彭 濤，黃福廣，李少育

1 中山大學(xué) 國(guó)際金融學(xué)院，廣東 珠海 519082

2 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071

3 西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 證券與期貨學(xué)院，成都 611130

引言

由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的高度信息不對(duì)稱性和發(fā)展不確定性，風(fēng)險(xiǎn)資本投資面臨嚴(yán)重的委托代理成本。首先，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有經(jīng)營(yíng)歷史短、公開記錄少、無(wú)形資產(chǎn)多和信息披露不健全的特點(diǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)資本面臨較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性[1]。其次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者主要關(guān)注個(gè)人財(cái)富和實(shí)現(xiàn)個(gè)人追求，而風(fēng)險(xiǎn)資本主要關(guān)注短期財(cái)務(wù)收益，雙方具有利益不一致性[2]。以中國(guó)快速發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)投資為例，近年來(lái)在甘肅世恒、雷士照明、俏江南和空空狐等創(chuàng)業(yè)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)者與風(fēng)險(xiǎn)資本爆發(fā)了激烈的矛盾和沖突。

已有研究聚焦于風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)投資契約中的投資工具[3]、現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的配置[4]對(duì)企業(yè)家進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。近年來(lái)，隨著世界各國(guó)投資者保護(hù)法律的逐步完善，風(fēng)險(xiǎn)資本越來(lái)越重視投資后現(xiàn)場(chǎng)參與公司治理[5]。風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理對(duì)代理成本的抑制作用得到廣泛證實(shí)，有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理改善上市企業(yè)的公司治理水平[6]，提高企業(yè)的投資效率[7]，提升企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性[8]，但鮮有研究從代理沖突的直接結(jié)果(即代理成本)角度研究風(fēng)險(xiǎn)資本參與的作用。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本面臨不同類型的代理成本。風(fēng)險(xiǎn)資本通常持股比例少，并且持股時(shí)間短，成為風(fēng)險(xiǎn)資本利用公司治理抑制代理成本的不利因素?；诖?，以創(chuàng)業(yè)板和中小板上市企業(yè)為研究對(duì)象，手工收集風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)比例和董事會(huì)席位，考察風(fēng)險(xiǎn)資本利用公司治理機(jī)制抑制企業(yè)兩類代理成本的有效性。

1相關(guān)研究評(píng)述

1.1風(fēng)險(xiǎn)資本的治理作用

已有研究聚焦風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)投資工具的選擇以及現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的配置預(yù)防事后可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。為了激勵(lì)企業(yè)家付出努力，風(fēng)險(xiǎn)資本傾向于在契約中使用優(yōu)先股或可轉(zhuǎn)化債券等投資工具[3]。另外，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)投資契約將現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)與企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤也有利于監(jiān)督和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者。風(fēng)險(xiǎn)資本的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)隨著企業(yè)業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)變化[9]，而且通過(guò)設(shè)置業(yè)績(jī)目標(biāo)減少道德風(fēng)險(xiǎn)和套牢風(fēng)險(xiǎn)[10]。

由于事前投資契約的不完全性，風(fēng)險(xiǎn)資本事后積極參與公司治理，進(jìn)而提高企業(yè)的治理水平。事后的公司治理機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本在不確定環(huán)境和不對(duì)稱信息下事前投資契約的有益補(bǔ)充。風(fēng)險(xiǎn)資本委派投資經(jīng)理?yè)?dān)任企業(yè)董事，增強(qiáng)企業(yè)董事會(huì)的獨(dú)立性，參與企業(yè)的戰(zhàn)略決策[11]。已有研究也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)里有更少的內(nèi)部董事以及更多的獨(dú)立董事[12]。另外，風(fēng)險(xiǎn)資本幫助企業(yè)招聘高級(jí)管理人才[13]，提升高管團(tuán)隊(duì)的專業(yè)水平[14]。

風(fēng)險(xiǎn)資本的治理作用也體現(xiàn)在影響企業(yè)的盈余管理?；陲L(fēng)險(xiǎn)資本的監(jiān)督功能，較多研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)舞弊的可能性更低[15]，有更低的盈余管理水平[16]。高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本和聯(lián)合投資對(duì)企業(yè)盈余質(zhì)量有更明顯的提升作用[17]。相反，基于中國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本為了獲得更高的減持收益，提高企業(yè)的盈余管理程度，而且聯(lián)合投資也對(duì)盈余管理起正向作用，結(jié)果支持道德風(fēng)險(xiǎn)假設(shè)[18]。徐虹等[19]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例和董事會(huì)席位對(duì)企業(yè)的盈余管理沒(méi)有顯著影響，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的治理能力和效果受到制度環(huán)境的影響。

較多的研究從管理層薪酬的視角考察風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)高管的激勵(lì)和監(jiān)督作用。王會(huì)娟等[20]發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感度更高，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本具有治理作用；陳孝勇等[8]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本能夠明顯提高民營(yíng)企業(yè)高管薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，但對(duì)國(guó)有企業(yè)的高管薪酬與業(yè)績(jī)敏感性沒(méi)有顯著影響；陳闖等[21]以多邊代理視角分析風(fēng)險(xiǎn)資本和創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本提高企業(yè)的絕對(duì)薪酬，擴(kuò)大管理層之間的薪酬差距，提高薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本同時(shí)具有激勵(lì)和監(jiān)督作用。

1.2代理成本

根據(jù)JENSEN et al.[22]的研究，所謂代理成本，就是由于代理沖突而對(duì)企業(yè)價(jià)值造成的損失。從構(gòu)成看，代理成本包括監(jiān)督成本、擔(dān)保成本和剩余損失。從來(lái)源看，代理成本既包括股東與經(jīng)理人的第1類股權(quán)代理成本、小股東與大股東的第2類股權(quán)代理成本，也包括股東與債權(quán)人的債權(quán)代理成本。本研究考察風(fēng)險(xiǎn)資本作為股權(quán)投資者如何利用公司治理機(jī)制監(jiān)督和激勵(lì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，保護(hù)股權(quán)投資權(quán)益，因此本研究的代理成本僅包括第1類股權(quán)代理成本和第2類股權(quán)代理成本。

當(dāng)企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，導(dǎo)致管理者與所有者利益不一致，產(chǎn)生第1類代理成本。公司治理是外部投資者用以維護(hù)投資收益、控制代理成本的機(jī)制[23]。ANG et al.[24]認(rèn)為外部股東持股和管理層持股有利于發(fā)揮監(jiān)督作用，從而降低代理成本。若企業(yè)股權(quán)和控制權(quán)高度集中于大股東，大股東可能侵占小股東利益，產(chǎn)生第2類代理成本。大股東基于控股權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易和資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓等形式轉(zhuǎn)移財(cái)富，侵占中小股東利益。PORTA et al.[25]的研究表明，控制性大股東利用金字塔等結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離，以資產(chǎn)出售或轉(zhuǎn)移定價(jià)等方式從子公司向母公司轉(zhuǎn)移財(cái)富。

1.3評(píng)述

本研究與已有研究有兩點(diǎn)主要區(qū)別。①已有研究基于企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)[11]、盈余管理[15]和高管薪酬[21]等視角考察風(fēng)險(xiǎn)資本的治理作用，以公司治理機(jī)制為切入點(diǎn)，而本研究直接考察風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)代理成本的影響，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值保護(hù)功能進(jìn)行論證。②理論或者經(jīng)驗(yàn)普遍認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，但忽視了作為中小股東和外部股東的風(fēng)險(xiǎn)資本面臨的不同類型的代理成本。為克服可能存在的片面性，通過(guò)區(qū)分上市企業(yè)的創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人的治理角色，本研究使用兩類代理成本對(duì)總代理成本進(jìn)行測(cè)量。

基于此，本研究詳細(xì)考察風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)比例和董事會(huì)席位，從公司治理的視角檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類代理成本的影響。通過(guò)檢驗(yàn)家族企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本影響代理成本的調(diào)節(jié)作用，揭示風(fēng)險(xiǎn)資本的治理機(jī)制在不同治理環(huán)境下的影響效果。通過(guò)上述研究，論證風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)公司治理抑制創(chuàng)業(yè)企業(yè)兩類代理成本的有效性。

2制度背景和研究假設(shè)

2.1制度背景

在財(cái)政、稅收等相關(guān)政策支持下，中國(guó)已經(jīng)成為世界上僅次于美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)國(guó)家，投資機(jī)構(gòu)、投資案例和管理資本量等迅猛增長(zhǎng)。2016年，全國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本2 045家，投資案例2 744項(xiàng)，管理資本總量8 277.100億元人民幣，占GDP比重達(dá)1.110%。另外，隨著中國(guó)公司治理法規(guī)的逐步完善，風(fēng)險(xiǎn)資本越來(lái)越重視通過(guò)參與公司治理對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管。2002年，中國(guó)證券監(jiān)管管理委員會(huì)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)貿(mào)易委員會(huì)聯(lián)合頒布《上市公司治理準(zhǔn)則》，其第十一條要求“機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)在公司董事選任、經(jīng)營(yíng)者激勵(lì)與監(jiān)督、重大事項(xiàng)決策等方面發(fā)揮作用”，從而為風(fēng)險(xiǎn)資本等機(jī)構(gòu)投資者參與上市企業(yè)的公司治理提供了法律依據(jù)。

根據(jù)《公司法》和《證券法》等相關(guān)法律，上市企業(yè)必須建立由股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管團(tuán)隊(duì)等組成的管理機(jī)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本作為企業(yè)股東，既可以通過(guò)出席股東大會(huì)、提交股東提案等形式參與股東治理，也可以委任投資專家擔(dān)任被投資企業(yè)董事、監(jiān)事等參與董事會(huì)治理和監(jiān)事會(huì)治理。在目前的公司治理結(jié)構(gòu)下，股東大會(huì)是公司的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)是公司的主要決策機(jī)構(gòu)，監(jiān)事會(huì)是主要的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。相對(duì)于董事會(huì)，監(jiān)事會(huì)很難獨(dú)立開展監(jiān)督工作，而且監(jiān)事會(huì)的職能與董事會(huì)職能相互交叉或者重復(fù)，使監(jiān)事會(huì)無(wú)法有效發(fā)揮監(jiān)督作用[14]。因而，本研究主要關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)資本的股東治理和董事會(huì)治理。

通過(guò)積極的股東治理和董事會(huì)治理，風(fēng)險(xiǎn)資本增強(qiáng)對(duì)企業(yè)的控制能力，進(jìn)而為高價(jià)減持退出創(chuàng)造條件。《公司法》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律法規(guī)均明確規(guī)定，發(fā)起股東的股份在企業(yè)上市后需要強(qiáng)制鎖定。依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本的入股時(shí)間和受讓方式，股份鎖定期普遍為12個(gè)月或者36個(gè)月。在強(qiáng)制鎖定期的制度安排下，風(fēng)險(xiǎn)資本有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)在企業(yè)上市后仍然積極參與公司治理，減少代理成本，維持企業(yè)股價(jià)，進(jìn)而順利退出企業(yè)。

2.2理論分析和研究假設(shè)

2.2.1風(fēng)險(xiǎn)資本與創(chuàng)始人的治理角色

作為短期財(cái)務(wù)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本持有企業(yè)部分股權(quán)，并且積極通過(guò)股東大會(huì)和董事會(huì)等公司治理手段參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。而且，出于制衡企業(yè)創(chuàng)始人的考慮，風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理職位的分離[13]。從管理方式看，創(chuàng)始人占據(jù)大量股份，擔(dān)任企業(yè)董事長(zhǎng)職務(wù)，職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本有權(quán)委派投資經(jīng)理?yè)?dān)任企業(yè)董事或者財(cái)務(wù)總監(jiān)，但風(fēng)險(xiǎn)資本并不通過(guò)提名總經(jīng)理直接參與企業(yè)管理。創(chuàng)始人既是企業(yè)的控股股東，也是主要的經(jīng)營(yíng)管理者，而且充分獲取有關(guān)職業(yè)經(jīng)理人能力和努力程度的信息[21]。

創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后，風(fēng)險(xiǎn)資本、創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人等共同參與公司治理，治理主體的多元化導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本面臨不同類型代理成本。首先，創(chuàng)始人作為企業(yè)的大股東和董事長(zhǎng)，提名職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任企業(yè)總經(jīng)理。作為外部投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本與職業(yè)經(jīng)理人之間存在第1類代理成本。職業(yè)經(jīng)理人是代理人，創(chuàng)始人和風(fēng)險(xiǎn)資本都是委托人。此類代理沖突可能具體表現(xiàn)為經(jīng)理人的偷懶、在職消費(fèi)或者建設(shè)經(jīng)理帝國(guó)等[26]。其次，在股份比例上，風(fēng)險(xiǎn)資本的股份數(shù)低于創(chuàng)始人，以小股東身份參與公司治理。作為相對(duì)的中小股東，風(fēng)險(xiǎn)資本與創(chuàng)業(yè)者之間存在第2類代理成本。創(chuàng)始人是代理人，風(fēng)險(xiǎn)資本是委托人。此類代理沖突可能具體表現(xiàn)為作為大股東的創(chuàng)業(yè)者占用企業(yè)資金、占有企業(yè)資產(chǎn)或者內(nèi)幕交易等[27]。兩類代理沖突同時(shí)存在，具有不同的表現(xiàn)形式，都會(huì)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和企業(yè)價(jià)值，損害風(fēng)險(xiǎn)資本的利益。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本同時(shí)受到兩類代理沖突的影響，需要同時(shí)考慮兩類代理成本。

2.2.2風(fēng)險(xiǎn)資本投資與企業(yè)代理成本

風(fēng)險(xiǎn)資本利用股東權(quán)利對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，緩解第1類股權(quán)代理成本。①風(fēng)險(xiǎn)資本通常推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，增強(qiáng)職業(yè)經(jīng)理人與外部投資者的利益一致性[28]。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)設(shè)置期權(quán)池或者股權(quán)激勵(lì)的方式對(duì)高管進(jìn)行激勵(lì)和監(jiān)督，顯著提高企業(yè)高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[8]。當(dāng)企業(yè)的業(yè)績(jī)不好時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本有可能解聘企業(yè)高層管理者，從而對(duì)職業(yè)經(jīng)理人形成業(yè)績(jī)壓力[29]。②風(fēng)險(xiǎn)資本促進(jìn)企業(yè)信息披露水平的提高。作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本投資前進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，詳盡掌握關(guān)于職業(yè)經(jīng)理人背景以及企業(yè)財(cái)務(wù)、人事和法務(wù)等方面的基本信息。對(duì)企業(yè)投資后，風(fēng)險(xiǎn)資本定期審核企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表，促進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人及時(shí)披露企業(yè)重大事項(xiàng)，從而減少信息不對(duì)稱程度[13]。③當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資金額較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本參加重要的股東會(huì)議和占有董事會(huì)席位，對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行考核、表決和投票，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)和監(jiān)督[30]?？傊L(fēng)險(xiǎn)資本利用股權(quán)激勵(lì)、信息披露和董事會(huì)等公司治理機(jī)制減少外部投資者與職業(yè)經(jīng)理人之間的代理成本，控制第1類代理成本。反之，若初創(chuàng)企業(yè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資，外部股東缺乏監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人的動(dòng)機(jī)，企業(yè)可能存在嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問(wèn)題，第1類代理成本嚴(yán)重?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)。

H1a風(fēng)險(xiǎn)資本投資有助于降低企業(yè)第1類代理成本。

風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)參與企業(yè)管理對(duì)大股東進(jìn)行制衡，緩解第2類代理成本。①風(fēng)險(xiǎn)資本具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、管理才能和實(shí)業(yè)履歷，投資后積極參與企業(yè)管理，為企業(yè)提供戰(zhàn)略、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)等方面的咨詢建議[12]。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的專業(yè)才能，大股東利用行業(yè)特長(zhǎng)侵占小股東利益的可能性更小。②風(fēng)險(xiǎn)資本作為財(cái)務(wù)投資者可以定期查閱企業(yè)報(bào)表，知曉企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策，避免大股東的機(jī)會(huì)主義行為。區(qū)別于其他中小股東的搭便車行為，風(fēng)險(xiǎn)資本積極參加股東大會(huì)和董事會(huì)，與大股東保持密切溝通和聯(lián)系，獲取更多關(guān)于大股東和企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的真實(shí)信息[13]。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的信息優(yōu)勢(shì)，大股東利用私有信息侵占小股東利益的機(jī)會(huì)更少。反之，若創(chuàng)業(yè)企業(yè)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資，股權(quán)高度集中于創(chuàng)業(yè)者，小股東難以制衡大股東，第2類代理成本嚴(yán)重?；谏鲜龇治?，本研究提出假設(shè)。

H1b風(fēng)險(xiǎn)資本投資有助于降低企業(yè)第2類代理成本。

2.2.3風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制與企業(yè)代理成本

公司治理指公司的股東為了保護(hù)投資權(quán)益用以對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理層施加控制的機(jī)制，具體包括股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等[30]。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離時(shí)，委托人可以運(yùn)用公司治理機(jī)制對(duì)代理人進(jìn)行激勵(lì)和約束，從而減少代理成本[22]。區(qū)別于普通機(jī)構(gòu)投資者，風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理，獲取企業(yè)信息，干預(yù)企業(yè)決策，主動(dòng)實(shí)施監(jiān)控。

風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例更多時(shí)，投入企業(yè)的資金相對(duì)更多。出于維護(hù)資金安全性的考慮，風(fēng)險(xiǎn)資本有更多的動(dòng)機(jī)參與企業(yè)管理，監(jiān)督和激勵(lì)職業(yè)經(jīng)理人，降低代理成本。高持股比例使風(fēng)險(xiǎn)資本的話語(yǔ)權(quán)更強(qiáng)，風(fēng)險(xiǎn)資本更容易推行股權(quán)激勵(lì)或者業(yè)績(jī)薪酬等方案[28]，減少職業(yè)經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)行為，控制第1類代理成本。高持股比例使風(fēng)險(xiǎn)資本成為企業(yè)的重要股東，可以行使更多的投票權(quán)，具有參加股東大會(huì)、提交股東提案以及提名董事、監(jiān)事或者管理人員的權(quán)利[31]，對(duì)大股東的制約力更強(qiáng)。隨著風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例增多，風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)委派更多的企業(yè)管理人員和外部董事，從而制衡創(chuàng)始人的戰(zhàn)略決策權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例有利于減少第2類代理成本。

風(fēng)險(xiǎn)資本投資額度較多時(shí)，可以委任投資經(jīng)理、合伙人或者投資顧問(wèn)擔(dān)任被投資企業(yè)董事，從而參與企業(yè)董事會(huì)治理[12]。董事會(huì)是公司的決策機(jī)構(gòu)，是負(fù)責(zé)公司日常決策和經(jīng)營(yíng)的最高常設(shè)機(jī)構(gòu)，決定公司戰(zhàn)略等重要事項(xiàng)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本擁有較多董事會(huì)席位時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本擁有更多關(guān)于企業(yè)發(fā)展的內(nèi)幕信息，更容易知曉企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃，信息不對(duì)稱程度更低[11]。風(fēng)險(xiǎn)資本的董事會(huì)席位還可以使風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司重大經(jīng)營(yíng)決策，對(duì)公司重大經(jīng)營(yíng)決策進(jìn)行表決，并且通過(guò)參與董事會(huì)考核、任命和解雇經(jīng)理人[29]，有利于更好地監(jiān)督職業(yè)經(jīng)理人，減少第1類代理成本。另外，風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位增加了董事會(huì)外部董事的人數(shù)，使董事會(huì)獨(dú)立性增加，減少了大股東操控董事會(huì)的可能性[13]。董事會(huì)席位也有助于風(fēng)險(xiǎn)資本在董事會(huì)中提出獨(dú)立和專業(yè)的建議，減少創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)移公司財(cái)產(chǎn)或者占有企業(yè)資金的機(jī)會(huì)主義行為，控制中小股東與大股東之間的第2類代理成本。 基于上述分析，本研究提出假設(shè)。

H2a風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制有助于降低企業(yè)的第1類代理成本；

H2b風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制有助于降低企業(yè)的第2類代理成本。

2.2.4家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用

家族企業(yè)治理結(jié)構(gòu)具有特殊性，所有權(quán)和管理權(quán)集中于單一家族，并且依靠關(guān)系治理處理家族成員間關(guān)系[32]。在家族企業(yè)中，家族成員占有絕大多數(shù)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，且家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境相對(duì)封閉和排外。相對(duì)而言，非家族企業(yè)的股權(quán)主要分布在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，采取職業(yè)經(jīng)理人制度任命企業(yè)高管。非家族企業(yè)更容易接受外部資本的投資，并且能夠接納風(fēng)險(xiǎn)資本等投資人參與企業(yè)董事會(huì)、任命管理層等。

已有研究表明，相對(duì)于非家族企業(yè)，家族企業(yè)可能并不偏好進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)資本融資，而且風(fēng)險(xiǎn)資本投資后家族企業(yè)的生產(chǎn)率增長(zhǎng)變慢[33]。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本在家族企業(yè)不能獲取大股東地位時(shí)，家族企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避態(tài)度加劇了風(fēng)險(xiǎn)資本與創(chuàng)始家族的沖突[34]。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本與家族企業(yè)的利益沖突可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資本公司治理參與度低。

在家族企業(yè)中，家族成員廣泛參與企業(yè)管理，并擔(dān)任總經(jīng)理等管理職位[35]。家族企業(yè)依靠家族之間的信任關(guān)系和親緣關(guān)系控制代理成本，風(fēng)險(xiǎn)資本投資家族企業(yè)后，對(duì)家族企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的約束小。風(fēng)險(xiǎn)資本投資非家族企業(yè)通過(guò)董事會(huì)等治理機(jī)制監(jiān)督企業(yè)高管，甚至解聘業(yè)績(jī)不佳的經(jīng)理人。因此，相對(duì)于非家族企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)家族企業(yè)經(jīng)理層與股東之間的第1類代理成本的抑制作用更小。家族控股股東利用復(fù)雜的控制鏈條掌握企業(yè)控制權(quán)，并且家族成員在董事會(huì)占有較多席位[33]。風(fēng)險(xiǎn)資本的“外人”角色使風(fēng)險(xiǎn)資本難以在公司治理中發(fā)揮監(jiān)督和制衡家族控股股東的作用。因此，相對(duì)于非家族企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)家族企業(yè)大股東與小股東之間的第2類代理成本的抑制作用更小?；谏鲜龇治觯狙芯刻岢黾僭O(shè)。

H3a相對(duì)于非家族企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)家族企業(yè)第1類代理成本的抑制作用更小；

H3b相對(duì)于非家族企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)家族企業(yè)第2類代理成本的抑制作用更小。

3研究設(shè)計(jì)

3.1樣本和數(shù)據(jù)

為了連續(xù)觀測(cè)企業(yè)上市后至少3年的數(shù)據(jù)，本研究選取2004年至2013年在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板和中小板所有新上市的企業(yè)為研究樣本，樣本觀測(cè)單位是企業(yè)-年。風(fēng)險(xiǎn)資本在企業(yè)上市后繼續(xù)持有股票并發(fā)揮公司治理作用，本研究持續(xù)觀測(cè)風(fēng)險(xiǎn)資本從企業(yè)上市至鎖定期結(jié)束。由于風(fēng)險(xiǎn)資本的股份鎖定期普遍為12個(gè)月或者36個(gè)月，連續(xù)觀測(cè)每個(gè)企業(yè)至上市后第3年，形成非平衡面板數(shù)據(jù)，因而2013年的上市企業(yè)是本研究可以追蹤到的最新樣本。刪除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本觀測(cè)值后，樣本共計(jì)有1 002個(gè)新上市企業(yè)，形成4 008個(gè)面板觀測(cè)數(shù)據(jù)。其中，IPO當(dāng)年有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)有458個(gè)(以下簡(jiǎn)稱為IPO企業(yè))，占所有樣本企業(yè)的比例為45.709%。在中小板上市的樣本企業(yè)有647個(gè)，在創(chuàng)業(yè)板上市的樣本企業(yè)有355個(gè)。

企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，風(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)據(jù)通過(guò)手工查詢招股說(shuō)明書和企業(yè)年報(bào)手工整理，并與投中集團(tuán)CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)核對(duì)。根據(jù)招股說(shuō)明書中的股東信息確定投資機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，將主營(yíng)業(yè)務(wù)為對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的認(rèn)定為風(fēng)險(xiǎn)資本。關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制，首先根據(jù)股東構(gòu)成確定風(fēng)險(xiǎn)資本的名稱和持股比例，然后再根據(jù)董事會(huì)對(duì)董事的個(gè)人生平介紹，識(shí)別董事的任職單位。若企業(yè)有董事任職于投資該企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本，則認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)資本擁有董事會(huì)席位。

對(duì)家族企業(yè)的認(rèn)定，參考陳德球等[35]的研究，根據(jù)以下兩個(gè)條件判定：①公司的第一大股東為創(chuàng)業(yè)者或者其家族成員，并且持有至少10%的股份；②企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者或者其家族成員擔(dān)任公司董事。其中，家族成員之間的關(guān)系可能為父子、母子、夫妻、兄弟姐妹等。在1 002個(gè)新上市企業(yè)中家族企業(yè)有367個(gè)，占36.627%。

3.2變量和模型

3.2.1因變量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為第1類代理成本的代理變量。借鑒XU et al.[36]和JIANG et al.[37]的研究，選取終極控股股東超額控制權(quán)作為第2類代理成本的代理變量。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Tur)，等于營(yíng)業(yè)收入除以總資產(chǎn)，反映職業(yè)經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)的利用能力和投資決策能力。由于職業(yè)經(jīng)理人存在偷懶、怠工、閑暇等，此指標(biāo)反映職業(yè)經(jīng)理人對(duì)資產(chǎn)的低效率利用而引致的第1類代理成本[31]?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，股東與經(jīng)理人之間的代理成本越高。

超額控制權(quán)(Sep)，等于終極控股股東的控制權(quán)與所有權(quán)的差值。終極控股股東利用金字塔結(jié)構(gòu)等方式分離現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等形式轉(zhuǎn)移公司財(cái)富和剝奪小股東利益，此指標(biāo)反映終極控股股東對(duì)企業(yè)的超額控制程度而引致的第2類代理成本[32]。超額控制權(quán)越高，終極控股股東與小股東之間的代理成本越高。

3.2.2自變量

借鑒KRISHNAN et al.[30]和CHEMMANUR et al.[38]的研究，持股比例代表風(fēng)險(xiǎn)資本的投票權(quán)，董事會(huì)席位比例代表風(fēng)險(xiǎn)資本的決策權(quán)，將風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例和董事會(huì)席位作為風(fēng)險(xiǎn)資本的主要公司治理機(jī)制。

風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC)，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的虛擬變量，有取值為1，沒(méi)有取值為0。

風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例(VCsh)，所有風(fēng)險(xiǎn)資本的持股數(shù)額占總股份比例。

風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位(VCd)，所有風(fēng)險(xiǎn)資本的董事席位占董事會(huì)人數(shù)的比例。

3.2.3控制變量

關(guān)于控制變量，考慮風(fēng)險(xiǎn)資本特征、企業(yè)財(cái)務(wù)特征和公司治理特征等可能因素的影響。風(fēng)險(xiǎn)資本特征包括風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)(VCr)、風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)權(quán)屬性(VCo)和風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資(VCsy)；企業(yè)財(cái)務(wù)特征包括企業(yè)規(guī)模(Siz)和企業(yè)負(fù)債率(Lev)；公司治理特征包括大股東持股比例(Blo)、家族企業(yè)(Fam)、管理層持股(Man)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一(Dua)、董事會(huì)規(guī)模(Boa)和董事會(huì)獨(dú)立性(Dep)。另外，根據(jù)證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類，設(shè)置行業(yè)虛擬變量，控制行業(yè)效應(yīng)(Ind)。根據(jù)企業(yè)上市年份，設(shè)置年度虛擬變量，控制年度效應(yīng)(Yea)。

3.2.4模型

為了檢驗(yàn)H1a和H1b，構(gòu)建回歸模型(1)式，即

(1)

為了檢驗(yàn)H2a和H2b，構(gòu)建回歸模型(2)式，即

Turi,t+1/Sepi.t+1=β0+β1VCi,t+β2VCsh+β3VCd+

(2)

為了檢驗(yàn)H3a和H3b，在(2)式的基礎(chǔ)上引入風(fēng)險(xiǎn)資本投資以及風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制(如持股比例和董事會(huì)席位)與家族企業(yè)的交互項(xiàng)，考察家族企業(yè)能否顯著調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)代理成本的影響。

針對(duì)本研究的面板數(shù)據(jù)，分別檢驗(yàn)固定效應(yīng)模型、隨機(jī)效應(yīng)模型和混合回歸模型的適用性?；贖ausman檢驗(yàn)的結(jié)果表明，χ2統(tǒng)計(jì)量值為223.560，對(duì)應(yīng)的p值為0，顯著拒絕原假設(shè)，說(shuō)明固定效應(yīng)比隨機(jī)效應(yīng)更有效?；贔檢驗(yàn)的結(jié)果表明，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為43.770，相應(yīng)的p值為0，顯著拒絕原假設(shè)，說(shuō)明固定效應(yīng)優(yōu)于混合回歸。因此，本研究采用固定效應(yīng)模型對(duì)方程進(jìn)行估計(jì)。

為了控制異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%水平上的縮尾處理。為了減少異方差的影響，對(duì)企業(yè)規(guī)模和董事會(huì)規(guī)模等變量取自然對(duì)數(shù)。為了得到準(zhǔn)確的t統(tǒng)計(jì)量，采取企業(yè)層面的聚類-穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。為了考察多重共線性的嚴(yán)重程度，估計(jì)回歸方程的方差膨脹因子和容忍度，結(jié)果顯示方差膨脹因子均小于10，容忍度均大于0.100，表明各變量適合進(jìn)行回歸分析。

表1樣本企業(yè)上市年份和行業(yè)分布Table 1IPO Year and Industry Distribution of Sample Firms

3.3描述性統(tǒng)計(jì)

表1給出樣本企業(yè)的上市年份和行業(yè)分布。表1中，企業(yè)的上市年份集中在2010年和2011年，分別有317個(gè)和236個(gè)。IPO當(dāng)年有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的上市企業(yè)最多的年份發(fā)生在2010年，達(dá)到137個(gè)，占當(dāng)年上市企業(yè)的43.218%。2013年，新股發(fā)行暫停，沒(méi)有新上市企業(yè)。上市企業(yè)的行業(yè)集中分布在制造業(yè)以及信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)兩大門類，分別有742個(gè)和105個(gè)。風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)在制造業(yè)最多，達(dá)到321個(gè)，占制造業(yè)企業(yè)的比例為43.261%。

表2給出IPO企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2中，在持股比例方面，風(fēng)險(xiǎn)資本的持股比例在5%～10%之間的有152個(gè)企業(yè)，占33.188%；在20%～50%之間的有112個(gè)企業(yè)，占24.454%。在董事會(huì)席位方面，風(fēng)險(xiǎn)資本的董事會(huì)席位占比在10%～15%之間的有185個(gè)企業(yè)，占40.393%；沒(méi)有董事會(huì)席位的有138個(gè)企業(yè)，占30.131%；董事會(huì)席位超過(guò)25%的有7個(gè)企業(yè)，占1.528%。

表3給出變量定義和4 008個(gè)觀測(cè)值的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表3可知，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的均值為0.664，超額控制權(quán)的均值為0.092。風(fēng)險(xiǎn)資本投資的均值為0.360，說(shuō)明全樣本中有1 443個(gè)觀測(cè)值有風(fēng)險(xiǎn)資本投資。風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例的均值為0.061，風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位的均值為0.074，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本以小股東身份參與被投資企業(yè)公司治理。

關(guān)于控制變量，表3中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一的比例為36.502%。另外，在1 002個(gè)樣本企業(yè)中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)有610個(gè)，比例高達(dá)60.878%。在458個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本支持的IPO企業(yè)中，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離的企業(yè)有359個(gè)，比例高達(dá)78.384%。以第1批最早在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)為例，風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)中董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離非常普遍，如神州泰岳、樂(lè)普醫(yī)療和南風(fēng)股份等。以上統(tǒng)計(jì)表明，區(qū)分兩類代理成本是有必要的。

表2IPO企業(yè)中風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制Table 2Governance Mechanism of Venture Capital in the IPO Firms

表4給出變量的相關(guān)系數(shù)。由表4可知，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與超額控制權(quán)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明第1類代理成本大的企業(yè)第2類代理成本也大。風(fēng)險(xiǎn)資本投資與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)、與超額控制權(quán)負(fù)相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位也與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率正相關(guān)、與超額控制權(quán)負(fù)相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)的符號(hào)與本研究假設(shè)符號(hào)相同。風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位顯著正相關(guān)?？刂谱兞恐g的相關(guān)系數(shù)多數(shù)不顯著，且相關(guān)系數(shù)值均低于0.700，說(shuō)明控制變量之間的多重共線性問(wèn)題較少。

表3主要變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 3Definition of Key Variables and Results for Descriptive Statistics

注：觀測(cè)值為4 008。

表5給出單變量分析結(jié)果。在表5中，將4 008個(gè)觀測(cè)值分為有風(fēng)險(xiǎn)資本投資組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本投資組，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本組的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著更高、超額控制權(quán)顯著更低，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本支持的企業(yè)兩類代理成本更少。將家族企業(yè)分為有風(fēng)險(xiǎn)資本投資組和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本投資組，發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本投資組總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著更高，但超額控制權(quán)無(wú)顯著差異。另外，有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本組在家族企業(yè)之間的差異要小于全樣本企業(yè)之間的差異，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)代理成本的抑制作用在非家族企業(yè)中更加明顯。

4實(shí)證結(jié)果和分析

4.1風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)企業(yè)代理成本的影響

表6的第2列和第3列給出(1)式的回歸結(jié)果，考察風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)兩類代理成本的影響，檢驗(yàn)H1a和H1b。結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為0.095，與超額控制權(quán)的回歸系數(shù)為-0.014，均在0.010的置信水平上顯著，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)有更高的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、更低的超額控制權(quán)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本投資可以降低被投資企業(yè)的兩類代理成本。表6第4列～第9列檢驗(yàn)控制風(fēng)險(xiǎn)資本公司治理機(jī)制后風(fēng)險(xiǎn)資本投資與兩類代理成本的關(guān)系。結(jié)果表明，控制風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位后，風(fēng)險(xiǎn)資本的估計(jì)系數(shù)仍然與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)?？傊L(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)股東與經(jīng)理人之間的第1類代理成本更低，小股東與大股東之間的第2類代理成本也更低。因此，H1a和H1b得到驗(yàn)證。

表4相關(guān)系數(shù)Table 4Correlation Coefficients

注：*為在0.100的置信水平上顯著，***為在0.010的置信水平上顯著，下同。

表5單變量分析結(jié)果Table 5Results for Univariate Analysis

公司治理水平的提高有利于加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)管和激勵(lì)，保護(hù)外部股東的權(quán)益，減少代理成本。袁蓉麗等[39]和KRISHNAN et al.[30]都發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理，從而使風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)有更好的公司治理水平，進(jìn)而提高了決策質(zhì)量和企業(yè)價(jià)值。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)積極參與股東治理和董事會(huì)治理，利用公司治理機(jī)制加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵(lì)，可能是風(fēng)險(xiǎn)資本緩解代理成本的重要途徑。

關(guān)于控制變量，風(fēng)險(xiǎn)資本聲譽(yù)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)資本增強(qiáng)了監(jiān)督能力，降低了兩類代理成本。風(fēng)險(xiǎn)資本聯(lián)合投資與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)，說(shuō)明多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資本可以更好地監(jiān)督企業(yè)。企業(yè)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著正相關(guān)，表明大規(guī)模企業(yè)中代理成本更加嚴(yán)重。負(fù)債率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明負(fù)債可以抑制代理成本，證實(shí)了負(fù)債的公司治理作用。家族企業(yè)與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著正相關(guān)，說(shuō)明家族企業(yè)代理成本更大。董事會(huì)規(guī)模與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，表明更大的董事會(huì)規(guī)?？梢砸种拼沓杀?，原因可能是更多的董事人數(shù)意味著董事會(huì)多元化和獨(dú)立性提升。

表6風(fēng)險(xiǎn)資本投資及其公司治理機(jī)制對(duì)代理成本的影響Table 6Effects of Venture Capital Financing and Venture Capital′s Corporate Governance Mechanism on Agency Cost

注：**為在0.050的置信水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)據(jù)為t統(tǒng)計(jì)量絕對(duì)值，下同。

4.2風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制對(duì)企業(yè)代理成本的影響

表6第4列～第9列給出(2)式的回歸結(jié)果，檢驗(yàn)H2a和H2b。第4列和第5列考察風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與兩類代理成本的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)資本持股較多時(shí)，被投資企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高，且超額控制權(quán)更少。風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例較多，風(fēng)險(xiǎn)資本可以在股東大會(huì)中提交議案[31]，并參與表決投票[13]，進(jìn)而制衡和約束創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的持股比例顯著降低企業(yè)代理成本。

第6列和第7列檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位與兩類代理成本的關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明董事會(huì)席位是風(fēng)險(xiǎn)資本的重要監(jiān)督機(jī)制，有利于降低兩類代理成本。董事會(huì)席位使風(fēng)險(xiǎn)資本有機(jī)會(huì)參與企業(yè)戰(zhàn)略決策[11]，從而監(jiān)督和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人。另外，中小股東和非控股股東派駐的董事對(duì)企業(yè)具有監(jiān)督作用，本研究以風(fēng)險(xiǎn)資本為例說(shuō)明了中小股東和非控股股東的董事代表對(duì)代理成本的抑制作用。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)席位顯著降低企業(yè)代理成本。

第8列和第9列同時(shí)考察風(fēng)險(xiǎn)資本各治理機(jī)制與兩類代理成本的關(guān)系，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位仍然顯著抑制兩類代理成本。說(shuō)明在高不確定性和信息不對(duì)稱的投資環(huán)境下，風(fēng)險(xiǎn)資本的股東治理和董事會(huì)治理有效抑制企業(yè)的代理成本。因此，H2a和H2b得到驗(yàn)證。

表7給出對(duì)多重共線性問(wèn)題進(jìn)行檢驗(yàn)的結(jié)果，結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位仍然顯著，且各變量對(duì)回歸方程的擬合優(yōu)度具有明顯的增量貢獻(xiàn)。各個(gè)變量的方差膨脹因子(VIF)均小于10，容忍度均大于0.100，且較接近1。說(shuō)明本研究結(jié)論不受多重共線性問(wèn)題影響。

表7多重共線性檢驗(yàn)結(jié)果Table 7Results for Testing Multicollinearity

4.3家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用

表8給出檢驗(yàn)家族企業(yè)調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果，考察風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)代理成本的影響是否因治理環(huán)境發(fā)生變化。表8中，第2列和第3列檢驗(yàn)家族企業(yè)是否調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本投資與兩類代理成本的關(guān)系。在因變量為總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的模型中，家族企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)資本投資的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)；在因變量為超額控制權(quán)的回歸模型中，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本投資顯著降低企業(yè)的兩類代理成本，但風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)代理成本的抑制作用在家族企業(yè)中被削弱。第4列～第7列分別檢驗(yàn)家族企業(yè)是否調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位與兩類代理成本的關(guān)系，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和董事會(huì)席位與家族企業(yè)的交互項(xiàng)均與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著負(fù)相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著正相關(guān)，說(shuō)明家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制對(duì)代理成本的抑制作用不如非家族企業(yè)明顯?？傊?，家族企業(yè)負(fù)向調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)兩類代理成本的抑制作用，H3a和H3b得到驗(yàn)證。

CHEMMANUR et al.[38]認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本投資抑制家族成員擔(dān)任管理職位，減少家族控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度。相較而言，CHEMMANUR et al.[38]證實(shí)了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)家族企業(yè)的公司治理作用，本研究則發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理作用不如非家族企業(yè)大。

4.4穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4.4.1代理成本的測(cè)量

借鑒ANG et al.[24]和戴亦一等[26]的研究，選用管理費(fèi)用率作為第1類代理成本的代理變量。管理費(fèi)用率(Exp)等于管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例，管理費(fèi)用指公司行政管理部門在組織和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用，職業(yè)經(jīng)理人的在職消費(fèi)占主要部分。此指標(biāo)可以描述職業(yè)經(jīng)理人過(guò)度消費(fèi)引致的代理成本，管理費(fèi)用率越高，第1類代理成本越大。

表8家族企業(yè)的調(diào)節(jié)作用Table 8Moderating Effects of Family Firms

借鑒JIANG et al.[37]和GUARIGLIA et al.[40]的研究，選用控股股東占款作為第2類代理成本的代理變量?？毓晒蓶|占款(Rec)等于控股股東及關(guān)聯(lián)方占用上市公司應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款之和占總資產(chǎn)的比例，控股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)方與公司之間的業(yè)務(wù)往來(lái)形成應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收賬款，進(jìn)而侵占小股東利益和掏空企業(yè)。此指標(biāo)可以較好地反映控股股東對(duì)企業(yè)資金的占用情況，控股股東占款越高，第2類代理成本越高。

表9用代理成本的替代變量重新進(jìn)行回歸模型的估計(jì)。第2列和第3列檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資與兩類代理成本的關(guān)系，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資顯著降低管理費(fèi)用率和終極控股股東占款，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本降低兩類代理成本。第4列～第7列分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位與兩類代理成本的關(guān)系，結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位也與管理費(fèi)用率和控股股東占款顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位是風(fēng)險(xiǎn)資本抑制代理成本的重要公司治理機(jī)制。第8列和第9列同時(shí)考慮不同類型的治理機(jī)制的影響，回歸結(jié)果保持不變。

4.4.2風(fēng)險(xiǎn)資本的測(cè)量

風(fēng)險(xiǎn)資本與私募股權(quán)的投資階段和投資方式稍有差異，可能對(duì)結(jié)論產(chǎn)生干擾。作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本研究區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)資本與私募股權(quán)后重新進(jìn)行檢驗(yàn)。參考王會(huì)娟等[20]的研究，以投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的投資時(shí)間作為風(fēng)險(xiǎn)資本和私募股權(quán)的判定標(biāo)準(zhǔn)。若股權(quán)機(jī)構(gòu)投資時(shí)間在企業(yè)上市前3年內(nèi)，認(rèn)定該機(jī)構(gòu)為私募股權(quán)。若股權(quán)機(jī)構(gòu)投資時(shí)間早于企業(yè)上市前3年，認(rèn)定該機(jī)構(gòu)為風(fēng)險(xiǎn)資本。剔除所有私募股權(quán)數(shù)據(jù)后，風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)數(shù)、持股比例和董事會(huì)席位均相應(yīng)下降。

表10給出剔除私募股權(quán)后的回歸結(jié)果 ，第2列～第7列分別檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例、風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位與兩類代理成本的關(guān)系，第8列和第9列同時(shí)考慮不同類型的治理機(jī)制的影響。結(jié)果表明依照投資時(shí)間對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)行重新認(rèn)定后，風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位均可以顯著抑制代理成本。

表9代理成本的替代變量Table 9Alternative Measures for Agency Cost

表10剔除私募股權(quán)的回歸結(jié)果Table 10Regression Results for Deleting Private Equity

4.4.3上市股份鎖定期的影響

出于維持上市公司組織結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理的穩(wěn)定性、防止新上市公司股價(jià)在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈下跌的考慮，中國(guó)《公司法》《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》和《上海證券交易所股票上市規(guī)則》等法律規(guī)定主要股東股份在上市后面臨一定期限的鎖定。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本的入股時(shí)間和受讓方式，風(fēng)險(xiǎn)資本的股份強(qiáng)制鎖定期普遍為12個(gè)月和36個(gè)月。不同的鎖定期下，風(fēng)險(xiǎn)資本退出速度和退出時(shí)間不同，參與公司治理的強(qiáng)度和效果可能具有差異。為了規(guī)避上市股份鎖定期長(zhǎng)度影響，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)資本的股份鎖定期進(jìn)行分組。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，316個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本股份鎖定期為12個(gè)月，與544個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)構(gòu)成3 440個(gè)觀測(cè)樣本；97個(gè)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本股份鎖定期為36個(gè)月，與544個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)構(gòu)成2 564個(gè)觀測(cè)樣本。

表11給出分組回歸結(jié)果，第2列和第3列考察風(fēng)險(xiǎn)資本鎖定期為12個(gè)月的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制與兩類代理成本的關(guān)系，第4列和第5列考察風(fēng)險(xiǎn)資本鎖定期為36個(gè)月的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本治理機(jī)制與兩類代理成本的關(guān)系。結(jié)果表明風(fēng)險(xiǎn)資本投資與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，且風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位的回歸系數(shù)也顯著。相對(duì)而言，在鎖定期為36個(gè)月的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本投資和公司治理機(jī)制對(duì)代理成本的抑制作用更明顯。說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本投資對(duì)代理成本的抑制作用不受鎖定期長(zhǎng)度的影響，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本鎖定期較長(zhǎng)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本可以更好地發(fā)揮治理作用。

4.4.4內(nèi)生性問(wèn)題

風(fēng)險(xiǎn)資本投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查，可能選擇公司治理較好且代理成本較少的企業(yè)，使本研究可能存在逆向因果問(wèn)題。借鑒吳育輝等[41]的研究，利用工具變量法克服逆向因果問(wèn)題，選取的工具變量包括：①企業(yè)所在地風(fēng)險(xiǎn)資本的密度(VCde)，是企業(yè)是否位于北京、上海、廣東和江蘇的虛擬變量，是取值為1，否則取值為0。中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本集聚于北京、上海、廣東和江蘇4個(gè)省市，當(dāng)?shù)仫L(fēng)險(xiǎn)資本數(shù)目多，企業(yè)更容易接受風(fēng)險(xiǎn)資本投資。②股票市場(chǎng)行情(Sto)，等于深圳成份指數(shù)年度收益率。股票市場(chǎng)是風(fēng)險(xiǎn)資本投資的風(fēng)向標(biāo)，股票市場(chǎng)行情越好，風(fēng)險(xiǎn)資本投資并參與公司治理的積極性更高。風(fēng)險(xiǎn)資本密度和股票市場(chǎng)行情直接影響風(fēng)險(xiǎn)資本投資，但不直接影響企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和代理成本，因此符合工具變量外生性和相關(guān)性的要求。

表11上市股份鎖定期的影響Table 11Effects of IPO Lock-up Period

表12的第2列～[KG-*6]第4列給出工具變量法的回歸結(jié)果。第2列為第1階段回歸，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資與工具變量的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本密度和股票市場(chǎng)行情都與風(fēng)險(xiǎn)資本投資顯著正相關(guān)。對(duì)工具變量的外生性進(jìn)行過(guò)度識(shí)別解釋，p值為0.516，說(shuō)明接受原假設(shè)，工具變量為外生。對(duì)工具變量的相關(guān)性進(jìn)行偏R2檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)偏R2為0.191，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量值為16.472，p值為0，有理由拒絕弱工具變量假設(shè)。第3列和第4列為第2階段結(jié)果，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資與兩類代理成本的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本投資與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著正相關(guān)、與超額控制權(quán)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)代理成本的抑制作用不受逆向因果的干擾。

表12內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果Table 12Results for Endogeneity Tests

表13穩(wěn)健性檢驗(yàn)新增變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果Table 13Definition of Additional Variables and Results for Descriptive Statistics in the Robustness Tests

風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)企業(yè)的篩選過(guò)程含有私有信息，風(fēng)險(xiǎn)資本可能選擇某種特質(zhì)的企業(yè)，而且這種特質(zhì)能夠降低企業(yè)的代理成本，導(dǎo)致本研究可能存在遺漏變量問(wèn)題。參考陳思等[42]的研究，利用Heckman兩階段回歸解決風(fēng)險(xiǎn)資本投資過(guò)程中的遺漏變量問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)資本在選擇企業(yè)時(shí)看重的因素包括高科技企業(yè)(Hig)、高管團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)(Mana)、盈利能力(Roa)和相同省份的近距離企業(yè)(Loc)。新增變量的具體定義和描述性統(tǒng)計(jì)詳見(jiàn)表13。

表12的第5列～第9列為Heckman兩階段回歸。第6列給出第1階段風(fēng)險(xiǎn)資本選擇模型回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)高科技企業(yè)、高管團(tuán)隊(duì)管理經(jīng)驗(yàn)和地理鄰近顯著影響風(fēng)險(xiǎn)資本投資。然后估計(jì)出逆米爾斯比率(Lam)，第8列和第9列給出控制逆米爾斯比率的第2階段回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)逆米爾斯比例在回歸中顯著，且風(fēng)險(xiǎn)資本的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生明顯改變。結(jié)果說(shuō)明，控制私有信息后，風(fēng)險(xiǎn)資本仍然顯著降低代理成本。

4.4.5基于風(fēng)險(xiǎn)資本退出的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)

風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理的主要?jiǎng)訖C(jī)是為了在鎖定期結(jié)束時(shí)獲得更好的投資收益。鎖定期結(jié)束后，風(fēng)險(xiǎn)資本逐漸出售股份，并放棄被投資企業(yè)董事會(huì)席位，從而順利退出企業(yè)[11]。風(fēng)險(xiǎn)資本退出不影響無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的代理成本，但可能造成風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)公司治理水平的下降，從而影響風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)的代理成本。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本退出為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)資本利用公司治理抑制代理成本創(chuàng)造了一個(gè)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。參考蔡寧等[43]的研究，將風(fēng)險(xiǎn)資本退出前十大股東并同時(shí)退出董事會(huì)定義為風(fēng)險(xiǎn)資本退出(Exi)。

表14給出風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)間趨勢(shì)，IPO0～I(xiàn)PO3分別表示企業(yè)上市當(dāng)年至上市后第3年。由表14可知，風(fēng)險(xiǎn)資本投資、風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例和風(fēng)險(xiǎn)資本董事會(huì)席位的年度均值隨著時(shí)間的推移明顯下降，而且在上市后第1年和上市后第3年下降明顯，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本在鎖定期結(jié)束當(dāng)年較大幅度減持股份和放棄董事會(huì)席位。風(fēng)險(xiǎn)資本退出的均值也在上市后第1年和第3年大幅上漲。在上市后3年內(nèi)，有182個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本全部出售股份，132個(gè)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本全部出售股份且退出董事席位。

表14風(fēng)險(xiǎn)資本退出的時(shí)間趨勢(shì)Table 14Time Trend of Venture Capital Exit

注：樣本觀測(cè)值為1 002。

表15基于風(fēng)險(xiǎn)資本退出的雙重差分檢驗(yàn)結(jié)果Table 15Test Results for Using Difference-in-differences Based on Venture Capital Exit

表15給出以風(fēng)險(xiǎn)資本退出為背景進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)的結(jié)果。以上市后第1年風(fēng)險(xiǎn)資本完全退出的60個(gè)樣本企業(yè)作為處置組，以沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的544個(gè)企業(yè)作為控制組。檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本退出后，所支持企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降，超額控制權(quán)上升。原因可能是風(fēng)險(xiǎn)資本退出企業(yè)，造成外部股東監(jiān)督減弱，企業(yè)代理成本上升。雙重差分檢驗(yàn)顯示，風(fēng)險(xiǎn)資本退出后，相對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)資本支持企業(yè)代理成本均顯著上升，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)資本的公司治理機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本降低企業(yè)代理成本的重要手段。

5討論

在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)投資時(shí)，投資者可能會(huì)面臨較嚴(yán)重的代理沖突。為了保證投資安全，提高企業(yè)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)資本有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者進(jìn)行監(jiān)控，從而降低代理成本。風(fēng)險(xiǎn)資本投資于創(chuàng)業(yè)企業(yè)，根據(jù)投資特點(diǎn)，會(huì)出現(xiàn)兩類代理成本。因此，基于公司治理視角，本研究提供了風(fēng)險(xiǎn)資本降低兩類代理成本的證據(jù)。研究創(chuàng)新主要體現(xiàn)在3個(gè)方面。

(1)從代理成本角度考察了風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)投資標(biāo)的企業(yè)價(jià)值的影響。已有研究強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)資本在投資行為[7]、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[41]、高管激勵(lì)[21]、高科技投資[44-45]等方面提升企業(yè)價(jià)值。本研究則從控制代理成本的角度，提供了風(fēng)險(xiǎn)資本改善企業(yè)公司治理進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值的證據(jù)。在中國(guó)上市企業(yè)中，除了股東與經(jīng)理人之間的第1類代理成本外，大股東與小股東之間的第2類代理成本也比較嚴(yán)重。本研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與企業(yè)公司治理，對(duì)兩類代理成本均可以發(fā)揮抑制作用。

(2)論證了中小股東在上市企業(yè)中的公司治理作用。在大股東一股獨(dú)大、內(nèi)部控制嚴(yán)重的背景條件下，引發(fā)了中小股東如何有效對(duì)大股東進(jìn)行制衡和約束的討論[23,46]。本研究表明盡管風(fēng)險(xiǎn)資本作為中小股東，但由于具有專業(yè)才能和治理手段，具有監(jiān)督和制衡大股東的能力和動(dòng)機(jī)。并且，風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)股權(quán)比例、董事會(huì)席位等公司治理機(jī)制發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。

(3)檢驗(yàn)了以風(fēng)險(xiǎn)資本為代表的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)成長(zhǎng)的影響。家族企業(yè)與非家族企業(yè)在經(jīng)營(yíng)目標(biāo)、資金來(lái)源和治理結(jié)構(gòu)等方面差異明顯[32,47]。本研究證實(shí)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)家族企業(yè)公司治理和代理成本的影響是相對(duì)有限的，說(shuō)明家族企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)具有封閉性和排他性特點(diǎn)，支持了關(guān)于外部投資者與創(chuàng)始家族之間存在明顯目標(biāo)沖突和利益分歧的觀點(diǎn)[33]，也表明風(fēng)險(xiǎn)資本在創(chuàng)業(yè)企業(yè)中發(fā)揮治理作用存在邊界和范圍。

6結(jié)論

當(dāng)所有權(quán)與控制權(quán)分離時(shí)，委托人依賴公司治理機(jī)制對(duì)代理人進(jìn)行激勵(lì)和約束，從而降低代理成本。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本通常持股比例少、持股時(shí)間短，成為風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)揮公司治理作用的不利因素?；谥行“搴蛣?chuàng)業(yè)板企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，本研究從公司治理的視角，提供風(fēng)險(xiǎn)資本影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)代理成本的證據(jù)。

從第1類和第2類代理成本兩個(gè)方面測(cè)量代理成本，研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)資本投資降低了兩類代理成本。風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)提高股權(quán)比例、獲得董事會(huì)席位等公司治理機(jī)制控制代理成本；家族企業(yè)調(diào)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)兩類代理成本的影響，風(fēng)險(xiǎn)資本在家族企業(yè)公司治理的參與度較低，對(duì)家族企業(yè)代理成本的抑制作用不如非家族企業(yè)，從而也進(jìn)一步驗(yàn)證了風(fēng)險(xiǎn)資本參與治理的作用。

研究結(jié)論具有理論和實(shí)踐意義。在理論上，本研究為風(fēng)險(xiǎn)資本是否存在監(jiān)督以及如何發(fā)揮監(jiān)督作用提供了證據(jù)，為中小企業(yè)公司治理機(jī)制相關(guān)研究提供了啟示。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本持股比例較低，但仍然可以通過(guò)參與公司治理控制代理成本，而且代理成本隨參與治理的程度而變化。在實(shí)踐上，風(fēng)險(xiǎn)資本積極參與治理，不僅保護(hù)自身利益，為提供咨詢服務(wù)提供便利，也會(huì)成為企業(yè)治理水平的一個(gè)信號(hào)，在一定程度上可以起到保護(hù)中小股東利益的作用。對(duì)政策制定者，除了在稅收、財(cái)政和監(jiān)管等方面鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)資本發(fā)展外，還應(yīng)該完善投資者保護(hù)方面的法律制度，為風(fēng)險(xiǎn)資本參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)公司治理提供法律保障，調(diào)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資本參與公司治理的積極性。

本研究還存在不足之處。①?gòu)娘L(fēng)險(xiǎn)資本的股東身份和投資利益出發(fā)，本研究重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的股權(quán)代理成本，而風(fēng)險(xiǎn)資本與企業(yè)的債權(quán)人既具有利益沖突，也有共同利益，對(duì)企業(yè)債權(quán)代理成本的影響有待挖掘。②基于數(shù)據(jù)可獲得的原因，本研究主要考察公司治理機(jī)制中的股權(quán)比例和董事會(huì)席位。在數(shù)據(jù)可獲取的情況下，還可以繼續(xù)探討風(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)高管激勵(lì)或者信息披露等治理機(jī)制對(duì)企業(yè)代理成本的影響。③風(fēng)險(xiǎn)資本既可以通過(guò)契約條款監(jiān)督和激勵(lì)創(chuàng)業(yè)者，也可以通過(guò)公司治理機(jī)制參與企業(yè)管理，風(fēng)險(xiǎn)資本的契約條款與公司治理在抑制代理成本上可能存在替代作用，也可能存在補(bǔ)充作用，未來(lái)可以對(duì)此問(wèn)題繼續(xù)深入探討。