張憶東

我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結(jié)束，并持續(xù)提醒上半年行情進入調(diào)整期，建議“輕倉臥倒”。到8月底，提示將倉位降到有利于風險管理的水平，在低倉位的基礎(chǔ)上，才能進行游擊戰(zhàn)，擁抱有安全邊際、性價比更好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，來度過漫長的至暗時刻。

短期，過度悲觀的預期略有改善。在行情反轉(zhuǎn)的黎明到來之前，保持警惕的理性，既不盲目恐懼，也勿盲目樂觀。如果國內(nèi)貨幣政策有進一步的放松，可能使得此輪反彈的延續(xù)性更強一些。利用跌深反彈，調(diào)整倉位和持倉結(jié)構(gòu)，基于嚴格的安全邊際，抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險。建議配置今年以來調(diào)整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業(yè)龍頭。

短期，過度悲觀的預期略有改善

做空動能充分釋放以后的跌深反彈

中美貿(mào)易戰(zhàn)是影響今年港股行情的重要變量之一。恒指從1月的高點至9月13日的低點，最大下跌幅度達到了20%，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響較大行業(yè)如地產(chǎn)、科技硬件等下跌幅度接近30%。賣空成交占比超過了14%，處于歷史極端水平，并且空頭盈利頗豐。因此，一旦中美貿(mào)易摩擦出現(xiàn)些微的邊際改善跡象，風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈。需要注意的是，這樣的反彈力度也是相當有限的。

風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈

貿(mào)易戰(zhàn)談判總比不談好，風險偏好改善加上空頭回補，就能推動階段性的跌深反彈。此前市場已經(jīng)按照悲觀預期，提前反應(yīng)了“特朗普對中國2000億美元商品征收25%的關(guān)稅”，因此，談判有助于行情反彈。

但是，需要注意的是，中美貿(mào)易戰(zhàn)在實質(zhì)性的和解之前，仍有很多變數(shù)，10月中旬之后警惕風波再起。

首先，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，與中國貿(mào)易談判達成實質(zhì)性和解的動力不強。美國二季度實際GDP年化季環(huán)比修正值4.2%，為2014年三季度以來最強勁表現(xiàn)；8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20.1萬人，超過市場預期的19.1萬人；8月美國ISM制造業(yè)PMI為61.3，顯著高于預期和前值，ISM非制造業(yè)PMI為58.5，也好于預期。

第二，圍繞中期選舉的局勢，中美貿(mào)易戰(zhàn)仍可能產(chǎn)生變數(shù)。隨著美國和日本的貿(mào)易談判的推進，以及中期選舉局勢的演變，特朗普可能又會將矛頭轉(zhuǎn)向中國，作為爭取選民支持的籌碼。

經(jīng)濟數(shù)據(jù)有韌性，有助于吸引外資持續(xù)流入

8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示了中國經(jīng)濟的韌性，好于此前的預期。1）8月人民幣貸款新增1.28萬億元，社融新增1.52萬億元，表外融資對社融的拖累有所減弱，8月表外融資（委托+信托+銀行匯票）減少2674億元，弱于上月降幅的4886億元。2）工業(yè)增加值同比從7月6%略升至8月6.1%，固定資產(chǎn)投資累計同比降至5.3%，但制造業(yè)投資相對穩(wěn)定；社消零售總額同比增速回升至9%。

中國經(jīng)濟的穩(wěn)定性，有助于延續(xù)外資流入的趨勢，至少短期減緩海外做空中國資產(chǎn)的意愿。陸港通數(shù)據(jù)顯示，外資持續(xù)在增持中國資產(chǎn)，雖然9月3日-7日受新興市場匯率大幅波動影響，外資小幅流出，但是9月10日-14日當周旋即恢復了凈流入。但是要警惕四季度中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行，屆時不排除外資會階段性加大減持港股的力度。

中期，警惕新興市場風險、估值和基本面進一步調(diào)整的風險

警惕新興市場風險“殃及池魚”

我們年初以來一直提示，在特朗普推行的“美國優(yōu)先”的全球競爭戰(zhàn)略下，伴隨著美國經(jīng)濟的強勁增長以及美國加息周期的延續(xù)，美元持續(xù)保持強勢，部分新興市場國家經(jīng)濟和金融的脆弱性將不斷暴露。后續(xù)，新興市場的風險依然較大。除了聯(lián)儲將在9月加息，聯(lián)儲縮表力度也會在9月后加大，從每月縮減450億美元增加到每月縮減500億美元；從10月開始，歐央行每月購債規(guī)模也將從300億歐元，縮減到150億歐元。

從聯(lián)儲加息期間發(fā)生的危機來看，港股均受到波及。無論是新興市場危機（拉美債務(wù)危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機），還是美國引發(fā)的1987年股災、美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、美國次貸危機，恒生指數(shù)都出現(xiàn)了不同程度的下跌。

警惕從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風險

無論是港股還是A股，靜態(tài)估值與歷史上的極端時期相比，也還有調(diào)整的空間。恒指當前PE較2016年、2011年、2008年、1998年低點分別高出13%、16%、10%、6.6%。A股滬深300指數(shù)剔除金融地產(chǎn)以后估值仍有17.9倍，較2005、2008、2014低點分別高出27%、15%、27%。

警惕下階段從靜態(tài)估值調(diào)整到基本面調(diào)整的風險。首先，中國存在著40個月的庫存周期，大約上升期20-24個月左右，下降期12-16個月。從2016年2季度作為起點算起，這一輪的庫存周期接近見頂回落的時間點。第二，下半年業(yè)績增速將下行。恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%，已經(jīng)回復到2013年的水平。ROE的回升主要來自凈利率的提升，凈利率已經(jīng)超過2011年下半年的水平；資產(chǎn)負債率處于高位，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未見改善。隨著宏觀經(jīng)濟回落，業(yè)績增速將下行。

投資策略：利用跌深反彈調(diào)整持倉，聚焦具有安全邊際的核心資產(chǎn)

利用跌深反彈調(diào)整倉位和持倉結(jié)構(gòu)，抵御中期風險

在行情反轉(zhuǎn)的黎明到來之前，保持警惕的理性，既不盲目恐懼，也勿盲目樂觀。如果國內(nèi)貨幣政策有進一步的放松，比如降準等，可能使得此輪反彈延續(xù)得更長一些。

利用跌深反彈調(diào)整倉位和持倉結(jié)構(gòu)，基于嚴格的安全邊際，抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險，擁抱有安全邊際、性價比更好的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來度過漫長的至暗時刻。

防守反擊，持倉各取所需

1）建議全球配置型投資者，包括中資“北水”機構(gòu)，基于分散風險的角度，按照嚴格的估值和盈利的性價比，配置今年以來調(diào)整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業(yè)龍頭。

對于全球配置型投資者，中國資產(chǎn)有吸引力。首先，中國核心資產(chǎn)盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看，港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。第二，中國權(quán)益市場與美國權(quán)益市場的相關(guān)性較低，可為全球投資者分散風險的配置。

2）建議對沖基金：采取多空組合的策略，在前期強勢行業(yè)以及受政策風險沖擊大的行業(yè)，重點挖掘個股間的差異。

建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度配置調(diào)整充分的中國各行業(yè)龍頭

建議全球配置型投資者：基于分散風險的角度，配置調(diào)整充分、低估值的中國各行業(yè)龍頭，精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭。

1、保險股。保險估值已經(jīng)充分反映不利因素，超預期的中報，改善投資者對于中長期成長趨勢的判斷。1）中資保險PEV估值已經(jīng)處于歷史底部，港股中資保險公司平均PEV為0.8倍，估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍，已經(jīng)充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2）中報顯示新業(yè)務(wù)價值增速好于預期，中長期成長趨勢不改。

2、銀行股。低估值疊加高股息，對于長線資金存在配置價值。1）低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位，工、建、農(nóng)、中行PB分別為0.76、0.80、0.76、0.57倍。2）股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%，對于“北水”長線資金戰(zhàn)略配置吸引力凸顯。3）去杠桿政策調(diào)整，從經(jīng)濟增長預期修復、信用風險下降、金融環(huán)境邊際改善三維度，對銀行龍頭形成正向催化。

3、持有富有競爭力和性價比合適的成長行業(yè)龍頭，獲取盈利增長帶來的回報。在科技、醫(yī)藥、消費等長期趨勢向好的行業(yè)中，利用調(diào)整期，以中長期的眼光，精選并逢低耐心地戰(zhàn)略性布局。

4、周期價值股龍頭將一步分化。傳統(tǒng)核心資產(chǎn)邏輯仍在于“剩者為王，贏家通吃”。但是要警惕需求下行的風險，與積極財政政策相關(guān)度更大的行業(yè)，如水泥等景氣度有望持續(xù)。

建議對沖基金：采取多空組合的策略，重點挖掘個股間的差異

對沖基金可以靈活利用多空組合策略，規(guī)避系統(tǒng)性風險。以港股通各行業(yè)成分股PE估值處于2011年以來歷史分位數(shù)水平來看，食物飲品、酒店賭場及休閑設(shè)施、家用電器及用品、資訊科技、醫(yī)療保健等行業(yè)，成分股估值處于歷史高位的比例較大?？梢宰屑氃u估這些股票的現(xiàn)金流、盈利狀況和估值水平，采取多空組合，挖掘個股間的相對收益。

美國加息超預期、新興市場風險、匯率風險、中國經(jīng)濟下行超預期，引發(fā)劇烈波動。