李斌 高方方

一邊是香港資本市場對內(nèi)房股的持續(xù)看空，估值創(chuàng)新低；另一邊是上市破發(fā)成常態(tài)，公開認(rèn)購遇冷則信心不足。在當(dāng)前市場環(huán)境并不利好中國房地產(chǎn)企業(yè)上市的情況下，進(jìn)入“活下去”時代的中小房企必須要與時間賽跑：早一分上市，多一分活路。

最新宣布在香港上市的是廣州一家開發(fā)商海倫堡，這家今年上半年總收益為39.16億元的房企，如果成功上市，將成為今年繼正榮、弘陽地產(chǎn)、美的置業(yè)和大發(fā)地產(chǎn)之后的第五家。

但面對普遍看空的市場環(huán)境，多家投行機(jī)構(gòu)分析師告訴《投資者報》記者，“對這些中小房企來說，上市是無奈之舉。即便價格很便宜，市場狀況很糟糕，但對這些公司而言不上市又不行，因為光債務(wù)和現(xiàn)金流就能壓垮企業(yè)?！?h3>海倫堡：凈負(fù)債高達(dá)103%

海倫堡招股書披露，今年上半年，公司營收為39.16億元，同比增長29.4%；毛利9.91億元，同比增長52%；凈利潤約5.48億元，同比增長62%，毛利率為25.3%。

這并不是海倫堡第一次上市。早在三年前，海倫堡就準(zhǔn)備赴港上市，當(dāng)時委托中金作為安排行，集資額暫定約1.5億至2億美元，但其后并無消息。海倫堡拒絕就本次上市與三年前上市相關(guān)細(xì)節(jié)回答《投資者報》記者問題，口風(fēng)僅僅是：一切以公告為準(zhǔn)。

然而，海倫堡本次上市從招股書披露來看，最令投資者擔(dān)憂的莫過于其高負(fù)債模式。根據(jù)招股書顯示，2015年、2016年、2017年及2018年上半年，海倫堡控股未償還借款總額分別為83.61億元、128.74億元、205.04億元及243.2億元。同時，2015～2017年，海倫堡凈資產(chǎn)負(fù)債比率分別為128%、69.4%、83.4%，2018年上半年則為103.1%。

2015年、2016年及2017年12月31日及截至2018年6月30日，海倫堡控股擁有的現(xiàn)金分別為12.8億元、24.69億元、45.96億元及51.55億元。

中小房企扎堆上市背后：

可怕的債務(wù)現(xiàn)金流

“像海倫堡這種中小房企債務(wù)普遍都很高，而現(xiàn)在上市的悖論就是，債務(wù)越高，投資人越不看好，這是現(xiàn)實問題……但是你可以不來，它還愿意來，因為能融到一點是一點，反過來也說明現(xiàn)金流壓力是非常大的。不然的話，估值和價格這么便宜，它來上市干嘛？”瑞穗證券亞洲房地產(chǎn)研究主管、執(zhí)行董事金增祥告訴《投資者報》記者。

現(xiàn)金流緊張、負(fù)債太高是普遍現(xiàn)象。以最近剛上市的大發(fā)地產(chǎn)和美的置業(yè)為例，債務(wù)負(fù)擔(dān)一個比一個重。截至2018年4月30日，大發(fā)地產(chǎn)凈資產(chǎn)負(fù)債率為235.6%，各類銀行、信托等未償還借款總額224億；美的置業(yè)負(fù)債總額1089億，凈負(fù)債率181.4%。另據(jù)統(tǒng)計，德信中國的凈負(fù)債率接近193%。在經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流方面，美的置業(yè)、大發(fā)地產(chǎn)近兩年持續(xù)為負(fù)。

金增祥分析，一方面對海倫堡這種中小房企來說，即便上市也不可能融資太多，額度是很小的，僅僅是開了個融資窗口，可以再融資，也就是說再融資的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于IPO的錢；另一方面，從股價角度，說明再也拿不到比目前上市更便宜的錢了，所以只能接受，如果是去年上市，海倫堡不會像今天賣這么便宜。

“關(guān)鍵是開發(fā)商現(xiàn)在有現(xiàn)金流壓力，能不能上成也要去試試。即使市場下行，但企業(yè)有融資需求的話，這個月融到錢跟下個月融到錢有時候就差那么一點，但差距很大，甚至?xí)嚎迤髽I(yè)?！苯鹪鱿閺?qiáng)調(diào)。

聯(lián)昌國際證券香港及大陸地產(chǎn)研究主管鄭懷武也向《投資者報》記者指出，“在國內(nèi)要融資的話，成本很高，窗口不多，香港雖然價格低或者破發(fā)，起碼上市后在海外還有融資渠道。對中小房企來說，價格不理想，那也沒辦法，那就先上吧。”

奧陸資本總裁兼投資總監(jiān)、原花旗銀行董事總經(jīng)理、亞洲地產(chǎn)研究組組長蔡金強(qiáng)對此表示認(rèn)同?！艾F(xiàn)在考慮的是先上市再說，上了以后如果混不下去，也可以在海外進(jìn)行賣股權(quán)融資，萬一真不幸了，還可以海外套現(xiàn)?！彼麑Α锻顿Y者報》記者說。

公開認(rèn)購不足：

上市成了找朋友墊底幫忙

當(dāng)下內(nèi)房股香港上市環(huán)境有多糟糕？還是以美的置業(yè)和大發(fā)地產(chǎn)為例，美的置業(yè)公開發(fā)售有效申請占總發(fā)行0.25倍，大發(fā)地產(chǎn)公開發(fā)售有效申請占總發(fā)行0. 32倍，公開認(rèn)購嚴(yán)重不足。

美的置業(yè)股價截止目前仍處于破發(fā)狀態(tài)，而整個內(nèi)房股最近一兩個月持續(xù)下跌?！锻顿Y者報》查詢內(nèi)房股中的龍頭中國恒大、萬科、碧桂園、融創(chuàng)中國等幾家發(fā)現(xiàn)，從9月份至10月26日收盤，中國恒大至今下跌31%、萬科下跌10%、碧桂園下跌28.51%、融創(chuàng)中國下跌18%。

內(nèi)房股持續(xù)下跌，公開認(rèn)購連一半都不到。中信里昂證券房地產(chǎn)研究地區(qū)主管王艷在接受《投資者報》記者采訪時說道，今年以來，香港內(nèi)房股的PE估值目前都處于歷史最低水平，普遍在3-4倍，新上市的內(nèi)房企就更低了，從美的置業(yè)這種即便有母公司支撐現(xiàn)金流的開發(fā)商來看，也低于3倍，說明市場根本沒有信心。而內(nèi)房企選擇此時上市，最關(guān)鍵因素還是有好朋友支持，并不是新錢。

蔡金強(qiáng)也說，現(xiàn)在內(nèi)房企香港上市已經(jīng)不能用簡單的不好來形容了，因為都是找自己的朋友鼓吹做投資者，把事情弄成，把盤子接下來，如果今年能上市，就意味著在幾個月前跟朋友打交道做基石，可能對方不容易變卦，如果明年上市的話，可能基石投資者都很難找得到。

蔡金強(qiáng)感嘆道：“我認(rèn)為，海倫堡在這輪內(nèi)房企上市中，不是倒數(shù)第一，就是倒數(shù)第二，反正在車尾，而排在其后的德信地產(chǎn)、銀城國際都很懸，不一定能上市成功。因為時間來不及了，至少要等到明年一季度或二季度，如果再等下去的話，談好的基石投資者估計都不會支持?！?/p>

接觸過眾多機(jī)構(gòu)投資者的金增祥坦言，機(jī)構(gòu)并不看好內(nèi)房股，即便內(nèi)房股持續(xù)下行，但什么時間見底，無法判斷，如果明年市場繼續(xù)下行，那市場更糟糕。機(jī)構(gòu)不可能現(xiàn)在進(jìn)場，任何人都很難做這種沒有預(yù)期的投資，風(fēng)險太大。（思維財經(jīng)作品）