彭文平，肖繼輝，周玉娟

（1. 華南師范大學 華南市場經(jīng)濟研究中心，廣東 廣州 510631；2. 暨南大學 管理學院，廣東 廣州 510632；3. 廣州市蘿崗開發(fā)區(qū)國稅局，廣東 廣州 510006）

一、引 言

基金的選股擇時能力很受重視。特別是在股市下跌、市場環(huán)境差時，基金能否及時調(diào)整投資組合中的高風險股票比例以降低風險，確保組合資產(chǎn)的“安全性”對投資者而言非常重要?；鹪谶x股時，需要利用上市公司的財務報告。財務報告中覆蓋了會計政策變更和會計估計變更等信息，這些財務信息都折射出上市公司的盈余管理行為和盈余質(zhì)量?；鹗欠窭脮嬓畔⒂绕涫菚嬘嘈畔?gòu)建投資組合是學者們持續(xù)關(guān)注的問題。Ali等（2008）首次研究了共同基金是否利用會計應計進行投資，發(fā)現(xiàn)較少基金利用應計策略；但利用應計策略的基金能取得更好的業(yè)績。姚頤等（2011）發(fā)現(xiàn)，我國開放式基金投資決策體現(xiàn)出了對會計盈余信息的追求和利用。已有文獻表明，基金在投資過程中會關(guān)注公司的會計信息，采取不同的投資策略。但是，這些文獻關(guān)注的都是會計盈余中的應計項目部分，往往側(cè)重于會計盈余本身，很少關(guān)注盈余信息質(zhì)量。會計應計可以進一步區(qū)分為可操控應計和不可操控應計?？刹倏貞嫶淼挠噘|(zhì)量能更好預測未來會計利潤和現(xiàn)金流偏差，也是股票定價因子。因此，從決策有用性角度看，盈余質(zhì)量比會計應計具有更多信息含量。作為專業(yè)投資者，基金在投資決策時也會關(guān)注到會計盈余質(zhì)量。

市場環(huán)境好的牛市期間系統(tǒng)性風險降低，市場環(huán)境不好的熊市期間系統(tǒng)性風險走高（張宗新和朱偉驊，2005）。因此，牛熊市代表的不同市場環(huán)境存在系統(tǒng)性風險差異。當市場環(huán)境不好時，走高的系統(tǒng)性風險對基金資產(chǎn)組合的影響也將水漲船高，此時基金的風險規(guī)避需求更高。為了降低差的市場環(huán)境帶來投資組合的整體下行風險，基金將把組合資產(chǎn)朝著表現(xiàn)更為穩(wěn)健的股票轉(zhuǎn)移，這就是基金安全投資轉(zhuǎn)移行為（Flight to Quality）。股票的盈余質(zhì)量是基金進行安全投資轉(zhuǎn)移的重要依據(jù)。因為，盈余質(zhì)量越高的股票，其應計項與現(xiàn)金流之間的對應程度越好（Penman，2007），未來現(xiàn)金流方面的信息越準確（Lambert等，2007；Dechow 等，2010）；在市場環(huán)境不佳時，盈余質(zhì)量高的股票受到市場環(huán)境影響較小，對系統(tǒng)風險不敏感（Ng，2011；Bhattacharya等，2012），股價下跌幅度更?。℉ilary，2008），表現(xiàn)更為穩(wěn)?。淮送?，盈余質(zhì)量作為定價因子可以預測股票回報（Francis等，2005；Gray 等，2009），盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績更好（王慶文，2005）。所以，當市場環(huán)境差時，基金資產(chǎn)組合承擔的風險增加，面臨的業(yè)績惡化可能性更大，此時，基金投資決策變得更為謹慎，也更具有降低組合風險的動機。為此，基金將更為重視信息的收集，更有可能關(guān)注會計盈余質(zhì)量信息。而在市場環(huán)境差時，盈余質(zhì)量高的股票所具有的對系統(tǒng)風險不敏感、股價表現(xiàn)更穩(wěn)健、業(yè)績更好的特質(zhì)使得其成為了基金避險的理想標的。

現(xiàn)有研究在檢查基金利用會計盈余信息構(gòu)建投資組合時都沒有考慮基金對盈余質(zhì)量信息的需求可能受到市場環(huán)境的影響，因此大多發(fā)現(xiàn)基金在構(gòu)建投資組合時并不廣泛使用盈余質(zhì)量信息（Sloan，1996；Ali等，2008）?？紤]到市場環(huán)境可能影響基金對會計信息的使用，本文研究了不同市場環(huán)境情況下，基金利用盈余質(zhì)量信息進行資產(chǎn)配置的問題，得到了新的發(fā)現(xiàn)：在市場環(huán)境不佳時，基金會利用盈余質(zhì)量信息進行安全投資轉(zhuǎn)移，更多地配置盈余質(zhì)量高的股票，以降低組合風險，穩(wěn)定和提高基金業(yè)績。該結(jié)論也很好地解釋了為何已有研究關(guān)于基金是否利用會計盈余質(zhì)量信息進行投資決策的結(jié)論不統(tǒng)一的問題。

周期性行業(yè)股票與非周期性行業(yè)股票的利潤波動和盈余質(zhì)量都存在顯著差異（Jin，2005；陳武朝，2013）。本文進一步檢查股票所屬行業(yè)周期性是否對基金安全投資轉(zhuǎn)移有影響，以及基金在利用股票所屬行業(yè)周期性避險時是否也考慮股票的盈余質(zhì)量。研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境差時，基金會配置更多的非周期行業(yè)股票，將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期行業(yè)股票，投資組合在周期與非周期行業(yè)間的轉(zhuǎn)移背后仍然是盈余質(zhì)量；進一步檢驗發(fā)現(xiàn)，基金只在周期性行業(yè)股票中會采取向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的避險行為，而在配置非周期行業(yè)股票時并不關(guān)注股票的盈余質(zhì)量。原因是非周期行業(yè)股票本身的盈余質(zhì)量較高，根據(jù)其盈余質(zhì)量進行避險的空間有限。

在市場環(huán)境不好時，基金利用會計盈余質(zhì)量信息進行安全投資轉(zhuǎn)移時是否會對基金業(yè)績產(chǎn)生積極影響呢？這對于系統(tǒng)評價基金的投資能力以及會計信息決策的相關(guān)性具有重要意義。本文發(fā)現(xiàn)，安全投資轉(zhuǎn)移行為對基金業(yè)績存在積極影響，特別是在市場環(huán)境差的熊市，基金的安全投資轉(zhuǎn)移程度越高業(yè)績越好。這表明基金具有良好的選股能力，能充分利用盈余信息及時調(diào)整投資組合以避險。本文的研究為理解會計信息質(zhì)量在投資決策中的作用提供了一個新的視角。發(fā)現(xiàn)了基金會在市場環(huán)境差的情況下增加對高盈余質(zhì)量股票的配置的新結(jié)論，拓展了相關(guān)研究。也發(fā)現(xiàn)基金利用盈余質(zhì)量信息進行安全投資轉(zhuǎn)移對業(yè)績產(chǎn)生了有利影響，該發(fā)現(xiàn)有助于投資者更好地理解基金如何運用會計信息進行專業(yè)化投資，更全面地評價了基金的投資能力。

二、文獻回顧與研究假設

基金具有很強的獲取信息規(guī)避風險的能力，在投資決策時非常關(guān)注市場環(huán)境，會根據(jù)市場環(huán)境采取相應的投資策略。研究表明，基金在進行資產(chǎn)配置決策時能前瞻性地利用市場環(huán)境信息（Chalmers等，2013），表現(xiàn)出良好的選股擇時能力（Huang 等，2011）。Barberis等（2001）根據(jù)前景理論建立的模型預測顯示，熊市中投資者對風險和損失的厭惡程度上升，投資會更加謹慎。當市場環(huán)境不佳時，安全投資轉(zhuǎn)移是基金作出投資決策的重要驅(qū)動因素（McKay，2006）。因為市場環(huán)境不好會導致較高的股票收益波動進而加大基金業(yè)績表現(xiàn)不佳的可能性，最終引發(fā)基金投資者的贖回。所以，投資環(huán)境差時，基金面臨的壓力增加，薪酬水平降低，而解雇威脅增加，此時其傾向采取風險規(guī)避行為，選擇受市場環(huán)境影響較小的股票，以避免可能遭受的損失（Vayanos，2004；Brunnermeier和Pedersen，2009）。實證證據(jù)也支持市場環(huán)境對基金投資行為和業(yè)績有影響，不同市場環(huán)境下基金的選股擇時能力存在差異（Kao等，1998），業(yè)績表現(xiàn)及其持續(xù)性也不同（Capocci等，2005）；市場環(huán)境影響基金風險調(diào)整行為（Kempf等，2009）；市場環(huán)境對基金投資風格漂移有影響（Ainsworth等，2008）。特別是市場環(huán)境不佳時，基金可能調(diào)整投資組合，遠離風險性投資（Chalmers等，2013），追求更好更穩(wěn)定的業(yè)績表現(xiàn)（Huang 等，2011）。

基金非常關(guān)注組合的風險，并根據(jù)市場環(huán)境的變化調(diào)整組合以降低風險。基金可以采取多種方式分散風險。如將投資轉(zhuǎn)向低β值、高價值、大規(guī)?；蛘吒吡鲃有缘墓善保驗檫@些股票在一定程度上較少受到較差市場環(huán)境的影響。同樣，基金在市場環(huán)境不好時，會將投資轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票進行避險。主要原因在于較高盈余質(zhì)量的股票表現(xiàn)更為穩(wěn)健，受市場環(huán)境的影響更小，這些股票在市場環(huán)境差的時期對于投資者更具吸引力。Dechow等（2010）的研究表明，盈余質(zhì)量對于未來的現(xiàn)金流具有信息導向的作用，盈余質(zhì)量越高，未來現(xiàn)金流方面的信息越準確。盈余質(zhì)量與市場風險之間存在負相關(guān)關(guān)系（Ng，2011；Bhattacharya等，2012）；當市場環(huán)境較差時，盡管大部分股票的股價都有較大的波動，但是盈余質(zhì)量較好的股票受到的影響和股價下降幅度都更小（Hilary，2008）。盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績更好（王慶文，2005）。與此同時，Gallagher等（2014）也發(fā)現(xiàn)，持有更多高盈余質(zhì)量股票的基金表現(xiàn)出更好的業(yè)績和更低的收益波動，在市場環(huán)境差的時候，這種基金為投資者提供了更好的“兜底”保護。

市場環(huán)境變差時，基金會增加盈余質(zhì)量高的股票的持有比例。因為這樣一方面有利于降低組合風險，降低業(yè)績波動；另一方面盈余質(zhì)量高的股票往往有更好的業(yè)績表現(xiàn)。綜上分析，本文提出假設1：市場環(huán)境差時，基金會將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量的股票。

盈余管理程度越大，股票盈余質(zhì)量越低。影響盈余管理程度的因素較多，其中包括股票所屬行業(yè)的周期性。周期性行業(yè)是受宏觀經(jīng)濟波動影響較大的行業(yè)，非周期性行業(yè)是生產(chǎn)必需品的行業(yè)，周期性行業(yè)的產(chǎn)品表現(xiàn)為高需求彈性，需求量受多種因素影響，變化大；而非周期性行業(yè)的產(chǎn)品則表現(xiàn)為低需求彈性，比較穩(wěn)定。周期性與非周期性行業(yè)的上述差異，具體體現(xiàn)為周期性行業(yè)的利潤波動通常大于非周期性行業(yè)（Jin，2005）。當企業(yè)連年虧損的時候，就存在退市的風險。因此，處于周期性行業(yè)中的企業(yè)為了使利潤呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的趨勢，進行盈余管理的可能性以及盈余管理的程度都更大，會導致盈余質(zhì)量降低。陳武朝（2013）發(fā)現(xiàn)，相對于非周期性行業(yè)，周期性行業(yè)的盈余管理程度更大，股票的盈余質(zhì)量更低?；谝陨戏治觯疚恼J為，在面臨市場環(huán)境差的時期，基金可能通過將投資組合轉(zhuǎn)向非周期性行業(yè)的股票以規(guī)避風險，據(jù)此提出假設2：市場環(huán)境差時，基金會將投資組合轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票。

本質(zhì)上來說，根據(jù)股票所屬行業(yè)的周期性進行避險仍與盈余質(zhì)量有關(guān)，因為基金選擇非周期性行業(yè)的股票進行投資也是基于非周期性行業(yè)整體上盈余管理程度低、盈余質(zhì)量高這一事實（陳武朝，2013）。因此我們認為，基金在基于盈余信息避險時，更為關(guān)注周期性行業(yè)股票的盈余質(zhì)量，在市場環(huán)境差時傾向挑選盈余質(zhì)量高的周期性行業(yè)股票。這是因為，周期性行業(yè)本身受市場系統(tǒng)性風險的影響更大，因而基金更需要選擇高盈余質(zhì)量的股票以降低投資組合的風險。而由于非周期行業(yè)股票本身的盈余質(zhì)量較高，其市場風險也相對較低，因而在市場環(huán)境差時基于盈余質(zhì)量的避險空間和動機較弱。據(jù)此，本文提出假設3：市場環(huán)境差時，基金投資組合中的周期性行業(yè)股票將更多轉(zhuǎn)向（周期性行業(yè)中的）盈余質(zhì)量高的股票。

三、研究設計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取最能代表基金主動投資能力的股票型和偏股型基金進行研究，剔除了指數(shù)型和保本型基金。剔除全球基金和成立年限不足一年的基金。樣本區(qū)間為2005-2015年，涵蓋了牛熊市不同的市場環(huán)境。

基金持股及市值、規(guī)模和換手率等基金層面的數(shù)據(jù)來自Resset數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫；股票層面的數(shù)據(jù)如資產(chǎn)、應收賬款以及三因素和四因素模型中的各因子來自國泰安數(shù)據(jù)庫。缺失的數(shù)據(jù)通過查閱基金年報來補充。除了在穩(wěn)健性檢驗中采用基金季度數(shù)據(jù)外，本文采用基金年度數(shù)據(jù)來檢驗假設，因為季度數(shù)據(jù)沒有公布基金所持的全部股票。全樣本共包括2 901只基金。

（二）變量定義

1、因變量。參照 Ng（2011）和 Bhattacharya 等（2012）的研究，本文采用修正 Jones模型（Jones，1991）計算可操控應計，以可操控應計的絕對值度量股票的盈余質(zhì)量，并在此基礎上計算基金層面的安全投資轉(zhuǎn)移（FTQ）。

FTQ的計算參照Chen等（2018）的方法。首先，對各年度的可操控應計進行排序，并以30%、40%和30%為界點進行劃分。其次，結(jié)合基金持股情況，將基金持有的股票分配到不同的盈余質(zhì)量組別，高盈余質(zhì)量組為可操控應計絕對值較低的組。針對每一只基金，計算出高、中、低三個盈余質(zhì)量組所包含股票的組合權(quán)重，股票權(quán)重為持有的某只股票市值在基金所持全部股票市值中所占比重。最后，采用高盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重減去低盈余質(zhì)量組的組合權(quán)重表示FTQ。FTQ值越大，表示基金投資組合越傾向于持有盈余質(zhì)量高的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。對于基金持股在周期和非周期行業(yè)間的安全投資轉(zhuǎn)移（DifIndus），本文采取類似FTQ的方法進行度量。首先對各年度基金所持全部股票根據(jù)其所屬行業(yè)的周期性區(qū)分為非周期性行業(yè)和周期性行業(yè)兩組；然后計算基金持有的股票屬于非周期組和周期組的權(quán)重；最后用非周期股票組的權(quán)重減去周期股票組的權(quán)重來表示。DifIndus越大，表明基金越傾向于購買屬于非周期性行業(yè)的股票，安全投資轉(zhuǎn)移程度越大。本文采用三個指標度量基金業(yè)績：考慮分紅的復權(quán)單位凈值增長率 Rit，經(jīng)三因素模型（Fama和 French，1992）和四因素模型（Carhart，1997）調(diào)整后的收益（αit）。

2、自變量。市場環(huán)境（Condition）本文參照蔡慶豐和劉錦（2012）的方法，采用A股年中市場指數(shù)收益率來描述當年的市場環(huán)境。采用年中市場收益率是因為基金會根據(jù)上半年股票市場的表現(xiàn)決定下半年是否采用安全投資轉(zhuǎn)移的策略。表1列出了2005-2015年上證A股指數(shù)收益率。收益率為正表示股市表現(xiàn)好，Condition=0；收益率為負表示股市表現(xiàn)差，Condition=1。從表1可以看出，除了2014年外，各年上證A股指數(shù)的年中收益率和全年收益率的方向保持一致，表明采用年中市場指數(shù)收益率代表市場環(huán)境是合理的。

表1 上證A股指數(shù)率收益

續(xù)表 1 上證A股指數(shù)率收益

穩(wěn)健性檢驗中采用經(jīng)濟周期作為市場環(huán)境的替代變量。股市是國民經(jīng)濟的“晴雨表”。盡管我國股市“晴雨表”作用尚未完全顯現(xiàn)，但股市周期與國民經(jīng)濟之間確實存在密切聯(lián)系（顧嵐和劉長標，2001；黃華繼和丁維，2009）。本文對經(jīng)濟周期的劃分與眾多文獻一致（吳娜，2013陳冬等，2016），用GDP增長率對經(jīng)濟周期進行劃分。2005-2015年GDP增長率的整體情況如圖1所示，平均值為9.76%，樣本年度的GDP增值率大于均值為經(jīng)濟上行期（economic cycle=0），否則為經(jīng)濟下行期（economic cycle=1）。

圖1 樣本年度GDP增長率趨勢

（三）實證模型

本文建立回歸模型（1）檢驗假設 1，模型（1）如下：

因變量和自變量如上所述?？刂谱兞堪▋蓚€方面：1、基金特征控制變量，包括基金規(guī)模、基金資產(chǎn)流動性（用基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量）和基金持股的收益波動、賬面市值比和持股公司的ROA。2、投資策略控制變量，基金在構(gòu)建基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移策略時也可能采取基于所持股票的系統(tǒng)風險、市值規(guī)模、流動性和賬面市值比為基礎的安全投資轉(zhuǎn)移策略（Chen等，2018）。所以，本文在回歸中也控制了基于股票的系統(tǒng)風險（DifBeta）、市值規(guī)模（DifSize）、流動性（DifTurnover）和賬面市值比（DifBM）等安全投資轉(zhuǎn)移策略的影響。控制變量如表2所示。

表2 控制變量的定義

續(xù)表 2 控制變量的定義

本文建立回歸模型（2）以檢驗假設2，模型（2）如下：

為了能更清楚地分析基金安全投資轉(zhuǎn)移行為，我們根據(jù)基金所持股票是否屬于周期性行業(yè)將樣本劃分為兩部分，重新計算各自的FTQ，得出該基金在周期性行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度FTQcyclical和基金在非周期性行業(yè)內(nèi)部轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票的程度FTQnoncyclical。采用周期和非周期行業(yè)內(nèi)部盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移程度FTQcyclical和FTQnoncyclical作為模型（2）的因變量對假設3進行檢驗。即用回歸模型（3）進一步檢查基金經(jīng)理采取的盈余質(zhì)量安全轉(zhuǎn)移策略（FTQ）對基金業(yè)績（Perf）的影響。

其中，基金費率（RE）為基金費用總額與基金凈資產(chǎn)之比，持倉比率（Stockperc）為基金持股市值與基金凈資產(chǎn)之比，基金年齡（Age）為截止樣本期末基金成立的年數(shù)?；貧w模型控制了基金管理費率、資產(chǎn)規(guī)模、年齡、周轉(zhuǎn)率和持倉比率等變量（Chevalier和Ellison，1997）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文樣本包含2005-2015年共2 901只基金年度樣本，對各個變量的描述性統(tǒng)計見表3。

表3 描述性統(tǒng)計

FTQ的均值為0.162，表明總體上基金投資于高盈余質(zhì)量股票的權(quán)重比低盈余質(zhì)量股票的權(quán)重多16.20%?；鸪止傻馁~面市值比均值為0.292。基金持有低Beta相對于高beta股票的權(quán)重少4.34%，基金持有大市值相對于小市值股票的權(quán)重低20.4%，基金持有高周轉(zhuǎn)率相對于低周轉(zhuǎn)率股票的權(quán)重高13.6%，基金持有的高賬面市值比相對于低賬面市值比股票的權(quán)重高11.6%?？傮w上看，基金傾向持有盈余質(zhì)量高、Beta高、市值小、流動性高和賬面市值比高的股票。

（二）基金根據(jù)盈余質(zhì)量進行安全轉(zhuǎn)移的回歸檢驗

表4為假設1的檢驗結(jié)果?；貧w（1）未控制基金其他避險投資策略，回歸（2）控制了其他避險投資策略。相比回歸（1），回歸（2）調(diào)整后R2有較大提高，原因在于其他避險策略對基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移行為有顯著影響。

在回歸（1）和（2）中，解釋變量市場環(huán)境（Condition）都顯著為正，結(jié)果支持假設1，即市場環(huán)境差時，基金利用股票盈余質(zhì)量進行安全投資轉(zhuǎn)移，投資組合向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的程度更大。DifBeta的系數(shù)顯著為正，表明基于beta的投資策略（從高Beta向低Beta股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略（從低盈余質(zhì)量向高盈余質(zhì)量轉(zhuǎn)移）方向一致。DifSize的系數(shù)顯著為負，表明基于股票市值的投資策略（從高市值向低市值股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略方向一致。DifBM的系數(shù)顯著為正，表明基于賬面市值比的投資策略（從低賬面市值比向高賬面市值比股票轉(zhuǎn)移）與基于盈余質(zhì)量的投資策略方向一致?；鹛卣骺刂谱兞恐?，Volatility的系數(shù)顯著為正，F(xiàn)und_BM的系數(shù)顯著為負，表明當基金所投資的股票具有較高的收益波動或具有較低的賬面市值比時，其更傾向于采取向盈余質(zhì)量高的股票轉(zhuǎn)移的安全投資轉(zhuǎn)移策略。

（三）基金根據(jù)股票所屬行業(yè)周期性進行安全投資轉(zhuǎn)移的回歸檢驗

表5為假設2的檢驗結(jié)果。回歸（1）沒有控制其他避險投資策略，回歸（2）控制了其他避險投資策略。在回歸（1）和（2）中，解釋變量市場環(huán)境（Condition）都顯著為正，這支持了假設2，即市場環(huán)境差時，基金利用股票所屬行業(yè)周期性進行安全投資轉(zhuǎn)移，投資組合向非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移的程度更大。DifBeta的系數(shù)顯著為正，這意味著基金朝著低Beta股票轉(zhuǎn)移時也朝著非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移，表明基于beta的投資策略與基于股票的行業(yè)周期投資策略方向一致。DifSize和DifBM系數(shù)顯著為負，意味著基金朝著低賬面市值比股票轉(zhuǎn)移或向市值小的股票轉(zhuǎn)移時也朝著非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移。表明基于股票賬面市值比和股票市值的投資策略與基于股票行業(yè)周期性的投資策略方向一致。

表4 股市表現(xiàn)與基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移

表5 股市表現(xiàn)與基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移

基金持股的收益波動（Volatility）和基金持股的業(yè)績（Fund_ROA）對基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移都有顯著正的影響，表明基金所購買的股票具有高收益波動性或業(yè)績較差時，其更傾向于向非周期性行業(yè)股票轉(zhuǎn)移以避險。

（四）基金在周期性行業(yè)與非周期性行業(yè)內(nèi)部的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移

表6為假設3的檢驗結(jié)果?；貧w（1）和（2）中的因變量為基金在周期性行業(yè)持股中的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移 FTQcyclical。在回歸（1）和（2）中，解釋變量都顯著為正?；貧w（3）和（4）的因變量為基金在非周期性行業(yè)持股中的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移FTQnoncyclical。在回歸（3）和（4）中，解釋變量都不顯著。檢驗結(jié)果支持了假設3，即市場環(huán)境差時，基金經(jīng)理僅在周期性行業(yè)持股內(nèi)部采取向高盈余質(zhì)量股票轉(zhuǎn)移的安全投資轉(zhuǎn)移策略。究其原因可能在于，非周期性行業(yè)的股票本身盈余質(zhì)量就比較穩(wěn)定，所以基金利用盈余質(zhì)量進行安全投資轉(zhuǎn)移的空間有限。

表6 周期性行業(yè)和非周期性行業(yè)內(nèi)部的盈余質(zhì)量安全投資轉(zhuǎn)移

（五）基金安全投資轉(zhuǎn)移的經(jīng)濟后果

表7為基金安全投資對基金業(yè)績影響的回歸檢驗結(jié)果。三個回歸中的基金業(yè)績分別采用復權(quán)單位凈值增長率、三因素模型調(diào)整收益和四因素模型調(diào)整收益。解釋變量FTQ的系數(shù)在全部回歸中都顯著為正，說明基金安全投資轉(zhuǎn)移程度越大，基金的業(yè)績表現(xiàn)越好?；鹬苻D(zhuǎn)率對業(yè)績有顯著負的影響，說明基金交易越頻繁業(yè)績越差。費率、持倉比率和基金年齡對業(yè)績有顯著正的影響，說明管理費越高、基金持股金額占資產(chǎn)比例越高以及成立時間越長的基金業(yè)績越好。

表7 基金安全投資轉(zhuǎn)移對業(yè)績的影響

續(xù)表 7 基金安全投資轉(zhuǎn)移對業(yè)績的影響

接下來，本文根據(jù)安全投資轉(zhuǎn)移的程度將基金樣本十等分。安全投資轉(zhuǎn)移程度最低的為F1組，最高的為F10組。采用均值檢驗的方法對比不同安全投資轉(zhuǎn)移程度基金組別的業(yè)績差異，結(jié)果見表8。所采用的業(yè)績度量包括扣除基金年度各項費率之前和之后的業(yè)績度量。組F1和組F10之間的復權(quán)單位凈值增長率差距不顯著，然而風險調(diào)整收益存在顯著差異。安全投資轉(zhuǎn)移最小的組F1，其扣除費用前的三因素模型和四因素模型調(diào)整收益均小于0，業(yè)績表現(xiàn)不如市場平均水平；安全投資轉(zhuǎn)移程度最大的組F10，其扣除費用前后的三因素模型和四因素模型調(diào)整收益均優(yōu)于市場平均水平。組F10扣除費用前后的風險調(diào)整收益都顯著優(yōu)于組F1，結(jié)果表明基金安全投資轉(zhuǎn)移是有效的。

表8 不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別業(yè)績差異

表9檢驗不同市場環(huán)境下基金安全投資轉(zhuǎn)移不同程度組別間的業(yè)績差異?？傮w來看，基金在牛市的業(yè)績好于其在熊市的業(yè)績，同一組別的基金復權(quán)凈值增長率在牛熊市期間的差異最明顯，三因素和四因素模型調(diào)整收益的差異有所減小。不管是牛市還是熊市，安全投資轉(zhuǎn)移程度最大的F10組，其三因素和四因素模型調(diào)整收益率都大于0；安全投資轉(zhuǎn)移程度最小的F1組，其三因素和四因素模型調(diào)整收益都小于0；且組F1和組F10之間的風險調(diào)整收益存在顯著差異，特別是在熊市期間，兩組的四因素模型調(diào)整收益差距最大（0.219）。

結(jié)果表明，基金的安全投資轉(zhuǎn)移對業(yè)績有積極的影響，特別是在面臨市場環(huán)境差時。在市場環(huán)境差時，盈余質(zhì)量高的股票受市場環(huán)境的影響較小，股價波動更小，因此基金將組合資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至盈余質(zhì)量高的股票降低了組合的風險，對基金業(yè)績會產(chǎn)生有利影響。但是在市場環(huán)境好時運用盈余質(zhì)量構(gòu)建組合投資不一定能帶來超額收益。檢驗結(jié)果說明，盈余質(zhì)量信息用于投資決策時與市場環(huán)境有關(guān)，彌補了前人研究中沒有區(qū)分盈余質(zhì)量信息運用和市場環(huán)境有關(guān)的不足。

表9 牛熊市期間不同安全投資轉(zhuǎn)移程度的基金組別業(yè)績差異

（六）穩(wěn)健性檢驗

1、使用牛熊市轉(zhuǎn)換期間為樣本期

根據(jù)表2中市場環(huán)境的情況，確定2005-2006年、2008-2010年和2012-2013年為牛熊市轉(zhuǎn)換期。確定樣本期間后，本文選取出在牛熊市轉(zhuǎn)換前后都能獲取數(shù)據(jù)的基金，最終得到1 534只基金年度子樣本。

牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本的回歸結(jié)果見表10。回歸（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量進行避險的分析。從表中可以看出，解釋變量的系數(shù)都顯著為正，結(jié)果仍支持假設1?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期性的投資安全轉(zhuǎn)移檢驗結(jié)果，解釋變量顯著為正，結(jié)果仍支持假設2。

表10 牛熊市轉(zhuǎn)換前后期間子樣本的固定效應回歸

2、經(jīng)濟周期作為市場環(huán)境的替代變量

回歸結(jié)果見表11。回歸（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量的安全轉(zhuǎn)移分析?；貧w（1）中，解釋變量的系數(shù)不顯著，但在控制了其他可能的避險投資策略后，解釋變量的系數(shù)顯著為正，說明在經(jīng)濟下行期，基金為了避險將投資組合轉(zhuǎn)向高盈余質(zhì)量股票?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期的安全投資轉(zhuǎn)移回歸檢驗。解釋變量都顯著為正，支持在經(jīng)濟環(huán)境差時基金利用股票所屬行業(yè)周期性進行安全投資轉(zhuǎn)移的結(jié)論。相比股票市場環(huán)境而言，經(jīng)濟環(huán)境差時基金更傾向采取基于股票所屬行業(yè)周期性的避險行為。

表11 以經(jīng)濟周期為解釋變量的回歸

3、采用季度數(shù)據(jù)的檢驗

基金季度樣本共9 632個觀測值。本部分FTQ、DifIndus及其他變量的計算方法與前文保持一致，只是利用季度數(shù)據(jù)重新計算?；貧w結(jié)果見表12?；貧w（1）和（2）是基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移檢驗結(jié)果，解釋變量都顯著為正，結(jié)果仍支持假設1?；貧w（3）和（4）是基于股票所屬行業(yè)周期性的安全投資轉(zhuǎn)移檢驗結(jié)果，解釋變量也顯著為正，結(jié)果仍支持假設2。

表12 使用基金季度樣本的回歸檢驗

五、結(jié) 論

本文以我國2005-2015年股票型和偏股型基金為樣本，研究了基金在市場環(huán)境差時是否采取安全投資轉(zhuǎn)移行為，及其對基金業(yè)績的影響。研究發(fā)現(xiàn)，當股市低迷或者經(jīng)濟下行時，基金傾向于持有盈余質(zhì)量高的股票。市場環(huán)境較差時，基金面臨的市場下行風險增加。因此，為降低基金投資組合整體風險，基金有強烈安全投資轉(zhuǎn)移動機。研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境差時，盈余質(zhì)量高的股票受市場環(huán)境的影響更小，股價更為穩(wěn)定，且盈余質(zhì)量高的股票業(yè)績表現(xiàn)較好。當市場環(huán)境差系統(tǒng)性風險上升時，在控制了基金投資向低BETA、大規(guī)模公司等轉(zhuǎn)移的因素之后，基金投資行為還能由其選擇高盈余質(zhì)量股票的投資行為予以解釋。

研究還發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境不佳時，基金將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票。因為非周期性行業(yè)股票盈余質(zhì)量更高，利潤波動通常小于非周期性行業(yè)，所以，在面臨市場環(huán)境差時，基金除了利用股票盈余質(zhì)量進行安全投資轉(zhuǎn)移，還通過將投資轉(zhuǎn)向盈余質(zhì)量更高的非周期性行業(yè)股票進行避險。處于周期性行業(yè)中的企業(yè)為了使利潤呈現(xiàn)出較為平穩(wěn)的趨勢，進行盈余管理的可能性以及盈余管理的程度都會更大，這會導致盈余質(zhì)量降低。當市場環(huán)境差時，基金持股向非周期行業(yè)股票轉(zhuǎn)移的同時，在周期性行業(yè)中選擇盈余質(zhì)量高的股票，基金僅在所持的周期性行業(yè)股票內(nèi)部采取基于高盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移策略。從本質(zhì)上看，基金利用持股的行業(yè)周期性進行安全投資轉(zhuǎn)移也是基于盈余質(zhì)量的考量，只是利用股票所屬周期性進行投資轉(zhuǎn)移更為便利，特別是在經(jīng)濟周期出現(xiàn)下行時，操作更為便捷。但完全依據(jù)對個股的盈余質(zhì)量進行分析從而采取策略性避險行為，則需要更細致深入地分析標的股票的盈余信息，且操作成本更高。

基金在市場環(huán)境差的情況下采取的安全投資轉(zhuǎn)移行為，都是出于規(guī)避風險獲取更好業(yè)績的動機。本文實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金基于盈余質(zhì)量的安全投資轉(zhuǎn)移程度越大，業(yè)績表現(xiàn)越好；安全投資轉(zhuǎn)移程度高的基金組別業(yè)績更好。市場環(huán)境差時，基金采取的基于盈余質(zhì)量的避險策略體現(xiàn)了基金經(jīng)理的專業(yè)投資能力，達到了規(guī)避風險和保護投資者利益的目的。

基金關(guān)注上市公司盈余質(zhì)量，特別在市場環(huán)境不好時將更多地投資盈余質(zhì)量高的股票?；鹄糜噘|(zhì)量選擇股票這一行為釋放出了一種積極的信號，這種信號可以引導市場上其他投資者的行為，從而約束上市公司客觀、公允地報告會計信息。未來研究可以進一步從基金的投資能力或者信息優(yōu)勢角度出發(fā)，就基金安全投資轉(zhuǎn)移實現(xiàn)業(yè)績改善的機理進行探討，為安全投資轉(zhuǎn)移行為的經(jīng)濟后果提供理論解釋。