此類指標(biāo)的增長，故政府傾向于鼓勵企業(yè)投資。由于國企大多數(shù)高管同時還擁有行政身份，可能出于政治晉升等目的，為順應(yīng)政府的政治目標(biāo)而投資于部分凈現(xiàn)值為負的項目，從而導(dǎo)致非效率投資。在行政晉升以政績?yōu)橹氐目己藰?biāo)準(zhǔn)下，面臨博弈的國企高管將更關(guān)注投資項目所帶來的政績，而非潛在的經(jīng)濟效益，導(dǎo)致非效率投資和產(chǎn)能過剩。

非效率投資不利于企業(yè)的經(jīng)濟效益和長期發(fā)展，有必要對其治理方式進行探索。股權(quán)激勵作為一種長期激勵方式，旨在通過激勵對象與企業(yè)利潤共享、風(fēng)險共擔(dān)而促使其行為趨向于股東利益最大化原則[3]。根據(jù)股權(quán)激勵的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份是緩解股東與經(jīng)理人代理沖突的有效手段，可以在一定程度上緩解企業(yè)非效率投資問題，對于改善國有企業(yè)業(yè)績、提高其核心競爭能力具有重要意義。

在深化國企改革的進程中，政府不斷探索職業(yè)經(jīng)理人制度，高管的選聘方式和激勵形式持續(xù)受到關(guān)注。2002年，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《2002-2005全國人才隊伍建設(shè)規(guī)劃綱要》，初步提出探索與制定職業(yè)經(jīng)理人資質(zhì)評價體系。2013年，十八屆三中全會提出深化國企改革，建立職業(yè)經(jīng)理人制度。2015年，《關(guān)于深化國有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見》鼓勵國企按市場化方式選聘和管理職業(yè)經(jīng)理人，推行任期制和契約化管理。

目前大多數(shù)國企高管由國資委以典型的行政任命方式從其他國企或行政、事業(yè)單位確定候選人，同時，國資委也開展了市場化選聘管理層試點，不限于國企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營企業(yè)公開招納職業(yè)經(jīng)理人。不同于由上級委派或調(diào)任等行政方式選聘的“行政高管”，“市場高管”通過競爭上崗、公開招聘等非行政任命方式選拔，其激勵形式更趨于市場化[4]，為國企高管團隊注入了新鮮血液。羅正英等[5]發(fā)現(xiàn)相對國企而言，民營企業(yè)高管創(chuàng)新投資的強度更大?！笆袌龈吖堋痹诿駹I或外資企業(yè)任職的過程中，由于公司的經(jīng)營模式、考核標(biāo)準(zhǔn)等均以市場為導(dǎo)向，管理者受市場化運作環(huán)境的影響，管理理念和經(jīng)營目標(biāo)更側(cè)重于公司的經(jīng)濟效益和長期發(fā)展需要，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的管理經(jīng)驗、思維模式和決策偏好。在股權(quán)激勵的作用下，經(jīng)理人與股東之間的代理沖突得到抑制，管理防御的動機減弱，有利于做出更優(yōu)的投資決策，此時“市場高管”的市場化激勵形式與早期管理經(jīng)驗相結(jié)合，可能導(dǎo)致其在投資效率方面的股權(quán)激勵效果與“行政高管”相比存在較大差異。

已有文獻發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵有助于提高企業(yè)的投資效率[6]，但缺乏對國企“行政高管”與“市場高管”股權(quán)激勵效果進行考察的文獻。本文以2004～2015年我國上市國企為樣本，實證檢驗實行股權(quán)激勵對于兩類高管投資效率的不同影響。研究發(fā)現(xiàn)，對國企高管實行股權(quán)激勵既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足問題。進一步考慮對不同類別高管實行股權(quán)激勵的影響，發(fā)現(xiàn)“市場高管”強化了股權(quán)激勵與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系，即在投資效率方面，對“市場高管”的股權(quán)激勵效果優(yōu)于對“行政高管”的激勵效果。具體地，在投資過度的情形下，“市場高管”顯著地提高了股權(quán)激勵與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系，但在投資不足的企業(yè)中并未觀察到此現(xiàn)象。本文豐富了混合所有制改革背景下國企高管激勵與投資效率的相關(guān)研究，為深化國企改革、健全國企高管激勵機制和完善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)提供了一定的經(jīng)驗證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國企股權(quán)激勵與投資效率

非效率投資造成了企業(yè)資金的浪費，有損公司的整體利益。我國國企存在較為嚴(yán)重的代理問題，層層委托代理關(guān)系導(dǎo)致經(jīng)理人行為往往缺乏有效監(jiān)督，加劇了高管進行非效率投資的道德風(fēng)險。國有資產(chǎn)逐級委托至各級政府再到企業(yè)，中間環(huán)節(jié)參與者利益存在矛盾沖突，易導(dǎo)致信息不對稱帶來的監(jiān)督效力不足。上級行政單位雖然擁有國企的決策控制權(quán)，但并不直接享有對管理者進行監(jiān)督所帶來的收益，致使國企經(jīng)理人的道德風(fēng)險問題更加嚴(yán)重[7]。所有者缺位等問題將對國企投資效率產(chǎn)生負面影響，即使企業(yè)的投資效率低下，經(jīng)理人也很少因此受到警告或懲罰，激勵約束機制存在一定的完善空間。此外，經(jīng)理人的考核缺乏規(guī)范的、市場化的經(jīng)營業(yè)績評價體系，故難以確定管理者的報酬與企業(yè)投資效率的聯(lián)系，缺乏激勵約束作用。

部分學(xué)者關(guān)注了國企中股權(quán)激勵對投資效率的影響，認為國企高管的行政任命和政治晉升訴求使得股權(quán)激勵的作用難以發(fā)揮[8]。國企高管的政治色彩導(dǎo)致企業(yè)投資與經(jīng)營決策往往以政府意志為導(dǎo)向，股權(quán)激勵并未有效降低代理成本，因此對國企非效率投資的抑制作用相對民營企業(yè)而言更為有限[6]。

本文認為，盡管國企高管的行政身份可能影響股權(quán)激勵對投資效率的作用效果，但在深化改革的進程中，政府不斷推進市場化用人機制和激勵方案，股權(quán)激勵降低國企代理成本從而提高投資效率的激勵效果將逐漸彰顯。傳統(tǒng)的國企高管有較強的動機追求政治晉升，若政治晉升的效用大于股權(quán)激勵的效用，高管在進行投資決策時仍將主要考慮政績考核要求。隨著改革的深化，市場化選人用人機制和與企業(yè)績效掛鉤的激勵方案在國企試行，一方面可能導(dǎo)致部分“行政高管”逐漸放棄政治追求轉(zhuǎn)而關(guān)注企業(yè)經(jīng)濟效益，另一方面，“市場高管”的加入將激發(fā)國企的競爭活力，緩解國企目前存在的代理問題，使股權(quán)激勵的效果更加顯著。

總體而言，實施股權(quán)激勵有利于緩解國企由于監(jiān)督和激勵效力不足導(dǎo)致的經(jīng)理人道德風(fēng)險問題，對提高企業(yè)投資效率起到促進作用?；诠蓹?quán)激勵的最優(yōu)契約理論，賦予管理者一定比例的股份將使管理層與股東利益趨向一致，實現(xiàn)利益共享、風(fēng)險共擔(dān)，是解決股東與經(jīng)理人代理沖突的有效手段。股權(quán)激勵機制能夠抑制經(jīng)理人短視現(xiàn)象[9]，緩解國企內(nèi)部代理問題導(dǎo)致的企業(yè)投資效率低下，促使投資效率提升。經(jīng)理人會將工作重心轉(zhuǎn)移至企業(yè)運營中，致力于提高企業(yè)價值和投資效率，減少為追求個人私利而進行的非效率投資行為。由此本文提出第一個假設(shè)：

H1：控制其他變量，上市國企高管的股權(quán)激勵水平越高，企業(yè)的投資效率越高。

（二）國有企業(yè)“市場高管”對股權(quán)激勵與投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)

目前我國國企高管均由國資委選聘，大多數(shù)高管同時具有行政身份，由國資委以典型的行政任命方式從其他國有企業(yè)或行政、事業(yè)單位確定候選人，此類“行政高管”反映了國企的公共性。此外，國企開展了市場化選聘職業(yè)經(jīng)理人試點，通過公開招聘等方式選拔的“市場高管”詮釋了國企的市場性特征[4]。由于兩類高管的選拔方式、激勵形式與管理經(jīng)驗等均存在差異，故在投資效率方面，股權(quán)激勵對其的作用效果可能有所不同。

政府傾向于將政治目標(biāo)內(nèi)化于國企的經(jīng)營過程之中，以實現(xiàn)增加就業(yè)、提高財政收入、穩(wěn)定社會治安等多重目的。在國企獨特的治理結(jié)構(gòu)下，企業(yè)中經(jīng)理人更換較為頻繁，經(jīng)營企業(yè)在某種意義上只是“行政高管”獲得晉升的渠道。因此“行政高管”往往愿意依循政府的期望，積極投資于政府鼓勵的項目，進行建設(shè)形象工程、公益性捐贈、媒體宣傳報道等未必能夠給企業(yè)直接帶來正效益的投資活動[10][11]，甚至不惜以犧牲企業(yè)的投資效率為代價。

“行政高管”的行為帶有明顯的政治目的，實行股權(quán)激勵之后依然具有追求政治晉升的個人動機，在進行投資決策時仍可能以政治目標(biāo)替代企業(yè)的經(jīng)濟效益目標(biāo)。而“市場高管”的激勵機制趨于市場化，考核標(biāo)準(zhǔn)與職業(yè)經(jīng)理人類似，與績效掛鉤的業(yè)績考核將使“市場高管”更加重視企業(yè)經(jīng)營狀況。實施股權(quán)激勵后，高管的個人利益與企業(yè)利益趨同，在進行投資決策時將重點考慮投資項目能給企業(yè)帶來的實際經(jīng)濟利益而非高管潛在的政治利益。同時，股權(quán)激勵與“市場高管”的競爭機制和退出機制相結(jié)合，將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，共同約束“市場高管”的行為，有效地降低道德風(fēng)險，提高企業(yè)的投資效率。

此外，“市場高管”在民營企業(yè)任職的過程中，由于公司的經(jīng)營模式、考核標(biāo)準(zhǔn)等方面均以市場為導(dǎo)向，管理者受市場化運作潛移默化的影響，在企業(yè)投資方面具有與“行政高管”不同的市場化管理經(jīng)驗和決策偏好。在股權(quán)激勵條件下，“市場高管”與國企的利益趨于一致，代理沖突和防御動機降低，更可能運用市場化管理經(jīng)驗為國企選擇合適的投資項目，為提高企業(yè)投資效率發(fā)揮一定的正面作用。因此，在投資效率方面，對“市場高管”實行股權(quán)激勵的效果將優(yōu)于“行政高管”。由此本文提出第二個假設(shè)：

H2：控制其他變量，“市場高管”強化了股權(quán)激勵與投資效率之間的正向關(guān)系，在投資效率方面，股權(quán)激勵對“市場高管”的激勵效果相對“行政高管”而言更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2004～2015年我國A股上市國企為樣本，剔除金融保險類公司、ST公司及數(shù)據(jù)存在缺失的公司?！靶姓吖堋焙汀笆袌龈吖堋钡膭澐指鶕?jù)高管簡歷中的信息手工搜集整理獲取。本文的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用Stata計量軟件進行數(shù)據(jù)分析，對所涉及的連續(xù)變量進行了0～1%和99%～100%的Winsorize處理。

（二）變量定義

1.高管類型。宋晶和孟德芳[4]基于國企“二重性”理論，將國企高管依據(jù)不同選聘方式劃分為由上級委派或調(diào)任等行政方式選聘的“行政高管”和由公開招聘、競爭上崗等非行政方式選聘的“市場高管”。本文根據(jù)高管簡歷中的歷任職位信息，手工查找國企經(jīng)理人歷任工作單位的性質(zhì)，若均為國企或行政事業(yè)單位，視經(jīng)理人為“行政高管”；若高管曾在民營或外資企業(yè)任職，視其為“市場高管”。

本文將從民營或外資企業(yè)選聘的高管作為“市場高管”的代理變量，這主要是由于：①目前我國國企高管大多數(shù)同時具有行政身份，且由國資委以典型的行政任命方式從其他國企或行政、事業(yè)單位確定候選人?！饵h政領(lǐng)導(dǎo)干部交流工作規(guī)定》提出“實行黨政機關(guān)與國有企業(yè)事業(yè)單位之間的干部交流”。本文將此類以傳統(tǒng)行政方式任命的高管視為“行政高管”。此外，國資委開展了市場化選聘管理層試點，不限于國企或行政系統(tǒng)而面向外資或民營企業(yè)公開招納職業(yè)經(jīng)理人。2017年中國企業(yè)改革發(fā)展論壇上，國資委主任提到部分中央企業(yè)已經(jīng)開展市場化選聘經(jīng)理層試點。本文將此類面向外資或民營企業(yè)公開招聘的國企高管定義為“市場高管”。②曾經(jīng)在民營或外資企業(yè)工作的“市場高管”具有市場化運營環(huán)境下的獨特管理經(jīng)驗，投資行為可能與歷來在國企或行政事業(yè)單位工作的“行政高管”存在一定差異，因此值得進行深入的對比研究。

2.投資效率。目前國內(nèi)學(xué)者大多使用Richardson的方法衡量投資效率，但也有學(xué)者認為國際主流文獻較常使用Biddle等[12]的模型，且大量引用Richardson的文獻僅以其計算公司總投資而非過度投資[13]。因此，本文借鑒Biddle等[12]的方法計算投資效率INVEFF，具體過程為：使用下式進行分年份行業(yè)回歸，取殘差∑的絕對值乘以-100，作為投資效率的代理變量（絕對值乘以-1，轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)，數(shù)值越大，投資效率越高，即更低的過度投資和投資不足水平；乘以100，其經(jīng)濟含義轉(zhuǎn)化為當(dāng)期投資額占期初總資產(chǎn)的百分比）。將原始回歸殘差為正的觀測值樣本劃分為過度投資樣本，殘差為負的劃分為投資不足樣本。投資效率殘差回歸模型為：

其中：Invest代表公司當(dāng)期投資與期初資產(chǎn)之比，等于第t期現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”減去“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)所收到的現(xiàn)金凈額”，再除以期初總資產(chǎn)；Growth為成長機會，使用滯后一期的營業(yè)收入增長率表示；NEG為標(biāo)識公司成長機會是否為負的啞變量，當(dāng)成長機會為正時取值為1，這是因為公司的投資決策在不同成長機會下存在不同反映。

3.股權(quán)激勵強度。借鑒蘇冬蔚和林大龐[14]的做法，利用下式計算股權(quán)和期權(quán)在總薪酬中的比重：

其中，Pricei，t為年末公司股票的收盤價，Sharesi，t和Optionsi，t分別為公司高管持有股票和期權(quán)的數(shù)量，Compi，t為公司高管當(dāng)年的現(xiàn)金薪酬，包括年薪和各類津貼。

各主要變量的定義詳見表1。

（三）模型設(shè)定

借鑒已有文獻[15][16]，本文采用模型一對H1進行檢驗。按照H1，股權(quán)激勵水平與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系。由于在投資效率的計算過程中，已將殘差的絕對值乘以-100轉(zhuǎn)換為正向指標(biāo)，故預(yù)期R_Equity的系數(shù)β1顯著為正。

表1 變量定義

針對H2，模型二在模型一的基礎(chǔ)上加入了高管類型虛擬變量，利用交乘項檢驗“市場高管”在投資效率方面對股權(quán)激勵效果的影響。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可見，投資效率INVEFF均值為-7.101，樣本企業(yè)非效率投資額相當(dāng)于公司總資產(chǎn)的7.1%左右。運用Biddle等[12]的模型，共有3316個殘差為正的樣本被劃入過度投資組，均值為0.084，說明在該分組中年均8.4%的企業(yè)總資產(chǎn)被用于過度投資；4615個樣本的殘差為負，被歸入投資不足組，均值為-0.062，意味著該分組中企業(yè)年均短缺占公司總資產(chǎn)規(guī)模大約6.2%的投資量。股權(quán)激勵強度的均值約為2.7%，目前我國上市國企的股權(quán)激勵水平仍然較低。高管類型虛擬變量的均值為7.9%，說明國有企業(yè)中“市場高管”占所有高級管理人員總數(shù)的比重較小。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析

從表3的相關(guān)性分析結(jié)果可見，模型不存在嚴(yán)重的共線性問題，可以進行進一步回歸分析。

（三）回歸分析

表4列示了H1的實證檢驗結(jié)果。從表4第（1）列的全樣本回歸結(jié)果可以看出，R_Equity的系數(shù)為2.011，在5%的水平上顯著，與H1的預(yù)期相符，即股權(quán)激勵強度與投資效率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)激勵抑制了上市國企的非效率投資。此外，本文對全樣本按照過度投資（原始殘差大于0）、投資不足（原始殘差小于0）進行分組，仍以INVEFF為因變量對主模型進行回歸，表4第（2）、（3）列分別為過度投資、投資不足兩種情境下的回歸結(jié)果。兩組結(jié)果均顯示R_Equity的系數(shù)顯著為正，表明在企業(yè)過度投資或投資不足兩種情況下，股權(quán)激勵均能發(fā)揮一定的正面作用，顯著提升企業(yè)的投資效率。H2的檢驗結(jié)果如表5所示。表5第（1）列的全樣本回歸結(jié)果顯示，R_Equity的系數(shù)為1.791，在5%的水平上顯著；交乘項CEOType×R_Equity的系數(shù)為8.017 ，在5%的水平上顯著，股權(quán)激勵與國企的投資效率呈正相關(guān)關(guān)系，且“市場高管”顯著地強化了這種正相關(guān)關(guān)系。換言之，在投資效率方面，對“市場高管”的股權(quán)激勵效果優(yōu)于對“行政高管”的股權(quán)激勵效果，證實了H2。具體地，在過度投資樣本組，交乘項CEOType×R_Equity的系數(shù)為15.629，在1%的水平上顯著；但在投資不足樣本組并沒有觀測到顯著的結(jié)果，這表明對“市場高管”的股權(quán)激勵效果僅在國企過度投資情形下顯著更佳。

表3 相關(guān)性分析

表4 國企股權(quán)激勵與投資效率

這可能是由于國企過度投資的問題主要源于“行政高管”為了滿足職位晉升條件而進行的非效率投資活動，即將企業(yè)資金投資于凈現(xiàn)值為負的形象工程、公益建設(shè)等項目中，實行股權(quán)激勵對“行政高管”投資決策的影響不大。與之不同，股權(quán)激勵與“市場高管”早期在民營企業(yè)或外資企業(yè)的管理經(jīng)驗相結(jié)合，將減少代理沖突，抑制經(jīng)理人的管理防御動機，使其在進行投資決策時更注重考慮企業(yè)的經(jīng)濟效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。對于投資不足的情形，由于融資約束通常與企業(yè)投資不足密切相關(guān)，而“市場高管”的政治關(guān)聯(lián)較弱，相對“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，可能導(dǎo)致其對于企業(yè)投資不足問題“心有余而力不足”，從而影響股權(quán)激勵對投資效率的作用效果。

表5 國企高管類型、股權(quán)激勵與投資效率

（四）穩(wěn)健性檢驗

由于目前國企中“市場高管”與“行政高管”比例較為失衡，且國企引進“市場高管”并非完全隨機或外生決定，故采用傾向性得分匹配方法（PSM）進行穩(wěn)健性檢驗。首先，以“市場高管”所在分組的國企各項特征作為配對標(biāo)準(zhǔn)，借鑒已有文獻，以公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率、股權(quán)制衡度、董事會規(guī)模、前三名高管薪酬等作為構(gòu)建傾向性得分計算模型的協(xié)變量，使處理樣本與配對樣本的各項特征盡量相同，然后利用Logit回歸，計算傾向性得分，采用最臨近匹配方法以1∶3的比例挑選與經(jīng)理人為“市場高管”的公司傾向得分最為接近的樣本作為控制組樣本，同時使用命令PSTEST對處理組和控制組的差異進行檢驗。匹配后，回歸結(jié)果與前文基本一致，處理組與控制組之間不存在顯著差異。

五、結(jié)論與啟示

本文以2004～2015年我國上市國企為樣本，檢驗了“行政高管”與“市場高管”在投資效率方面的股權(quán)激勵效果差異。結(jié)果表明，對國企高管實行股權(quán)激勵既能抑制企業(yè)的過度投資行為，也可在一定程度上緩解投資不足。進一步地，考慮對不同類型國企高管實行股權(quán)激勵產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)“市場高管”更有助于強化股權(quán)激勵的效果，即在投資效率方面，對“市場高管”的股權(quán)激勵效果優(yōu)于“行政高管”，但該作用僅在企業(yè)過度投資情形下發(fā)揮。一方面，股權(quán)激勵與“市場高管”早期在民營企業(yè)或外資企業(yè)的管理經(jīng)驗相結(jié)合，將削弱經(jīng)理人的管理防御動機，使其在進行投資決策時更側(cè)重于考慮企業(yè)的經(jīng)濟效益，減少盲目及過度投資，提高企業(yè)的投資效率。另一方面，投資不足通常是由企業(yè)融資約束問題造成的，“市場高管”的政治關(guān)聯(lián)較弱，相對“行政高管”而言在獲取政府資源和銀行貸款方面具有更大的局限性，從而可能影響股權(quán)激勵對投資不足的作用效果。

本文的研究意義在于：揭示了對國企“市場高管”與“行政高管”實行股權(quán)激勵在投資效率方面產(chǎn)生的不同影響，發(fā)現(xiàn)了國企引入職業(yè)經(jīng)理人制度對企業(yè)投資效率的正面作用，證實了該機制在激發(fā)國企競爭活力、改善高管激勵效果等方面的積極影響，為完善國企治理結(jié)構(gòu)、推進國企混合所有制改革提供了經(jīng)驗證據(jù)。