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        降準(zhǔn)凸顯逆周期調(diào)控

        2018-10-13 02:23:28劉鏈
        證券市場周刊 2018年35期
        關(guān)鍵詞:降準(zhǔn)流動(dòng)性負(fù)債

        劉鏈

        略超預(yù)期的降準(zhǔn)在釋放了7500億元增量流動(dòng)性的同時(shí),也在一定程度上確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢,監(jiān)管層穩(wěn)增長的逆周期調(diào)控意愿凸顯。

        10月7日正值國慶長假的最后一天,中國人民銀行宣布,從2018年10月15日起,下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)所釋放的部分資金用于償還10月15日到期的約4500億元中期借貸便利(MLF),這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除去上述4500億元到期資金外,降準(zhǔn)還可再釋放增量資金約7500億元。

        雖然此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)略超市場預(yù)期,但總體來看,置換到期MLF,并在一定程度上對沖10月中下旬的稅期,使得流動(dòng)性合理充裕的局面保持不變,銀行負(fù)債壓力將進(jìn)一步減輕。

        流動(dòng)性總量沒有變化

        此次降準(zhǔn)共釋放約1.2萬億元流動(dòng)性,其中用于償還10月15日到期的MLF約4500億元,這部分MLF當(dāng)日不再續(xù)做。除此之外,降準(zhǔn)還可再釋放長期增量資金約7500億元。降準(zhǔn)釋放的部分資金用于償還MLF,這實(shí)際上屬于兩種流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具的替代,而余下的資金則與10月中下旬的稅期形成明顯的對沖。因此,整體來看,央行此次降準(zhǔn)在優(yōu)化流動(dòng)性結(jié)構(gòu)的同時(shí),銀行體系流動(dòng)性的總量基本沒有發(fā)生變化。

        與4月中旬同幅度降準(zhǔn)相比,此次降準(zhǔn)額外釋放的流動(dòng)性更大,比4月中旬的降準(zhǔn)多釋放3500億元資金,且額外釋放的流動(dòng)性資金的用途沒有明確的限制。而4月中旬額外釋放的資金被明確要求用于小微企業(yè)貸款的投放,并將該要求納入銀行MPA考核體系中。相比較而言,此次降準(zhǔn)在資金使用方面將給予銀行更多自由發(fā)揮的空間。

        對銀行而言,此次降準(zhǔn)最直接的影響是負(fù)債端成本的下降與資產(chǎn)端收入的改善。目前,1年期MLF的利率為3.3%,準(zhǔn)備金利率約為1.5%,據(jù)此推算,通過降準(zhǔn)置換MLF將每年為銀行節(jié)約81億元凈利息支出;若7500億元增量資金全部用于發(fā)放貸款,貸款利率取2018年6月末人民幣貸款加權(quán)平均利率5.97%,則資產(chǎn)端收入每年增加約448億元。以上兩項(xiàng)合計(jì),在此次降準(zhǔn)的直接影響下,銀行收入端每年將增加530億元,占2017年銀行業(yè)營業(yè)收入的比重為3%。

        從某種意義來看,此次央行全面下調(diào)銀行存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)將對銀行業(yè)構(gòu)成直接利好,主要體現(xiàn)為釋放了1.2萬億元長期資金;其中,用于置換MLF的約4500億元將減少銀行負(fù)債端成本的支出,剩余7500億元新增資金則將成為銀行長期穩(wěn)定的經(jīng)營資金。因此,此次降準(zhǔn)在降低銀行負(fù)債成本支出的同時(shí),將進(jìn)一步增加資產(chǎn)端的收入,這對銀行息差及凈利潤將產(chǎn)生較為明顯的改善作用。

        值得注意的是,此次降準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)早于市場的普遍預(yù)期,這與當(dāng)前貨幣政策更加傾斜于國內(nèi)環(huán)境因素有極大的關(guān)系。在美國加息的背景下,央行在國慶長假之后果斷選擇降準(zhǔn),這在一定程度上確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)放緩的態(tài)勢,央行也及時(shí)調(diào)整了貨幣政策的取向,更加傾斜于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的考量,穩(wěn)增長的逆周期調(diào)控意愿凸顯。

        廣發(fā)證券分析認(rèn)為,8月金融數(shù)據(jù)顯示,由于存量“影子銀行”和信用債到期規(guī)模過大,9月社融數(shù)據(jù)將創(chuàng)新低,之后將逐漸企穩(wěn)尋底,然而,此次降準(zhǔn)又在一定程度上顯示金融數(shù)據(jù)的探底幅度比我們預(yù)期的要更大。

        除了經(jīng)濟(jì)增長因素以外,匯率仍是制約貨幣政策的重要因素,未來需繼續(xù)保持關(guān)注。在時(shí)點(diǎn)選擇上,此次降準(zhǔn)選擇國慶長假最后一天而非節(jié)前,一方面是距美國加息時(shí)間稍遠(yuǎn),另一方面也避開了國慶黃金周出游換匯的高峰,有效避免了節(jié)假日貶值預(yù)期發(fā)酵所導(dǎo)致的大規(guī)模換匯行為。再考慮到國慶長假期間海外市場的大幅波動(dòng),此時(shí)點(diǎn)降準(zhǔn)有助于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期。央行在溝通交流中特意提及降準(zhǔn)與貶值之間的關(guān)系,也提到了央行將采取必要措施穩(wěn)定匯率,表明目前貶值預(yù)期依然是央行重點(diǎn)關(guān)注的對象,后續(xù)需保持匯率變化及貨幣等政策的應(yīng)對措施。

        根據(jù)央行披露的信息,此次降準(zhǔn)將置換4500億元的MLF到期量,目前MLF存量余額約為5.2萬億元,額外釋放基礎(chǔ)貨幣7500億元,降準(zhǔn)將使得銀行間流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。預(yù)計(jì)伴隨著財(cái)政支出的超季節(jié)性,年底前銀行間流動(dòng)性將十分寬裕,無風(fēng)險(xiǎn)利率可能出現(xiàn)新一輪的下行趨勢。

        靜態(tài)來看,此次降準(zhǔn)將為銀行體系釋放約1.2萬億元零成本基礎(chǔ)貨幣,按照3.2%的MLF操作利率,1.62%的法定存款準(zhǔn)備金利率將直接降低銀行體系成本約190億元,提升銀行業(yè)凈息差約1BP。降低銀行體系的成本對銀行板塊的相對收益構(gòu)成直接利好,尤其是那些高同業(yè)占比、高ROE的銀行將在此次降準(zhǔn)中受益更多。

        政策組合拳消除融資摩擦

        2018年國慶假期,外圍市場動(dòng)蕩不安。受美元加息的影響,新興市場資金出逃,香港恒生指數(shù)遭遇重挫,周累計(jì)下跌4.38%,創(chuàng)近8個(gè)月最大單周跌幅。港股通內(nèi)地銀行股指數(shù)全周下挫4.77%,工商銀行和建設(shè)銀行的跌幅均超過6%。正是在這樣一種市場背景下,央行選擇在假期最后一天宣布降低存款準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn),釋放總量高達(dá)1.2萬億元的流動(dòng)性,不但置換4500億元到期MLF,還可釋放增量資金規(guī)模7500億元,超出前兩次降準(zhǔn)釋放的流動(dòng)性規(guī)模。

        西南證券認(rèn)為,在當(dāng)前時(shí)點(diǎn),央行推出大規(guī)模降準(zhǔn)主要基于三方面因素的考慮:第一,推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)加大服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的力度。當(dāng)前銀行業(yè)攬儲(chǔ)壓力較大,存款端的增速放緩限制了貸款投放的規(guī)模。發(fā)展中小微企業(yè)以及民營、創(chuàng)新型企業(yè)需要穩(wěn)定的貸款資金供應(yīng),單純依靠MLF等短期貨幣工具難以提升銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好,從而滿足企業(yè)的信貸需求,而降準(zhǔn)釋放的持續(xù)穩(wěn)定資金可以更好地匹配銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸期限結(jié)構(gòu);第二,配合資管新規(guī),為商業(yè)銀行表外資產(chǎn)回表提供信貸流動(dòng)性支持。隨著商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)的正式落地,雖然表外回表的執(zhí)行節(jié)奏邊際放緩但方向并未發(fā)生改變,表外資產(chǎn)回表帶來的表內(nèi)信貸需求擴(kuò)張需要更多流動(dòng)性的支持;第三,在國慶長假外圍市場大面積下跌的背景下,央行選擇在此時(shí)實(shí)施降準(zhǔn),以期從側(cè)面提振國內(nèi)資本市場的投資情緒,以對沖外圍市場的利空因素。

        三季度,雖然上證綜指微跌0.92%,但是銀行板塊受益于定向降準(zhǔn)帶來的寬松流動(dòng)性環(huán)境,負(fù)債端成本邊際改善,行業(yè)息差走闊,資產(chǎn)質(zhì)量改善,在弱勢環(huán)境中逆市上漲12.41%,相對收益明顯。進(jìn)入到四季度,從基本面來看,商業(yè)銀行整體仍維持相對平穩(wěn)的態(tài)勢。負(fù)債端,在商業(yè)銀行理財(cái)新規(guī)正式落地后,商業(yè)銀行表外理財(cái)規(guī)模的投資門檻和投資范圍都有所放寬,理財(cái)余額有望延續(xù)企穩(wěn)回升的態(tài)勢。表內(nèi)負(fù)債方面,考慮到近期監(jiān)管對結(jié)構(gòu)性存款的態(tài)度有所收緊,預(yù)計(jì)四季度商業(yè)銀行攬儲(chǔ)壓力依然存在,但受降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性的影響,銀行負(fù)債成本大概率延續(xù)低位徘徊,利于息差改善。

        資產(chǎn)端,受銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和不良資產(chǎn)處置加快的影響,商業(yè)銀行四季度資產(chǎn)質(zhì)量整體有望延續(xù)上半年穩(wěn)中向好的趨勢。資產(chǎn)定價(jià)方面,雖然當(dāng)前對公信貸面臨有效需求不足的問題,但是受長端利率上升以及零售業(yè)務(wù)占比提升因素的影響,預(yù)計(jì)四季度貸款利率水平仍有望保持當(dāng)前的水平,從而鞏固息差空間。

        從配置角度來看,截至9月28日,銀行業(yè)指數(shù)0.99倍PB(LF)相對滬深300指數(shù)1.50倍PB(LF)合理偏低,未來向下空間有限,是價(jià)值投資的優(yōu)選品種。在A股納入富時(shí)指數(shù)、MSCI指數(shù)比例提升的背景下,海外資金的流入也為板塊的估值修復(fù)帶來一定規(guī)模的增量資金,全年表現(xiàn)仍值得期待。

        申萬宏源則認(rèn)為,央行降準(zhǔn)旨在緩解融資摩擦,基建投資信號持續(xù)驗(yàn)證。建筑企業(yè)的核心是融資問題,自7月政策轉(zhuǎn)向以來,中央政策明確通過財(cái)政+信貸組合拳消除融資摩擦。截至9月末,專項(xiàng)債累計(jì)凈融資額約1.25萬億元,其中,8月、9月單月凈融資額分別達(dá)到4394億元和6524億元,基本完成全年的發(fā)行計(jì)劃,但與此同時(shí),社融、信貸等金融數(shù)據(jù)仍未見顯著好轉(zhuǎn),主要是因?yàn)樵诋?dāng)前金融強(qiáng)監(jiān)管的環(huán)境下,銀行體系仍存在資本金、資金、風(fēng)險(xiǎn)偏好、需求等四方面的約束。而此次降準(zhǔn)正是針對金融體系內(nèi)貨幣傳導(dǎo)的摩擦對癥下藥,一方面利用長期資金替換短期流動(dòng)性工具,對市場形成長期資金穩(wěn)定的預(yù)期;另一方面釋放部分增量資金,有助于緩解銀行體系資金的壓力,從而進(jìn)一步支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,將“金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)”的政策徹底落實(shí)。這也體現(xiàn)了監(jiān)管層在宏觀調(diào)控方面的新思路,不再簡單依靠單一的貨幣政策或財(cái)政政策,而是要打政策的“組合拳”,即財(cái)政政策先行,貨幣政策輪動(dòng),信號不斷驗(yàn)證,政策組合將逐漸見效。

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