方力

2018年上半年，觀印象的業(yè)績同比大降，全年完成業(yè)績承諾幾乎是不可能的事情。

10月15日晚間，三湘印象（000863.SZ）發(fā)布公告稱，公司擬用自有資金、以集中競價交易方式回購股票，回購資金總額不低于1億元（含1億元）且不超過2億元（含2億元）。當(dāng)日，三湘印象股價最低跌至3.64元/股，處于2012年以來的歷史低位。

三湘印象成立于1994年，2016年5月，公司完成對觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司100%股權(quán)的收購，主營業(yè)務(wù)包括文化演藝和房地產(chǎn)開發(fā)兩大板塊。

具體來說，三湘印象為國內(nèi)高藝術(shù)水準(zhǔn)文旅演出創(chuàng)作和版權(quán)運營機構(gòu)，擁有“印象”、“又見”、“最憶”及“歸來”等高端演藝品牌，同時為國內(nèi)綠色科技地產(chǎn)領(lǐng)航級企業(yè)，相繼獲得了中國房地產(chǎn)百強、中國綠色地產(chǎn)10強、上海市房地產(chǎn)50強等榮譽。

房地產(chǎn)主業(yè)遭遇調(diào)控

三湘印象一直是一家以房地產(chǎn)為主的公司，2018年上半年，公司總收入8.94億元，其中房地產(chǎn)收入為7.99億元，占比近90%。而且，三湘印象的業(yè)務(wù)主要集中于上海地區(qū)，2018年上半年上海地區(qū)的收入為8.62億元，占比超過95%。

但近一年來，政府對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控不斷深化。

2018年上半年，在“租購并舉”的政策導(dǎo)向下，各地不斷完善租賃住房政策，使得租賃市場迅速發(fā)展。

2018年上半年，全國住宅開發(fā)投資完成額約3.9萬億元，同比增長13.6%；全國住宅新開工面積約7.06億平方米，同比增長15.0%，增速與2017年同期基本持平。

在融資方面，截至2018年6月末，房地產(chǎn)貸款余額同比增長20.4%，增速比上年末回落0.5個百分點；上半年，房地產(chǎn)貸款增量占同期各項貸款增量的比重比2017年低1.9個百分點。

由以上數(shù)據(jù)可見，中國房地產(chǎn)市場融資環(huán)境持續(xù)收緊。

隨著租房政策不斷完善，土地供應(yīng)的不斷增加，以及樓市調(diào)控的不斷深化，近一年房價不斷下跌。

國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-6月，全國商品住宅銷售面積為6.69億平方米，銷售金額為5.66萬億元，同比分別增長3.2%和14.8%，增速較2017年同期分別下降10.3個和3.1個百分點。雪上加霜的是，各地不斷加大土地供應(yīng)，土地成交面積上升，融資環(huán)境持續(xù)收緊，導(dǎo)致房產(chǎn)價格遇冷。

以萬科A（000002.SZ）長期重點觀察的14個城市為例，上半年商品住宅批準(zhǔn)預(yù)售面積同比下降8%，商品住宅成交面積同比下降20.4%。

從整個大環(huán)境來看，2018年是房地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整的一年，而市場環(huán)境的改變也體現(xiàn)在了上市公司的業(yè)績上。

2018上半年，三湘印象實現(xiàn)收入8.94億元，同比增長1.83%。其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入為7.98億元，同比增長12.99%，但毛利率僅37.88%，比上年同期下跌6.03個百分點。

上半年，三湘印象整體實現(xiàn)凈利潤3703萬元，同比下降59.99%；扣非凈利潤2598萬元，同比下降64.18%。

總的來說，三湘印象的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營業(yè)收入雖然在增長，但是盈利能力在不斷下降。

可以預(yù)見的是，隨著國家對房產(chǎn)市場調(diào)控的深化，三湘印象的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)還將會面臨更大的挑戰(zhàn)。

業(yè)績承諾難兌現(xiàn)

2014年，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)大幅下滑，三湘印象的營收和扣非凈利潤分別下滑54.24%和91.62%，大幅度下跌迫使公司開啟了新的發(fā)展戰(zhàn)略。

2015年年底，三湘印象提出“加快發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，穩(wěn)步發(fā)展房地產(chǎn)業(yè)”的發(fā)展戰(zhàn)略，形成“文化+地產(chǎn)”雙主業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。

由于內(nèi)生增長乏力，三湘印象希望以收購的方式進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)。2016年5月，公司完成收購觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司100%股權(quán)，進(jìn)軍文化產(chǎn)業(yè)。

為更好體現(xiàn)公司及觀印象品牌優(yōu)勢，2016年10月，上市公司名稱變更為“三湘印象股份有限公司”，公司證券簡稱由“三湘股份”變更為“三湘印象”。

觀印象成立于2006年，可以說是含著金鑰匙誕生的公司。當(dāng)年，IDG資本聯(lián)手張藝謀、王潮歌、樊躍三位中國著名導(dǎo)演通過Impression Creative Inc設(shè)立了北京觀印象藝術(shù)發(fā)展有限公司，2015年云鋒基金入資。

觀印象是國內(nèi)實景演出和情景體驗劇的創(chuàng)領(lǐng)者，目前成功打造了“最憶”、“印象”、“又見”和“歸來”四大文旅演藝高端品牌，推出了眾多系列產(chǎn)品，高度融合了中國優(yōu)秀文化的傳承和時代的創(chuàng)新。

根據(jù)當(dāng)時的收購公告，截至評估基準(zhǔn)日2015年3月31日，觀印象100%股權(quán)價值的預(yù)估值為16.67億元，其中凈資產(chǎn)賬面價值約為9676萬元，增值15.70億元，預(yù)估增值率為16.23倍。

為了拿下觀印象，三湘印象直接以19億元高價收購。收購?fù)瓿珊?，張藝謀、王潮歌、樊躍等人也成為了三湘印象的股東。

此次收購也使得三湘印象的商譽和無形資產(chǎn)大幅增加。在收購前的2015年，公司無形資產(chǎn)僅為5萬元，商譽為8975萬元。在收購后的2016年年底，公司無形資產(chǎn)5.7億元，商譽增長到13.36億元。

2018年半年報顯示，三湘印象期末的商譽為12.51億元，無形資產(chǎn)為4.79億元，其中全部商譽都是來自于收購觀印象。

在收購時，原股東承諾觀印象2015年度、2016年度、2017年度扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的合并報表下歸屬于母公司所有者的凈利潤分別不低于1億元、1.3億元、1.6億元，否則將對上市公司進(jìn)行補償。

《證券市場周刊》記者查閱年報發(fā)現(xiàn)，觀印象2015-2017年的凈利潤分別為1.02億元、1.25億元、1.34億元，后兩年并未達(dá)到業(yè)績承諾。

在被收購之后，觀印象的發(fā)展并沒有預(yù)期中那樣順利。

更糟糕的是，2018年上半年，三湘印象來自文化演藝的營收為2206萬元，同比大幅下滑72.04%，毛利率為-44.89%，同比下降92.72個百分點。

另外，根據(jù)財報， 2017年上半年，觀印象營收7842萬元，凈利潤4731萬元；2018年上半年，觀印象營收降至2338萬元，凈利潤降至1927萬元。在收購兩年后，觀印象的業(yè)績并不理想。

況且觀印象對于2018年還是有業(yè)績承諾責(zé)任的，原股東承諾2018年觀印象的凈利潤不低于1.63億元。試問，以2017年上半年的業(yè)績尚不能完成當(dāng)年的業(yè)績承諾，2018年觀印象的業(yè)績承諾又如何實現(xiàn)呢？

19億元巨資買入的資產(chǎn)，目前來看并不能幫助三湘印象形成新的增長點。

2016-2017年及2018年上半年，三湘印象的資產(chǎn)負(fù)債率分別為52.23%、51.4%、54.57%，表面看來還算穩(wěn)定，但值得注意的是，2018年上半年，公司資產(chǎn)總計為134.17億元，負(fù)債合計73.22億元。而且，資產(chǎn)中商譽高達(dá)12.51億元，無形資產(chǎn)4.79億元，兩者合計為17.3億元。如果刨去商譽和無形資產(chǎn)，那么，公司2018年上半年的資產(chǎn)負(fù)債率將升至62.65%。

收購標(biāo)的糟糕的業(yè)績，讓三湘印象的未來面臨商譽和無形資產(chǎn)減值的巨大風(fēng)險。

回購動機不純

對于此次回購股份，三湘印象方面表示，基于對公司未來發(fā)展的信心和股票價值的判斷，在綜合考慮近期股票價格在二級市場的表現(xiàn)，結(jié)合公司經(jīng)營情況、財務(wù)狀況以及未來的盈利能力和發(fā)展前景的情況下，公司擬回購部分社會公眾股份。

雖然股價為歷史新低，但結(jié)合糟糕的業(yè)績來看，三湘印象的估值其實并不便宜。2018年上半年，公司凈利潤3703萬元，同比減少59.99%。即使按照2018年全年凈利潤1.5億元估算，目前公司50億元的市值，對應(yīng)的2018年P(guān)E為33倍。相比之下，2018年萬科A預(yù)計凈利潤在350億元，目前公司市值為2326億元，市盈率只有6.6倍。

可以看到，目前三湘印象并不便宜，此時進(jìn)行回購并不是一個好的時點。

從資金的角度來看，近幾年，三湘印象的控股股東三湘控股一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

截至2018年10月22日，三湘控股持有上市公司2.83億股，占總股本的20.64%；累計質(zhì)押的股份數(shù)為1.93億股，占其持股的68.33%，占公司總股本的14.10%。

房地產(chǎn)業(yè)務(wù)遭遇調(diào)控、文化業(yè)務(wù)營收和凈利潤雙雙腰斬、公司上半年收入增長停滯、凈利潤大幅縮水、控股股東持續(xù)高比例質(zhì)押……三湘印象的前景看起來并不怎么好。

結(jié)合目前的經(jīng)營情況，此時宣布2億元回購股份，三湘印象回購的動機似乎更多是為了提升股價，而非因?qū)緲I(yè)務(wù)前景的看好，投資者更應(yīng)該關(guān)注公司未來的發(fā)展，而不是僅僅看到回購對股價的影響。