沈華玉 林永堅(jiān)

(1.華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，北京 102206；2.廈門理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，福建 廈門 361024)

引言

2006年《新證券法》和《再融資管理辦法》的實(shí)施，上市公司通過(guò)定向增發(fā)進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)成為常見的現(xiàn)象，利潤(rùn)承諾也經(jīng)常出現(xiàn)在定向增發(fā)預(yù)案中，受到實(shí)踐界和媒體的積極關(guān)注。近年來(lái)，利潤(rùn)承諾不能實(shí)現(xiàn)的案例逐漸增多，很多學(xué)者開始懷疑利潤(rùn)承諾的作用。目前，理論界，少數(shù)國(guó)外學(xué)者對(duì)SEO中股票鎖定期限帶來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究(Karpoff et al，2013；章衛(wèi)東，2007)[15][28]。國(guó)內(nèi)也有一些學(xué)者對(duì)定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，得出了影響二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的多個(gè)重要因素，如：是否向控股股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)、資產(chǎn)注入的類型等(王志彬、周子劍，2008；Brau et al，2005)[25][3]?？梢钥闯觯郧暗难芯?jī)H僅關(guān)注定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)總體反應(yīng)，而很少有學(xué)者關(guān)注定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾1對(duì)一二級(jí)市場(chǎng)、長(zhǎng)期績(jī)效的影響。

基于此，本文利用2006～2015年定向增發(fā)的樣本，手工收集預(yù)案中利潤(rùn)承諾的相關(guān)數(shù)據(jù)，對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)及長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究2。研究發(fā)現(xiàn)：第一，是否有利潤(rùn)承諾與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、預(yù)案公告日的超額收益和不同時(shí)間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。第二，利潤(rùn)承諾數(shù)量與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、預(yù)案公告日的超額收益和不同時(shí)間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：是否有利潤(rùn)承諾、利潤(rùn)承諾數(shù)量的高低與上市公司未來(lái)1～4年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

本文研究的邊際貢獻(xiàn)主要有：第一，本文首次對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行研究，雖然已經(jīng)有不少文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)中的各種問(wèn)題進(jìn)行研究，但目前對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的相關(guān)研究還較少，本文研究成果能夠豐富和深化現(xiàn)有關(guān)于定向增發(fā)的研究；第二，本文首次對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，并利用手工收集的特有數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，以前關(guān)于事件反應(yīng)的研究?jī)H僅局限于二級(jí)市場(chǎng)的總體反應(yīng)，很少有文獻(xiàn)研究事件反應(yīng)的主要影響因素，也很少有文獻(xiàn)把一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行研究。第三，本文首次對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的長(zhǎng)期績(jī)效進(jìn)行研究，說(shuō)明利潤(rùn)承諾確實(shí)能夠起到保護(hù)股東及投資者的權(quán)益的作用，給監(jiān)管部門、上市公司帶來(lái)借鑒和啟發(fā)。

理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

一、定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾與二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)

在國(guó)外，已經(jīng)有很多學(xué)者對(duì)SEO的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，并取得了一定的成果(Altinkilic and Hansen，2003；Corwin，2003)[1][9]。其中，很多學(xué)者對(duì)不同國(guó)家的資本市場(chǎng)(如：歐美、日本等)中定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公告日前后的超額收益率顯著為正(Hertzel and Smith，1993；Eckbo and Norli，2005)[13][11]。Tan 等(2002)[18]研究發(fā)現(xiàn)新加坡市場(chǎng)中定向增發(fā)公告日的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)也顯著為正。Walker and Yost(2008)[20]研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)的公司如果能夠在公告中提供詳細(xì)的資金使用計(jì)劃，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)有顯著的正向反應(yīng)。Kim(2013)[16]等研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)穩(wěn)健性與增發(fā)公告日的市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。Clinton 等(2014)[8]等通過(guò)對(duì)增發(fā)前信息環(huán)境的研究，發(fā)現(xiàn)增發(fā)前的信息透明度與增發(fā)公告日的市場(chǎng)超額回報(bào)率顯著正相關(guān)。在國(guó)內(nèi)，定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)研究始于2007年，研究結(jié)果也不太一致，有的研究發(fā)現(xiàn)公告日市場(chǎng)反應(yīng)顯著為負(fù)，有的研究發(fā)現(xiàn)公告日的反應(yīng)顯著為正，而有些學(xué)者還通過(guò)劃分定向增發(fā)的類型，來(lái)研究公告日超額收益率的差異。孔東民、付克華(2005)[22]研究發(fā)現(xiàn)二級(jí)市場(chǎng)對(duì)增發(fā)有負(fù)反應(yīng)；章衛(wèi)東(2007)[28]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)進(jìn)行整體上市的公司公告日效應(yīng)顯著為正，且高于其它定向增發(fā)類型的公司。章衛(wèi)東、李海川(2010)[29]對(duì)2006～2007年間定向增發(fā)的樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同類型的資產(chǎn)注入在公告日的短期市場(chǎng)反應(yīng)并沒(méi)有顯著差異，但長(zhǎng)期的市場(chǎng)反應(yīng)與協(xié)同效應(yīng)顯著正相關(guān)。章衛(wèi)東(2008)[30]研究發(fā)現(xiàn)，向控股股東及關(guān)聯(lián)方增發(fā)時(shí)的公告日市場(chǎng)效應(yīng)好于其它類型的定向增發(fā)。王志彬、周子劍(2008)[25]研究發(fā)現(xiàn)集團(tuán)整體上市的定向增發(fā)在公告日的超額收益率比其它類型的定向增發(fā)高，整體上市后的公司業(yè)績(jī)顯著提高。

二、定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾與一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)

國(guó)內(nèi)外關(guān)于定向增發(fā)的一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)研究較少，而關(guān)于定向增發(fā)折價(jià)率的研究文獻(xiàn)較為豐富，Chan and Chan(2014)[5]通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)同步性與增發(fā)折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)，而信息不對(duì)稱程度能夠起到調(diào)節(jié)作用。Ngo(2016)[17]等研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)違約與增發(fā)折價(jià)率顯著正相關(guān)。Ucar(2015)[19]研究發(fā)現(xiàn)審計(jì)師聲譽(yù)與SEO折價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)。Asem 等(2016)[2]等研究發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度與SEO折價(jià)率顯著正相關(guān)，而投資者情緒不會(huì)起到調(diào)節(jié)作用。He等(2014)[12]等通過(guò)非流動(dòng)性計(jì)算出交易成本，發(fā)現(xiàn)交易成本降得越低，定向增發(fā)折價(jià)率越小。何賢杰和朱紅軍(2009)[21]研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東購(gòu)買定向增發(fā)股票的比例與其在增發(fā)前持有的上市公司股權(quán)比例差額越大時(shí)，增發(fā)折價(jià)率越高。徐壽福(2009)[26]研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)折扣率與大股東認(rèn)購(gòu)比例呈正相關(guān)關(guān)系。支曉強(qiáng)和鄧路(2014)[31]從投資者異質(zhì)信念等角度研究了其對(duì)定向增發(fā)折價(jià)率的影響。

雖然少數(shù)研究用增發(fā)折價(jià)率作為定向增發(fā)發(fā)行日3一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)(Cline et al，2015)[8]，而利潤(rùn)承諾在定向增發(fā)預(yù)案中首次出現(xiàn)，實(shí)際發(fā)行一般都需要半年以后才能完成。因此，采用增發(fā)折扣率作為預(yù)案公告日的一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯然不合適。一般來(lái)說(shuō)，定向增發(fā)預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例的高低可以顯示一級(jí)市場(chǎng)對(duì)公司質(zhì)量好壞的信心，因而，預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的比例越高，預(yù)示著一級(jí)市場(chǎng)對(duì)本次定向增發(fā)正向反應(yīng)越強(qiáng)烈。因此，本文利用預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例來(lái)衡量預(yù)案公告日的一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)更合理，計(jì)算公式如下：

三、研究假設(shè)

綜上所述，目前還沒(méi)有相關(guān)文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究。而Jung and Sullivan(2009)[14]認(rèn)為公司質(zhì)量在定向增發(fā)前未知，即存在信息不對(duì)稱，如果公司的質(zhì)量并不被投資者了解，投資者就沒(méi)法準(zhǔn)確的區(qū)分好公司和壞公司，也就沒(méi)法理性地以較高的價(jià)格買入好公司的股票，以較低的價(jià)格買入壞公司的股票，最終產(chǎn)生逆向選擇的問(wèn)題(呂長(zhǎng)江、許靜靜，2010；浦劍悅、韓楊，2002)[23][24]。因此，好公司為了將自己與壞公司區(qū)分開來(lái)，會(huì)通過(guò)某些方式傳遞公司質(zhì)量較好的信號(hào)(Brealey et al，1977)[4]。SEO中，有學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)中股票鎖定是一種有效的信號(hào)傳遞方式，其實(shí)，利潤(rùn)承諾也許會(huì)起到和股票鎖定類似的作用，作為公司質(zhì)量信號(hào)傳遞的一種方式。因而，當(dāng)公司的質(zhì)量沒(méi)法辨別的時(shí)候，高質(zhì)量公司就會(huì)通過(guò)利潤(rùn)承諾和較高的利潤(rùn)承諾數(shù)量來(lái)傳遞公司質(zhì)量較好的信號(hào)。

為了避免逆向選擇問(wèn)題的發(fā)生，投資者會(huì)認(rèn)為有利潤(rùn)承諾或利潤(rùn)承諾數(shù)量高，上市公司的質(zhì)量越高，投資者會(huì)以較高的價(jià)格買入該公司股票。于是，高質(zhì)量公司就會(huì)有更高的增發(fā)價(jià)格，即定向增發(fā)中有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量更高的公司，定向增發(fā)預(yù)案價(jià)會(huì)更高(特別是預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的比例會(huì)更高)。所以，是否利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與定向增發(fā)預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例顯著正相關(guān)，即一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)而言，會(huì)把利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量高作為公司質(zhì)量較好的有利信號(hào)，質(zhì)量越高的公司，市場(chǎng)在預(yù)案公告日的短期正向反應(yīng)越強(qiáng)烈。即是否利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時(shí)間窗口的CAR值顯著正相關(guān)，即二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正。

綜合上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：是否有利潤(rùn)承諾與一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)。即是否有利潤(rùn)承諾與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時(shí)間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。

H2：利潤(rùn)承諾數(shù)量與一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)。即利潤(rùn)承諾數(shù)量與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、預(yù)案公告日的超額收益AR和不同時(shí)間窗口的CAR值顯著正相關(guān)。

樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于上海證券交易所和深圳證券交易所官方網(wǎng)站公布的《非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》或《非公開發(fā)行股票預(yù)案》，上市公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND和CSMAR。本文首先提取WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中2006年～2015年3月1日定向增發(fā)的樣本，共計(jì)1768個(gè)，通過(guò)股票代碼和增發(fā)公告日剔除重復(fù)樣本610個(gè)4，剩下1158個(gè)樣本。接著，剔除缺少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的樣本，剩下654個(gè)樣本。其中，有利潤(rùn)承諾的樣本203個(gè)(在利潤(rùn)承諾數(shù)量方面，有兩個(gè)缺失值，剩下201個(gè)樣本)，沒(méi)有利潤(rùn)承諾的樣本451個(gè)。最后，從上海證券交易和深圳證券交易所官方網(wǎng)站(或巨潮網(wǎng))分別下載每個(gè)樣本公司的《非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書》或《非公開發(fā)行股票預(yù)案》、《股份變動(dòng)說(shuō)明書》、《實(shí)施情況說(shuō)明書》和《持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告》等相關(guān)文件。

二、模型設(shè)計(jì)與變量說(shuō)明

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，我們采用以下模型：

其中，因變量包括一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)和二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，一級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)主要通過(guò)預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例(PM)、價(jià)差(JC)來(lái)度量；二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)主要通過(guò)[-1 +1]時(shí)間窗的累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)和預(yù)案公告日的超額回報(bào)率(AR)來(lái)度量，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，本文還利用[-2 +2]、[-5 +5]時(shí)間窗的累計(jì)超額回報(bào)率(CAR)來(lái)衡量二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)。自變量主要包括是否有利潤(rùn)承諾(ProfitG)和利潤(rùn)承諾的數(shù)量(ProfitQ)。

目前，已經(jīng)有學(xué)者對(duì)SEO中二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響因素進(jìn)行研究，取得了一定的成果。Datta等(2005)[10]研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chen 等(2007)[6]研究發(fā)現(xiàn)相對(duì)發(fā)行規(guī)模與定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)。目前，關(guān)于市值賬面比(托賓Q)與定向增發(fā)中二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)系還沒(méi)有定論，Bayless 等(1996)[4]認(rèn)為市值賬面比(托賓Q)代表了公司的增長(zhǎng)潛力，會(huì)帶來(lái)正向的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，Datta 等(2005)[10]認(rèn)為市值賬面比(托賓Q)代表公司被高估，可能帶來(lái)負(fù)向的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)。目前，關(guān)于負(fù)債率對(duì)定向增發(fā)中二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響研究還沒(méi)有得到一致結(jié)論，Corwin(2003)[9]、孔東民等(2005)[22]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債率與定向增發(fā)的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)。同時(shí)，章衛(wèi)東(2008)[30]研究發(fā)現(xiàn)大股東是否參與認(rèn)購(gòu)與二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)，章衛(wèi)東(2007)[28]、王志彬等(2008)[25]認(rèn)為是否整體上市與二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)顯著正相關(guān)。

根據(jù)以上分析，本文控制變量主要包括公司規(guī)模(SIZE)、市值賬面比(MB1或MB2)、相對(duì)發(fā)行規(guī)模(RSIZE)、資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)、大股東是否參與認(rèn)購(gòu)(BIG)、是否集團(tuán)整體上市(GROUP)、負(fù)債率(DEBT)。變量說(shuō)明見表1。

表1 變量說(shuō)明

表2 變量均值、中位數(shù)差異分析(按照是否有利潤(rùn)承諾分組)

表3 定向增發(fā)預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益

實(shí)證結(jié)果與分析

一、單變量分析

在回歸之前，按照有利潤(rùn)承諾和沒(méi)有利潤(rùn)承諾進(jìn)行分組后，樣本均值、中位數(shù)比較分析結(jié)果見表2。Panel A是因變量分析結(jié)果，包括預(yù)案公告日收益、[-1+1]窗口的超額累積收益、預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例等，Panel B是控制變量分析結(jié)果，包括公司規(guī)模、相對(duì)發(fā)行規(guī)模、市值賬面比等。Panel A可以看出，有利潤(rùn)承諾的樣本AR和CAR[-1+1]的均值(0.033、0.104)和中位數(shù)(0.027、0.126)比沒(méi)有利潤(rùn)承諾的樣本均值(0.015、0.050)和中位數(shù)(0.004、0.028)高，且顯著。而在預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例方面，有利潤(rùn)承諾的樣本均值和中位數(shù)(-0.014、0.000)比沒(méi)有利潤(rùn)承諾的樣本均值(-0.081、-0.100)高，且顯著。Panel B結(jié)果顯示，公司規(guī)模(SIZE)、大股東是否參與認(rèn)購(gòu)(BIG)和負(fù)債率(DEBT)三個(gè)變量，有利潤(rùn)承諾的樣本均值和中位數(shù)比沒(méi)有利潤(rùn)承諾的樣本均值和中位數(shù)低，且顯著。而相對(duì)發(fā)行規(guī)模、市值賬面比、是否集團(tuán)整體上市等，有利潤(rùn)承諾的樣本均值和中位數(shù)比沒(méi)有利潤(rùn)承諾的樣本均值和中位數(shù)高，且顯著。

二、定向增發(fā)中二級(jí)市場(chǎng)的總體反應(yīng)

本文采用事件研究法，對(duì)預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行研究，將窗口期前100個(gè)交易日，即[-120 -21]設(shè)定為事件估計(jì)期。首先，我們對(duì)定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的總體反應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果見表3。可以看出，定向增發(fā)在預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益為正，且顯著。

其次，我們對(duì)時(shí)間窗口中每一天的超額收益進(jìn)行研究，結(jié)果見圖1。可以看出，每一天的累計(jì)超額收益都為正，且顯著。預(yù)案公告當(dāng)天的超額收益最大，斜率最大。

三、定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的一二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的回歸結(jié)果

為了驗(yàn)證本文提出的兩個(gè)假設(shè)，我們需要對(duì)預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益、預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的比例與利潤(rùn)承諾的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果見表4。

模型(1)至模型(4)都通過(guò)VIF檢驗(yàn)，由于單個(gè)變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，表4中的模型不存在多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)消除異方差問(wèn)題。

模型(1)結(jié)果顯示：是否利潤(rùn)承諾與CAR[-1 +1]在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益對(duì)是否有利潤(rùn)承諾有顯著的正向反應(yīng)。H1得到了驗(yàn)證。同時(shí)，與公司規(guī)模0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，與相對(duì)發(fā)行規(guī)模在0.001水平下顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了信息效應(yīng)假說(shuō)。同理，模型(2)結(jié)果顯示：利潤(rùn)承諾數(shù)量與CAR[-1 +1]在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益對(duì)利潤(rùn)承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)。H2得到驗(yàn)證。模型(3)結(jié)果顯示：是否利潤(rùn)承諾與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例對(duì)是否有利潤(rùn)承諾有顯著的正向反應(yīng)。H1得到驗(yàn)證。模型(4)結(jié)果顯示：利潤(rùn)承諾數(shù)量與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例對(duì)利潤(rùn)承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)。H2得到驗(yàn)證。綜上所述，在定向增發(fā)預(yù)案公告日前后，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)都會(huì)對(duì)利潤(rùn)承諾有顯著的正向反應(yīng)。

圖1 預(yù)案公告日[-1 +1]時(shí)間窗口每天的累計(jì)超額收益圖

表4 一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)與利潤(rùn)承諾的回歸結(jié)果

在內(nèi)生性探討6中，本文主要采用工具變量法和滯后兩期ROA對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，結(jié)果仍然穩(wěn)健。

四、進(jìn)一步研究

前文僅僅對(duì)利潤(rùn)承諾對(duì)短期的市場(chǎng)進(jìn)行研究，那么，利潤(rùn)承諾是否會(huì)影響上市公司的長(zhǎng)期績(jī)效呢？本文繼續(xù)對(duì)利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)幾年的長(zhǎng)期績(jī)效的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果見表5。

模型(1)至模型(8)都通過(guò)VIF檢驗(yàn)，由于單個(gè)變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，表5中的模型都不存在多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)消除異方差問(wèn)題。

表5 利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)幾年的長(zhǎng)期績(jī)效關(guān)系

模型(1)和(2)分別顯示了是否有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)一年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)一年的ROA在0.001水平下顯著正相關(guān)，利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)一年的ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)；模型(3)和(4)分別顯示了是否有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)兩年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)兩年的ROA在0.01水平下顯著正相關(guān)，利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)兩年的ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)；模型(5)和(6)分別顯示了是否有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)三年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)三年ROA在0.1水平下顯著正相關(guān)，利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)三年ROA正相關(guān)，但不顯著；模型(7)和(8)分別顯示了是否有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)四年ROA的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果顯示，是否有利潤(rùn)承諾與公司未來(lái)四年ROA在0.05水平下顯著正相關(guān)，利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)四年ROA正相關(guān)，但不顯著。模型(6)和模型(8)雖然不顯著，不顯著結(jié)果可能與樣本量太小(68個(gè)和43個(gè))有關(guān)，因而，整體上來(lái)看，是否有利潤(rùn)承諾與利潤(rùn)承諾數(shù)量與公司未來(lái)幾年的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

一、因變量的敏感性檢驗(yàn)

本文首先采用因變量替代方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，除了CAR[-1 +1]能夠反應(yīng)預(yù)案公告日前后的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，本文還利用預(yù)案公告日當(dāng)天的超額收益率(AR)作為二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的代理變量。同時(shí)，除了預(yù)案價(jià)超過(guò)于基準(zhǔn)價(jià)比例可以代表一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)外，本文認(rèn)為價(jià)差(JC)也可以代表一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)。因而，本文采用以上兩個(gè)指標(biāo)作為一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)的替代變量，對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，具體結(jié)果見表6。

表6 AR、價(jià)差與利潤(rùn)承諾的回歸結(jié)果

表6中，單個(gè)變量的VIF和VIF均值都小于2，因而，模型不存在多重共線性問(wèn)題。同時(shí)，在回歸中，本文都采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)消除異方差問(wèn)題。模型(1)結(jié)果顯示是否利潤(rùn)承諾與AR在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日的累計(jì)超額收益對(duì)是否有利潤(rùn)承諾有顯著的正向反應(yīng)，H1得到了驗(yàn)證。同理，模型(2)結(jié)果顯示利潤(rùn)承諾數(shù)量與AR在0.001水平下顯著正相關(guān)，即預(yù)案公告日的累計(jì)超額收益對(duì)利潤(rùn)承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)，H2得到驗(yàn)證。模型(3)結(jié)果顯示是否利潤(rùn)承諾與價(jià)差在0.001水平下顯著正相關(guān)，即價(jià)差對(duì)是否有利潤(rùn)承諾有顯著的正向反應(yīng)，H1得到驗(yàn)證。模型(4)結(jié)果顯示利潤(rùn)承諾數(shù)量與價(jià)差在0.01水平下顯著正相關(guān)，即價(jià)差對(duì)利潤(rùn)承諾數(shù)量有顯著的正向反應(yīng)，H2得到驗(yàn)證。

圖2 預(yù)案公告日[-2 +2]時(shí)間窗口每天的累計(jì)超額收益圖

圖3 預(yù)案公告日[-5 +5]時(shí)間窗口每天的累計(jì)超額收益圖

表7 CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]與利潤(rùn)承諾的回歸結(jié)果

二、時(shí)間窗口敏感性的檢驗(yàn)

此外，本文還檢驗(yàn)了不同時(shí)間窗口對(duì)結(jié)果的影響，采用時(shí)間窗口[-2 +2]或[-5 +5]代替 [-1 +1]，得到的結(jié)果與前文基本一致，具體見圖2、圖3和表7。

三、加入其它控制變量

除了表4的控制變量外，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的利益爭(zhēng)執(zhí)在定向增發(fā)中也很重要。增發(fā)預(yù)案價(jià)高了，對(duì)參與定增方不利但對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者有利，增發(fā)預(yù)案價(jià)低了，對(duì)一級(jí)市場(chǎng)參與者有利卻侵害了二級(jí)市場(chǎng)投資者利益。因而，一、二級(jí)市場(chǎng)的博弈力量可能會(huì)影響到市場(chǎng)反應(yīng)。假如一級(jí)市場(chǎng)的博弈力量更強(qiáng)，則預(yù)案價(jià)格超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的比例會(huì)更低，相反，假如二級(jí)市場(chǎng)的博弈力量更強(qiáng)，則預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)的比例會(huì)更高。本文用0-1變量GAME來(lái)衡量一、二級(jí)市場(chǎng)的博弈力量。當(dāng)預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例(PM)大于其中位數(shù)時(shí)，GAME=1；當(dāng)預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例(PM)小于等于其中位數(shù)時(shí)，GAME=0。加入新的控制變量GAME后，對(duì)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8，與表4的結(jié)果基本一致，表明本文研究結(jié)果比較穩(wěn)健。同時(shí)，本文還通過(guò)均值構(gòu)建了相關(guān)博弈變量，對(duì)模型進(jìn)行回歸，得到的結(jié)果基本一致，限于篇幅原因，并沒(méi)有在文中列出。

研究結(jié)論與啟示

一、研究結(jié)論

表8 加入一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)博弈后的結(jié)果

定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾是近幾年實(shí)踐界和媒體關(guān)注的熱點(diǎn)話題之一，目前，很少有文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)中的利潤(rùn)承諾進(jìn)行研究。本文研究了利潤(rùn)承諾對(duì)定向增發(fā)預(yù)案公告日的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響，得出如下結(jié)論：第一，是否有利潤(rùn)承諾與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、價(jià)差、AR、CAR[-1 +1]、CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]顯著正相關(guān)。第二，利潤(rùn)承諾數(shù)量與預(yù)案價(jià)超過(guò)基準(zhǔn)價(jià)比例、價(jià)差、AR、CAR[-1 +1]、CAR[-2 +2]和CAR[-5 +5]顯著正相關(guān)。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：是否有利潤(rùn)承諾、利潤(rùn)承諾數(shù)量的高低與上市公司未來(lái)1～4年的業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)。通過(guò)本文研究，希望能夠給定向增發(fā)的上市公司、政府部門、投資者提供有價(jià)值的參考意見。

二、理論啟示

本文的理論啟示在于：第一，能夠豐富定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的相關(guān)文獻(xiàn)，為以后相關(guān)研究提供理論基礎(chǔ)；第二，區(qū)別于以前的研究，本文不僅僅研究定向增發(fā)二級(jí)市場(chǎng)的整體反應(yīng)，而是研究利潤(rùn)承諾對(duì)一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)的影響。第三，本文不是研究定向增發(fā)發(fā)行日的市場(chǎng)反應(yīng)，而是研究定向增發(fā)預(yù)案公告日的市場(chǎng)反應(yīng)，因?yàn)槔麧?rùn)承諾方案在預(yù)案公告日首次出現(xiàn)，為以后研究定向增發(fā)公告日的市場(chǎng)反應(yīng)提供了新視角。

本文的實(shí)踐價(jià)值在于，第一，通過(guò)研究定向增發(fā)預(yù)案公告日的二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，為二級(jí)市場(chǎng)投資者進(jìn)行相關(guān)投資提供了較好的借鑒，并提醒投資者可以關(guān)注定向增發(fā)中是否有利潤(rùn)承諾和利潤(rùn)承諾的數(shù)量。第二，通過(guò)研究一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)，可以為上市公司及一級(jí)市場(chǎng)投資者提供參考和借鑒。

三、研究的不足與展望

首先，本文僅僅從利潤(rùn)承諾的視角，探討了定向增發(fā)預(yù)案公告日的一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)，是否還有其它視角也是以后可以研究的方向，比如：定向增發(fā)中的股份鎖定問(wèn)題，目前來(lái)看，受限于政策法規(guī)，但隨著政策法規(guī)限制的放寬，相關(guān)研究變得可行且必要。第二，本文通過(guò)事件研究法剔除樣本之后，利潤(rùn)承諾數(shù)量的樣本僅剩下201個(gè)，樣本量還不夠大，可能會(huì)影響研究結(jié)果，隨著以后定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾樣本數(shù)量的增加，有更多機(jī)會(huì)在大樣本情況下對(duì)本文結(jié)果進(jìn)行重新驗(yàn)證。

注釋

1.定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾是近幾年非公開發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易時(shí)常見的條款，一般都是出售標(biāo)的資產(chǎn)的股東向上市公司保證未來(lái)幾年標(biāo)的資產(chǎn)應(yīng)該達(dá)到的盈利水平(一般以凈利潤(rùn)衡量)。當(dāng)然，在個(gè)別樣本中，除了標(biāo)的公司的股東做出利潤(rùn)承諾外，上市公司大股東同時(shí)也做出利潤(rùn)承諾。如：三一重工2009年7月31日發(fā)布公告，若收購(gòu)資產(chǎn)五年內(nèi)利潤(rùn)達(dá)不到23.3億元時(shí)，上市公司前十大股東愿意拿出1.18億股作為補(bǔ)償。由于這樣的樣本極少，因而不在本文研究范圍之內(nèi)，本文研究?jī)H僅局限于定向增發(fā)中標(biāo)的公司的股東做出利潤(rùn)承諾。

2.實(shí)際中，可以通過(guò)觀察樣本值來(lái)了解利潤(rùn)承諾、一二級(jí)市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期績(jī)效等情況。例如：江南紅箭(000519)收購(gòu)中南鉆石100%股權(quán)，2012年9月28日發(fā)布定向增發(fā)公告，中南鉆石原有股東對(duì)公司未來(lái)三年的凈利潤(rùn)作出承諾，分別為38699.56萬(wàn)元、42068.8萬(wàn)元和45679萬(wàn)元，公告日當(dāng)天的股票超額收益率(AR)為0.096，[-1 +1]時(shí)間窗口的累計(jì)超額收益率(CAR)為0.191，而一級(jí)市場(chǎng)的反應(yīng)(預(yù)案價(jià)相對(duì)于基準(zhǔn)價(jià)的超額比例)為0.0007。此次定向增發(fā)前三年江南紅箭(000519)的ROA分別為-0.024、0.042和0.006，而定向增發(fā)后四年的ROA分別為0.077、0.081和0.048，比增發(fā)前的業(yè)績(jī)好。

3.一般來(lái)說(shuō)，預(yù)案公告日是定向增發(fā)事件首次對(duì)外公開，其市場(chǎng)反應(yīng)更能夠顯示該事件帶來(lái)的影響，而實(shí)際發(fā)行日通常在半年以后，其市場(chǎng)反應(yīng)很難顯示定向增發(fā)事件，特別是利潤(rùn)承諾帶來(lái)的影響。

4.需要注意的是，在數(shù)據(jù)庫(kù)中，也有一些樣本的公告日錄入有錯(cuò)誤，本來(lái)這些樣本與其它樣本也是重復(fù)的，本文也進(jìn)行了人工剔除。

5.2008年4月16日頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(證監(jiān)會(huì)第53號(hào)令)中，首次出現(xiàn)了利潤(rùn)承諾的相關(guān)規(guī)定。在第三章第33條規(guī)定“資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)采用收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法對(duì)擬標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估并作為定價(jià)參考依據(jù)的，必須要對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)三年的盈利情況進(jìn)行單獨(dú)披露，并由中介審計(jì)機(jī)構(gòu)出具審核意見，上市公司應(yīng)該與標(biāo)的公司就沒(méi)有達(dá)到利潤(rùn)承諾情況書面簽訂補(bǔ)償協(xié)議”，該法規(guī)自2008年5月18日起開始實(shí)施 。可以看出，該法規(guī)的實(shí)施對(duì)于定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的決策有較大影響，而對(duì)定價(jià)和市場(chǎng)反應(yīng)影響不大。本文通過(guò)構(gòu)建虛擬變量LAWDUMMY，將預(yù)案公告日在2008年5月18日之前的賦值為0，預(yù)案公告日在2008年5月18日之后的賦值為1，并將LAWDUMMY作為工具變量對(duì)以上模型進(jìn)行兩階段回歸。

6.本文模型中，滯后一期ROA(-1)作為衡量公司業(yè)績(jī)或質(zhì)量高低的指標(biāo)之一，可能與是否有利潤(rùn)承諾、利潤(rùn)承諾數(shù)量高低相關(guān)，同時(shí)，滯后一期ROA(-1)與定價(jià)和市場(chǎng)反應(yīng)可能相關(guān)，因而，模型可能存在內(nèi)生性問(wèn)題。本文主要采用工具變量法和滯后兩期ROA對(duì)模型進(jìn)行重新檢驗(yàn)，研究結(jié)果仍然穩(wěn)健，限于篇幅原因，本文沒(méi)有列出相關(guān)表格，如果需要可以直接向作者索取。