李 群 王 穎

（上海海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海 201306）

0 前言

本文基于價(jià)值理論，選取中水漁業(yè)1998—2016年的股價(jià)交易數(shù)據(jù)，分析上市公司中水漁業(yè)股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性，驗(yàn)證價(jià)值理論在中水漁業(yè)的適用性。

1 模型簡介

1.1 模型假設(shè)

通過前人的分析研究發(fā)現(xiàn)，在股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型及剩余收益模型的分析比較下，剩余收益模型更能準(zhǔn)確地描述當(dāng)下股票的內(nèi)在價(jià)值。與其他模型的設(shè)定一樣，剩余收益模型也是建立在一定的前提假設(shè)之下的，并以此為基礎(chǔ)推導(dǎo)得出。剩余收益模型共有三個(gè)假設(shè)：

假設(shè)一公司股票的價(jià)值與公司未來預(yù)期股利的現(xiàn)值是相等的。這也是股利貼現(xiàn)模型的基礎(chǔ)，即

其中：Vt是在t期末時(shí)，公司股票的價(jià)值；dt是指t期末公司發(fā)放的每股股利；r為無風(fēng)險(xiǎn)收益率或貼現(xiàn)率。

假設(shè)二凈盈余關(guān)系假設(shè)

所謂凈盈余關(guān)系，就是指賬面價(jià)值的所有變動(dòng)都應(yīng)計(jì)入會(huì)計(jì)收益，并將會(huì)計(jì)收益劃分為正常收益和剩余收益，即：Xt=Xtn+Xta。

其中：Xt是t期的會(huì)計(jì)收益；Xtn是正常收益；Xta是剩余收益。會(huì)計(jì)的正常收益可以用以下公式表示：Xtn=bvt-1*r。

假設(shè)三動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)

其中：μ和η是固定常數(shù)，且取值為0～1；Vt則是指影響剩余收益的除了剩余收益之外的其他信息；θ是指均值為零的影響當(dāng)期剩余收益的隨機(jī)干擾項(xiàng)。

1.2 模型的構(gòu)建

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，為了使模型更好地適應(yīng)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境，很多學(xué)者對股票定價(jià)模型做了不同程度的分析和修正，而本文引用的是趙志君修正過的剩余收益模型，引入了分紅比例、凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長率等變量，并據(jù)此對股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性做出分析。

對于趙志君修正的模型，有以下幾個(gè)附加假設(shè)：1.公司股票存續(xù)期n是無限的，但是剩余收益的存續(xù)期卻是有限的，即n年之后公司可以獲得正常利潤；2.投資者對股利要求的分紅比例是固定的，即分紅比例k是定值；3.投資者對凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)成本等的預(yù)期是不變的。

根據(jù)上面假設(shè)中的清潔剩余關(guān)系，在分紅比例既定的情況下，我們可以將凈資產(chǎn)增長率（g）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）聯(lián)系起來，即如下推導(dǎo)：

將前面三個(gè)公式代入最后的清潔剩余關(guān)系，我們可以發(fā)現(xiàn)，在凈資產(chǎn)增長率和凈資產(chǎn)收益率之間存在以下關(guān)系：

結(jié)合模型所有的假設(shè)公式，加入存續(xù)期n之后，我們可以推導(dǎo)出內(nèi)在價(jià)值公式：

1.3 樣本選取

1.3.1 股價(jià)P

對于股價(jià)的選值，我們選取中水漁業(yè)每年12月31日的收盤價(jià)作為該年該上市公司股票的價(jià)格?？紤]到樣本信息的全面性，我們選取中水漁業(yè)上市以來每年的股價(jià)信息，即1998—2016年的收盤價(jià)作為本文的股價(jià)參考值。

1.3.2 每股凈資產(chǎn)bv

對于每股凈資產(chǎn)的取值，本文選取了銳思數(shù)據(jù)庫中水漁業(yè)年報(bào)中披露的每股凈資產(chǎn)值作為模型bv的取值。

1.3.3 貼現(xiàn)率r

對于貼現(xiàn)率的選值，通常意義上來說，貼現(xiàn)率不僅包括無風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，還有風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率，而對于所有的漁業(yè)上市公司而言，它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)程度是不盡相同的，這不僅跟它們企業(yè)的內(nèi)部管理有關(guān)，外部的環(huán)境變化也會(huì)在一定程度上影響它們的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，因此它的計(jì)算結(jié)果包含很多的主觀性。為了使實(shí)證結(jié)果盡可能客觀、準(zhǔn)確，我們選擇5年期國債利率作為貼現(xiàn)率。

表1 1998—2007年5年期國債利率

1.3.4 凈資產(chǎn)收益率（ROE）

對于企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，其相關(guān)數(shù)據(jù)我們可以從東方財(cái)富客戶端和銳思數(shù)據(jù)庫中直接獲取。

1.3.5 存續(xù)期n

對于存續(xù)期的取值，參考很多上市公司的上市年限發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)上市年限不足10年，且隨著上市年限的增加，上市公司的凈資產(chǎn)增長率呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢。更有學(xué)者預(yù)言，在之后的10年上市公司的剩余收益將趨近于零，呈現(xiàn)逐漸消失的狀態(tài)。在這里，我們暫且假設(shè)企業(yè)的存續(xù)期是無限的，并對n賦值20，即在下面的實(shí)證分析中，均是在存續(xù)期為20的前提下進(jìn)行的分析。

1.3.6 分紅比例k

對于分紅比例的取值，本文計(jì)算了歷年中水漁業(yè)的分紅比例并結(jié)合漁業(yè)上市公司的大部分公司的分紅比例發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的分紅比例大都在30%～40%。因此，本文選取了兩者的中位數(shù)即35%作為固定的分紅比例，計(jì)算中水漁業(yè)的內(nèi)在價(jià)值及其相關(guān)數(shù)據(jù)。

2 實(shí)證分析

根據(jù)以上提供的各數(shù)據(jù)信息，將其帶入剩余收益模型修正后的價(jià)值公式中，我們不難得出在分紅比例為35%、存續(xù)期為20年時(shí)中水漁業(yè)各年度的內(nèi)在價(jià)值的取值，見表2。

據(jù)此，我們可以得出1998—2016年中水漁業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的走勢圖，見圖1。

表2 中水漁業(yè)1998—2016年股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值信息

圖1 1998—2016年中水漁業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值走勢

從圖1中，我們可以大致看出，股價(jià)存在向內(nèi)在價(jià)值靠攏的現(xiàn)象，對中水漁業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性還不能做出精確的鑒定，只能通過以下分析得出大致的結(jié)論。統(tǒng)計(jì)學(xué)中判定數(shù)據(jù)穩(wěn)定的方法有很多種，通過下面的標(biāo)準(zhǔn)差的衡量，我們可以明顯發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性要高于股價(jià)，通過數(shù)據(jù)之間最大值與最小值的極差，我們也可以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性相對較好。同時(shí)，我們還可以通過變異系數(shù)V=σ／X，即標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比值，來衡量股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性。通過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，中水漁業(yè)股價(jià)的變異系數(shù)vp=0.564 0，而內(nèi)在價(jià)值的變異系數(shù)vv=0.683 8。故而，綜合以上幾種說法，中水漁業(yè)股票內(nèi)在價(jià)值的穩(wěn)定性要高于股價(jià)的穩(wěn)定性。

表3 股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)性

通過如下股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值之間的相關(guān)系數(shù)為0.320 7，說明中水漁業(yè)的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值是存在一定相關(guān)性的。同時(shí)，漁業(yè)資本市場上也存在一定程度的泡沫現(xiàn)象，導(dǎo)致股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值雖然相關(guān)，但卻存在比較大的偏差。

表4 股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值相關(guān)系數(shù)表

至于泡沫程度，我們用股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度（P／V）來衡量并進(jìn)行更深入的分析。根據(jù)前面模型的介紹，可以得出股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離度的表達(dá)公式：

在P／V的公式中，我們不難看出，當(dāng)P／V的取值小于1時(shí)，即P＜V，說明股票所承載的價(jià)值大于股票的價(jià)格，該支股票的價(jià)格被低估，該股票的價(jià)格上升空間比較大，投資者應(yīng)該買入；當(dāng)P／V的取值為1時(shí)，即P=V，說明該股票的價(jià)值完全被價(jià)格詮釋，該股票上升或下降的空間都比較小；當(dāng)P／V的取值大于1時(shí)，說明此時(shí)存在P＞V，而這種情況在現(xiàn)實(shí)中是時(shí)常存在的，此時(shí)股票的價(jià)格大于價(jià)值，即該股票被高估，理性的投資者應(yīng)該賣出；當(dāng)P／V的取值大于5時(shí)，我們可以認(rèn)為股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度較大。最后一種情況如果普遍存在于一個(gè)行業(yè)或是整個(gè)市場，那么就出現(xiàn)了我們平常所說的市場存在著金融泡沫，此時(shí)市場中存在的投機(jī)性和風(fēng)險(xiǎn)性都比較高，整個(gè)市場的管理或市場調(diào)整都比較困難，而這種風(fēng)險(xiǎn)性和投機(jī)性會(huì)不斷地向其他行業(yè)或市場蔓延。在金融泡沫擴(kuò)大到無法控制的時(shí)候，將會(huì)造成整個(gè)國際金融系統(tǒng)的崩潰，就像17世紀(jì)荷蘭的郁金香泡沫和20世紀(jì)80年代由日本《廣場協(xié)議》引發(fā)的泡沫經(jīng)濟(jì)。因此，對于上市公司股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度的考察也變得相當(dāng)重要。

通過計(jì)算所得中水漁業(yè)1998—2016年的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度取值信息見表5，分布圖2所示。

通過對以上數(shù)據(jù)及其圖形的分析，我們可以看出，在2007年之前，中水漁業(yè)的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度平穩(wěn)在1左右，可以大致認(rèn)為，內(nèi)在價(jià)值完全詮釋了股票價(jià)格，而在2007年之后中水漁業(yè)的股價(jià)和內(nèi)在價(jià)值的偏離度開始逐漸變大，并在2008年達(dá)到偏離度的最大值25.857 2，但隨后又急劇回落，過了5年的平穩(wěn)期，在2015年又出現(xiàn)了偏離度的加劇變大。

表5 中水漁業(yè)各年份股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度取值信息表

圖2 中水漁業(yè)股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值偏離度取值的分布圖

3 結(jié)論

從以上實(shí)證結(jié)果分析，我們單純地從圖1股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的走勢可以看出，2008年之前中水漁業(yè)的股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值是存在明顯的相關(guān)性的，而在2008年受到全球金融危機(jī)的影響，股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值雖然在一定程度上存在差異性，但隨后的幾年依然有明顯的相互靠攏的趨勢存在。結(jié)合后面穩(wěn)定性及其相關(guān)系數(shù)的分析，我們大致可以認(rèn)為價(jià)值理論在中水漁業(yè)是適用的，即價(jià)值理論在漁業(yè)資本市場上是適用的。

從圖2股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值及其偏離度來看，同樣存在一樣的情況。2008年之前股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度比較小，可以大致認(rèn)為股票價(jià)值完全詮釋了股價(jià)，2008年在金融危機(jī)的影響下，雖然偏離度較大，但在2009—2013年股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的偏離度始終保持在2左右，隨著2015年國家對漁民上岸補(bǔ)助等政策的實(shí)施，股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值又出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

但總的來說，中水漁業(yè)自1998年上市以來，除了2008年金融危機(jī)和2015年漁業(yè)政策的影響之外，結(jié)合相關(guān)系數(shù)及其走勢，我們可以得出股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在一定的相關(guān)性；其他的17年股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值的波動(dòng)性和偏離度不大，可以認(rèn)為在一定程度上內(nèi)在價(jià)值完全詮釋了股票價(jià)格。因此，我們可以大致得出：股價(jià)與內(nèi)在價(jià)值存在相關(guān)性，且價(jià)值理論在上市公司中水漁業(yè)有一定的適用性。