邵 林

(齊魯工業(yè)大學(山東省科學院)金融學院，山東 濟南 250100)

一、問題的提出

銀行借款為企業(yè)提供投資資金，是中國企業(yè)目前融資的主要來源，企業(yè)為了獲得銀行借款會想方設法與銀行建立合作關(guān)系。通常情況下，銀企之間的合作關(guān)系范圍很廣，為了突出本文研究的主題，筆者將其界定為銀企高管關(guān)系和銀企信用關(guān)系。銀企關(guān)系的建立有助于提高企業(yè)高管投資決策的謹慎性，改善企業(yè)的投資效率。良好的銀企關(guān)系能夠為企業(yè)提供更多的貸款、更高的信貸額度[1]-[3]，有助于降低企業(yè)的融資成本，保持企業(yè)資本的流動性[3]。國外的早期研究發(fā)現(xiàn)建立銀企關(guān)系可以為企業(yè)獲得貸款提供支持，企業(yè)高管的銀行背景有助于企業(yè)獲得更多的銀行信貸[3-4]。銀企關(guān)系越緊密，企業(yè)獲得的信貸額度就越大[5]。長久以來，中國處于一種關(guān)系型社會形態(tài)，企業(yè)為了獲得更多的資源，緩解資金問題，會選擇任用有銀行工作背景的高管等方式與銀行建立關(guān)系，便出現(xiàn)了銀企關(guān)系[1]。銀企關(guān)系的建立有助于提高企業(yè)高管投資決策的謹慎性，改善企業(yè)的投資效率。銀企關(guān)系對企業(yè)投資效率的影響主要依托于對企業(yè)現(xiàn)金流量的影響[6]，也就是說銀企關(guān)系直接影響企業(yè)的投資資金、投資去向、投資成本和投資方式。銀企關(guān)系已經(jīng)成為一種非正式制度，企業(yè)會更加愿意與銀行建立關(guān)系來獲得資源的競爭優(yōu)勢，當然銀企關(guān)系也會降低信息不對稱、優(yōu)化資源配置。在此背景下，本文重點研究中小板上市企業(yè)中銀企關(guān)系對債務融資和投資效率的影響，希望能對相關(guān)研究起到參考作用。

二、研究假設

唐建新等[1]發(fā)現(xiàn)，銀企高管關(guān)系對民營企業(yè)獲取銀行貸款有很大幫助。鄧建平和曾勇[2]認為，金融關(guān)聯(lián)關(guān)系對于緩解中國民營企業(yè)融資約束具有顯著的影響。程小可等[7]以滬深股主板上市的公司為研究對象研究銀企關(guān)聯(lián)對企業(yè)融資約束的影響，發(fā)現(xiàn)銀行關(guān)聯(lián)對于降低企業(yè)融資約束水平具有正向相關(guān)作用。陳鍵[8]以中小企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)銀企關(guān)系有利于中小企業(yè)獲得貸款，但是貸款成本會隨著貸款利率的提高而提高。基于以上分析，筆者提出假設1：

假設1：銀企關(guān)系與企業(yè)債務融資呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。

翟勝寶等[9]通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)對于民營企業(yè)而言，建立良好的銀企關(guān)系可以引入銀行的監(jiān)管，借助其專業(yè)的視角避開非效率投資，提高投資效率。深入考慮市場化進程對銀企關(guān)系與投資效率二者關(guān)系的影響，發(fā)現(xiàn)在市場化進程越低的地方，銀企關(guān)系越能顯著改善企業(yè)投資效率。翟勝寶等[9]以銀企高管關(guān)聯(lián)來定義銀企關(guān)系，認為任命具有銀行從業(yè)背景的高管作為企業(yè)的董事，不僅可以實現(xiàn)銀行對企業(yè)的監(jiān)管，規(guī)范企業(yè)的投資行為，而且可以抑制民營企業(yè)過度投資，緩解投資不足，提高決策正確率，從而提高企業(yè)投資效率。基于以上分析，筆者提出假設2：

假設2：銀企關(guān)系與企業(yè)投資效率呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。

實踐中，國有企業(yè)在信貸方面占據(jù)絕對優(yōu)勢地位。雖然民營企業(yè)在整體經(jīng)濟的占比超過60%，中小企業(yè)為中國提供了75%的城鎮(zhèn)就業(yè)機會。但是，從資本市場來看，滬深股市只有1 700家上市公司，其中中小企業(yè)占比不到40%。而且中小企業(yè)所獲信貸只占整個銀行信貸的20%—30%[10]。所以中小企業(yè)更需要與銀行建立良好關(guān)系，以降低銀企之間的信息不對稱，提高企業(yè)債務融資的獲得率，來緩解因資金不足造成的投資不足，提高投資效率[11]。基于以上分析，筆者提出假設3：

假設3：相比國有企業(yè)，非國有企業(yè)的銀企關(guān)系與企業(yè)投資效率的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。

三、研究設計

(一)模型構(gòu)建與變量選擇

本文構(gòu)建模型來檢驗銀企關(guān)系與債務融資之間的關(guān)系，如下：

BLi,t=α0+α1BCi,t-1+α2SIZEi,t-1+α3ROEi,t-1+α4ATMi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+εi,t

(1)

其中，BL表示債務融資，采用短期借款與長期借款之和的自然對數(shù)表示。BC是衡量銀企關(guān)系的一個虛擬變量，由兩個子變量BFRM和BFRC組合構(gòu)成。其中，BFRM表示銀企高管關(guān)系，如果高管具有銀行從業(yè)背景取1，否則為0；BFRC表示銀企信用關(guān)系，企業(yè)發(fā)生信用借款時為1，否則為0。當BFRM和BFRC都為0 時BC等于0，否則為1。其余為控制變量，其中，企業(yè)規(guī)模(SIZE)等于期末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；凈資產(chǎn)收益率(ROE)等于息稅前凈利潤與期末凈資產(chǎn)的比值；總資產(chǎn)市值比(ATM)等于企業(yè)市值與總資產(chǎn)的比值；資產(chǎn)負債率(LEV)等于期末負債總額與期末資產(chǎn)總額之比；現(xiàn)金流量(CASH)等于經(jīng)營活動現(xiàn)金流量與期末資產(chǎn)總額的比值。

考慮到中國資本市場發(fā)展過程中具有的獨特性，本文在Richardson[12]模型基礎上進行相應拓展，具體形式如下：

Ii,t=α0+α1Ii,t-1+α2SIZEi,t-1+α3ROEi,t-1+α4ATMi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+α7AGEi,t-1+α8INDUSTRY+α9YEAR+εi,t

(2)

其中，投資水平Ii,t是構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金扣除折舊和各種攤銷之和與期初資產(chǎn)總額之比；上市年限(AGE)取企業(yè)上市的年限；行業(yè)(INDUSTRY)和年份(YEAR)分別是行業(yè)和年度虛擬變量；其他變量定義和模型(1)中變量定義相同。

殘差(εi,t)間接反映了企業(yè)投資效率的高低。用εi,t的大小來衡量實際投資偏離預期投資的水平。若εi,t大于零，說明實際投資較高，企業(yè)投資過度；若εi,t小于零，代表實際投資較低，企業(yè)投資不足。只要εi,t偏離零，則證明企業(yè)在進行非效率投資，且偏離度越大，投資效率就越低。本文將εi,t取絕對值，用IE表示，IE的大小就代表本文所指的非投資效率的高低。

為了檢驗上文提出的假設2和假設3，筆者在式(2)的基礎上構(gòu)建模型，具體形式如式(3)—式(5)所示：

IEi,t=α0+α1BCi,t-1+α2STATEi,t-1+α3SIZEi,t-1+α4ROEi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+α7MANSHAREi,t-1+α8IND+

α9DUAL+α10INDUSTRY+α11YEAR+εi,t

(3)

OVERi,t=α0+α1BCi,t-1+α2STATEi,t-1+α3SIZEi,t-1+α4ROEi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+α7MANSHAREi,t-1+α8IND+

α9DUAL+α10INDUSTRY+α11YEAR+εi,t

(4)

UNDERi,t=α0+α1BCi,t-1+α2STATEi,t-1+α3SIZEi,t-1+α4ROEi,t-1+α5LEVi,t-1+α6CASHi,t-1+α7MANSHAREi,t-1+α8IND+

α9DUAL+α10INDUSTRY+α11YEAR+εi,t

(5)

其中，IE表示企業(yè)投資效率，取式(2)中的殘差絕對值；UNDER表示投資不足，取式(2)中的殘差小于零的值；OVER表示投資過度，取式(2)中的殘差大于零的值。所有權(quán)性質(zhì)(STATE)表示當是國有企業(yè)時取1，否則為0；管理層持股(MANSHARE)是管理層持股數(shù)量和企業(yè)總股數(shù)量之比；獨董占比(IND)是獨立董事人數(shù)和董事會總?cè)藬?shù)比值；經(jīng)營情況(DUAL)，當經(jīng)理與董事為同一人為1，否則為0。出于優(yōu)化模型的考慮，模型的控制變量中剔除了總資產(chǎn)市值比指標ATM，其他控制變量與模型(2)一致。

(二)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究樣本為2005—2015年中小板上市企業(yè)。筆者通過國泰安數(shù)據(jù)庫(CMSAR)、新浪財經(jīng)網(wǎng)、深交所網(wǎng)站搜集銀企高管關(guān)系、銀企信用關(guān)系和一些其他相關(guān)的財務數(shù)據(jù)，通過EXCELE進行數(shù)據(jù)處理，STATA 12軟件來完成相關(guān)驗證工作。

由于金融行業(yè)的高負債性，財務報表中存在的計量方式比較特殊，按照慣例，剔除樣本中的金融類上市公司；由于本文在實證分析時模型中存在滯后1期項，故本文將2004年以后上市的企業(yè)剔除；由于ST股以及*ST股普遍被認為財務狀況出現(xiàn)異常，為了不影響研究結(jié)果的準確性，將ST股以及*ST股剔除；本文對數(shù)據(jù)缺失、上市未滿1年的上市企業(yè)樣本數(shù)據(jù)不予采用。通過上述處理，共獲得712家中小板上市企業(yè)，在2005—2015年之間共得到4 142個有效樣本。

四、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

本文運用STATA 12軟件，對變量進行描述性統(tǒng)計分析，如表1所示。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果(N=4 142)

注：IE的樣本觀測值為3 430,UNDER為1 615，OVER為1 815。下同。

從表1可以看出，BL的均值為15.516，標準差為7.770，說明中小板上市企業(yè)債務融資量大，并且各個企業(yè)的融資規(guī)模差距也比較大。BFRM的最小值為0，說明銀企不存在高管關(guān)系，最大值為1，說明銀企存在銀企高管關(guān)聯(lián)，即企業(yè)有具有銀行從業(yè)背景的人員擔任高管，均值為0.256，說明樣本數(shù)據(jù)中，企業(yè)與銀行建立銀企高管關(guān)聯(lián)的數(shù)量并不多。BFRC的最小值為0，即企業(yè)不存在通過信用取得的借款，最大值為1，說明不存在其他形式的借款，均為信用借款，均值為0.501，表明樣本企業(yè)中銀行與企業(yè)之間建立信用關(guān)系的數(shù)量處于中等水平，仍然有很大的提升空間。SIZE的最小值為19.204，最大值為25.472，均值為21.468，且標準差為0.869，小于1，說明大部分企業(yè)的整體資產(chǎn)規(guī)模相差不大。ROE的最小值為-2.234，最大值為0.912，均值為0.064，最小值的絕對值大于最大值，且均值接近于0，說明中小板企業(yè)的整體盈利能力較弱。ATM的最小值為0.123，最大值為 31.423，均值為2.557，可以看出，樣本企業(yè)的成長性出現(xiàn)了很大的差距，有些企業(yè)成長性基本接近于零，沒有成長性可言，而有些企業(yè)出現(xiàn)驚人的高成長性，接近32。出現(xiàn)這種現(xiàn)象是因為中小板企業(yè)資金有限、規(guī)模小、發(fā)展不均衡，而且還跟以上提到的行業(yè)發(fā)展不均衡有關(guān)。LEV的均值為0.372，說明中小板企業(yè)的資產(chǎn)負債水平控制得當，整體水平并不很高，這也與中小板企業(yè)主要包含的行業(yè)類別有關(guān)。CASH的最小值為-0.762，最大值為0.475，均值為0.047，整體均值大于0，說明中小板企業(yè)中的現(xiàn)金流動性較強。IE的最小值為0.000時投資效率最高，最大值為0.646時投資效率較低，整體均值為0.041，說明整體的投資效率處于比較樂觀的情況。UNDER和OVER的均值為-0.042和0.040，說明兩種非效率投資行為都有同等程度的發(fā)生。MANSHARE的均值是0.149，說明樣本企業(yè)中管理層的持股比例偏低。DUAL的均值是0.332，偏向于0，說明樣本企業(yè)中大多數(shù)企業(yè)兩權(quán)分離，經(jīng)理與董事非同一人。IND的均值是0.368，說明樣本企業(yè)中獨立董事在董事會中的規(guī)模約1/3。STATE的均值為0.173，偏向于0，說明樣本數(shù)據(jù)中，非國有企業(yè)占據(jù)大多數(shù)。

(二)相關(guān)性分析

對模型(1)變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表2所示。

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

注：***、**和*分別表示在 1%、 5%和 10%的水平上顯著相關(guān)。下同。

表2顯示， BFRM與BL的相關(guān)系數(shù)為0.049，BFRC與BL的相關(guān)系數(shù)為0.525，二者都顯著，說明銀企關(guān)系有利于企業(yè)獲得債務融資。ROE、ATM、和CASH的系數(shù)均為負，且都在1%的水平上顯著，說明他們均與BL呈現(xiàn)負向相關(guān)關(guān)系。由以上分析可以得出：ROE越小，越會加大企業(yè)負債融資； ATM越強，越傾向于進行債務融資行為； CASH越少，越有可能發(fā)生債務融資。而控制變量SIZE和LEV也都在1%的水平上顯著，但是相關(guān)系數(shù)為正，說明他們與債務融資呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系。由以上分析可以得出， SIZE對債務融資有正向促進作用，企業(yè)的規(guī)模越大，企業(yè)對由資產(chǎn)負債率提高帶來的破產(chǎn)壓力承受能力越強，越有能力和意愿來承擔更多的債務融資。

對模型(2)變量進行相關(guān)性分析，結(jié)果如表3所示。

表3 相關(guān)性分析結(jié)果

從表3可以看出，將樣本數(shù)據(jù)分為投資不足組(UNDER)和投資過度組(OVER)，結(jié)果顯示， BC與二者的系數(shù)均為負值，并且在1%的水平上顯著，表明銀企關(guān)系可以促進投資效率的提高。如果將BC拆分為 BFRM與BFRC來看，在投資不足組， BFRC和BFRM與投資效率的相關(guān)系數(shù)均為負值，且BFRC顯著相關(guān)，表明銀企關(guān)系可以減少投資不足，對企業(yè)投資效率有正向促進作用，尤其BFRC比BFRM效果可能更加明顯；在投資過度組，結(jié)果分析顯示與投資不足組結(jié)果一致。在投資不足組與投資過度組， SIZE的相關(guān)系數(shù)分別為-0.865和-0.729，并且均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)投資越有效，越有助于企業(yè)投資效率的提升。ROE的系數(shù)均為負，分別為-0.154和-0.544，且均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)的盈利能力越強，越有助于提高投資效率。LEV、IND、MANSHARE和DUAL的相關(guān)性系數(shù)也都影響著企業(yè)的投資效率。

(三)回歸分析

1.銀企關(guān)系與債務融資模型回歸分析

表4 模型(1)的回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)為t值。下同。

2.銀企關(guān)系與投資效率模型回歸分析

(1)全樣本回歸分析。模型(2)的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 模型(2)的回歸結(jié)果(N=3 430)

(2)分組回歸分析。將非效率投資分為投資不足和投資過度兩組，回歸結(jié)果如表6所示。

表6 按非效率投資行為分組回歸結(jié)果

從表6可知，投資過度組中BC的系數(shù)為負，且在5%水平上顯著；在投資不足組中BC的系數(shù)為正，且在10%水平上顯著。整體而言，在投資過度組，BC與投資效率負相關(guān)，可以抑制企業(yè)投資過度，從而提高投資效率；而在投資不足組，BC與投資效率正相關(guān)，對企業(yè)投資不足行為具有促進作用，反而降低了企業(yè)投資效率。

銀企關(guān)系有助于抑制企業(yè)投資過度的原因可以從兩個方面來進行分析：一方面企業(yè)發(fā)生過度投資行為的前提條件是資源豐富，有條件去進行投資，往往這類企業(yè)對資源的整合能力更強，在此過程中會比較容易與銀行接觸，建立良好的互動關(guān)系，而且此類企業(yè)對現(xiàn)金流敏感度較高，為了支撐該企業(yè)投資行為，需要更多的債務融資，此時可以利用銀企關(guān)系幫助企業(yè)獲得高效率、低成本的資金來源，從而提高投資效率；另一方面，企業(yè)與銀行建立關(guān)系時會引入監(jiān)管機制，為了降低銀行自身的信貸風險，保證兩者之間關(guān)系的順利進行，銀行對他們的監(jiān)管也會更加嚴格，嚴格把控資金用途，提高企業(yè)投資效率。

銀企關(guān)系導致企業(yè)發(fā)生投資不足可能存在以下原因：從銀行自身來講，在進行授信時，為了保證自身的收益性與安全性，使得資金順利回流，會限制資金的使用去向，并進行后續(xù)追蹤。從具有銀行從業(yè)背景的企業(yè)高管來講，相比于不直接參與企業(yè)經(jīng)營活動的獨立董事，他們?yōu)榱司S護自身聲譽和社會地位，在進行投資決策時會保持謹慎，加強風險管理。

為了考察不同所有權(quán)性質(zhì)下銀企關(guān)系與投資效率關(guān)系的影響，按照企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)的不同對樣本進行分組回歸，結(jié)果如表7所示。

表7 按所有權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

從表7可知，在非國有企業(yè)組， BFRM和BFRC的系數(shù)均為負值，且在5%的水平上顯著，說明二者都與投資效率顯著負相關(guān)；而國有企業(yè)組中， BFRM和BFRC與投資效率無顯著關(guān)系。這是因為國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)，更會得到國家信貸政策支持，而且從銀行的角度出發(fā)，借款給國有企業(yè)資金相對更加安全，回收更加有保障，銀行更愿意借款給國有企業(yè)，因此，國有企業(yè)相比于非國有企業(yè)也就不存在融資難、融資貴等融資約束問題。從而驗證了本文的假設3。

五、結(jié)論與建議

本文用銀企信用關(guān)系、銀企高管關(guān)系作為影響中小板上市企業(yè)融資約束和投資效率的主要變量。運用Richardson信貸兩期模型，實證檢驗了銀企關(guān)系對中小板企業(yè)信貸的影響及銀企關(guān)系對中小板企業(yè)投資效率的影響。結(jié)果表明：首先，銀企高管關(guān)系、銀企信用關(guān)系均與債務融資正相關(guān)，也即銀企關(guān)系有助于緩解中小板上市公司融資難問題，有利于企業(yè)獲取更多的債務融資。其次，銀企高管關(guān)系、銀企信用關(guān)系均與企業(yè)投資效率正相關(guān)，有助于緩解中小板上市企業(yè)的投資效率低下，提高其投資效率；通過對不同非效率投資行為分組回歸，發(fā)現(xiàn)相比投資不足企業(yè)，過度投資企業(yè)的銀企關(guān)系與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，也即銀企關(guān)系更有利于抑制企業(yè)投資過度行為。最后，通過對所有權(quán)性質(zhì)進行分組，發(fā)現(xiàn)不同的所有權(quán)性質(zhì)下銀企關(guān)系對投資效率的影響是不一樣的，相比于國有企業(yè)，非國有企業(yè)的銀企關(guān)系與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著，也即銀企關(guān)系更有助于提高非國有企業(yè)的投資效率。

基于上述結(jié)論，提出如下建議：從企業(yè)角度看，首先，加強與完善企業(yè)的信息披露機制。企業(yè)應當加強與完善信息披露機制，與銀行保持密切的信息交流，以便及時地獲得債務融資，保障投資的順利進行。應該借用銀行的監(jiān)管機制與風險評估機制來避免企業(yè)的無效投資或過度投資，提高企業(yè)的投資效率，保障企業(yè)快速健康發(fā)展。其次，加強與銀行的業(yè)務往來，加強企業(yè)財務管理，維護好企業(yè)信用。除了主動的信息披露，企業(yè)與銀行的業(yè)務往來也有助于銀行了解企業(yè)，并且多年的良好信用也會對銀行的決策起積極的推動作用。最后，聘用有銀行工作經(jīng)歷的管理人員。一個具有銀行工作經(jīng)歷的管理人員不僅能解決以上兩個問題，而且自身在銀行系統(tǒng)的相關(guān)人脈會對企業(yè)的發(fā)展起到幫助作用。從銀行角度看，要加強與企業(yè)的交流互動。發(fā)掘優(yōu)質(zhì)客戶，為客戶提供最合理高效的解決方案不僅降低了風險，也提高了投資效率。進一步完善信用評估機制。銀行可以根據(jù)以往的業(yè)務往來信息來了解和評估企業(yè)的經(jīng)營情況、財務狀況，一個高質(zhì)高效的信用評估機制不僅能幫助銀行挖掘潛力客戶，也能幫銀行把風險降到最低，提高銀行效益。