倪洪燕 王 勇

一、引 言

投資一家上市公司的風(fēng)險(xiǎn)來源于兩部分，一是與市場整體情況相關(guān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（System Risk），可由大盤指數(shù)的漲跌來衡量，二是上市公司自身的風(fēng)險(xiǎn)，又叫非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Independent Risk）。一旦大盤出現(xiàn)劇烈下跌，這種恐慌的情緒總是會(huì)蔓延，進(jìn)而影響絕大多數(shù)股票，譬如2015年7月27日單日345點(diǎn)或8.48%的跌幅的情形下，覆巢之下安有完卵，一家公司的質(zhì)地再優(yōu)良，短期內(nèi)也難逃市場整體的恐慌性拋售情緒。反之，大盤的漲勢再喜人，也難免會(huì)有幾只股票逆勢下跌，這類股票往往是投資組合中用來分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要選擇，比如經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)期，電影等娛樂行業(yè)的票房會(huì)增加，表現(xiàn)出一定的逆周期性，當(dāng)然實(shí)際中逆勢上漲的股票非常稀少。本文通過分析比對(duì)上海、深圳股票市場，以及香港聯(lián)交所和美國紐交所的幾只股票的市場風(fēng)險(xiǎn)貝塔系數(shù)，來衡量整體市場變動(dòng)對(duì)單只股票價(jià)格波動(dòng)影響的劇烈程度，投資者在大盤向好時(shí)應(yīng)增加高風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)的股票的比重，以期盡可能地?cái)U(kuò)大收益，而在大盤低迷時(shí)，應(yīng)增加低風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)股票的比重，并且應(yīng)適當(dāng)增加與大盤走勢不相關(guān)的股票的比重，以期盡可能地減少因系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)增加而帶來的損失。

二、數(shù)據(jù)來源及處理

（一）數(shù)據(jù)來源

中國大陸及香港地區(qū)的股票市場數(shù)據(jù)來源于國信證券行情分析軟件，美國股票市場的數(shù)據(jù)來自于雅虎財(cái)經(jīng)，換手率數(shù)據(jù)來自于和訊網(wǎng)，選取的股票見下表。

（二）分析時(shí)段及頻度

分析周期隨機(jī)選擇三個(gè)：2012年6月8日至2017年10月20日，以及2014年7月29日至2015年6月15日，2007年1月26日至2012年6月8日，為增加分析的準(zhǔn)確性，浦發(fā)銀行和特力A的數(shù)據(jù)選擇日度、周度、月度三個(gè)頻度進(jìn)行分析。

（三）數(shù)據(jù)處理

1、對(duì)于分析期內(nèi)涉及較多停牌日，所選數(shù)據(jù)需排除停牌日，根據(jù)《上海證券交易所交易規(guī)則（2015年修訂版）》第3.4.13節(jié)，暫停上市后恢復(fù)上市的股票首個(gè)交易日無價(jià)格漲跌幅限制，股票復(fù)牌后首日的股價(jià)可與大盤當(dāng)日的指數(shù)對(duì)應(yīng)，即該兩只股票在復(fù)牌首日可對(duì)停牌期間的市場行情（滬深300指數(shù)、上證指數(shù)）進(jìn)行補(bǔ)漲或補(bǔ)跌。

2、為排除股利分紅或擴(kuò)股的情況，所選的股價(jià)數(shù)據(jù)均是作了復(fù)權(quán)處理的，對(duì)原始股價(jià)數(shù)據(jù)再作如下處理，得到收益率序列數(shù)據(jù)：

三、建立模型

采用市場模型（閻東明、張華倫，1996），即股價(jià)收益率序列Ri對(duì)市場收益率序列Rm做回歸，μi為擾動(dòng)項(xiàng)：

使用eviews軟件進(jìn)行回歸（高鐵梅，2009），方程回歸后得出R2值，該值的計(jì)算公式如下：

R2=ESS回歸平方和/TSS離差平方和，它描述了市場波動(dòng)對(duì)單只股票波動(dòng)的解釋程度，單只股票的市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的有效性須一并結(jié)合回歸方程的R2值來看。

為檢驗(yàn)該模型的有效性，以浦發(fā)銀行為例，變換分析周期、市場指數(shù)（分別采用上證綜指及滬深300指數(shù)）及分析頻度（分別采用日度、周度及月度數(shù)據(jù)），有如下兩點(diǎn)發(fā)現(xiàn)：

（一）β系數(shù)在不同的市場指數(shù)下具有穩(wěn)定性。選定分析周期，變更市場指數(shù)（由上證綜指變?yōu)闇?00）后，浦發(fā)銀行的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)變動(dòng)很小，這說明通過該模型計(jì)算出來的市場風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)具有可靠性，不會(huì)因所選的市場指數(shù)不同而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。為檢驗(yàn)該模型在國際股票市場上的通用性，本文分析了港股及美股的股票，經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)匯豐控股、IBM及Ctiti Group在選定周期下的日度、周度及月度數(shù)據(jù)的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)差距極小，這說明該模型也可以很好地用于分析國際股票市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

表1 浦發(fā)銀行股票風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)

表2 特力A股票風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)

表3 港股及美股個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)

C i t i G r o u p g s p c日度 2 0 1 2年6月8日至2 0 1 7年1 0月1 9日 1 3 5 1 1.5 4 0.5 5周度 2 0 1 2年6月4日至2 0 1 7年1 0月1 6日 2 8 1 1.5 4 0.4 7月度 2 0 1 2年7月至2 0 1 7年9月6 3 1.5 2 0.3 3

（二）應(yīng)選擇與該股票強(qiáng)相關(guān)的指數(shù)作為市場指數(shù)。選定創(chuàng)業(yè)板股票沃森生物，分別用創(chuàng)業(yè)板指和上證綜指作為市場指數(shù)回歸，發(fā)現(xiàn)前者的R2為0.28，大于后者的0.16，沃森生物的股價(jià)波動(dòng)中由創(chuàng)業(yè)板指波動(dòng)解釋的比例更高。

表4 沃森生物股票風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)

（三）變更分析周期后，浦發(fā)銀行的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)差距較大，這說明股票的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)會(huì)因時(shí)期的不同而出現(xiàn)較大差距。

四、市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)度量結(jié)果

為增加分析的準(zhǔn)確度，我們選擇與所分析股票強(qiáng)相關(guān)的指數(shù)作為市場指數(shù)，市場風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)及回歸方程的R2見下表，經(jīng)分析有如下發(fā)現(xiàn)：

（一）市場中的“妖股”走勢與大盤關(guān)聯(lián)度低。特力A的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)雖然較大（在0.64至0.95之間），但是回歸方程的R2很小（在0.02至0.16之間），這說明特力A的風(fēng)險(xiǎn)受系統(tǒng)性因素影響很小，這與特力A的股價(jià)走勢是相吻合的，2012年10月12日至2017年11月10日，上證指數(shù)從2105點(diǎn)漲至3433點(diǎn)，漲幅63%，而同期特力A卻暴漲了近6倍，成為股市暴跌期間的游資避風(fēng)港（R.Thaler,1985）。

（二）特殊行業(yè)股票價(jià)格走勢與大盤關(guān)聯(lián)度較低。上海萊士的β系數(shù)為0.41，R2僅為0.09，說明上海萊士的股價(jià)波動(dòng)中只有不到10%的因素是來自于大盤，并且大盤波動(dòng)1個(gè)點(diǎn)，上海萊士僅波動(dòng)0.41個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)和訊網(wǎng)的股票資料發(fā)現(xiàn)，上海萊士的720日換手率僅為203%，換手率極低（數(shù)據(jù)來自和訊網(wǎng)）。經(jīng)查詢上市公司股東資料發(fā)現(xiàn)，上海萊士前十大股東合計(jì)持股比例達(dá)84.89%，散戶只有15%的籌碼，十大股東除自然人和匯金外，其他大股東主要是“科瑞系”和“萊士系”，合計(jì)持有75%的股份。另外，公司主營血液制品，屬于醫(yī)藥制造業(yè)，醫(yī)藥行業(yè)沒有明顯的行業(yè)周期性，隨著居民收入的提高、政府醫(yī)藥衛(wèi)生投入的逐步提高，而促使醫(yī)藥行業(yè)保持較快速的增長，經(jīng)分析該股的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)發(fā)現(xiàn)，該股具備良好的抗系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力。

深證成指

上海萊士

（三）低換手率股票價(jià)格走勢與大盤關(guān)聯(lián)度較低。根據(jù)和訊網(wǎng)的換手率數(shù)據(jù)，主營地產(chǎn)業(yè)務(wù)的銀億股份的換手率極低，720日換手率僅為246%，流通盤為25.7億股，經(jīng)回歸分析發(fā)現(xiàn)，銀億股份的的β系數(shù)為0.56，R2為0.1。

（四）與常規(guī)投資思路不符的股票。黃金、地產(chǎn)股票與大盤的走勢應(yīng)該呈現(xiàn)弱相關(guān)的關(guān)系，在股市低迷甚至下跌時(shí)，市場中的資金會(huì)選擇購買黃金保值，并會(huì)加大地產(chǎn)市場投資力度，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的增值，但紫金礦業(yè)與萬科的R2值都在0.35左右，與大盤走勢的關(guān)聯(lián)度較高。

表5 股票市場風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)度量

五、結(jié) 論

本文通過分析中美股票市場風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)有如下三點(diǎn)結(jié)論：一是個(gè)別股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低，但并不意味著它的風(fēng)險(xiǎn)小，β系數(shù)并不能作為判斷股性活躍度的唯一依據(jù)，比如特力A的β系數(shù)僅為0.88，與浦發(fā)銀行（0.81）接近，但其股性活躍度卻遠(yuǎn)高于浦發(fā)銀行，這是因?yàn)樘亓的R2僅為0.16，而浦發(fā)銀行卻為0.42，即特力A的股價(jià)走勢因素中更多地取決于自身的風(fēng)險(xiǎn)因素，而與大盤關(guān)聯(lián)度較低，所以在分析股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)結(jié)合回歸方程的R2一并分析；二是本文并未找到與市場走勢負(fù)相關(guān)的股票，國新能源雖然作為為數(shù)不多的在選定周期與大盤走勢相違的股票，但其β值依然為正值（0.53），這種背離只是反映在極低的R2（0.06）值上；三是本文提出將 β＾=β*R2作為衡量股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指數(shù)，這個(gè)調(diào)整后的β指數(shù)既考慮了原β系數(shù)，又考慮了市場系數(shù)的解釋力度。

表6 調(diào)整后的風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)

β＾系數(shù) 0.22 0.22 0.22 0.20 0.17 0.14上海萊士0.04股票 海欣食品β＾系數(shù) 0.14貴州茅臺(tái)0.11沃森生物0.11貴州茅臺(tái)0.08銀億股份0.06 0.15 0.15國新能源0.03