張貴財(cái)　王云

摘 要 積極推行政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式對加快我國城鎮(zhèn)化建設(shè)、提升國家綜合治理能力、建立現(xiàn)代財(cái)政體制具有重大意義。但是當(dāng)前PPP項(xiàng)目存在融資困難，明股實(shí)債，違規(guī)擔(dān)保等較大問題，本文從建筑施工企業(yè)參與PPP項(xiàng)目的角度出發(fā)，給PPP項(xiàng)目融資提供參考。

關(guān)鍵詞 PPP融資模式 項(xiàng)目融資 融資方案

一、研究背景及意義

PPP模式目前已經(jīng)成為我國推進(jìn)城鎮(zhèn)化進(jìn)程，大力發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，進(jìn)行投融資體制改革的優(yōu)先選擇，是地方政府提供公共服務(wù)的重要方式。根據(jù)財(cái)政部PPP中心數(shù)據(jù)，截至2017年12月31日，進(jìn)入全國PPP信息平臺(tái)項(xiàng)目庫的項(xiàng)目共7446個(gè)，入庫項(xiàng)目金額約11.35萬億元。盡管政府也在大力推動(dòng)，但項(xiàng)目簽約率低，落地難，其中一個(gè)重要的原因就是PPP的融資困難。

二、存在的問題及分析

（一）PPP融資推高集團(tuán)資產(chǎn)負(fù)債率

目前，國資委對國有企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考核標(biāo)準(zhǔn)一是資產(chǎn)負(fù)債率，二是債務(wù)融資額度。由于建筑施工企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已近80%，接近國資委考核的紅線，采用PPP模式需要大量的融資，且項(xiàng)目資本金和債務(wù)融資比例大部分為20%：80%，傳統(tǒng)的項(xiàng)目貸款融資會(huì)推高合并報(bào)表資產(chǎn)負(fù)債率，不符合企業(yè)考核目標(biāo)的要求。

（二）無追索項(xiàng)目融資很難實(shí)現(xiàn)

項(xiàng)目融資缺乏金融體系支持。項(xiàng)目融資以項(xiàng)目自身資產(chǎn)、收益權(quán)和預(yù)期收益作抵押發(fā)放貸款，債權(quán)人對項(xiàng)目所有人無追索權(quán)或持有有限追索權(quán)。由于缺少與項(xiàng)目融資相配套的保險(xiǎn)、擔(dān)保等支持，金融機(jī)構(gòu)剛性兌付要求高，PPP項(xiàng)目融資審批落地困難。

（三）項(xiàng)目現(xiàn)金流回報(bào)金額不穩(wěn)定

政府付費(fèi)缺乏付費(fèi)保障和穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。對于來源于地方一般財(cái)政預(yù)算的付費(fèi)資金，由于地方財(cái)政不均衡，部分地區(qū)財(cái)政資金來源不穩(wěn)定且不能保障及時(shí)足額支付。

部分運(yùn)營收費(fèi)權(quán)價(jià)值不高。為了補(bǔ)償項(xiàng)目可用性服務(wù)費(fèi)，政府授予社會(huì)資本通過經(jīng)營項(xiàng)目的收費(fèi)來彌補(bǔ)項(xiàng)目的資金缺口特許權(quán)，常見的方式有物業(yè)開發(fā)、廣告經(jīng)營等。但是這些項(xiàng)目是屬于完全競爭性的業(yè)務(wù)，難以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

三、PPP項(xiàng)目融資方案設(shè)計(jì)

（一）PPP項(xiàng)目融資特性

1.項(xiàng)目融資特性，有限追索權(quán)。PPP項(xiàng)目融資模式強(qiáng)調(diào)以項(xiàng)目公司（SPV）為融資主體，更多體現(xiàn)項(xiàng)目融資的理念和方法。在項(xiàng)目產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，僅對項(xiàng)目資產(chǎn)和現(xiàn)金流量有追索權(quán)，對項(xiàng)目發(fā)起人的其他財(cái)產(chǎn)沒有追索權(quán)或持有有限追索權(quán)，可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的合理分擔(dān)，加強(qiáng)對項(xiàng)目收益的控制。

2.資金需求量大，用款集中。建筑施工企業(yè)中標(biāo)的PPP項(xiàng)目中單個(gè)PPP項(xiàng)目金額較大，目前，在財(cái)政部綜合信息平臺(tái)國家?guī)熘械腜PP項(xiàng)目，平均金額為20億，項(xiàng)目建設(shè)期一般較短，用款非常集中，資金壓力巨大。融資需求受貨幣和信貸政策的變化影響較大。

3.項(xiàng)目回收期長，經(jīng)濟(jì)效益不高。我國目前鼓勵(lì)采用PPP模式的公共服務(wù)領(lǐng)域包括交通運(yùn)輸、水利、環(huán)境保護(hù)等民生領(lǐng)域，項(xiàng)目失敗不但對參與方造成重大損失，而且會(huì)給當(dāng)?shù)卣畮磔^大的社會(huì)穩(wěn)定問題。社會(huì)資本收取的回報(bào)相對較低，投資回收期一般在10年以上，融資期限也非常長。

（二）PPP項(xiàng)目融資原則

1.依法合規(guī)原則。為了規(guī)范PPP業(yè)務(wù)的發(fā)展，財(cái)政部建立了PPP項(xiàng)目綜合信息平臺(tái)，對于涉及未來政府支付責(zé)任的PPP項(xiàng)目必須入庫，并納入年度財(cái)政預(yù)算及中長期財(cái)政規(guī)劃。國資發(fā)財(cái)管〔2017〕192號文《關(guān)于加強(qiáng)中央企業(yè)PPP業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的通知》強(qiáng)調(diào)“做好擬開展PPP項(xiàng)目的自有資金安排”“不得引入明股實(shí)債類股權(quán)資金”“不得為其他方股權(quán)出資提供擔(dān)保、承諾收益”。PPP項(xiàng)目必須依法合規(guī)。

2.風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的原則。由于PPP項(xiàng)目存在投資大、期限長、合同關(guān)系復(fù)雜的特點(diǎn)，因此政府和社會(huì)資本對融資風(fēng)險(xiǎn)持有非常謹(jǐn)慎的態(tài)度。風(fēng)險(xiǎn)和收益存在強(qiáng)相關(guān)性，社會(huì)資本承擔(dān)的融資風(fēng)險(xiǎn)越大，所要求的項(xiàng)目回報(bào)率也會(huì)更高。金融機(jī)構(gòu)提供項(xiàng)目融資時(shí)不能要求政府提供擔(dān)保，增加政府債務(wù)，要以項(xiàng)目融資的思維，對PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)框架進(jìn)行改進(jìn)。PPP項(xiàng)目的融資風(fēng)險(xiǎn)是很大的，需要政府、社會(huì)資本、金融機(jī)構(gòu)共同分擔(dān)。[1]

（三）PPP項(xiàng)目融資方式

近年來，創(chuàng)新的融資方式層出不窮，資金來源也更加豐富。PPP項(xiàng)目融資可以從資產(chǎn)負(fù)債表右下方入手，鼓勵(lì)探索股權(quán)融資；可以從右上方入手，積極拓展債務(wù)融資工具；還可以從資產(chǎn)負(fù)債表左邊入手，進(jìn)行資產(chǎn)證券化融資。目前應(yīng)用比較多的融資方式主要有以下5種：

1.產(chǎn)業(yè)基金。PPP產(chǎn)業(yè)基金是一種集合投資制度，主要投資未上市企業(yè)股權(quán)并提供經(jīng)營管理服務(wù)，通過利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的管理機(jī)制，主要從事風(fēng)險(xiǎn)投資、創(chuàng)業(yè)投資、企業(yè)重組投資和基礎(chǔ)設(shè)施投資等實(shí)業(yè)投資。產(chǎn)業(yè)基金可為PPP項(xiàng)目資本金提供融資，一般具有以下特征：第一，投資對象主要為非上市企業(yè)股權(quán)；第二，投資期限不長，通常為5年以內(nèi)；第三，最終的目標(biāo)是獲取投入資本增值。自2015年以來，中央政府制定了一系列政策，鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)基金在風(fēng)險(xiǎn)可控的條件下參與PPP項(xiàng)目投資。

2.銀行貸款。貸款是商業(yè)銀行最傳統(tǒng)和最簡單的債務(wù)融資形式。針對PPP項(xiàng)目的融資特點(diǎn)，可采用的主要有固定資產(chǎn)貸款和流動(dòng)資金貸款。如果貸款銀行有兩家或者以上的，稱為銀團(tuán)貸款。

3.債券融資。隨著資本市場的快速發(fā)展，直接債務(wù)融資產(chǎn)品日趨多樣化，我國已經(jīng)初步形成了以銀行間市場、交易所市場兩大市場為主的債券市場格局，債券資本市場也將會(huì)是PPP項(xiàng)目一種重要的債務(wù)融資方式。目前我國債券市場產(chǎn)品按照不同的監(jiān)管部門，可以分為三類：一是銀行間交易商協(xié)會(huì)的短期融資券（CP）、超短期融資券（SCP）、中期票據(jù)（MTN）等；二是中國證監(jiān)會(huì)的公司債、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等；三是發(fā)改委的企業(yè)債、項(xiàng)目收益?zhèn)?/p>

4.融資租賃。融資租賃是指出租人根據(jù)承租人對租賃物件的特定要求和對供貨人的選擇，出資向供貨人購買租賃物件，并租給承租人使用，承租人則分期向出租人支付租金，在租賃期內(nèi)租賃物件的所有權(quán)屬于出租人所有，承租人擁有租賃物的使用權(quán)。對于需要大型設(shè)備的PPP項(xiàng)目，可以通過融資租賃的方式，拓寬融資渠道。

5.資產(chǎn)證券化。資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人將持有的缺乏流動(dòng)性但能夠在未來期間獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或者資產(chǎn)組合進(jìn)行剝離或出售給SPV，并對SPV的資產(chǎn)進(jìn)行結(jié)構(gòu)拆分和信用增級，通過分離和重組風(fēng)險(xiǎn)與收益，轉(zhuǎn)換為以未來現(xiàn)金流收益進(jìn)行擔(dān)保的、可以在金融市場上自由流通的標(biāo)準(zhǔn)化證券，通過出售給投資者，發(fā)起人可以收回資金。[2]企業(yè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)有PPP項(xiàng)目未來收益權(quán)、收費(fèi)權(quán)、合同債權(quán)以及PPP項(xiàng)目公司的股權(quán)。

2017年，上海證券交易所和深圳證券交易所出臺(tái)了PPP項(xiàng)目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南，對PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化提出了政策指導(dǎo)，目前主要有交易所市場的資產(chǎn)支持計(jì)劃（ABS）以及銀行間市場的資產(chǎn)收益票據(jù)（ABN）。[3]

總之，PPP項(xiàng)目融資是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，企業(yè)在PPP項(xiàng)目生命周期中應(yīng)當(dāng)綜合應(yīng)用多種融資手段，來滿足不同階段的融資需求。

（作者單位為中國電建集團(tuán)中南勘測設(shè)計(jì)研究院有限公司）

參考文獻(xiàn)

[1] 劉新平，王守清.試論P(yáng)PP項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)分配原則和框架[J].建筑經(jīng)濟(jì)，2006（2）：59-63.

[2] 楊夢晗.淺析資產(chǎn)證券化中的投資者保護(hù)——兼論中國的信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)[D].北京大學(xué)，2006：7-10.

[3] 李振宇.資產(chǎn)證券化：原理、風(fēng)險(xiǎn)與評級[M].北京：中國建筑出版社，2009.