張志偉 楊珺婷｜文

隨著貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)及全球宏觀局勢不確定性的增加，大宗商品價格波動加劇，尤其是下半年以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀預(yù)期的不斷減弱，宏觀利空因素增多，鋅作為良好的空頭配置，價格波動會較為明顯。

國內(nèi)外鋅價在2018年初創(chuàng)出10年新高后快速回落，截至7月底，倫鋅年內(nèi)最大跌幅31%。鋅價大跌的誘因在于精礦供應(yīng)緊張的基本面支撐在減弱，疊加今年以來以貿(mào)易戰(zhàn)為主的宏觀風(fēng)險事件較多，鋅被資金作為空頭對沖配置，加速了鋅的下跌。

全球供需基本面分析

1.精礦增量集中于下半年釋放，全年維持短缺格局。

上半年海外礦山穩(wěn)步增產(chǎn)，但增量釋放相對有限。根據(jù)ILZSG數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，1～5月份全球共生產(chǎn)鋅精礦481.3萬噸，同比下降0.9%，其中除中國以外的國家累計產(chǎn)量為337萬噸，同比增加2.1%。

據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2018年國外鋅精礦增量在63萬噸左右，主要來自Dugald River、Century尾礦，Gamsberg等幾個較大的礦山項目。目前各大礦山投產(chǎn)進度基本符合預(yù)期，但能否如期達產(chǎn)達標還有待進一步的觀察。考慮到部分礦山品位下降、國內(nèi)環(huán)保制約小礦山生產(chǎn)等因素，安泰科預(yù)計今年全球鋅精礦產(chǎn)量將達到1310萬噸，供應(yīng)缺口在10.5萬噸，全年仍維持短缺格局。

2.全球精鋅增產(chǎn)，供應(yīng)缺口收窄。

相比礦山，國外冶煉企業(yè)的生產(chǎn)總體保持穩(wěn)定。2018年1～5月全球精鋅產(chǎn)量551.9萬噸，同比增加2.5%。據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2018年全球?qū)嶋H增加產(chǎn)能20萬噸左右，受新增產(chǎn)能投放和礦供應(yīng)增加的影響，預(yù)計今年全球精鋅產(chǎn)量將達到1356萬噸。

表1 全球鋅精礦市場供求平衡（萬噸金屬）

在精鋅產(chǎn)量穩(wěn)步增加的同時，全球消費表現(xiàn)相對疲軟。1～5月份全球精鋅消費551.6萬噸，同比下降0.5%。從目前各國公布經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟表現(xiàn)強勁，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇動能減弱，日本經(jīng)濟二季度恢復(fù)明顯增長，但下半年全球經(jīng)濟復(fù)蘇不確定性增加，土耳其危機對新興經(jīng)濟體形成拖累，精鋅消費增長面臨壓力。

因此，預(yù)計今年全球精鋅仍處于供應(yīng)短缺的狀態(tài)，供應(yīng)缺口縮窄至40萬噸。

國內(nèi)供需基本面分析

1.鋅精礦產(chǎn)量不及預(yù)期。

上半年全國精礦產(chǎn)量不及預(yù)期，原因主要為今年北方礦山開工普遍較晚，一季度產(chǎn)量普遍下滑；受環(huán)保影響而關(guān)閉整改的小礦山復(fù)產(chǎn)難度較大，未能貢獻產(chǎn)量；部分礦山品位下滑，導(dǎo)致產(chǎn)量下降。據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)并經(jīng)安泰科修正，1～6月份，全國鋅精礦產(chǎn)量為181.5萬噸，同比下降9.6%。

在產(chǎn)礦山產(chǎn)量不及預(yù)期，新建項目投產(chǎn)也相對緩慢。新增產(chǎn)能中，原計劃年內(nèi)投產(chǎn)的主要有翠宏山、郭家溝、高爾奇、比利亞谷、乾金達等，翠宏山、郭家溝等礦山投產(chǎn)時間有所推遲，且生產(chǎn)調(diào)試期產(chǎn)量釋放不多；去年投產(chǎn)項目中，部分礦山由于工藝問題產(chǎn)能難以有效釋放，如?？囝^今年二季度才達到設(shè)計指標。

據(jù)安泰科不完全統(tǒng)計，2018年國內(nèi)新、擴建項目可釋放的產(chǎn)量不足20萬噸，考慮到品位下降、產(chǎn)能釋放緩慢等因素，國內(nèi)全年鋅精礦增量或低于這一預(yù)期。

上半年，進口礦和國產(chǎn)礦加工費雙雙觸底回升，但上調(diào)緩慢。7月，鋅價再度大幅下挫，冶煉廠二八分享后的加工費不足5000元/噸，冶煉行業(yè)普遍虧損，檢修減產(chǎn)不斷，加之環(huán)保的持續(xù)制約，精礦供應(yīng)呈現(xiàn)區(qū)域性、階段性寬松，進口礦和國產(chǎn)礦加工費分別快速上調(diào)至50美元/干噸和3800元/噸。7月加工費快速上揚主要是市場對礦需求減弱導(dǎo)致，并不意味精礦供應(yīng)大量增加。在海外增產(chǎn)國內(nèi)減產(chǎn)的情況下，進口礦成為原料供應(yīng)的重要補充來源，但接下來幾個月，隨著冶煉廠開工率的提升和部分冶煉廠冬儲備貨工作的逐步開展，國內(nèi)精礦供應(yīng)也難言大幅寬松，加工費或難以再現(xiàn)如此快速、大幅的上調(diào)過程，以溫和上漲為主、增速放緩。安泰科預(yù)測，國內(nèi)鋅精礦產(chǎn)量呈下降態(tài)勢，進口礦供應(yīng)增加，精礦供應(yīng)得到一定恢復(fù)，但精礦供應(yīng)依然偏緊，全年為緊平衡狀態(tài)。

2.冶煉新增產(chǎn)能難以彌補在產(chǎn)減量。

今年1～7月，國內(nèi)冶煉廠環(huán)保事件頻發(fā)影響部分企業(yè)生產(chǎn)，有冶煉廠較長時間內(nèi)未能開工；加工費低和鋅價大跌導(dǎo)致冶煉廠虧損擴大，影響企業(yè)的開工積極性；部分冶煉廠大修、技改集中，停產(chǎn)時間較長；有冶煉廠產(chǎn)能退出，在新產(chǎn)能釋放前存在續(xù)接空檔期。這都導(dǎo)致了國內(nèi)精鋅產(chǎn)量的下滑。

據(jù)安泰科統(tǒng)計，1～7月份，國內(nèi)45家冶煉廠（涉及產(chǎn)能608萬噸）生產(chǎn)鋅及鋅合金總量262.8萬噸，同比減少1.9%。其中7月產(chǎn)量為34.7萬噸，同比下降9.7%。

7月加工費上調(diào)后，冶煉廠利潤得到修復(fù)，但改善幅度有限，同時，陸續(xù)出臺的環(huán)保政策及各式的環(huán)保檢查將持續(xù)限制冶煉廠開工率，8～9月份產(chǎn)量的提升將會顯得相對理性；由于處理復(fù)雜原料和浸出渣先進技術(shù)的缺乏，環(huán)保仍將是持續(xù)影響鋅冶煉增產(chǎn)的重要瓶頸。因此全年來看，精鋅產(chǎn)量或難有明顯增加。今年雖有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，但產(chǎn)能釋放需要時間，其新增量難以彌補在產(chǎn)產(chǎn)能的減量。

一季度精鋅進口量同比大增，二季度精鋅進口窗口階段性打開，也有不少量流入報關(guān)。但年內(nèi)人民幣持續(xù)貶值，推高了進口成本，進口結(jié)匯壓力較大，因此預(yù)計后續(xù)精鋅進口量難有超預(yù)期增加。

3.下游消費表現(xiàn)不佳。

今年下游消費旺季啟動時間延后，鋅初級消費表現(xiàn)差強人意，鍍鋅管表現(xiàn)尚可，但鍍鋅板產(chǎn)量有所下滑，鍍鋅結(jié)構(gòu)件產(chǎn)量下滑嚴重。安泰科估計，1～6月份，國內(nèi)生產(chǎn)鍍層板2407.3萬噸，折合鍍鋅板約2238.8萬噸，同比下降3.2%。環(huán)保“回頭看”也使國內(nèi)多地鍍鋅、氧化鋅、鋅合金企業(yè)生產(chǎn)受到影響，值得注意的是，環(huán)保對小廠影響較大，對大廠生產(chǎn)并未有太大影響，部分大廠仍有產(chǎn)能擴大計劃，下游產(chǎn)能有集中趨勢。環(huán)保督查結(jié)束后部分下游企業(yè)開工率微幅反升，導(dǎo)致淡季下鋅消費淡化程度弱于往年，表現(xiàn)出一定的“淡季不淡”特點。

終端消費方面，上半年基建投資增速有所回落，房地產(chǎn)投資保持穩(wěn)定，汽車產(chǎn)銷穩(wěn)定增長，家電產(chǎn)量出現(xiàn)增速回落，終端對鋅消費需求拉動放緩。

中央政治局會議確立了“穩(wěn)”字當(dāng)頭目標，實施積極財政政策和穩(wěn)健貨幣政策，基建投資力度上升，疊加部分企業(yè)或項目在“采暖季”限產(chǎn)來臨之前有趕工需求，“金九銀十”消費旺季下的鋅需求依然可期。預(yù)計國內(nèi)全年精鋅仍處于短缺格局，且缺口擴大至16萬噸。

鋅后市展望

1.全球宏觀經(jīng)濟風(fēng)險增加，大宗商品價格波動加劇。

美國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，勢頭良好；歐洲經(jīng)濟韌性猶存，但復(fù)蘇動能相對減弱；強勢美元下，跨境資本流動擾動因素愈發(fā)復(fù)雜，新興經(jīng)濟體發(fā)展將受到?jīng)_擊。國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展保持平穩(wěn)，再次顯示出韌性，主要得益于工業(yè)生產(chǎn)穩(wěn)中回升、房地產(chǎn)投資超預(yù)期，但來自外部的挑戰(zhàn)也不斷加大。隨著貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)及全球宏觀局勢不確定性的增加，大宗商品價格波動加劇，尤其是下半年以來全球經(jīng)濟復(fù)蘇樂觀預(yù)期的不斷減弱，宏觀利空因素增多，鋅作為良好的空頭配置，價格波動會較為明顯。

2.供給端力量仍在，但動能減弱。

供給側(cè)對基本面的支撐仍在，主要在于國內(nèi)新礦山投產(chǎn)不及預(yù)期，精礦產(chǎn)量呈下降態(tài)勢，國產(chǎn)礦供應(yīng)難有改善，需要進口礦平衡國內(nèi)供需，國外礦山產(chǎn)量恢復(fù)情況需要觀察，且傳導(dǎo)至國內(nèi)需要時間，精礦供應(yīng)不能過于樂觀，原料緊張對精鋅生產(chǎn)的制約仍在。

精礦加工費上升帶來的利潤改善空間相對有限，三季度精鋅產(chǎn)量難以大幅增加，供應(yīng)仍將偏緊，四季度精鋅供應(yīng)或適度增加，但環(huán)保對精鋅生產(chǎn)會有持續(xù)制約作用，全年來看精鋅產(chǎn)量難有明顯上升。

3.消費放緩，全年精鋅維持短缺。

終端消費對鋅消費的拉動作用減弱，尤其是基建表現(xiàn)不佳。隨著國內(nèi)基建投入加碼穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟增長，三、四季度基建大概率低位修復(fù)，制造業(yè)將保持良好勢頭，全年精鋅消費增長仍然可期，且預(yù)計下半年表現(xiàn)優(yōu)于上半年，而精鋅產(chǎn)量難以明顯提升，全年精鋅維持短缺格局。

綜合看來，精礦供應(yīng)恢復(fù)向精鋅傳導(dǎo)緩慢，全年精鋅仍有缺口，且社會庫存處于歷史較低水平，均對鋅價有一定的支撐；但長期看，精礦供應(yīng)增加將是必然事件，鋅價長期下行趨勢難改，供應(yīng)端對鋅價的支撐動能越來越弱。預(yù)計后市倫鋅運行區(qū)間為2200～2700美元/噸，滬鋅主力合約運行區(qū)間18000～22500元/噸。