張貴財　王云

摘 要 積極推行政府與社會資本合作（PPP）模式對加快我國城鎮(zhèn)化建設(shè)、提升國家綜合治理能力、建立現(xiàn)代財政體制具有重大意義。但是當前PPP項目存在融資困難，明股實債，違規(guī)擔保等較大問題，本文從建筑施工企業(yè)參與PPP項目的角度出發(fā)，給PPP項目融資提供參考。

關(guān)鍵詞 PPP融資模式 項目融資 融資方案

一、研究背景及意義

PPP模式目前已經(jīng)成為我國推進城鎮(zhèn)化進程，大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進行投融資體制改革的優(yōu)先選擇，是地方政府提供公共服務(wù)的重要方式。根據(jù)財政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，進入全國PPP信息平臺項目庫的項目共7446個，入庫項目金額約11.35萬億元。盡管政府也在大力推動，但項目簽約率低，落地難，其中一個重要的原因就是PPP的融資困難。

二、存在的問題及分析

（一）PPP融資推高集團資產(chǎn)負債率

目前，國資委對國有企業(yè)財務(wù)風險的考核標準一是資產(chǎn)負債率，二是債務(wù)融資額度。由于建筑施工企業(yè)資產(chǎn)負債率已近80%，接近國資委考核的紅線，采用PPP模式需要大量的融資，且項目資本金和債務(wù)融資比例大部分為20%：80%，傳統(tǒng)的項目貸款融資會推高合并報表資產(chǎn)負債率，不符合企業(yè)考核目標的要求。

（二）無追索項目融資很難實現(xiàn)

項目融資缺乏金融體系支持。項目融資以項目自身資產(chǎn)、收益權(quán)和預期收益作抵押發(fā)放貸款，債權(quán)人對項目所有人無追索權(quán)或持有有限追索權(quán)。由于缺少與項目融資相配套的保險、擔保等支持，金融機構(gòu)剛性兌付要求高，PPP項目融資審批落地困難。

（三）項目現(xiàn)金流回報金額不穩(wěn)定

政府付費缺乏付費保障和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。對于來源于地方一般財政預算的付費資金，由于地方財政不均衡，部分地區(qū)財政資金來源不穩(wěn)定且不能保障及時足額支付。

部分運營收費權(quán)價值不高。為了補償項目可用性服務(wù)費，政府授予社會資本通過經(jīng)營項目的收費來彌補項目的資金缺口特許權(quán)，常見的方式有物業(yè)開發(fā)、廣告經(jīng)營等。但是這些項目是屬于完全競爭性的業(yè)務(wù)，難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

三、PPP項目融資方案設(shè)計

（一）PPP項目融資特性

1.項目融資特性，有限追索權(quán)。PPP項目融資模式強調(diào)以項目公司（SPV）為融資主體，更多體現(xiàn)項目融資的理念和方法。在項目產(chǎn)生風險時，僅對項目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量有追索權(quán)，對項目發(fā)起人的其他財產(chǎn)沒有追索權(quán)或持有有限追索權(quán)，可以實現(xiàn)風險的合理分擔，加強對項目收益的控制。

2.資金需求量大，用款集中。建筑施工企業(yè)中標的PPP項目中單個PPP項目金額較大，目前，在財政部綜合信息平臺國家?guī)熘械腜PP項目，平均金額為20億，項目建設(shè)期一般較短，用款非常集中，資金壓力巨大。融資需求受貨幣和信貸政策的變化影響較大。

3.項目回收期長，經(jīng)濟效益不高。我國目前鼓勵采用PPP模式的公共服務(wù)領(lǐng)域包括交通運輸、水利、環(huán)境保護等民生領(lǐng)域，項目失敗不但對參與方造成重大損失，而且會給當?shù)卣畮磔^大的社會穩(wěn)定問題。社會資本收取的回報相對較低，投資回收期一般在10年以上，融資期限也非常長。

（二）PPP項目融資原則

1.依法合規(guī)原則。為了規(guī)范PPP業(yè)務(wù)的發(fā)展，財政部建立了PPP項目綜合信息平臺，對于涉及未來政府支付責任的PPP項目必須入庫，并納入年度財政預算及中長期財政規(guī)劃。國資發(fā)財管〔2017〕192號文《關(guān)于加強中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風險管控的通知》強調(diào)“做好擬開展PPP項目的自有資金安排”“不得引入明股實債類股權(quán)資金”“不得為其他方股權(quán)出資提供擔保、承諾收益”。PPP項目必須依法合規(guī)。

2.風險共擔的原則。由于PPP項目存在投資大、期限長、合同關(guān)系復雜的特點，因此政府和社會資本對融資風險持有非常謹慎的態(tài)度。風險和收益存在強相關(guān)性，社會資本承擔的融資風險越大，所要求的項目回報率也會更高。金融機構(gòu)提供項目融資時不能要求政府提供擔保，增加政府債務(wù)，要以項目融資的思維，對PPP項目融資風險框架進行改進。PPP項目的融資風險是很大的，需要政府、社會資本、金融機構(gòu)共同分擔。[1]

（三）PPP項目融資方式

近年來，創(chuàng)新的融資方式層出不窮，資金來源也更加豐富。PPP項目融資可以從資產(chǎn)負債表右下方入手，鼓勵探索股權(quán)融資；可以從右上方入手，積極拓展債務(wù)融資工具；還可以從資產(chǎn)負債表左邊入手，進行資產(chǎn)證券化融資。目前應用比較多的融資方式主要有以下5種：

1.產(chǎn)業(yè)基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是一種集合投資制度，主要投資未上市企業(yè)股權(quán)并提供經(jīng)營管理服務(wù)，通過利益共享、風險共擔的管理機制，主要從事風險投資、創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)基金可為PPP項目資本金提供融資，一般具有以下特征：第一，投資對象主要為非上市企業(yè)股權(quán)；第二，投資期限不長，通常為5年以內(nèi)；第三，最終的目標是獲取投入資本增值。自2015年以來，中央政府制定了一系列政策，鼓勵產(chǎn)業(yè)基金在風險可控的條件下參與PPP項目投資。

2.銀行貸款。貸款是商業(yè)銀行最傳統(tǒng)和最簡單的債務(wù)融資形式。針對PPP項目的融資特點，可采用的主要有固定資產(chǎn)貸款和流動資金貸款。如果貸款銀行有兩家或者以上的，稱為銀團貸款。

3.債券融資。隨著資本市場的快速發(fā)展，直接債務(wù)融資產(chǎn)品日趨多樣化，我國已經(jīng)初步形成了以銀行間市場、交易所市場兩大市場為主的債券市場格局，債券資本市場也將會是PPP項目一種重要的債務(wù)融資方式。目前我國債券市場產(chǎn)品按照不同的監(jiān)管部門，可以分為三類：一是銀行間交易商協(xié)會的短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、中期票據(jù)（MTN）等；二是中國證監(jiān)會的公司債、專項資產(chǎn)管理計劃等；三是發(fā)改委的企業(yè)債、項目收益?zhèn)?/p>

4.融資租賃。融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內(nèi)租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物的使用權(quán)。對于需要大型設(shè)備的PPP項目，可以通過融資租賃的方式，拓寬融資渠道。

5.資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將持有的缺乏流動性但能夠在未來期間獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合進行剝離或出售給SPV，并對SPV的資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)拆分和信用增級，通過分離和重組風險與收益，轉(zhuǎn)換為以未來現(xiàn)金流收益進行擔保的、可以在金融市場上自由流通的標準化證券，通過出售給投資者，發(fā)起人可以收回資金。[2]企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有PPP項目未來收益權(quán)、收費權(quán)、合同債權(quán)以及PPP項目公司的股權(quán)。

2017年，上海證券交易所和深圳證券交易所出臺了PPP項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南，對PPP項目資產(chǎn)證券化提出了政策指導，目前主要有交易所市場的資產(chǎn)支持計劃（ABS）以及銀行間市場的資產(chǎn)收益票據(jù)（ABN）。[3]

總之，PPP項目融資是一項系統(tǒng)工程，企業(yè)在PPP項目生命周期中應當綜合應用多種融資手段，來滿足不同階段的融資需求。

（作者單位為中國電建集團中南勘測設(shè)計研究院有限公司）

參考文獻

[1] 劉新平，王守清.試論PPP項目的風險分配原則和框架[J].建筑經(jīng)濟，2006（2）：59-63.

[2] 楊夢晗.淺析資產(chǎn)證券化中的投資者保護——兼論中國的信貸資產(chǎn)證券化試點[D].北京大學，2006：7-10.

[3] 李振宇.資產(chǎn)證券化：原理、風險與評級[M].北京：中國建筑出版社，2009.