吳雨茜，王 軍

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我國證券市場(chǎng)中小投資者與上市公司投資策略博弈分析

吳雨茜，王 軍

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 230000 ）

基于行為金融學(xué)與數(shù)學(xué)博弈的視角，對(duì)小投資者與上市公司投資策略差異性進(jìn)行分析,認(rèn)為市場(chǎng)中各方參與者在一定規(guī)則下追求自身利益最大化的過程屬于博弈論中的多方動(dòng)態(tài)博弈，市場(chǎng)中參與者的決策與行動(dòng)會(huì)相互影響、相互制約。通過不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中精煉貝葉斯均衡，考慮上市公司可能存在信息虛報(bào)，并設(shè)置相關(guān)造假成本變量，模擬中小投資者與上市公司之間的博弈行為;得出均衡條件下中小投資者始終處于弱勢(shì)的結(jié)論，提出在我國當(dāng)前國情下資本強(qiáng)國建設(shè)離不開中小投資者的參與，提高其市場(chǎng)地位，不僅要提高他們的受教育水平，還應(yīng)著重加強(qiáng)第三監(jiān)管方對(duì)于市場(chǎng)的監(jiān)管與保護(hù)力度等市場(chǎng)治理的政策建議。

特征博弈論； 中小投資者； 上市公司； 博弈策略

一、引言

在我國證券市場(chǎng)發(fā)展的過程中，上市公司為謀取不法利潤篡改財(cái)報(bào)，公布虛假消息等造假行為累見不鮮，增加了市場(chǎng)投資者的參與風(fēng)險(xiǎn)。本文以山東墨龍（002490）財(cái)報(bào)造假為主要案例。該公司多次上演“業(yè)績大變臉”，即在第三季度報(bào)中宣布預(yù)計(jì)年度凈利潤為正的情況下，當(dāng)年年報(bào)均出現(xiàn)億元虧損。在兩次財(cái)報(bào)的發(fā)布間隔期，大股東精準(zhǔn)減持，隨后證監(jiān)會(huì)對(duì)該公司提出訴訟，認(rèn)為其嚴(yán)重違反證券法律法規(guī)，于2017年10月宣布對(duì)該公司處罰金1.2億元，并且對(duì)相關(guān)人員進(jìn)行市場(chǎng)禁入處罰。此類行為影響極其惡劣，不僅不利于公平市場(chǎng)的形成，同時(shí)無視中小投資者的利益。本文基于承認(rèn)市場(chǎng)信息不對(duì)稱，并且上市公司會(huì)選擇欺騙投資者的前提假設(shè)下，就中小投資者與上市公司之間投資策略進(jìn)行博弈分析，以探討在證券市場(chǎng)中小投資者的最優(yōu)選擇，并在結(jié)尾對(duì)中小投資者給出參與市場(chǎng)的實(shí)用建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一） 問題研究現(xiàn)狀

博弈論與經(jīng)濟(jì)學(xué)的結(jié)合最早由Friedman于1991年在《進(jìn)化博弈論在經(jīng)濟(jì)中的應(yīng)用》提出，隨后馬科維茨與法碼提出有效市場(chǎng)假說將其作為行為金融學(xué)研究的一部分。2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者理查德·塞勒極大程度上完善了現(xiàn)代行為經(jīng)濟(jì)學(xué)與行為金融學(xué)領(lǐng)域，他認(rèn)為市場(chǎng)各方參與者出于人類特征在作出個(gè)人決策時(shí)也會(huì)改變市場(chǎng)結(jié)果。

中國證券市場(chǎng)相較于他國起步較晚，因此在博弈論與資本市場(chǎng)結(jié)合方面的突出研究成果也相對(duì)較少。

伊雪[1]通過對(duì)IPO過程中市場(chǎng)各類參與主體進(jìn)行博弈分析，認(rèn)為從大部分公司在IPO階段已有造假行為與傾向，并指出只有加強(qiáng)監(jiān)管與完善法律體系才能防止此類情況越演越烈。吳國舫、袁康[2]通過理論分析指出目前我國上市公司的“圈錢行為”來源于現(xiàn)代企業(yè)管理內(nèi)部缺陷，因此應(yīng)以完善公司治理為重點(diǎn)，保護(hù)投資者為目標(biāo)，構(gòu)建現(xiàn)代化資本體系。曲國華、張漢鵬等人[3]研究認(rèn)為，投資信息的不完整將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中資金無法合理分配，通過對(duì)金融市場(chǎng)不對(duì)稱博弈模型的參數(shù)覆蓋，將國際審計(jì)引入模型會(huì)使國內(nèi)市場(chǎng)效率提高。王冀寧、陳銘等人[4]從金融監(jiān)管視角通過動(dòng)態(tài)演化過程建立博弈模型展開研究，認(rèn)為監(jiān)管方?jīng)Q定金融市場(chǎng)的規(guī)范程度，同時(shí)違規(guī)成本、造假成本與處罰成本的不同將會(huì)對(duì)上市公司造假概率產(chǎn)生影響。金明[5]通過研究日本證券市場(chǎng)不同階段的發(fā)展，認(rèn)為我國應(yīng)選擇性借鑒日本的大部制改革與合適性原則，建立多層次法律體系從而尋找市場(chǎng)、政府之間的干預(yù)平衡點(diǎn)，力爭達(dá)到金融市場(chǎng)多方帕累托最優(yōu)。伊海員、李忠民[6]通過研究兩者博弈，結(jié)合信息不對(duì)稱建立動(dòng)態(tài)博弈模型，并由此分析得出上市公司違規(guī)行為產(chǎn)生的原因。王索婭、劉媛[7]同樣通過建立模型分析上市公司與中小投資者之間的博弈，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者以第三方角色參與導(dǎo)致市場(chǎng)混亂。

（二） 國內(nèi)外研究現(xiàn)狀述評(píng)

從國內(nèi)外研究來看，博弈論與資本市場(chǎng)的研究仍處于尚未建立框架的起步階段，國外學(xué)者由于擁有相較于國內(nèi)更為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)作為支撐，即使是在完美市場(chǎng)假設(shè)下進(jìn)行的分析仍可以推廣至實(shí)際的運(yùn)用；但由于國情的不同，大部分理論不適用于我國。國內(nèi)學(xué)者的研究多以泛泛探討市場(chǎng)參與者之間的相互博弈而忽視對(duì)博弈產(chǎn)生的根本原因進(jìn)行深究，并且由于我國市場(chǎng)參與者存在以個(gè)體投資者為主，缺乏成熟投資理念的特點(diǎn)，少有文獻(xiàn)從中小投資者的角度分析市場(chǎng)博弈。事實(shí)上此類分析是十分有意義的，通過模型可以為《投資者保護(hù)法》的立法提供有力理論支持。本文將在上述學(xué)者的分析基礎(chǔ)上，結(jié)合我國國情建立博弈模型，并得出精煉貝葉斯均衡，以分析中小投資者與上市公司之間的博弈過程。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于將第三方監(jiān)管量化為作假成本并設(shè)置變量，在均衡狀態(tài)下觀察該變量是否對(duì)博弈雙方的選擇產(chǎn)生影響，影響程度是否相同。以此探究在第三方監(jiān)管加強(qiáng)時(shí)是否對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展有利。

三、散戶與上市公司之間的信息不對(duì)稱

我國股市中的信息不對(duì)稱主要可以分為兩種，一是中小投資者與機(jī)構(gòu)投資者之間由于資金體量不同、專業(yè)化程度不同而出現(xiàn)的信息不對(duì)稱，屬于市場(chǎng)投資者的內(nèi)部不對(duì)稱；二是中小投資者與上市公司之間由于投資、融資的身份對(duì)立而存在的信息不對(duì)稱，屬于市場(chǎng)中的外部不對(duì)稱。

上市公司與中小投資者之間存在信息不對(duì)稱形成的原因是公司管理層與小股東之間的利益出發(fā)點(diǎn)不同：在公司處于盈利狀態(tài)時(shí)，管理層的收入主要來自于本年利潤的分紅，小股東的收入主要來源于證券的買賣價(jià)差；在公司處于虧損狀態(tài)，管理層治理不力的情況下，管理層不應(yīng)獲得基本工資以外的收入，然而，山東墨龍的高層人員將自身“散戶化”，在二級(jí)市場(chǎng)中通過發(fā)布虛假消息幫助自己減持[8]。事件過程可簡化如表1所示：

表1 山東墨龍（002490）財(cái)報(bào)調(diào)整情況

公告日期2016年度 2016/10/27預(yù)測(cè)盈利600萬—1200萬 2017/02/03修正虧損4.8億—6.3億 2017/04/06年報(bào)虧損6.12億 預(yù)測(cè)與實(shí)際值差-6.18億—6.24億

數(shù)據(jù)來源：巨潮資訊網(wǎng)站。

當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會(huì)發(fā)言人稱“上市公司重大虧損內(nèi)幕信息披露前拋售股票，魚肉市場(chǎng)，情節(jié)惡劣，嚴(yán)重侵害中小投資者的合法權(quán)益。”從上述案例中可以看出上市公司與中小投資者相比處于明顯的信息不對(duì)稱。上市公司作為信息源一方，充分了解本公司的經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況；中小投資者由于自身?xiàng)l件限制，獲取信息的條件限于市場(chǎng)中公開信息，并且大部分投資者無法對(duì)信息做出精準(zhǔn)分析。

由于這種不對(duì)稱性的存在，雖然監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求公司對(duì)于所有的相關(guān)信息都做到及時(shí)、完整、準(zhǔn)確地披露；但是市場(chǎng)中仍然存在選擇鋌而走險(xiǎn)獲取非法利潤的公司，他們總是想做監(jiān)管下的“漏網(wǎng)之魚”。因此，上市公司會(huì)選擇利用這種信息不對(duì)稱對(duì)本公司進(jìn)行包裝，通過各種公告向市場(chǎng)傳遞錯(cuò)誤信息騙取投資。這種“利己主義”造成的信息不對(duì)稱在證券市場(chǎng)將會(huì)長期存在，而研究兩者之間的博弈情況，將有助于提出解決保護(hù)中小投資者的辦法。

四、模擬散戶與上市公司之間的博弈行為

（一） 博弈模型的假設(shè)前提[9]

市場(chǎng)中的參與主體可以簡單分為上市公司與個(gè)人投資者，既定條件下行為決策都符合經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“理性人假說”。

上市公司與中小投資者都是中性風(fēng)險(xiǎn)投資者。

政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)是完全獨(dú)立的第三方，且與任意兩方不發(fā)生任何利益關(guān)系；上市公司與中小投資者有獨(dú)立自主的選擇權(quán)。

上市公司有兩種可能類型（高質(zhì)量、低質(zhì)量），高質(zhì)與低質(zhì)是對(duì)公司整體的綜合評(píng)價(jià)。

上市公司歸屬類型屬于不對(duì)稱信息，中小投資僅知道質(zhì)量類型的分布概率并無確切信息。上市公司可以通過發(fā)布財(cái)報(bào)，重大公告等信號(hào)，使投資者依據(jù)觀察到的信號(hào)修改自己對(duì)于上市公司的類型判斷（修正其對(duì)某一公司的先驗(yàn)概率），然后更改行為使利益最大化。但是上市公司知道自己傳遞出的信號(hào)會(huì)被投資者所利用，因此他們會(huì)傳遞出有利于自己的信息或是隱瞞、包裝不利于自己的信息。

（二） 假設(shè)的合理性證明

假設(shè)1、2：由山東墨龍的案例中證明上市公司即使經(jīng)營糟糕時(shí)，同樣會(huì)使用各種手段為自己獲得最高收入，而投資者參與市場(chǎng)的根本目的就是為了通過承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)獲得超額利潤；但是風(fēng)險(xiǎn)中性要求他們完成風(fēng)險(xiǎn)與溢價(jià)之間的效用匹配。

假設(shè)3：在本模型的假設(shè)中引入了造假成本，因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須引入；因?yàn)槭袌?chǎng)中投資者并無法準(zhǔn)確判斷利好信息是否為虛假消息，所以信息的真?zhèn)巫詈髮⒔?jīng)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行判定。例如山東墨龍案例中的信息成本為1.2億。

假設(shè)4：在模型中可以假設(shè)為“錐形市場(chǎng)”，中間的企業(yè)眾多但表現(xiàn)平平，他們不會(huì)通過極端方式篡改業(yè)績吸引投資者；兩端分別由藍(lán)籌股、ST股構(gòu)成，它們要么是優(yōu)質(zhì)證券，要么面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，這樣的市場(chǎng)假設(shè)也是符合實(shí)際的。

假設(shè)5：參與者可以利用第三方發(fā)布的數(shù)據(jù)，例如上證50，滬深100此類指標(biāo)判斷公司的優(yōu)質(zhì)與否；同樣也可以通過觀察該公司名稱中是否存在ST、ST*來判斷公司優(yōu)質(zhì)的概率。在博弈過程中由于事件跨度小，因此，可以認(rèn)為企業(yè)不會(huì)完成優(yōu)至劣或是劣至優(yōu)的迅猛轉(zhuǎn)變。

（三） 博弈模型定義

假設(shè)上市公司和散戶的收益函數(shù)分別如表2定義：

表2 模型中收益函數(shù)變量定義

A投資者投資高質(zhì)量上市公司時(shí)，上市公司的收益 B投資者投資高質(zhì)量上市公司時(shí)，投資者自身的收益 C低質(zhì)量公司作假的成本，該變量與市場(chǎng)投資者質(zhì)量相關(guān)與第三方監(jiān)管力度成正比 a投資者選擇投資低質(zhì)量上市公司時(shí)，上市公司的收益 b表示投資者投資低質(zhì)量上市公司時(shí)，投資者自身的收益

圖1 散戶與上市公司之間的博弈式擴(kuò)展

（四） 博弈過程

“自然”狀態(tài)下首先在高質(zhì)量與低質(zhì)量公司中選擇。

上市公司依據(jù)市場(chǎng)交易量分析投資者購買股票的意愿，并選擇是否向市場(chǎng)傳遞信號(hào)；若是選擇傳遞信號(hào)后，投資者可能會(huì)更改先驗(yàn)概率。

只有低質(zhì)量上市公司會(huì)通過作假發(fā)出對(duì)自身有利的虛假信號(hào)，高質(zhì)量公司不會(huì)。

（五） 博弈分析

當(dāng)?shù)唾|(zhì)量公司通過作假欺騙投資者時(shí)，它的期望收益為：

同時(shí)，在上市公司發(fā)出相關(guān)信息公告后，中小投資者將會(huì)根據(jù)貝葉斯法則修正自身的先驗(yàn)期望：

在上式修正下，投資者的期望收益改為：

在不完全信息動(dòng)態(tài)博弈中，最基本的均衡概念是精煉貝葉斯均衡，它是貝葉斯納什均衡與子博弈精煉納什均衡的結(jié)合。

最后，可以得出該博弈的精煉貝葉斯均衡為：

（六） 結(jié)果分析

從以上分析中可以看出，當(dāng)市場(chǎng)的信息不是完全公開透明的時(shí)候，散戶投資者是市場(chǎng)中的信息獲取的弱勢(shì)群體，在與公司的博弈中僅憑借自己的先驗(yàn)概率，以及上市公司發(fā)布的有可能是虛假的信息來推斷上市公司所屬的類型；加之，國內(nèi)市場(chǎng)仍處于不完善的情況，常有低質(zhì)量的上市公司魚目混珠，將自己由IPO開始費(fèi)盡心機(jī)地進(jìn)行包裝，竭盡所能地把自己包裝成有著優(yōu)質(zhì)前景的公司，蓄意使得不知實(shí)情的投資者做出錯(cuò)誤決策，最終使自己的利益最大化。

通過山東墨龍的虛假信息公布后的行情走勢(shì)情況如圖2所示：

圖2 山東墨龍（002490）行情走勢(shì)?

從發(fā)布虛假利潤估計(jì)的13.55每股至虧損披露，接受處罰的后的4.1元每股，證券價(jià)格下跌幅度接近70%；期間陰跌不斷，令市場(chǎng)參與者叫苦不迭，但大股東在證券價(jià)格11.0元左右就精準(zhǔn)減持并發(fā)出公告。在造假成本C中可以觀察出該變量與投資者素質(zhì)與市場(chǎng)監(jiān)管者力度相關(guān)。在假設(shè)市場(chǎng)監(jiān)管力度相同的情況下，該證券屬于小盤股相比大盤股機(jī)構(gòu)參與者少，投資者素質(zhì)相對(duì)較低，因此該上市公司連續(xù)兩年采取同樣不法手段幫助大股東資金進(jìn)行“出逃”。但隨后收到證監(jiān)會(huì)處罰1.2億元抬高信息成本的同時(shí)，也破壞了無形聲譽(yù)成本。通過行情圖可以觀察該證券的換手率在市場(chǎng)中位于倒數(shù)的位置，投資者參與意愿低。從長期看，該公司的做假成本占到公司鼎盛時(shí)期市場(chǎng)價(jià)值的80%，因此，上市公司對(duì)于是否通過虛假公告欺騙投資者以獲得不法收益的行為應(yīng)做謹(jǐn)慎考慮。

五、研究結(jié)論及對(duì)策建議

（一） 研究結(jié)論

雖然研究中僅涉及到了C這個(gè)與政府監(jiān)管力度相關(guān)的變量，但是事實(shí)上有個(gè)間接與投資者與上市公司對(duì)監(jiān)管力度在相關(guān)的變量——策略空間。對(duì)市場(chǎng)透明度有著不同見解的投資者都將通過策略空間的改變?cè)诓┺牡牡谝徊阶龀龇从?。作假成本C可以跟隨政策的變化發(fā)生更改，例如從2017年下半年開始，證監(jiān)會(huì)開出的巨額罰單明顯增多，但是對(duì)于投資者與上市公司的策略空間改變卻需要政府做長期的工作。當(dāng)公司在高強(qiáng)度監(jiān)管與投資者成熟情況下實(shí)現(xiàn)策略空間中根本沒有“作假”這一選擇時(shí)，博弈過程不存在。

我國資本市場(chǎng)剛剛起步，監(jiān)管體系與投資者都無法與成熟市場(chǎng)相比擬。本文中的山東墨龍（002490）作假趨勢(shì)明顯，情節(jié)特別惡劣，才被監(jiān)管部門注意并處罰金。市場(chǎng)中大多數(shù)公司的欺騙方式更為隱蔽，需要更強(qiáng)的洞察力才能發(fā)現(xiàn)蛛絲馬跡。因此以下部分的建議對(duì)策可分為改變上市公司的策略空間部分與挺高作假成本C兩種方式，總體來說建議對(duì)策都是要提高市場(chǎng)透明度。

（二） 對(duì)策建議

1．充分利用訴訟賠償機(jī)制

在博弈分析中，信息不對(duì)稱的存在使得低質(zhì)量公司很有可能利用虛假信息將本公司包裝成為優(yōu)質(zhì)公司。若對(duì)模型進(jìn)行完善，將投資者的策略由簡單的“投資”“不投資”完善為可選擇舉報(bào)；在投資者訴訟與政府監(jiān)管的強(qiáng)迫下，上市公司將賠償投資者損失。這樣博弈情況將發(fā)生變化，公司的后驗(yàn)策略將改變，他將對(duì)自己最大期望收益與可能損失之間進(jìn)行衡量。假設(shè)公司作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)人，行政訴訟帶來的負(fù)面效應(yīng)過于明顯可能導(dǎo)致公司不可持續(xù)發(fā)展；因此，在第一階段大部分上市公司在面臨利益決策時(shí)就不會(huì)選擇“作假策略”。再將模型的進(jìn)一步完善需要考慮外在成本，訴訟成本、證券法的完善程度等。2014年我國成立了中證中小投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，并在不斷推動(dòng)證券市場(chǎng)的建設(shè)，力爭將違法違規(guī)的公司給予相應(yīng)的、甚至是打擊力度更為強(qiáng)烈的懲罰。

2．支持投服行權(quán)政策的貫徹實(shí)施

證監(jiān)會(huì)于2017年4月批準(zhǔn)持股行權(quán)以上海、廣東、湖南三個(gè)試點(diǎn)區(qū)域，力爭將該政策推廣至全國范圍[11]。這是我國在以中小投資者為市場(chǎng)主體的特殊條件下探尋股東積極主義實(shí)踐的第一步。隨著我國IPO速度加快，上市制度由核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制愈發(fā)明顯的情況下，投服中心持股將推動(dòng)我國資本市場(chǎng)的監(jiān)督管理由政府強(qiáng)制轉(zhuǎn)型成為符合成熟市場(chǎng)的彈性化、多元化股東自制。

同時(shí)，投服中心以股東身份介入市場(chǎng)無形中為第三方監(jiān)管增添一份力量，投資者服務(wù)中心的身份具有兩面性：一方面它是中小投資者的集合，另一方面代理人是客觀公正的第三方監(jiān)管人。根據(jù)本文模型中的推導(dǎo)：當(dāng)上市公司作假成本增大時(shí)，它會(huì)對(duì)于是否選擇發(fā)布虛假信息進(jìn)行謹(jǐn)慎選擇；因此，該制度將會(huì)嚴(yán)格規(guī)范上市公司行為、核證上市公司信息披露，走在維護(hù)公眾利益的第一線，一定程度上保護(hù)小股東不會(huì)受大股東的侵害。

3．提高自身的信息辨識(shí)能力

從“作假策略”的另一構(gòu)成元素——中小投資者的信息辨識(shí)能力來看，也可以探尋關(guān)于建立有效的市場(chǎng)機(jī)制。從公司角度而言。當(dāng)投資者素質(zhì)足夠高，即公司的作假成本將同時(shí)上升，此時(shí)公司的最優(yōu)策略也將改變；當(dāng)投資者素質(zhì)低下，花費(fèi)較少的作假費(fèi)用即可以獲得較高收益。同樣以山東墨龍為例，在第三季度公布財(cái)報(bào)時(shí)所謂600-1200萬利潤僅是在公司真實(shí)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，通過調(diào)增的銷售單價(jià)虛增暫估收入，同時(shí)少結(jié)轉(zhuǎn)銷售成本，從而實(shí)現(xiàn)凈利潤的虛增；因此，在年末結(jié)賬時(shí)將公司收入減去銷售成本之后瞬間“被盈利”。這類事例在市場(chǎng)中并不少見，山東墨龍僅是一個(gè)“吃相難看”的典型。在第三方監(jiān)管機(jī)構(gòu)“打回原形”無法以參與者身份敏銳查實(shí)到上市公司作假行為時(shí)，投資者要做的就是提高自身素質(zhì)，不斷調(diào)整自身后驗(yàn)概率的準(zhǔn)確程度。

首先，可以對(duì)信息的合理性與否進(jìn)行判斷。上市公司常?！白源底岳蕖薄^度夸大自己的利潤水平或是經(jīng)營業(yè)績，因此，可以通過與同行業(yè)均值水平對(duì)比判斷數(shù)值的準(zhǔn)確程度，有相關(guān)知識(shí)背景可以通過查閱公司當(dāng)季度報(bào)表以驗(yàn)真?zhèn)?；其次，看信息發(fā)布的時(shí)間是否合理。有些信息本身是正確的，但是信息公布背后的目的卻不純，有可能是幫助大股東變現(xiàn)或是緊接著會(huì)發(fā)生管理層的重大變化，有時(shí)候這些信息會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生很大的誤導(dǎo)。

最后，要判斷信息的實(shí)用性。政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了約束上市公司行為，強(qiáng)制規(guī)定了許多必須披露的信息；但是有些信息并沒有，我們不能對(duì)每一條信息都研究，所以要講究信息的使用程度，比如在基本面分析時(shí)，對(duì)公司信息的利用程度大于對(duì)行業(yè)信息的利用程度；在技術(shù)面分析時(shí)，對(duì)于相對(duì)指標(biāo)的利用程度大于絕對(duì)指標(biāo)等。

4．克服行為經(jīng)濟(jì)中的典型心理效應(yīng)

2017年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家查理德·塞勒指出，在市場(chǎng)中導(dǎo)致投資者虧損的不是經(jīng)濟(jì)問題而是心理問題。在參與證券市場(chǎng)的過程中作為個(gè)人投資者，投資者決策完全由心理行為決定，因此要重點(diǎn)注意證券市場(chǎng)中的心理博弈。

以技術(shù)分析為例，通過對(duì)于歷史數(shù)據(jù)的大量總結(jié)尋找出趨勢(shì)，事實(shí)上走進(jìn)了現(xiàn)代人類對(duì)于數(shù)據(jù)的“依賴陷阱”，以過去某一階段的個(gè)性數(shù)據(jù)充當(dāng)共性使用，并對(duì)其充滿信心；以為出現(xiàn)固定趨勢(shì)A就意味著走勢(shì)良好，事實(shí)上A只是形成優(yōu)質(zhì)走勢(shì)B的一個(gè)條件，但是缺少其他例如政策等助推力時(shí)僅僅能形成劣質(zhì)走勢(shì)C。在山東墨龍上漲的過程中，投資者通過各類技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行分析都認(rèn)為該類漲勢(shì)將持續(xù)下去；大股東通過換手買賣構(gòu)建走勢(shì)的行為并不少見。因此投資者應(yīng)了解并意識(shí)到自己在投資中可能出現(xiàn)的典型心理效應(yīng)，例如“數(shù)據(jù)依賴”“賭博投資”等行為。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：東方財(cái)富Choice金融數(shù)據(jù)庫。

[1] 尹雪．企業(yè)IPO造假的博弈分析[D]．濟(jì)南：山東財(cái)經(jīng)大學(xué)，2014．

[2] 吳國舫，袁康．股票發(fā)行“圈錢”困局之法理溯源——基于資本市場(chǎng)全國試點(diǎn)期間地方與中央政府博弈的視角[J]．武漢大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2014，67（5）：99-105．

[3] 曲國華，張漢鵬，劉增良，等．基于環(huán)境信息和金融市場(chǎng)不對(duì)稱博弈模型分析[J]．中國管理科學(xué)，2015，23（12）：53-62．

[4] 王冀寧，陳銘，陳庭強(qiáng)．中國金融市場(chǎng)監(jiān)管行為的演化博弈研究[J]．北京理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2013，15（5）：60-66．

[5] 金明．日本證券市場(chǎng)監(jiān)管改革的博弈分析[J]．現(xiàn)代日本經(jīng)濟(jì)，2014（3）：20-27．

[6] 伊海員，李忠民．我國證券市場(chǎng)上參與者之間的博弈分析[J]．財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2010，（3）：5-10．

[7] 王索婭，劉媛．中國特色股市博弈分析[J]．合作經(jīng)濟(jì)與科技，2010（7）：1-2．

[8] 胡樂航．股票市場(chǎng)上中小投資者的投資博弈分析[J]．科技創(chuàng)業(yè)月刊，2007（8）：59-60．

[9] 王國偉．中國股票市場(chǎng)中散戶與上市公司以及機(jī)構(gòu)投資者的博弈[D]．秦皇島：燕山大學(xué)，2013：40-70．

[10] 彭運(yùn)芳．信息不對(duì)稱情況下寡頭市場(chǎng)決策的動(dòng)態(tài)博弈[J].中國軟科學(xué)，2004（5）：140-143．

[11] 朱寶?。吧舸砣恕毕?81家上市公司發(fā)函提388條建議[N]．證券日?qǐng)?bào)，2017-04-18（A01）．

Analysis on Game of Investment Strategy between Medium and Small Investors and Listed Company in Our Security Market

WU Yuqian, WANG Jun

（School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 230000, Anhui, China）

The work aims to analyze the difference of investment strategy between small investors and listed company from the perspective of finance and mathematics game. The process during which the market participants pursue their own maximum benefits in abiding by certain rules is regarded as the multi-party dynamic game in the game theory and the decisions and behaviors of market participants will affect and restrict each other mutually. Through the perfect bayesian equilibrium in the incomplete dynamic game information, the listed company is considered to have false information, so the relevant variables of fraud cost are set up to simulate the game between medium and small investors and listed company. The conclusion that medium and small investors lie in disadvantageous position in the equilibrium is obtained and the following political suggestions on market control are also put forward. In current situation of the country, the medium and small investors are integral part to construct the capital power. To improve their market position, it is necessary to enhance their education level and strengthen the force of supervision and protection on the market by the third supervisors.

game theory, medium and small investors, listed company, game strategy

2018-05-16

安徽省教育廳社科重點(diǎn)項(xiàng)目“金融資產(chǎn)選擇對(duì)居民財(cái)產(chǎn)性收入的影響與優(yōu)化研究”（SK2016A0010）。

吳雨茜（1997-），女，本科生，研究方向：金融投資理論。

王 軍（1976-），男，博士，副教授，研究方向：金融與保險(xiǎn)理論實(shí)務(wù)。

F830.593

A

1673-9639 (2018) 10-0101-08

（責(zé)任編輯 陳 儉）（責(zé)任校對(duì) 張鳳祥）（英文編輯 田興斌）