王珍義 陳 曦 萬瑞文

一、問題的提出

自我國推動(dòng)內(nèi)部控制建設(shè)與監(jiān)管以來，內(nèi)部控制缺陷披露已經(jīng)成為企業(yè)信息披露的重要組成部分。財(cái)務(wù)重述是上市公司為了對(duì)前期財(cái)報(bào)中披露會(huì)計(jì)信息存在的差錯(cuò)或者信息遺漏進(jìn)行糾正或者補(bǔ)充而發(fā)布臨時(shí)公告的行為（何威風(fēng)，2010）。發(fā)生財(cái)務(wù)重述或者披露內(nèi)控缺陷都意味著上市公司前期的財(cái)務(wù)報(bào)告可信度較低，導(dǎo)致信息使用者對(duì)公司披露內(nèi)容產(chǎn)生質(zhì)疑，（Salavei et al，2005；董曉紅，2017）。數(shù)據(jù)顯示，在2010-2012年間，我國滬市上市公司披露內(nèi)控重大缺陷的公司比例約為15%，遠(yuǎn)低于同期美、日等國家的披露比率，但我國上市公司財(cái)務(wù)重述的數(shù)量卻日趨增多（張瑤，2016；魏志華，2009）。楊程程等（2015）發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)重述行為與內(nèi)控缺陷相關(guān)的上市公司中，只有少數(shù)公司在財(cái)務(wù)重述之前披露了內(nèi)控缺陷。對(duì)由內(nèi)控缺陷導(dǎo)致財(cái)務(wù)重述的公司而言，在財(cái)務(wù)重述之前應(yīng)該披露內(nèi)控缺陷（Rice&Weber 2012）。不提前披露內(nèi)控缺陷的原因可能是高管能力欠缺抑或是故意隱瞞（許江波、賀小丹,2016）。在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，上市公司披露內(nèi)部控制信息的完整性和透明度會(huì)影響資源的流動(dòng)以及市場的發(fā)展（李將敏，2014）。當(dāng)公司披露內(nèi)控缺陷或發(fā)生財(cái)務(wù)重述時(shí)，投資者的信心受挫，這是否會(huì)影響到公司的融資成本？新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，制度對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)發(fā)展有決定性作用，制度的約束將會(huì)影響企業(yè)的經(jīng)濟(jì)決策。我國正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，由于環(huán)境資源、政府政策等方面的不同，各地區(qū)的市場化程度有較大差異，同時(shí)也造成制度環(huán)境的差異。那么內(nèi)控缺陷披露與融資成本的關(guān)系是否受到市場化進(jìn)程的影響？

目前學(xué)界關(guān)于內(nèi)控缺陷信息披露的研究主要集中在動(dòng)機(jī)選擇與經(jīng)濟(jì)后果兩方面。諸多實(shí)證研究圍繞內(nèi)控缺陷披露與資本成本展開。有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控缺陷披露與資本成本顯著正相關(guān)，即披露內(nèi)控缺陷的公司的資本成本較高（李將敏，2014;Ogneva，2007；Beneish，2008）。關(guān)于內(nèi)控缺陷披露與權(quán)益資本成本的研究，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控缺陷會(huì)使投資者對(duì)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量信心下降，導(dǎo)致權(quán)益資本成本增加（Messod et al，2008；郭雪萌、張曉玉，2014；李將敏2014）。但尚未有研究聚焦財(cái)務(wù)重述公司研究內(nèi)控缺陷披露與融資成本的關(guān)系。此外，市場化進(jìn)程是否在影響內(nèi)控缺陷披露影響融資成本的關(guān)系中存在調(diào)節(jié)效應(yīng)，也需要作出回答。

基于以上的思考，本文以財(cái)務(wù)重述公司為研究對(duì)象，試圖從理論和實(shí)證角度探討內(nèi)控缺陷披露對(duì)融資成本的影響，回答以下問題：其一，內(nèi)部控制重大缺陷披露是否導(dǎo)致權(quán)益資本成本的顯著增加；其二，市場化進(jìn)程在內(nèi)控重大缺陷披露影響權(quán)益資本成本的關(guān)系上是否存在調(diào)節(jié)效應(yīng)。以期能夠補(bǔ)充財(cái)務(wù)重述公司披露內(nèi)部控制重大缺陷的經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)。同時(shí)提供來自經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型國家的實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本

基于信息不對(duì)稱理論和市場估價(jià)理論，內(nèi)部控制缺陷披露對(duì)權(quán)益融資成本的影響主要體現(xiàn)在：其一，當(dāng)投資者尚未投資標(biāo)的公司之前，內(nèi)部控制重大缺陷披露使其對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量產(chǎn)生質(zhì)疑。信息的不對(duì)稱，使得投資者難以準(zhǔn)確了解公司的真實(shí)價(jià)值，從而增加了預(yù)測公司未來收益的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，期望提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)而導(dǎo)致標(biāo)的公司的權(quán)益融資成本上升。其二，當(dāng)投資者已經(jīng)投資標(biāo)的公司之后，內(nèi)部控制重大缺陷披露，表明現(xiàn)行的內(nèi)部控制制度無法對(duì)企業(yè)內(nèi)部各級(jí)人員的行為實(shí)施有效地規(guī)范和限制，增加了公司管理層發(fā)生機(jī)會(huì)主義行為的風(fēng)險(xiǎn)，出于自我保護(hù)目的，投資者會(huì)要求相對(duì)較高的股票收益率，從而導(dǎo)致標(biāo)的公司的權(quán)益融資成本上升。Messod（2008）研究發(fā)現(xiàn)披露內(nèi)控缺陷會(huì)帶來權(quán)益資本成本異常增加，我國學(xué)者李將敏（2014）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)控缺陷的披露與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，權(quán)益資本成本對(duì)缺陷信息的披露敏感度相比債務(wù)資本成本更高。提出如下假設(shè)：

H1：內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)。

（二）市場化進(jìn)程的調(diào)節(jié)作用

在中國，由于地區(qū)資源、法制水平、政府政策等方面的不同導(dǎo)致各地區(qū)市場化程度有較大差異。市場化程度較高的地方，法律機(jī)制相對(duì)健全，政府干預(yù)相對(duì)較少，信息傳遞通道相對(duì)暢通且速度較快，作為企業(yè)內(nèi)部控制信息使用者的股權(quán)投資者，方便及時(shí)解讀企業(yè)披露的內(nèi)部控制信息，其解讀結(jié)果在投資行為和投資回報(bào)的要求上定會(huì)有所體現(xiàn)，進(jìn)而影響公司內(nèi)控重大缺陷披露與資本成本的關(guān)系。市場化程度較低的地方，法律機(jī)制完善度和有效性相對(duì)欠缺，政府干預(yù)相對(duì)較多，信息傳播速度相對(duì)較慢，投資者在投資行為和投資回報(bào)的要求上對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制信息的披露敏感性不強(qiáng)?；谝陨系姆治?，提出如下假設(shè)：

H2：市場化進(jìn)程在內(nèi)部控制重大缺陷披露影響權(quán)益資本成本的關(guān)系上具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

基于內(nèi)控規(guī)范于2009年7月1日在我國上市公司強(qiáng)制執(zhí)行。因此，本研究以2010—2015年滬深兩市A股上市的財(cái)務(wù)重述公司為研究對(duì)象，為了避免異常值和特殊情況對(duì)實(shí)證結(jié)果造成干擾，對(duì)樣本數(shù)據(jù)執(zhí)行了如下篩選程序：（1）剔除保險(xiǎn)、銀行和證券等金融業(yè)的樣本公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)公司與其他行業(yè)公司有較大差異；（2）剔除在檢驗(yàn)區(qū)間（2010—2015年）財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本公司；（3）剔除檢驗(yàn)區(qū)間（2010—2015年）未披露內(nèi)部控制自我評(píng)估報(bào)告的樣本公司；（4）由于測量權(quán)益資本成本時(shí)需要樣本公司2010—2015年的分析師盈利預(yù)測數(shù)據(jù)，因此剔除此樣本組中2010—2015年缺失盈利預(yù)測數(shù)據(jù)和其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本公司；（5）由于測量權(quán)益資本成本的PEG公式中要求兩期分析師預(yù)測每股盈余之差大于0，因此剔除此樣本組中兩期分析師預(yù)測每股盈余之差小于或等于0的樣本公司。經(jīng)過篩選，最終得到201家樣本公司。本研究數(shù)據(jù)主要來自深圳證券交易所官網(wǎng)、上海證券交易所官網(wǎng)、Choice東方財(cái)富和同花順iFinD數(shù)據(jù)庫。其中內(nèi)部控制重大缺陷披露的數(shù)據(jù)來自從深交所和上交所網(wǎng)站A股上市公司內(nèi)部控制自我評(píng)價(jià)報(bào)告；內(nèi)部控制審計(jì)的數(shù)據(jù)主要通過Choice，并查看上市公司內(nèi)部控制審計(jì)（鑒證）報(bào)告獲得；其他的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及預(yù)測數(shù)據(jù)均來自iFinD數(shù)據(jù)庫和Choice數(shù)據(jù)庫，行業(yè)的分類按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分。數(shù)據(jù)處理選用Excel2007、SPSS19.0及Stata11.0軟件。

（二）變量說明

1、被解釋變量

本研究將被解釋變量為權(quán)益資本成本（COEC）。權(quán)益資本成本（COEC）的衡量，國內(nèi)外學(xué)者主要采用了事前測量（如CAPM模型、FFM模型和APT模型）和事后測量（如戈登增長模型、GLS模型、PEG模型、MPEG模型、AGR模型和OJM模型）兩種方法?？紤]到PEG模型下的權(quán)益資本成本相比于其他模型更能恰當(dāng)?shù)夭蹲降礁黠L(fēng)險(xiǎn)因素的影響（毛新述，葉康濤和張頔，2012），并且，隨著我國資本市場的逐漸發(fā)展，財(cái)務(wù)分析師發(fā)布的上市企業(yè)盈利數(shù)據(jù)也越來越完善。因此，本研究借鑒郭雪萌（2016）的方法，采用PEG模型度量權(quán)益資本成本，具體計(jì)算公式如下：

上式中，KPEG為PEG模型計(jì)算得出的權(quán)益資本成本，p0為t0期末的每股價(jià)格，eps2和eps1分別是分析師在t1、t2時(shí)期所預(yù)測的每股盈余。

2、解釋變量

內(nèi)部控制重大缺陷披露（DSIC）為本研究的解釋變量。內(nèi)部控制重大缺陷根據(jù)《內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《內(nèi)部控制指引》進(jìn)行界定，內(nèi)部控制重大缺陷披露采用虛擬變量進(jìn)行測量，若上期內(nèi)部控制自我評(píng)估報(bào)告中披露了重大缺陷，則DSIC取值為1，否則取值為0。

3、調(diào)節(jié)變量

市場化進(jìn)程（Market）為本研究的調(diào)節(jié)變量。對(duì)于該變量，本研究采用王小魯、于靜文和樊綱2016年發(fā)布的《中國市場化八年進(jìn)程報(bào)告》中披露的市場化進(jìn)程指數(shù)，并使用移動(dòng)平均法對(duì)2015年的市場化進(jìn)程數(shù)據(jù)進(jìn)行了估計(jì)。

4、控制變量

影響企業(yè)資金成本的因素很多，既有宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境方面的因素，也有企業(yè)自身的因素，為了準(zhǔn)確地刻畫內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，在借鑒相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本研究選取財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）、公司規(guī)模（SIZE）、經(jīng)營效率（OEF）、公司成長性（GROW）、利息保障倍數(shù)（IPF）、盈利能力（PFB）、營業(yè)收入增長率（OIGR）、年份（YEAR）和行業(yè)（IND）為控制變量。其測量方法如下：

表1 變量定義

（三）模型設(shè)定

構(gòu)建如下兩個(gè)計(jì)量模型，驗(yàn)證本研究提出的假設(shè)。

其中COECi,t+1表示第i家財(cái)務(wù)重述公司第t+1年的權(quán)益資本成本，DSICi,t表示第i家財(cái)務(wù)重述公司第t年是否披露內(nèi)部控制重大缺陷，Marketi,t表示市場化進(jìn)程。模型（1）主要考察披露內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)1。模型（2）考察市場化進(jìn)程是否在內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本之間起著調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證假設(shè)2，如果DSICi,t×Marketi,t顯著，說明調(diào)節(jié)效應(yīng)成立，假設(shè)得到驗(yàn)證。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示：COEC的最大值為0.2378，最小值為0.0341，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0379，均值為0.1129，大于中值0.1085，表明樣本公司的權(quán)益資本成本總體較高，且兩級(jí)差異較大；DSIC的標(biāo)準(zhǔn)差為0.2380，均值為0.06，說明樣本公司中披露了內(nèi)部控制重大缺陷的企業(yè)占比較低（6%），Market的標(biāo)準(zhǔn)差為2.5572，均值為10.3134，表明我國總體的市場化進(jìn)程較快。最大值為15.02，最小值為0.77，說明我國各地區(qū)的市場化進(jìn)程差距較大。經(jīng)營效率（OEF）和公司成長性（GROW）的最大值分別為2.6915和4.6925，最小值為0.1604和0.1030，均值分別為 0.7235和 0.9543，大于中值 0.5605和0.6383，說明樣本公司的經(jīng)營效率和成長性總體水平較高，但也存在明顯的兩級(jí)差異。盈利能力（PFB）、營業(yè)收入增長率（OIGR）、利息保障倍數(shù)（IPF）的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果與經(jīng)營效率（OEF）和公司成長性（GROW）類似。

（二）相關(guān)性分析

表3 主要變量相關(guān)性分析

表3相關(guān)性分析結(jié)果顯示：內(nèi)部控制重大缺陷披露（DSIC）、市場化進(jìn)程（MARKET）與權(quán)益資本成（COEC）非顯著正相關(guān)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）、公司規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROW）均與權(quán)益資本成（COEC）在1%的水平上顯著正相關(guān)（β值分別為0.234、0.227 和 0.298，p 值均小于 0.01）；利息保障倍數(shù)（IPF）與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（RISK）顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.310，p＜0.01），這與已有的研究結(jié)論相吻合。

（三）回歸分析

本研究在對(duì)回歸模型（1）和（2）進(jìn)行共線性檢驗(yàn)的過程中發(fā)現(xiàn)，VIF的最大值分別為2.895和2.981，均小于3，說明不存在嚴(yán)重的共線性問題；DW值為1.93，說明其不存在自相關(guān)問題。

表4 回歸分析結(jié)果

表4模型（1）的回歸分析結(jié)果顯示：內(nèi)部控制重大缺陷披露（DSIC）與權(quán)益資本成（COEC）在10%的水平上顯著正相關(guān)（β=0.01，p＜0.1），說明披露了內(nèi)部控制重大缺陷的財(cái)務(wù)重述公司，其權(quán)益資本成本更高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。模型（2）的回歸結(jié)果顯示：市場化進(jìn)程（Market）與內(nèi)部控制重大缺陷披露（DSIC）交叉項(xiàng)的系數(shù)在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān)（β=-0.005，p＜0.05），說明市場化進(jìn)程在內(nèi)部控制重大缺陷披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響上存在負(fù)向調(diào)節(jié)的作用，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了使研究結(jié)果更有說服力，本研究對(duì)以上研究假設(shè)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。用CAPM模型測量權(quán)益資本成本，進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，其實(shí)證分析結(jié)果（由于篇幅原因未列示）與之前的多元回歸分析（表4）結(jié)果一致。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本研究以2010—2015年滬深兩市A股上市的財(cái)務(wù)重述公司為研究對(duì)象，考察了內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本的關(guān)系，得到研究結(jié)論如下：（1）內(nèi)部控制重大缺陷披露與權(quán)益資本成本顯著正相關(guān)，即財(cái)務(wù)重述公司內(nèi)部控制重大缺陷的披露會(huì)導(dǎo)致其權(quán)益資本成本顯著增加。（2）通過進(jìn)一步檢驗(yàn)，市場化進(jìn)程在內(nèi)部控制重大缺陷披露對(duì)權(quán)益資本成本的影響上存在負(fù)向的調(diào)節(jié)作用。

（二）研究啟示

基于上述理論分析與實(shí)證結(jié)果，本文分別從上市公司、監(jiān)管部門和投資者的角度，提出以下政策建議：

其一，對(duì)上市公司而言，首先應(yīng)強(qiáng)化內(nèi)部控制制度建設(shè)，提高內(nèi)部控制有效性；其次應(yīng)充分披露內(nèi)部控制信息，以便投資者全面、及時(shí)了解公司內(nèi)部控制質(zhì)量。

其二，對(duì)監(jiān)管部門而言，應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)重述公司的內(nèi)部控制重大缺陷披露給與高度關(guān)注，并對(duì)其故意隱瞞行為進(jìn)行嚴(yán)懲，盡量減少公司與各利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱。

其三，對(duì)投資者而言，應(yīng)理性解讀公司披露的內(nèi)部控制信息，并結(jié)合其所處的內(nèi)外部環(huán)境，避免盲目投資。