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        金秋反彈正是調倉時

        2018-10-18 18:40:10張憶東
        投資與理財 2018年10期
        關鍵詞:邊際估值調整

        張憶東

        我們自年初提醒全球股市低波動的美好時光結束,并持續(xù)提醒上半年行情進入調整期,建議“輕倉臥倒”。到8月底,提示將倉位降到有利于風險管理的水平,在低倉位的基礎上,才能進行游擊戰(zhàn),擁抱有安全邊際、性價比更好的優(yōu)質資產,來度過漫長的至暗時刻。

        短期,過度悲觀的預期略有改善。在行情反轉的黎明到來之前,保持警惕的理性,既不盲目恐懼,也勿盲目樂觀。如果國內貨幣政策有進一步的放松,可能使得此輪反彈的延續(xù)性更強一些。利用跌深反彈,調整倉位和持倉結構,基于嚴格的安全邊際,抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險。建議配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業(yè)龍頭。

        短期,過度悲觀的預期略有改善

        做空動能充分釋放以后的跌深反彈

        中美貿易戰(zhàn)是影響今年港股行情的重要變量之一。恒指從1月的高點至9月13日的低點,最大下跌幅度達到了20%,受中美貿易戰(zhàn)影響較大行業(yè)如地產、科技硬件等下跌幅度接近30%。賣空成交占比超過了14%,處于歷史極端水平,并且空頭盈利頗豐。因此,一旦中美貿易摩擦出現些微的邊際改善跡象,風險偏好改善加上空頭回補,就能推動階段性的跌深反彈。需要注意的是,這樣的反彈力度也是相當有限的。

        風險偏好改善加上空頭回補,就能推動階段性的跌深反彈

        貿易戰(zhàn)談判總比不談好,風險偏好改善加上空頭回補,就能推動階段性的跌深反彈。此前市場已經按照悲觀預期,提前反應了“特朗普對中國2000億美元商品征收25%的關稅”,因此,談判有助于行情反彈。

        但是,需要注意的是,中美貿易戰(zhàn)在實質性的和解之前,仍有很多變數,10月中旬之后警惕風波再起。

        首先,美國經濟表現強勁,與中國貿易談判達成實質性和解的動力不強。美國二季度實際GDP年化季環(huán)比修正值4.2%,為2014年三季度以來最強勁表現;8月新增非農就業(yè)人數20.1萬人,超過市場預期的19.1萬人;8月美國ISM制造業(yè)PMI為61.3,顯著高于預期和前值,ISM非制造業(yè)PMI為58.5,也好于預期。

        第二,圍繞中期選舉的局勢,中美貿易戰(zhàn)仍可能產生變數。隨著美國和日本的貿易談判的推進,以及中期選舉局勢的演變,特朗普可能又會將矛頭轉向中國,作為爭取選民支持的籌碼。

        經濟數據有韌性,有助于吸引外資持續(xù)流入

        8月經濟數據顯示了中國經濟的韌性,好于此前的預期。1)8月人民幣貸款新增1.28萬億元,社融新增1.52萬億元,表外融資對社融的拖累有所減弱,8月表外融資(委托+信托+銀行匯票)減少2674億元,弱于上月降幅的4886億元。2)工業(yè)增加值同比從7月6%略升至8月6.1%,固定資產投資累計同比降至5.3%,但制造業(yè)投資相對穩(wěn)定;社消零售總額同比增速回升至9%。

        中國經濟的穩(wěn)定性,有助于延續(xù)外資流入的趨勢,至少短期減緩海外做空中國資產的意愿。陸港通數據顯示,外資持續(xù)在增持中國資產,雖然9月3日-7日受新興市場匯率大幅波動影響,外資小幅流出,但是9月10日-14日當周旋即恢復了凈流入。但是要警惕四季度中國經濟數據下行,屆時不排除外資會階段性加大減持港股的力度。

        中期,警惕新興市場風險、估值和基本面進一步調整的風險

        警惕新興市場風險“殃及池魚”

        我們年初以來一直提示,在特朗普推行的“美國優(yōu)先”的全球競爭戰(zhàn)略下,伴隨著美國經濟的強勁增長以及美國加息周期的延續(xù),美元持續(xù)保持強勢,部分新興市場國家經濟和金融的脆弱性將不斷暴露。后續(xù),新興市場的風險依然較大。除了聯儲將在9月加息,聯儲縮表力度也會在9月后加大,從每月縮減450億美元增加到每月縮減500億美元;從10月開始,歐央行每月購債規(guī)模也將從300億歐元,縮減到150億歐元。

        從聯儲加息期間發(fā)生的危機來看,港股均受到波及。無論是新興市場危機(拉美債務危機、墨西哥貨幣危機、亞洲金融危機),還是美國引發(fā)的1987年股災、美國互聯網泡沫破滅、美國次貸危機,恒生指數都出現了不同程度的下跌。

        警惕從靜態(tài)估值調整到基本面調整的風險

        無論是港股還是A股,靜態(tài)估值與歷史上的極端時期相比,也還有調整的空間。恒指當前PE較2016年、2011年、2008年、1998年低點分別高出13%、16%、10%、6.6%。A股滬深300指數剔除金融地產以后估值仍有17.9倍,較2005、2008、2014低點分別高出27%、15%、27%。

        警惕下階段從靜態(tài)估值調整到基本面調整的風險。首先,中國存在著40個月的庫存周期,大約上升期20-24個月左右,下降期12-16個月。從2016年2季度作為起點算起,這一輪的庫存周期接近見頂回落的時間點。第二,下半年業(yè)績增速將下行。恒生綜指非金融公司上半年ROE回升至5.8%,已經回復到2013年的水平。ROE的回升主要來自凈利率的提升,凈利率已經超過2011年下半年的水平;資產負債率處于高位,總資產周轉率未見改善。隨著宏觀經濟回落,業(yè)績增速將下行。

        投資策略:利用跌深反彈調整持倉,聚焦具有安全邊際的核心資產

        利用跌深反彈調整倉位和持倉結構,抵御中期風險

        在行情反轉的黎明到來之前,保持警惕的理性,既不盲目恐懼,也勿盲目樂觀。如果國內貨幣政策有進一步的放松,比如降準等,可能使得此輪反彈延續(xù)得更長一些。

        利用跌深反彈調整倉位和持倉結構,基于嚴格的安全邊際,抵御中期潛在的基本面風險和海外市場風險,擁抱有安全邊際、性價比更好的優(yōu)質資產來度過漫長的至暗時刻。

        防守反擊,持倉各取所需

        1)建議全球配置型投資者,包括中資“北水”機構,基于分散風險的角度,按照嚴格的估值和盈利的性價比,配置今年以來調整充分、估值在全球有吸引力的中國各行業(yè)龍頭。

        對于全球配置型投資者,中國資產有吸引力。首先,中國核心資產盈利與估值的性價比在全球來看都比較高。從ROE-PB的框架來看,港股在新興市場中具有更高的ROE和更低的PB。第二,中國權益市場與美國權益市場的相關性較低,可為全球投資者分散風險的配置。

        2)建議對沖基金:采取多空組合的策略,在前期強勢行業(yè)以及受政策風險沖擊大的行業(yè),重點挖掘個股間的差異。

        建議全球配置型投資者:基于分散風險的角度配置調整充分的中國各行業(yè)龍頭

        建議全球配置型投資者:基于分散風險的角度,配置調整充分、低估值的中國各行業(yè)龍頭,精選高分紅的銀行、保險、周期價值股龍頭。

        1、保險股。保險估值已經充分反映不利因素,超預期的中報,改善投資者對于中長期成長趨勢的判斷。1)中資保險PEV估值已經處于歷史底部,港股中資保險公司平均PEV為0.8倍,估值水平遠低于友邦保險的2倍及保誠保險的1倍,已經充分反映了上半年保費收入增速放緩、資本市場波動帶來投資收益下降的影響。2)中報顯示新業(yè)務價值增速好于預期,中長期成長趨勢不改。

        2、銀行股。低估值疊加高股息,對于長線資金存在配置價值。1)低估值提供安全邊際。四大行目前估值皆處于歷史低位,工、建、農、中行PB分別為0.76、0.80、0.76、0.57倍。2)股息率對長線資金有吸引力。股息率已分別達到5.01%、4.91%、5.83%、5.83%,對于“北水”長線資金戰(zhàn)略配置吸引力凸顯。3)去杠桿政策調整,從經濟增長預期修復、信用風險下降、金融環(huán)境邊際改善三維度,對銀行龍頭形成正向催化。

        3、持有富有競爭力和性價比合適的成長行業(yè)龍頭,獲取盈利增長帶來的回報。在科技、醫(yī)藥、消費等長期趨勢向好的行業(yè)中,利用調整期,以中長期的眼光,精選并逢低耐心地戰(zhàn)略性布局。

        4、周期價值股龍頭將一步分化。傳統(tǒng)核心資產邏輯仍在于“剩者為王,贏家通吃”。但是要警惕需求下行的風險,與積極財政政策相關度更大的行業(yè),如水泥等景氣度有望持續(xù)。

        建議對沖基金:采取多空組合的策略,重點挖掘個股間的差異

        對沖基金可以靈活利用多空組合策略,規(guī)避系統(tǒng)性風險。以港股通各行業(yè)成分股PE估值處于2011年以來歷史分位數水平來看,食物飲品、酒店賭場及休閑設施、家用電器及用品、資訊科技、醫(yī)療保健等行業(yè),成分股估值處于歷史高位的比例較大??梢宰屑氃u估這些股票的現金流、盈利狀況和估值水平,采取多空組合,挖掘個股間的相對收益。

        美國加息超預期、新興市場風險、匯率風險、中國經濟下行超預期,引發(fā)劇烈波動。

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