史永東王三法齊燕山

(1.東北財(cái)經(jīng)大學(xué)應(yīng)用金融研究中心和金融學(xué)院，遼寧 大連 116025；2.長(zhǎng)安財(cái)富資產(chǎn)管理有限公司，上海 200135)

引言

2007年10月12日“07長(zhǎng)電債”成功發(fā)行上市，這是中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)證監(jiān)會(huì)”)頒布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》(以下簡(jiǎn)稱“試點(diǎn)辦法”)以來(lái)首只發(fā)行上市的公司債，具有劃時(shí)代的意義，標(biāo)志著中國(guó)公司債券市場(chǎng)成立，從此，公司債券成為中國(guó)資本市場(chǎng)一種新的融資工具。為了更好地規(guī)范公司債券的發(fā)行、交易或轉(zhuǎn)讓行為，中國(guó)證監(jiān)會(huì)經(jīng)2014年11月15日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)第65次主席辦公會(huì)議審議通過(guò)《公司債發(fā)行與交易管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱“管理辦法”)，并于2015年1月15日公布施行；《管理辦法》與《試點(diǎn)辦法》相比，擴(kuò)大了發(fā)行主體范圍，放寬了公司債券的發(fā)行條件，并允許非上市公司發(fā)行公司債券，公司債規(guī)模實(shí)現(xiàn)了飛躍式增長(zhǎng)。據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截止到2016年12月31日，中國(guó)一般公司債券共發(fā)行1725只，發(fā)行總額25658.21億元，融資規(guī)模年均增長(zhǎng)72.19%。公司債券在中國(guó)發(fā)展迅速，債券融資正在成為中國(guó)公司外部融資越來(lái)越重要的方式之一。

目前國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)對(duì)于公司債券研究，主要集中在市場(chǎng)發(fā)展和市場(chǎng)效率(魏明海等，2017；金鵬輝，2010；洪艷蓉，2010；高強(qiáng)、鄒恒甫，2010)[19] [20] [21] [22]、信用評(píng)級(jí)(晏艷陽(yáng)等，2016；陳超、李鎔伊，2013)[23][24]、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(楊寶臣等，2016；閔曉平、羅華興，2016；王曉翌等，2012)[25][26][27]、融資功能(劉娥平、施燕平，2014；李湛、曹萍，2012)[28][29]和債券定價(jià)(趙志明、楊招軍，2015；楊大楷、王鵬，2014)[30][31]等方面，關(guān)于債券契約條款的價(jià)值及其對(duì)發(fā)行成本的作用，尤其是對(duì)債券發(fā)行利率的影響，目前很少有文獻(xiàn)做深入的研究和分析。

契約條款作為債券契約的主要內(nèi)容，在債券發(fā)行上市之前就已經(jīng)形成，約束著發(fā)行人與債權(quán)人雙方的權(quán)利和義務(wù)。除債券期限、息票率等一些標(biāo)準(zhǔn)化契約條款之外，部分公司債券還包含了一些如“利率可調(diào)整”、“限制紅利支付”以及“可回售”等特殊契約條款。尤其在信息不對(duì)稱且投資者保護(hù)機(jī)制不充分的情況下，這些契約條款能夠有效緩解股東與債權(quán)人之間的代理沖突，影響公司的融資成本，從而改變公司價(jià)值。

債券發(fā)行利率作為公司融資成本的一部分，一方面，由于股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題，債權(quán)人可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)，其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)更高，進(jìn)而會(huì)推高債券發(fā)行利率；另一方面，發(fā)行人在發(fā)行債券時(shí)，除含有標(biāo)準(zhǔn)化的條款以外，還設(shè)置有期權(quán)類(lèi)條款和限制性條款等特殊條款，目的是通過(guò)減少債權(quán)人未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，來(lái)降低債券發(fā)行利率(融資成本)。那么，債券發(fā)行人設(shè)置這些特殊條款真正達(dá)到了降低融資成本(債券發(fā)行利率)的目的了嗎？該研究對(duì)我國(guó)公司債券市場(chǎng)的改革和發(fā)展，尤其是對(duì)債券契約條款的設(shè)計(jì)，具有重要理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

有關(guān)債券契約條款緩解股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題，在理論和經(jīng)驗(yàn)研究中受到廣泛關(guān)注。很多文獻(xiàn)研究指出，債券契約條款的設(shè)計(jì)能夠減少代理問(wèn)題，降低債券的發(fā)行利率。Smith and Warner(1979)[1]率先討論了限制性條款在債券設(shè)計(jì)中減少代理問(wèn)題的有效性問(wèn)題；Aghion and Bolton(1992)[2]，Rajan and Winton(1995)[3]和Watts and Zimmerman(1990)[4]進(jìn)一步討論了最優(yōu)融資契約中限制性契約條款的重要性；Tirole(2006)[5]指出，限制性條款能夠減少代理問(wèn)題，表明限制性條款的存在是合理的；Reisel(2014)[6]結(jié)合美國(guó)公開(kāi)發(fā)行的債券數(shù)據(jù)，研究了限制性條款的價(jià)值問(wèn)題，他指出，限制性條款的價(jià)值主要體現(xiàn)在降低債務(wù)成本上，限制投資性活動(dòng)和限制發(fā)行更高優(yōu)先級(jí)別債券的條款能夠降低發(fā)行成本大約35～75個(gè)基點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)有關(guān)債券契約條款的研究較少。陳超，李鎔伊(2014)[32]通過(guò)將保護(hù)性條款區(qū)分為事件型條款和治理型條款，構(gòu)建出綜合債券契約保護(hù)指數(shù)、治理型債券契約保護(hù)指數(shù)和事件型債券契約保護(hù)指數(shù)，以此刻畫(huà)公司債券契約條款對(duì)債權(quán)人保護(hù)的程度。研究結(jié)果表明，發(fā)債主體可以通過(guò)債券契約設(shè)計(jì)提高對(duì)債券投資者的保護(hù)，從而降低融資成本；史永東和田淵博(2016)[33]研究了上市公司債券契約條款對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響，結(jié)果表明，債券契約條款由于能夠保護(hù)債權(quán)人的未來(lái)利益，減少債權(quán)人承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，從而能夠有效降低債券的信用價(jià)差和非信用價(jià)差。田淵博(2016)[34]利用聯(lián)立方程模型，對(duì)債券契約條款與債券息票率的關(guān)系進(jìn)行研究，得出債券契約條款與債券息票率呈顯著的反向關(guān)系。

有關(guān)債券契約條款對(duì)債務(wù)成本影響，國(guó)內(nèi)已有研究都是通過(guò)構(gòu)造條款指數(shù)的方式來(lái)量化契約條款，并未具體到各類(lèi)條款本身，無(wú)法刻畫(huà)每類(lèi)條款是否對(duì)債券發(fā)行利率有影響及如果有影響，其影響的程度有多大。本文通過(guò)手工收集中國(guó)上市公司債券的契約條款數(shù)據(jù)，并且根據(jù)契約條款的功能進(jìn)行分類(lèi)，從債券發(fā)行人與債券持有人之間代理問(wèn)題的角度出發(fā)，探尋各類(lèi)契約條款能否真正降低債券發(fā)行利率，如果能降低債券發(fā)行利率，降低的幅度為多少。

理論分析及條款選擇

一、理論分析

債券發(fā)行利率，即債券息票率，是發(fā)行人在債券契約條款中約定的定期向債券投資者支付的費(fèi)率，它能夠反應(yīng)債券發(fā)行人真實(shí)的融資成本。發(fā)行利率越高，則發(fā)行人定期向債券持有人支付的利息就越高，相應(yīng)的債務(wù)融資成本就越大。

股東(債券發(fā)行人)和債券持有人之間存在代理問(wèn)題。債券持有人作為公司的債權(quán)人，不能夠直接參與到公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，發(fā)行人可能會(huì)通過(guò)資產(chǎn)變賣(mài)和極端的投融資等行為來(lái)最大化股東的利益，導(dǎo)致債券持有人面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。為了彌補(bǔ)自身可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，債券持有人會(huì)要求較高的債券發(fā)行利率。因此，股東和債券持有人之間代理問(wèn)題提高了債券的發(fā)行利率，加大了發(fā)行人的債務(wù)融資成本。

為了避免因代理問(wèn)題而導(dǎo)致融資成本上升，債券發(fā)行人在設(shè)計(jì)債券契約條款時(shí)，會(huì)主動(dòng)加入保護(hù)債券投資者權(quán)利和限制發(fā)行人行為等特殊條款，以此來(lái)緩解股東與債券持有人之間的代理問(wèn)題。債券持有人得到了相應(yīng)的權(quán)利和保護(hù)，進(jìn)而對(duì)發(fā)行利率的要求會(huì)有所降低。保護(hù)性和限制性條款的設(shè)置給債券發(fā)行人帶來(lái)了收益(降低了自身的融資成本)的同時(shí)，也限制了其行為，有可能損害股東的利益。只有當(dāng)債券契約條款所能降低的發(fā)行利率(即債務(wù)融資成本支出的減少)大于設(shè)置這些條款的成本(給發(fā)行人帶來(lái)的額外成本)時(shí)，發(fā)行人才會(huì)選擇采用這些特殊契約條款(Smith and Warner, 1979; Tirole, 2006)[1][5]。

基于以上理論分析，本文提出假設(shè)：保護(hù)性條款和限制類(lèi)條款的引入能夠降低債券的發(fā)行利率，這些特殊條款的采用程度和債券發(fā)行利率之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、債券條款的選擇

通過(guò)上述理論分析得知，債券契約中引入賦予投資者權(quán)利的期權(quán)類(lèi)條款和限制發(fā)行人行為的限制性條款，能夠在一定程度上減輕代理問(wèn)題，從而降低債券的發(fā)行利率。我們手工整理自2007～2016年末我國(guó)公開(kāi)發(fā)行的944只公司債券的募集說(shuō)明書(shū)，從中獲取了10條保護(hù)投資者利益的期權(quán)類(lèi)條款和限制類(lèi)條款，根據(jù)各條款的功能，將其分為四類(lèi)，具體見(jiàn)表1。

表1 四類(lèi)條款的簡(jiǎn)單描述

表1中這些債券契約條款的使用并非債券發(fā)行人和債券主承銷(xiāo)商隨機(jī)挑選使用，他們之間有些相互關(guān)聯(lián)，有些條款是協(xié)同使用的。為了便于刻畫(huà)契約條款之間的關(guān)系，我們對(duì)于任一契約條款，若被債券采用則為1，否則為0。從而得到10組債券契約條款變量，表2給出了各債券契約條款使用的相關(guān)系數(shù)矩陣。

由表2可以看出，大部分的債券契約條款相關(guān)性較低，說(shuō)明他們?cè)谔攸c(diǎn)和功能方面相對(duì)獨(dú)立。但也有例外，其中，利率可調(diào)整條款和可回售條款的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95，因?yàn)槔士烧{(diào)整條款和可回售條款一般都是搭配使用，也即在債券發(fā)行人宣布在利率調(diào)整期是否選擇調(diào)整債券的票面利率，投資人在一定時(shí)期之內(nèi)選擇是否進(jìn)行回售，故相關(guān)系數(shù)較高。另外，由于限制紅利支付條款、限制高管薪酬、限制風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資條款和限制收購(gòu)或兼并條款使用頻率都在90%以上，故而他們之間相關(guān)系數(shù)較高。

在表1中，限制紅利支付、限制高管薪酬、限制風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資和限制收購(gòu)或兼并等四個(gè)條款，幾乎被所有的債券采用，使用率均在90%以上，這四條契約條款導(dǎo)致的債券橫截面差異不大，因此，本文在分析中，剔除了這四條債券契約條款。

樣本選擇和模型設(shè)計(jì)

一、樣本和變量的選取

表2 債券契約條款相關(guān)系數(shù)矩陣

本文選取了自2007年9月(公司債開(kāi)始發(fā)行)至2016年12月31日在我國(guó)債券市場(chǎng)公開(kāi)發(fā)行的一般公司債券，根據(jù)債券的募集說(shuō)明書(shū)，手工搜集了債券條款，剔除了部分不能獲得條款數(shù)據(jù)的債券后，得到由570家上市公司公開(kāi)發(fā)行的共計(jì)944只債券1。

為了反映債券發(fā)行上市時(shí)資本市場(chǎng)的真實(shí)融資成本，本文采用債券息票率利差作為融資成本的代理變量，即用債券發(fā)行利率(息票率)減去債券發(fā)行上市時(shí)同期限國(guó)債發(fā)行利率的差作為被解釋變量。表3給出了本文使用的主要變量及其簡(jiǎn)單說(shuō)明。

本文將公司基本特征和財(cái)務(wù)信息作為影響公司債券發(fā)行利率的主要解釋變量。公司的信用評(píng)級(jí)是影響債券發(fā)行利率的主要因素，選取債券發(fā)行時(shí)發(fā)行人主體的信用評(píng)級(jí)作為解釋變量。這里沒(méi)有采用本期債券的信用評(píng)級(jí)，是考慮到本期債券的信用評(píng)級(jí)可能會(huì)受到契約條款設(shè)置的影響，而發(fā)行人主體的信用評(píng)級(jí)不受契約條款的影響，并且能夠反映發(fā)行人的信用。

主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)能力對(duì)債券發(fā)行利率也有很大的影響。如果主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)能力強(qiáng)，在債券市場(chǎng)上承銷(xiāo)金額大，那么相應(yīng)的機(jī)構(gòu)投資者資源更加豐富，承銷(xiāo)的債券更加受到認(rèn)可，進(jìn)而會(huì)在債券的發(fā)行利率上有所體現(xiàn)。參照史永東和田淵博(2016)[33]，本文考慮了主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)能力，用虛擬變量LU(lead underwriter)來(lái)表示。

利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)債券的融資成本也有影響。參照Campbell and Taksler(2003)[7]，將債券發(fā)行上市時(shí)，10年期國(guó)債利率與3年期國(guó)債利率的差TS(term spread)作為解釋變量來(lái)控制宏觀或市場(chǎng)因素的變動(dòng)。

Merton(1974)[8]認(rèn)為，股價(jià)波動(dòng)比較大的公司更有可能出現(xiàn)違約情況，同時(shí)，Campbell and Taksler(2003)[7]實(shí)證表明，發(fā)債公司股票價(jià)格的波動(dòng)是決定債券發(fā)行利率的重要因素。因此，本文將債券發(fā)行上市前180個(gè)交易日，債券發(fā)行人股票日收益率的平均值A(chǔ)R和標(biāo)準(zhǔn)差SDR作為影響債券發(fā)行利率的解釋變量。

考慮到我國(guó)大型企業(yè)以國(guó)有企業(yè)為主，其背后有政府信用作為隱形擔(dān)保，投資者對(duì)其認(rèn)可程度相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)要更高一些，在一定程度上會(huì)影響債券的融資成本。因此，本文將是否為國(guó)有企業(yè)作為解釋變量。具體地，構(gòu)造二元虛擬變量，若發(fā)債主體為國(guó)有企業(yè)，則賦值為1，否則，為0。

表3 變量符號(hào)及含義

考慮到債券是否含有擔(dān)保對(duì)債券的信用和融資成本影響較大。因此我們引入了債券是否擔(dān)保secured這一虛擬變量。

另外，發(fā)行人所處的行業(yè)也會(huì)影響到債券的發(fā)行利率。有些行業(yè)債券發(fā)行較多，有些行業(yè)鮮有通過(guò)發(fā)行公司債券的方式來(lái)進(jìn)行融資，因此，本文將行業(yè)作為控制變量。

Kahan and Yermack(1998)[9]指出，債券特殊條款的存在限制了公司投資機(jī)會(huì)，對(duì)公司成長(zhǎng)有一定的影響，對(duì)發(fā)行人本身成長(zhǎng)來(lái)說(shuō)是一種隱形成本。Gilson and Warner(1998)[10]指出，高速成長(zhǎng)公司不愿意采用這些條款，發(fā)行人寧愿選擇對(duì)其限制性較少的銀行貸款，以此來(lái)保持公司的成長(zhǎng)性。Anderson(1999)[11]發(fā)現(xiàn)，在巴西發(fā)行的公司債券中，很少采用限制分紅、投資以及融資等契約條款，對(duì)于高成長(zhǎng)性和公司環(huán)境波動(dòng)較大的企業(yè)，由于采用這些特殊條款的成本太高，公司通常會(huì)選擇放棄使用這些條款。參照J(rèn)ung et al.(1996)[12]，本文用市賬比MB(公司股票市值/賬面價(jià)值)來(lái)刻畫(huà)公司的成長(zhǎng)能力，公司股票市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值均使用發(fā)行人債券發(fā)行上市前一年年末的數(shù)據(jù)。參照Reisel(2014)[6]，本文選擇發(fā)行人現(xiàn)金流波動(dòng)來(lái)刻畫(huà)公司環(huán)境的波動(dòng)，采用發(fā)行人債券發(fā)行上市前12個(gè)季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物凈增加額的標(biāo)準(zhǔn)差SDC(Standard deviation of cash)來(lái)刻畫(huà)公司環(huán)境的波動(dòng)。本文同時(shí)采用MB和SDC來(lái)刻畫(huà)債券條款的成本。

2015年1月15日正式公布實(shí)施的《管理辦法》，取代了已經(jīng)實(shí)施七年的《試點(diǎn)辦法》，這兩個(gè)政策法規(guī)相比，《管理辦法》強(qiáng)化了債市監(jiān)管，擴(kuò)大了公司債券發(fā)行主體范圍，放寬了發(fā)行條件，降低了公司債的發(fā)行門(mén)檻和發(fā)行成本，本文用變量new刻畫(huà)《管理辦法》頒布前后政策變動(dòng)的影響，構(gòu)造二元虛擬變量，公司債于《管理辦法》頒布之后發(fā)行上市為1，否則為0。

財(cái)務(wù)報(bào)表是公司內(nèi)部人和外部人訂立契約時(shí)的重要參考，審計(jì)的鑒證作用可以減少財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)實(shí)際值和會(huì)計(jì)值之間的差距，保證會(huì)計(jì)信息的真實(shí)可靠性，降低公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱程度，從而降低代理成本。好的會(huì)計(jì)事務(wù)所審計(jì)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)更嚴(yán)格，審計(jì)質(zhì)量更高，信息更可靠。本文參考中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)公布的年度會(huì)計(jì)事務(wù)所綜合排名，用變量Big10刻畫(huà)審計(jì)質(zhì)量，排名前十的會(huì)計(jì)事務(wù)所表示高的審計(jì)質(zhì)量，賦值為1，否則為0。

最后是財(cái)務(wù)類(lèi)指標(biāo)，參照Bradley and Roberts(2004)[13]，公司規(guī)模、杠桿、資產(chǎn)有形性會(huì)影響債券的發(fā)行利率。另外，考慮公司的盈利和營(yíng)運(yùn)能力，總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也會(huì)影響債券的發(fā)行利率。因此，將公司規(guī)模、杠桿、資產(chǎn)有形性、總資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為回歸方程的控制變量。上述用到的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均采自債券發(fā)行上市前一年的年度審計(jì)報(bào)告。

二、模型設(shè)計(jì)

由于債券契約條款是主要解釋變量，為保證該變量的隨機(jī)性，以及解決由于發(fā)行人的資產(chǎn)規(guī)模和財(cái)務(wù)情況等諸多因素可能會(huì)影響債券條款選擇所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用處理效應(yīng)模型研究債券契約條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響。在使用處理效應(yīng)模型時(shí)，參照覃家琦和邵新建(2015)[35]，采用MLE估計(jì)對(duì)殘差項(xiàng)進(jìn)行穩(wěn)健性調(diào)整，同時(shí)加入穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤處理異方差問(wèn)題。處理效應(yīng)模型由兩個(gè)方程構(gòu)成。

首先是契約條款選擇方程(簡(jiǎn)化的probit模型)：

其中，cvn代表?xiàng)l款虛擬變量，選擇債券條款是由收益和成本聯(lián)合決定的，只有當(dāng)采用該條款的收益大于成本時(shí)，發(fā)行人才會(huì)選擇這一條款。X′表示選擇該類(lèi)契約條款產(chǎn)生的收益，C表示選擇該條款產(chǎn)生的成本。X′由公司的主要特征、財(cái)務(wù)狀況和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境來(lái)進(jìn)行刻畫(huà)。

其次，是債券定價(jià)方程：

其中，Y代表息票率利差，X表示影響債券息票率的因素，cvn作為解釋變量放到定價(jià)方程中。

參考Reisel(2014)[6]，對(duì)定價(jià)方程的回歸分兩步進(jìn)行，第一步對(duì)條款選擇方程進(jìn)行回歸，令σ′2=1，然后統(tǒng)計(jì)得到逆米爾斯比率γ，當(dāng)cvn=1時(shí)，γ=φ(α～Π)/Φ(α～Π)；當(dāng)cvn=0時(shí)，γ=-φ(α～Π)/[1-Φ(α～Π)]。φ代表標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)隨機(jī)變量密度函數(shù)，Φ為其分布函數(shù)。

第二步，將逆米爾斯比率γ引入債券定價(jià)方程，進(jìn)行MLE估計(jì)便可得到結(jié)果。

實(shí)證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表4給出了本文所使用主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從中可以看出，公司環(huán)境波動(dòng)(SDC)、公司杠桿(leverage)、資產(chǎn)有形性(Tangible)的標(biāo)準(zhǔn)差較大，分別為9.397、17.028和19.208，這說(shuō)明不同公司之間財(cái)務(wù)情況差別比較大。股票平均日收益率(AR)中位數(shù)0.02%，最大值0.9%，股價(jià)波動(dòng)(SDR)的中位數(shù)2.75%，最大值6.45%，標(biāo)準(zhǔn)差1.062，這說(shuō)明股票平均日收益率的波動(dòng)不大。期限利差(TS)中位數(shù)0.42%，最大值1.5%，最小值-0.39%，標(biāo)準(zhǔn)差0.276，這說(shuō)明國(guó)債利率出現(xiàn)了“倒掛”。市賬比(MB)中位數(shù)1.98，最大值24.49，標(biāo)準(zhǔn)差2.115，市賬比是影響發(fā)行成本的重要因素。與美國(guó)發(fā)行公司債的上市公司相比(Reisel(2014)[6]，中國(guó)發(fā)行公司債的上市公司的公司杠桿、資產(chǎn)有形型、公司平均日收益率、股價(jià)波動(dòng)、市賬比等指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)差要大得多，這是由于中國(guó)的資本市場(chǎng)處于轉(zhuǎn)軌時(shí)期，相關(guān)法律、制度尚需完善，政府干預(yù)、大幅波動(dòng)是中國(guó)股市的明顯特征。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

二、條款選擇

條款選擇方程的結(jié)果見(jiàn)表5。由表5可以看出，除限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)條款之外，在債券發(fā)行當(dāng)期，同期限國(guó)債利率對(duì)債券條款的選擇有顯著影響，且系數(shù)均為正數(shù)，表明當(dāng)同期基準(zhǔn)利率高的時(shí)候，發(fā)行人更加傾向于使用這些條款來(lái)降低融資成本?！豆芾磙k法》頒布前后，政策性變動(dòng)對(duì)債券發(fā)行的條款選擇的影響顯著，在《管理辦法》頒布之后，發(fā)行人傾向于多采用期權(quán)類(lèi)條款，較少采用限制類(lèi)條款來(lái)降低融資成本。同時(shí)，對(duì)于主承銷(xiāo)能力較強(qiáng)，公司規(guī)模較大，國(guó)有企業(yè)，采用擔(dān)保的債券發(fā)行人，傾向于少采用期權(quán)類(lèi)條款降低融資成本，而杠桿較高的企業(yè)則有與之相反的選擇。發(fā)行主體信用評(píng)級(jí)較高的公司，傾向于使用限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和限制投資類(lèi)條款來(lái)降低融資成本；在宏觀環(huán)境波動(dòng)比較大時(shí)，債券發(fā)行人傾向于增加使用限制融資類(lèi)條款降低融資成本，盈利能力強(qiáng)的發(fā)行人傾向于減少限制融資類(lèi)條款的使用。

二、條款定價(jià)

條款定價(jià)方程的回歸結(jié)果見(jiàn)表6。正如我們所預(yù)料的，保護(hù)性債券契約條款能夠起到降低發(fā)行人債務(wù)成本的作用。

由表6可知，Wald內(nèi)生性檢驗(yàn)，除限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)條款是在5%的顯著性水平，其他類(lèi)契約條款都是在1%的顯著性水平上拒絕了條款選擇方程與債券定價(jià)方程相互獨(dú)立的原假設(shè)。殘差相關(guān)性ath(ρ)為正數(shù)，且都在1%的顯著性水平顯著，這說(shuō)明樣本存在正的選擇性偏差，而正的選擇性偏差意味著簡(jiǎn)單的進(jìn)行OLS估計(jì)會(huì)低估債券契約條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響作用。同時(shí)殘差協(xié)方差ln(δ)都在1%的顯著性水平顯著，這說(shuō)明對(duì)樣本數(shù)據(jù)使用處理效應(yīng)模型分析是正確的。

表5 條款選擇方程的結(jié)果

從表6可以看出，保護(hù)投資者的期權(quán)類(lèi)條款能夠降低債券發(fā)行利率約124個(gè)基點(diǎn)，為各類(lèi)條款中最高，因?yàn)榭苫厥燮跈?quán)類(lèi)條款同時(shí)帶有縮短債券年限的作用，故而影響更大一些。限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)條款能夠降低債券發(fā)行利率約68個(gè)基點(diǎn)，限制投資類(lèi)條款能夠降低債券發(fā)行利率約74個(gè)基點(diǎn)。限制融資類(lèi)條款能夠降低債券發(fā)行利率約68個(gè)基點(diǎn)，但因?yàn)椴捎迷擃?lèi)條款的債券較少，尤其是2015年之后，發(fā)行人發(fā)行公司債時(shí)很少(樣本428只債券中只有12只)使用該類(lèi)契約條款，樣本量較小，該類(lèi)條款的作用可能并未完全體現(xiàn)出來(lái)。

這一結(jié)果也驗(yàn)證了代理問(wèn)題理論。保護(hù)投資者的期權(quán)類(lèi)條款和限制性條款的設(shè)定在一定程度上給予了債券持有人權(quán)利，限制了發(fā)行人的行為，從而減輕了代理問(wèn)題。從結(jié)果看，這些契約條款的設(shè)置能夠降低債券的發(fā)行利率，也就是說(shuō)代理問(wèn)題確實(shí)導(dǎo)致了債券融資成本的上升。

表6 定價(jià)方程結(jié)果

其他影響債券發(fā)行利率的因素。首先，我們可以看出，發(fā)債主體的信用評(píng)級(jí)對(duì)債券實(shí)際發(fā)行利率有顯著影響，信用評(píng)級(jí)變量系數(shù)為負(fù)，表明發(fā)行人信用級(jí)別越高，債券實(shí)際發(fā)行利率就越低。其原因?yàn)?，信用評(píng)級(jí)能夠提供真實(shí)可靠的公共信息，降低投資者與債券發(fā)行人之間的信息不對(duì)稱程度，減輕股東和債權(quán)人之間的代理問(wèn)題。

其次，可以發(fā)現(xiàn)，主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)能力對(duì)債券實(shí)際的發(fā)行利率的影響顯著為負(fù)，說(shuō)明主承銷(xiāo)商的債券承銷(xiāo)能力越強(qiáng)，債券的實(shí)際發(fā)行利率就越低，承銷(xiāo)能力強(qiáng)的券商大約能夠降低債券實(shí)際發(fā)行利率16～24個(gè)基點(diǎn)，這與現(xiàn)實(shí)情況也是吻合的，較高承銷(xiāo)能力的券商承銷(xiāo)債券數(shù)量大，投資者資源相對(duì)來(lái)說(shuō)更加豐富，除去債券本身的因素，發(fā)行利率相對(duì)更低。

發(fā)債主體股票日收益率的平均值和股票日收益率標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)債券發(fā)行利率并沒(méi)有影響，其原因主要是我國(guó)的債券投資者對(duì)發(fā)債主體股價(jià)的波動(dòng)情況并不敏感，故而股價(jià)的波動(dòng)對(duì)債券發(fā)行利率沒(méi)有影響。

從回歸結(jié)果看，公司的成長(zhǎng)能力MB對(duì)債券發(fā)行利率沒(méi)有影響?？赡軐?duì)于高成長(zhǎng)性公司，債券特殊條款的存在限制了公司的高速發(fā)展，因此，高成長(zhǎng)性公司不愿意采用債券融資，更愿意采用限制更少的銀行貸款進(jìn)行融資。再者，我國(guó)上市公司特殊的二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，即同一上市公司股份分為流動(dòng)股與非流通股，導(dǎo)致公司市值的計(jì)算非市場(chǎng)化，這也是市賬比對(duì)債券發(fā)行利率沒(méi)有影響的原因之一。

我們也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)對(duì)債券實(shí)際發(fā)行利率的影響顯著為負(fù)。說(shuō)明國(guó)有企業(yè)債券發(fā)行利率相對(duì)要更低一些。相比于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)大約能夠降低70～77個(gè)基點(diǎn)。這一點(diǎn)比較符合中國(guó)國(guó)情，國(guó)企背后有政府的隱形擔(dān)保，因此投資者可能考慮更多的不是發(fā)行人本身，而是政府股東的影響力，如若出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)不善等情況，政府會(huì)通過(guò)行政手段對(duì)發(fā)行人進(jìn)行援助。而對(duì)于民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一旦出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，很難尋求到庇護(hù)。

表6也顯示，高的審計(jì)質(zhì)量能有效降低債券的發(fā)行利率大約13～20個(gè)基點(diǎn)，因?yàn)閷徲?jì)質(zhì)量反映了信息透明度，財(cái)務(wù)的審計(jì)質(zhì)量越高，信息透明度也就越高，股東與債權(quán)人之間的信息不對(duì)稱就能夠得到緩解，降低了股東和債券持有人之間的代理成本。

政策變動(dòng)對(duì)債券發(fā)行利率具有顯著影響。《管理辦法》頒布之后，公司債發(fā)行流程得到簡(jiǎn)化，審核工作透明度得到提高；在持有人保護(hù)方面，完善受托管理人制度，完善持有人會(huì)議，完善增信機(jī)制；加強(qiáng)債券市場(chǎng)監(jiān)管方面，專章規(guī)定信息披漏，提高信息評(píng)級(jí)透明度，系統(tǒng)規(guī)范承銷(xiāo)行為防范利益輸送。表明《管理辦法》的出臺(tái)，大大降低了企業(yè)的融資成本。

通過(guò)表6結(jié)果發(fā)現(xiàn)，杠桿對(duì)債券發(fā)行利率影響顯著為正，但系數(shù)較小。表明杠桿越高，發(fā)行人負(fù)債規(guī)模越大，債券發(fā)行利率也就越大，但總的影響較小，這可能與公司債發(fā)行相關(guān)法規(guī)限制發(fā)債規(guī)模有關(guān)，《試行辦法》要求當(dāng)次債券發(fā)行后，公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)的百分之四十；宏觀環(huán)境波動(dòng)，公司規(guī)模，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與債券擔(dān)保等都能夠顯著降低使用期權(quán)類(lèi)條款公司債的發(fā)行利率，對(duì)引入限制性條款債券的發(fā)行利率沒(méi)有影響；與之相對(duì)，總資產(chǎn)收益率對(duì)使用限制性條款債券發(fā)行利率有顯著影響；資產(chǎn)有形性對(duì)期權(quán)類(lèi)條款和限制類(lèi)條款的債券發(fā)行利率都沒(méi)有影響。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性，考慮加入公司治理因素、地區(qū)差異因素、債券基本特征、知名度因素、分紅因素等其他影響債券發(fā)行利率的因素作為控制變量進(jìn)行回歸分析。

首先是公司治理水平。研究股東與債券持有人之間代理問(wèn)題的文獻(xiàn)都假定，管理層在進(jìn)行決策時(shí)考慮股東的利益，很少關(guān)注債券持有人的利益。但是由于我國(guó)特殊的產(chǎn)權(quán)制度背景，我國(guó)的上市公司多數(shù)是由國(guó)企改制過(guò)來(lái)的，造成法人治理制度的不完善和經(jīng)理股票期權(quán)等機(jī)制的缺乏，使得公司高管不是以企業(yè)的價(jià)值最大化為目標(biāo)，往往是追求自身利益的最大化。這種公司管理層利益與股東利益的不一致，使得股東與債券持有人之間的代理問(wèn)題可能沒(méi)有想象的那么嚴(yán)重。再者，在這種特殊背景下，中國(guó)上市公司存在著“一股獨(dú)大”，獨(dú)立董事“不獨(dú)立”等現(xiàn)象，中國(guó)上市公司缺乏有效的市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制，而機(jī)構(gòu)投資者由于擁有較多的股權(quán)，為了提高自己的利益有意愿并且有能力增加對(duì)公司的監(jiān)督(范海峰等)[36]，因此，公司治理因素可能是影響債券契約條款價(jià)值實(shí)現(xiàn)的重要因素。Klock(2005)[17]指出，管理層激勵(lì)機(jī)制和管理與股東之間的權(quán)利分配是債務(wù)成本的很重要的決定性因素。本文選擇發(fā)行人管理層的持股比例表示管理層激勵(lì)，管理層持股比例越高，管理層與股東利益越趨于一致，股東與債券持有人之間的代理成本問(wèn)題越嚴(yán)重。另一指標(biāo)選擇發(fā)行人機(jī)構(gòu)投資者持股比例表示管理層與股東之間的權(quán)利分配，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，機(jī)構(gòu)投資者越有能力對(duì)大股東進(jìn)行制衡，從而股東與債權(quán)人之間的代理成本會(huì)越低。管理層持股比例數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，機(jī)構(gòu)持股比例數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

另外，我國(guó)各地區(qū)之間發(fā)展不平衡，債券市場(chǎng)的發(fā)展更是參差不齊。有些地區(qū)債券發(fā)行量較大，市場(chǎng)趨于成熟，各項(xiàng)政策法規(guī)比較健全，投資者比較認(rèn)可。相對(duì)于這些地區(qū)，很多地方債券發(fā)行量較少，政策法規(guī)和市場(chǎng)環(huán)境等各方面尚需完善。因此，這兩類(lèi)地區(qū)債券條款的選擇可能存在較大的差異。Mansi et al.(2009)[18]發(fā)現(xiàn)，地區(qū)因素是影響債務(wù)成本的重要變量。本文考慮地區(qū)因素時(shí)，除了相應(yīng)省份的地理位置外，也考慮了上市公司公司債券的發(fā)行總量。經(jīng)過(guò)整理發(fā)現(xiàn)，東部沿海地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，債券發(fā)行總量較大，其他地區(qū)債券發(fā)行總量較小。因此，本文將上市公司債券分為兩組，債券發(fā)行總額超過(guò)400億元(包括400億)為A組，包括北京、上海、廣東省、山東省、江蘇省、河北省、浙江省、以及湖北省與福建省，其他為B組。當(dāng)債券發(fā)行省份屬于A組時(shí)，賦值1，屬于B組時(shí)，賦值0。以此來(lái)體現(xiàn)地區(qū)差異因素對(duì)債券條款的選擇以及債券發(fā)行利率的影響。參照Barclay and Smith(2010)[14]和Billett et al(2007)[15]，他們指出債券的基本特征(諸如本期債券的發(fā)行金額、發(fā)行期限)與條款的選擇存在內(nèi)生關(guān)系，前面的研究沒(méi)有考慮這些因素。這些債券的基本特征也可能是與發(fā)行人的特征有所關(guān)聯(lián)，進(jìn)而影響債券條款的選擇和發(fā)行利率。Stohs and Mauer(1996)[16]指出，一只債券的發(fā)行期限可能與公司的資產(chǎn)性質(zhì)有關(guān)，企業(yè)債務(wù)融資期限是與它相應(yīng)的資產(chǎn)期限相匹配的，因此債券期限可能是一個(gè)外生的變量，應(yīng)該直接放到回歸方程當(dāng)中。在我國(guó)的特殊背景之下，公司債的發(fā)行額度與發(fā)行期限要報(bào)證監(jiān)會(huì)審批，債券發(fā)行額度與期限可能不是公司最優(yōu)的債券額度與期限，在這種情況下，債券基本特征對(duì)債券發(fā)行利率的影響作用較大。因此，需要將債券的基本特征作為控制變量加到回歸方程中，來(lái)進(jìn)一步檢驗(yàn)上述結(jié)果的穩(wěn)健性。

Merton(1974)[8]指出公司的知名度可能會(huì)影響到一家公司的融資成本。如果一家公司的知名度比較高，在資本市場(chǎng)上的威望就更高一些，投資者對(duì)公司比較熟悉，對(duì)公司也就會(huì)比較認(rèn)可，進(jìn)而對(duì)其投資力度會(huì)更大一些。為了檢驗(yàn)公司知名度是否會(huì)影響到本文的結(jié)果，為此設(shè)置了一個(gè)虛擬變量來(lái)反映公司的知名度，當(dāng)發(fā)行人是滬深300指數(shù)標(biāo)的公司時(shí)，賦值為1，否則，賦值為0。滬深300指數(shù)選取的是流動(dòng)性強(qiáng)和規(guī)模大的代表性股票，在指數(shù)標(biāo)的內(nèi)的企業(yè)知名度會(huì)相對(duì)高一些。因此本文將知名度變量作為控制變量加入到方程中，來(lái)檢驗(yàn)結(jié)果是否穩(wěn)健。

考慮到契約條款中含有限制發(fā)行人分紅的條款，那么，發(fā)行人以往的分紅比例是否會(huì)影響到債券條款的選擇。為了驗(yàn)證發(fā)行人分紅比例對(duì)債券條款選擇的影響，本文將發(fā)行人上市以來(lái)分紅占凈利潤(rùn)的比例，作為分紅變量加入到回歸方程中。由于港股和B股的相關(guān)分紅數(shù)據(jù)無(wú)法獲得，故將其剔除，共剩余836只債券。表7是分別把公司治理因素、地區(qū)差異因素、債券的基本特征、發(fā)行人知名度和發(fā)行人上市以來(lái)分紅情況作為控制變量加到回歸方程后得到的結(jié)果。

從表7可以看出，期權(quán)類(lèi)條款和限制性條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響依然是顯著的，只是相應(yīng)的影響系數(shù)有細(xì)微的變化。通過(guò)上述檢驗(yàn)，說(shuō)明上文得到的結(jié)果是穩(wěn)健的。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié)論及政策建議

債券保護(hù)性期權(quán)類(lèi)條款和限制性條款能夠減少股東和債券持有人之間的代理問(wèn)題，從而可以降低債券發(fā)行利率。一方面，保護(hù)性債券契約條款賦予了債券持有人權(quán)利，能夠降低債權(quán)人未來(lái)可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，這些條款也限制了股東行為，使股東承擔(dān)了應(yīng)有的義務(wù)。本文基于這一理論背景，使用中國(guó)上市公司發(fā)行的公司債券數(shù)據(jù)，運(yùn)用處理效應(yīng)模型分類(lèi)研究了保護(hù)性契約條款對(duì)債券發(fā)行利率的影響。

主要結(jié)論顯示：期權(quán)類(lèi)條款和限制性條款能夠顯著的降低債券的發(fā)行利率。其中，期權(quán)類(lèi)條款能夠降低債券實(shí)際發(fā)行利率111～127個(gè)基點(diǎn)，限制資產(chǎn)轉(zhuǎn)移類(lèi)條款能夠降低債券實(shí)際發(fā)行利率61～73個(gè)基點(diǎn)，限制投資類(lèi)條款能夠降低債券實(shí)際發(fā)行利率60～78個(gè)基點(diǎn)，限制融資類(lèi)條能夠降低債券實(shí)際發(fā)行利率60～72個(gè)基點(diǎn)。本文考慮了公司治理因素和地區(qū)差異因素對(duì)債券條款選擇的特殊影響，得到結(jié)果依然顯著。然后將債券的基本特征、發(fā)行人的知名度以及發(fā)行人上市以來(lái)的分紅比例作為控制變量加到回歸方程中，得到的結(jié)果同樣顯著，這說(shuō)明本文結(jié)果是穩(wěn)健的。美國(guó)的研究(Reisel，2014)[6]發(fā)現(xiàn)，債券契約條款能夠降低發(fā)行成本大約35～75個(gè)基點(diǎn)，而中國(guó)債券保護(hù)性條款能夠降低公司債務(wù)發(fā)行成本大約60～127個(gè)基點(diǎn)，這表明中國(guó)債券契約保護(hù)條款的作用在降低債務(wù)融資成本方面比美國(guó)債券契約條款的作用大的多。這主要是因?yàn)椋?1)中國(guó)債券契約保護(hù)條款含有期權(quán)類(lèi)保護(hù)條款，而期權(quán)類(lèi)條款中的“可回售”條款，具有縮短債券期限的作用，故而期權(quán)類(lèi)契約條款能夠大大降低債券融資成本；(2)中國(guó)公司債與美國(guó)公司債相比，中國(guó)公司債的發(fā)展時(shí)間較短。中國(guó)公司債從2007年才開(kāi)始出現(xiàn)，相關(guān)法律制度還不健全，引入債券契約條款是公司債發(fā)行利率的重要增信機(jī)制。所以中國(guó)公司債券的契約條款對(duì)債券持有人的保護(hù)作用更大，在降低債券發(fā)行成本方面能夠發(fā)揮更大的作用。

針對(duì)以上結(jié)論，本文的政策建議如下：(1)鼓勵(lì)債券發(fā)行人綜合考慮自身資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)情況合理設(shè)置債券契約條款，對(duì)于主承銷(xiāo)能力較強(qiáng)，公司規(guī)模較大，國(guó)有企業(yè)，采用擔(dān)保的債券發(fā)行人，由于其很好償債能力與信譽(yù)采取可以少選擇期權(quán)類(lèi)條款多采用限制性契約條款來(lái)降低債券的發(fā)行利率。而對(duì)于高杠桿性企業(yè)，由于其公司負(fù)債較大，公司違約的風(fēng)險(xiǎn)增加，為了降低發(fā)行成本需要采用具有縮短債券期限的期權(quán)類(lèi)條款降低債務(wù)融資成本；(2)各機(jī)構(gòu)在預(yù)估債券發(fā)行利率時(shí)，充分考慮債券契約條款的影響，引入適合債券發(fā)行人自身情況的債券契約條款，達(dá)到最大降低債券發(fā)行人發(fā)行成本的效果。

注釋