雷 衛(wèi),何 杰

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院,四川 成都 611130)

隨著基金數(shù)量與規(guī)模的不斷增長(zhǎng)，基金經(jīng)理在整個(gè)投資經(jīng)營(yíng)過程中的核心地位日益突出，受到了越來越多人的追捧。然而，我國(guó)基金市場(chǎng)上“嚴(yán)格的錦標(biāo)賽制度”“羊群效應(yīng)”現(xiàn)象卻成為發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)基金經(jīng)理的屏障，因此，挖掘優(yōu)秀的基金經(jīng)理是各投資公司面臨的重要問題。

一、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)外學(xué)者 Simons[1]研究發(fā)現(xiàn)，男性基金經(jīng)理控制風(fēng)險(xiǎn)的能力整體強(qiáng)于女性，而在業(yè)績(jī)表現(xiàn)方面并沒有顯著差別。為證實(shí)這個(gè)結(jié)果，Barber和Odean[2]選取 1991—1997 年 35 000 個(gè)家庭樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)比女性和男性的基金投資情況，發(fā)現(xiàn)男性基金經(jīng)理比女性基金經(jīng)理操作頻繁，但是獲得的收益卻比女性少。國(guó)內(nèi)學(xué)者徐瓊和趙旭[3]研究發(fā)現(xiàn)，不僅僅是平均年化收益率、年化收益率還是跑贏大盤的比率，女性基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)均弱于男性基金經(jīng)理?；谝陨涎芯?，筆者提出假設(shè) 1：

H1：基金經(jīng)理性別、任職年限與基金業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)性。

在考慮基金經(jīng)理性別特征后，大量學(xué)者又從基金經(jīng)理受教育程度研究其與基金業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。Gottesman和Morey[4]發(fā)現(xiàn)擁有的學(xué)歷越高，擁有 CFA 等高質(zhì)量證書的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)好于其他的基金經(jīng)理。國(guó)內(nèi)學(xué)者李豫湘等[5]通過經(jīng)理學(xué)歷對(duì)我國(guó)股票型開放式基金業(yè)績(jī)的影響，表明學(xué)歷越高的基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)?cè)胶?，胡俊英[6]對(duì)是否有海外經(jīng)歷以及 MBA 學(xué)歷因素進(jìn)行分析，研究表明，海外經(jīng)歷以及 MBA 學(xué)歷對(duì)基金業(yè)績(jī)有著顯著影響。這與國(guó)外學(xué)者研究一致，為了進(jìn)一步證實(shí)這個(gè)結(jié)論，筆者提出假設(shè) 2：

H2：基金經(jīng)理受教育程度與基金業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)。

Henriksson和Merton[7]實(shí)證研究表明,基金經(jīng)理并不具備市場(chǎng)證券選擇與市場(chǎng)時(shí)機(jī)把握能力。蘇美紅和葉世綺[8]選取2002—2003 年12只開放式基金的基金業(yè)績(jī)相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，利用夏普指數(shù)、詹森指數(shù)和 T-M 模型進(jìn)行分析，研究結(jié)果表明，基金經(jīng)理所管理的基金業(yè)績(jī)超過市場(chǎng)指數(shù)的表現(xiàn)，表明基金經(jīng)理的選股能力較強(qiáng)，但擇時(shí)能力卻較差?；谝陨涎芯浚P者提出假設(shè)3：

H3：基金經(jīng)理選股、擇時(shí)能力與基金業(yè)績(jī)不存在顯著正相關(guān)。

除此之外，基金經(jīng)理投資風(fēng)格在很大程度上直接或者間接影響基金業(yè)績(jī)，Kacperczyk 等[9]通過對(duì)美國(guó)資本市場(chǎng)中基金進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明行業(yè)配置效率與基金業(yè)績(jī)有正相關(guān)關(guān)系。之后，國(guó)內(nèi)學(xué)者魏建國(guó)和程娟[10]選取我國(guó)開放式股票型基金數(shù)據(jù)為研究樣本，通過實(shí)證分析得出一致結(jié)論。尹力博和韓立巖[11]將金融市場(chǎng)對(duì)大宗商品市場(chǎng)信息溢出效應(yīng)進(jìn)行模擬檢測(cè)，通過量化分析，將行業(yè)資產(chǎn)配置應(yīng)用到大宗商品之中，卻沒有得到理想的結(jié)果。一般認(rèn)為，基金換手率與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。為了更加深刻探索其對(duì)我國(guó)基金業(yè)績(jī)的影響，筆者提出假設(shè)4：

H4：行業(yè)配置率、換手率、投資集中度與基金業(yè)績(jī)不存在顯著相關(guān)性。

基金經(jīng)理的個(gè)人特征在很大程度上對(duì)其未來的投資能力和風(fēng)格產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響他們所管理的基金業(yè)績(jī)。陳珈[12]從基金管理者層面來分析其行為對(duì)私募基金的影響。在其他學(xué)者的研究中，這種橋梁作用關(guān)系方面的研究并不是很多，但是這種橋梁關(guān)系恰恰是影響基金業(yè)績(jī)的本質(zhì)?；谶@一問題，本文試圖進(jìn)一步探索基金經(jīng)理個(gè)人特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響機(jī)理，圍繞基金經(jīng)理的投資能力和投資風(fēng)格是否起著傳遞效應(yīng)展開討論，因此，筆者提出假設(shè)5：

H5：基金經(jīng)理投資能力、投資風(fēng)格不存在顯著的傳遞效應(yīng)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文選取滬深 2011—2015年6月并且成立于 2011 年以前的所有開放式基金(不包括貨幣型基金，剔除數(shù)據(jù)不全的樣本)作為研究對(duì)象，總共選取2 016 個(gè)樣本，在基金經(jīng)理特征方面選擇 3 個(gè)指標(biāo)——性別、受教育程度和任職年限，在性別和受教育程度兩個(gè)變量上，采用虛擬變量進(jìn)行衡量。在基金經(jīng)理投資風(fēng)格技能方面選擇 5 個(gè)指標(biāo)——選股能力、擇時(shí)能力、投資集中度、換手率和行業(yè)配置效率，基金業(yè)績(jī)則選擇夏普比例作為衡量指標(biāo)。

本文以上證指數(shù)作為參考點(diǎn)，把市場(chǎng)分為三個(gè)階段，每個(gè)階段對(duì)應(yīng) 672 個(gè)樣本。將三個(gè)階段近似劃分為：下降階段，2010 年 12 月 31 日至 2012 年 12 月 31 日；震蕩階段，2012年12月31日至 2014 年 6 月 30 日；上漲階段，2014 年 6月 30 日至 2015 年 6 月 30 日。

(二)變量設(shè)定

1.被解釋變量

夏普比例(SHARPE)為證券投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與標(biāo)準(zhǔn)差的比值，計(jì)算公式如下：

(1)

其中，Sp表示夏普比例，E(Rp)表示該投資組合的預(yù)期回報(bào)率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，σp表示投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。

2.解釋變量

(1)性別(SEX)：在性別的選取上，將其作為虛擬變量，男性取 1，女性取 0。

(2)任職年限(TENURE)：用基金經(jīng)理任職到離職期間作為基金經(jīng)理任職年限長(zhǎng)短。

(3)教育背景(EDU)：一個(gè)基金經(jīng)理的學(xué)歷高低會(huì)在很大程度上影響其投資業(yè)績(jī)。將教育背景變量作為虛擬變量，博士取 2，碩士取 1，其他取 0。

(4)選股能力和擇時(shí)能力(CHOS，CHOT)：Chang 和 Lewellen[13]通過引入虛擬變量作為區(qū)別基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力的工具，將市場(chǎng)行情在上升和下降的情況下分別討論，具體公式如下：

Rit-Rf=ai+β1max(RMt-Rf,0)+β2min(RMt-Rf,0)+εit

(2)

其中，ai表示基金經(jīng)理選股能力和擇時(shí)能力的高低，β1和β2則分別代表市場(chǎng)上升和下降行情下資產(chǎn)組合i 對(duì)市場(chǎng)組合變化之間的敏感程度。如果β1和β2顯著地不為 0，則表明基金經(jīng)理能夠準(zhǔn)確合理地把握市場(chǎng)時(shí)機(jī)，選擇被低估的資產(chǎn)。

(5)行業(yè)配置率(CR)：本文就個(gè)股行業(yè)配置進(jìn)行研究，在13大行業(yè)中，選取他們相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)最高的三大行業(yè)(制造業(yè)、金融業(yè)、房地產(chǎn))，然后對(duì)某只基金在三大行業(yè)中的超額配置率進(jìn)行加權(quán)平均，得到該基金的超額配置率。三大行業(yè)相對(duì)于市場(chǎng)指數(shù)所占的比例為ci(i=1,2,3)，該基金投資額在三大行業(yè)中配置比例為di(i=1,2,3)，三大行業(yè)在整個(gè)行業(yè)中所占權(quán)重為wi(i=1,2,3)，某基金的超額配置率=∑wi(di-ci),(i=1,2,3)。標(biāo)準(zhǔn)配置就是投資于該股票(或行業(yè))比例等于該股票(或行業(yè))占市場(chǎng)總流通市值的比例。

(6)投資集中度(CNS)：本文的投資集中度指標(biāo)采用的是基金年報(bào)和中報(bào)中披露的其基金賬戶中十大重倉市值占基金全部投資總額的比重作為衡量基金投資集中度。

(7)換手率(TR)：基金換手率是用投資基金在一定時(shí)期內(nèi)股票總買入量和總賣出量之和，與這段時(shí)期內(nèi)的該公司的平均凈資產(chǎn)的比值。該指標(biāo)的值表明投資基金平均持有該只股票或者債券時(shí)間長(zhǎng)短。

3.控制變量

(1)基金規(guī)模(TOTALTNA)：在每個(gè)樣本中，假設(shè)申購贖回份額保持不變，以樣本截止時(shí)間該基金凈資產(chǎn)保持不變。由于在數(shù)據(jù)分析過程中，基金規(guī)模數(shù)據(jù)過大，通過兩次取自然對(duì)數(shù)后的數(shù)值作為基金規(guī)模衡量值。

(2)機(jī)構(gòu)投資者比例(GOR)：由于是開放式基金，像券商、保險(xiǎn)、社保基金、信托、財(cái)務(wù)公司會(huì)根據(jù)自身的投資配置比例不斷調(diào)整相應(yīng)的比例，本文為了更好地研究，雖然各個(gè)機(jī)構(gòu)投資者持有該基金比例會(huì)發(fā)生變化，假設(shè)所有機(jī)構(gòu)投資者持有的份額保持不變，只是其內(nèi)部此多彼少。機(jī)構(gòu)投資者比例用機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額占基金總份額大小來表示。

(三)模型建立

本文以性別、受教育程度、任職年限指標(biāo)作為基金經(jīng)理個(gè)人特征，以選股擇時(shí)能力作為基金經(jīng)理的投資技能，以投資集中度、換手率以及行業(yè)配置效率作為投資風(fēng)格，以夏普比例作為衡量基金業(yè)績(jī)好壞的指標(biāo)。為了檢驗(yàn) H1—H4，本文設(shè)計(jì)模型(3)：

(3)

為了檢驗(yàn) H5，本文設(shè)計(jì)模型(4)—模型(8)：

(4)

(5)

模型(4)—模型(5)的建立是針對(duì) H5 理論分析基礎(chǔ)上提出的，主要是檢驗(yàn)基金經(jīng)理投資技能的影響因素。為了多方面地研究其內(nèi)在機(jī)制，將基金經(jīng)理投資風(fēng)格也作為其影響內(nèi)在因素的重要指標(biāo)，建立下面模型：

(6)

(7)

(8)

其中，ai為截距項(xiàng)，bj為回歸系數(shù)，εi為殘差項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

(一)下降階段影響基金業(yè)績(jī)因素分析

1.下降階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)下降階段的樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表1所示。從表1可以看出，男性基金經(jīng)理占比80%以上，說明我國(guó)基金經(jīng)理仍然以男性為主。75%以上的基金經(jīng)理擁有碩士及博士學(xué)位，說明我國(guó)基金經(jīng)理的受教育程度以及社會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的學(xué)歷要求比較高。相反，我國(guó)基金經(jīng)理的任職期限大多在 1 年以內(nèi)。

表1 下降階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.下降階段實(shí)證分析

變量相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)表明，影響基金業(yè)績(jī)變量之間不存在顯著關(guān)系，即不存在多重共線性問題，說明在很大程度上模型(7)能夠有效地衡量影響基金業(yè)績(jī)的因素，如表2所示。

表2 SHARPE回歸結(jié)果(N=672)

(1)基金經(jīng)理的性別與基金業(yè)績(jī)存在顯著負(fù)相關(guān)，這主要是因?yàn)槟行曰鸾?jīng)理比女性基金經(jīng)理的風(fēng)險(xiǎn)偏好度更高，從機(jī)理研究可以看出，基金經(jīng)理的性別和擇時(shí)能力負(fù)相關(guān)，說明在下降階段，基金經(jīng)理的性別通過影響其擇時(shí)能力的傳遞，進(jìn)一步影響基金業(yè)績(jī)。

(2)基金經(jīng)理的受教育程度對(duì)基金業(yè)績(jī)影響并不顯著，這可能是因?yàn)樵谙陆惦A段這個(gè)大環(huán)境中，大部分基金經(jīng)理會(huì)采取相對(duì)一致的策略，而且這里的基金經(jīng)理受教育程度只是單純考慮其學(xué)歷高低，并沒有考慮是否有海外留學(xué)、是否有理工科背景、是否有 CFA 等證書，因而基金經(jīng)理的學(xué)歷高低對(duì)提高基金業(yè)績(jī)方面不明顯。

(3)任職期限與基金業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)，我國(guó)基金市場(chǎng)存在嚴(yán)重的“錦標(biāo)賽制度”“羊群效應(yīng)”，因此，在基金經(jīng)理的選擇上，大多只看短期業(yè)績(jī)，而忽略基金經(jīng)理長(zhǎng)期發(fā)展，使得我國(guó)基金經(jīng)理平均任職時(shí)間不到 1 年。

(4)擇時(shí)能力和選股能力則與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出強(qiáng)烈的正相關(guān)，在市場(chǎng)處于下跌時(shí)期，對(duì)于大多數(shù)基金而言，何時(shí)選擇投資，并且投資什么行業(yè)都是至關(guān)重要的?；鸾?jīng)理的擇時(shí)能力和選股能力越強(qiáng)，即使在下跌階段，那么該基金經(jīng)理獲得的收益肯定比其他的好。

(5)行業(yè)配置效率對(duì)基金業(yè)績(jī)并沒有顯著影響，很大的一個(gè)原因是因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境決定了投資者未來預(yù)期，下跌的行情使得投資者比較保守，即使金融、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)行業(yè)輪回護(hù)盤，但是最終還是抵擋不住指數(shù)的下跌。無論哪個(gè)行業(yè)，都會(huì)隨著大盤走勢(shì)而走低，因此，各行業(yè)的資金配置比例并不會(huì)對(duì)基金業(yè)績(jī)產(chǎn)生較大的影響。

(6)基金資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(基金換手率)與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，換手率越高，基金業(yè)績(jī)?cè)讲?，基金?jīng)理經(jīng)常變更投資組合，不僅使得交易費(fèi)用、稅收費(fèi)用增多，而且有可能使得交易成本變高或者錯(cuò)過好的反彈行情，反而買入加速下跌的資產(chǎn)。

(7)投資集中度。一般而言，投資集中度越高，則收益越好。但是一個(gè)重要的前提是，在風(fēng)險(xiǎn)一定或者可以控制的條件下，在市場(chǎng)處于下跌階段，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較大，投資集中度越高的基金業(yè)績(jī)不一定就能超過市場(chǎng)基準(zhǔn)。

3.下降階段傳遞效應(yīng)機(jī)理研究

為了進(jìn)一步分析基金經(jīng)理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響機(jī)理，從而發(fā)現(xiàn)基金經(jīng)理投資風(fēng)格和技能在基金經(jīng)理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)影響是否存在傳遞效應(yīng)。

基金經(jīng)理的個(gè)人特征通過其投資風(fēng)格和投資能力的傳遞，間接影響基金業(yè)績(jī)。從表3可以看出，女性基金經(jīng)理在投資中風(fēng)險(xiǎn)控制比較好，屬于厭惡風(fēng)險(xiǎn)型的投資風(fēng)格，在擇時(shí)能力方面表現(xiàn)的比較突出，正是由于女性基金經(jīng)理的個(gè)人特征影響了其投資風(fēng)格和投資能力傳遞，從而間接提高了基金業(yè)績(jī)。同時(shí)，男性基金經(jīng)理在行業(yè)配置方面表現(xiàn)突出，性別特征與資金行業(yè)配置正相關(guān)，在下跌中，男性基金經(jīng)理傾向于將更多的資金配置在三大行業(yè)中，雖然能夠跑贏大盤，但仍然是虧損，說明男性基金經(jīng)理有一定的資產(chǎn)配置能力，但是由于下跌大環(huán)境中，基金業(yè)績(jī)?nèi)匀徊皇呛軜酚^。

表3 下降階段傳遞機(jī)理

(二)震蕩階段影響基金業(yè)績(jī)因素分析

1.震蕩階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)震蕩階段的樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表4所示。在震蕩階段，基金經(jīng)理的個(gè)人特征則顯得格外重要?；鸾?jīng)理個(gè)人特征直接影響其投資風(fēng)格和技能，從而間接影響基金業(yè)績(jī)。

表4 震蕩階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表4可以看出，男性基金經(jīng)理占比81.2%，說明我國(guó)基金經(jīng)理仍然以男性為主。75%以上的基金經(jīng)理擁有碩士及博士學(xué)位，說明我國(guó)基金經(jīng)理的受教育程度以及社會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的學(xué)歷要求比較高。任職期限最短為0.214年，最長(zhǎng)也只有2.543年，說明競(jìng)標(biāo)賽制度在我國(guó)比較嚴(yán)重，基金經(jīng)理競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。擇時(shí)選股能力中最小的達(dá)到-10.760，最大為17.310，說明基金經(jīng)理之間能力和業(yè)績(jī)差別較大。同時(shí)，變量的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)，并未發(fā)現(xiàn)存在多重共線性問題。

2.震蕩階段實(shí)證分析

表5 SHARPE 回歸結(jié)果(N=672)

如表5所示，在震蕩階段，基金經(jīng)理的性別對(duì)基金業(yè)績(jī)并沒有顯著影響，因?yàn)檫@個(gè)階段個(gè)股和大盤的走勢(shì)一致，不會(huì)出現(xiàn)較大的上升或者下降，女性基金經(jīng)理雖然比男性經(jīng)理保守(男性基金經(jīng)理投資風(fēng)格積極，操作頻繁)，但其業(yè)績(jī)收益差距并不是很大。受教育程度對(duì)基金業(yè)績(jī)有著顯著的正向影響，一般而言，擁更高學(xué)歷的基金經(jīng)理能夠利用扎實(shí)專業(yè)知識(shí)對(duì)未來行情進(jìn)行基本面和技術(shù)面分析，在市場(chǎng)處于方向不明時(shí)候，更多地采取了保守型厭惡風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，要么輕倉或者是投資權(quán)重股。基金經(jīng)理選股擇時(shí)能力與基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)出強(qiáng)烈正相關(guān)。特別是當(dāng)市場(chǎng)處于正當(dāng)時(shí)期，擇股能力的高低，直接影響著基金業(yè)績(jī)，而且也是基金經(jīng)理投資能力高低的最直接表現(xiàn)。換手率與基金業(yè)績(jī)?nèi)匀皇秦?fù)相關(guān)，震蕩階段，換手率越高，一方面，在收益較低情況下，增加交易費(fèi)用和稅收費(fèi)用；另一方面，有可能高買低賣造成交易成本提高，這些都可能通過高換手率來降低基金業(yè)績(jī)。而行業(yè)配置率和投資集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)并沒有顯著的影響。

3.震蕩階段傳遞效應(yīng)機(jī)理研究

為了進(jìn)一步分析基金經(jīng)理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響機(jī)理，分析和檢驗(yàn)基金經(jīng)理投資風(fēng)格技能在基金經(jīng)理特征對(duì)基金業(yè)績(jī)影響是否存在傳遞效應(yīng)，如表6所示。

表6 震蕩階段傳遞機(jī)理

基金經(jīng)理個(gè)人特征是通過影響其投資能力和風(fēng)格，進(jìn)而影響基金業(yè)績(jī)。在震蕩階段，從表6可以看出，性別與選股能力正相關(guān)，說明男性基金經(jīng)理有著較好的選股能力，受教育程度與行業(yè)配置率顯著負(fù)相關(guān)，說明學(xué)歷高的基金經(jīng)理會(huì)適當(dāng)?shù)匕奄Y金配置在其他行業(yè)，通過選股能力來獲取較好的收益。正是由于基金經(jīng)理個(gè)人特征決定其優(yōu)秀的選股能力和投資風(fēng)格，通過這些能力和風(fēng)格的傳遞，從而取得較好的業(yè)績(jī)。

(三)上升階段影響基金業(yè)績(jī)因素分析

1.上升階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)上升階段的樣本主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表7所示。從表7可以看出，男性基金經(jīng)理占比83.2%，而女性經(jīng)理只占16.8%，說明我國(guó)基金經(jīng)理仍然以男性為主。大多數(shù)的基金經(jīng)理擁有碩士及博士學(xué)位，說明我國(guó)基金經(jīng)理的受教育程度以及社會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的學(xué)歷要求比較高。除此之外，相對(duì)于下降和震蕩階段，擇時(shí)選股能力明顯比較高，換手率較低，投資集中度比較高。對(duì)變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，未發(fā)現(xiàn)存在多重共線性問題。

表7 上升階段主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

2.上升階段實(shí)證分析

表8 SHARPE回歸結(jié)果(N=672)

如表8所示，在上升階段，基金經(jīng)理擇時(shí)能力和選股能力與基金業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)。行業(yè)配置率與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，減少三大行業(yè)的資金配置比例，投資于其他的成長(zhǎng)型行業(yè)，更能取得較好的業(yè)績(jī)，雖然說在市場(chǎng)上漲階段三大行業(yè)收益率也會(huì)有一定的增長(zhǎng)，但是相對(duì)于其他基金而言，收益明顯較低?；饟Q手率與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，原因是在上升階段，在收益率相差不大情況下，頻繁更換投資組合使得交易費(fèi)用增加，從而降低基金業(yè)績(jī)?；鸾?jīng)理的性別、受教育程度、任職期限則對(duì)基金業(yè)績(jī)影響不顯著。

3.上升階段傳遞效應(yīng)機(jī)理研究

為檢驗(yàn)H2—H5，在研究影響基金業(yè)績(jī)影響相關(guān)因素后，驗(yàn)證基金經(jīng)理投資風(fēng)格和技能是否具有傳遞效應(yīng)，如表9所示。

表9 上升階段傳遞機(jī)理

由表9可以看出，雖然基金經(jīng)理的個(gè)人特征并沒有直接影響基金業(yè)績(jī)，但基金經(jīng)理的任職年限與擇時(shí)能力正相關(guān)，與選股能力、換手率、行業(yè)配置負(fù)相關(guān)。表明基金經(jīng)理任職年限越長(zhǎng)，擇時(shí)能力越強(qiáng)，換手率越低，減少資金在三大行業(yè)中的配置比例，通過這些投資能力和投資風(fēng)格的傳遞，間接地提高了基金業(yè)績(jī)。

四、結(jié)論與建議

通過研究，本文得到以下結(jié)論：(1)下降階段：基金經(jīng)理的性別、任職年限及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與基金業(yè)績(jī)存在顯著負(fù)相關(guān)，基金經(jīng)理的受教育程度高低、行業(yè)配置效率、投資集中度對(duì)基金業(yè)績(jī)影響并不顯著，選股擇時(shí)能力與基金業(yè)績(jī)存在顯著正相關(guān)。(2)震蕩階段：基金經(jīng)理的性別、投資集中度、行業(yè)配置率對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有顯著影響，受教育程度、選股擇時(shí)能力與基金業(yè)績(jī)正相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、任職年限與基金業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。(3)上升階段：基金經(jīng)理的性別、受教育程度對(duì)基金業(yè)績(jī)沒有顯著影響，任職年限、選股擇時(shí)能力對(duì)基金業(yè)績(jī)有著顯著的正向影響，而行業(yè)配置效率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則對(duì)基金業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)。研究表明，基金經(jīng)理的個(gè)人特征，如受教育程度、性別、任職年限和風(fēng)險(xiǎn)偏好直接影響到基金經(jīng)理的基金管理和投資技能水平，進(jìn)而最終影響基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)水平。

本文研究對(duì)我國(guó)基金管理與基金經(jīng)理的選聘與培養(yǎng)有指導(dǎo)性建議：(1)從選拔與任用基金經(jīng)理視角來看，基金經(jīng)理的選拔與任用應(yīng)考慮到對(duì)象的學(xué)歷和行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。高學(xué)歷的基金經(jīng)理，有豐富的專業(yè)知識(shí)、較好的投資技能和選股能力，不同階段應(yīng)發(fā)揮基金經(jīng)理不同的特征優(yōu)勢(shì)，有助于基金業(yè)績(jī)的提升。(2)從基金經(jīng)理的培養(yǎng)視角來看，不同的市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)調(diào)節(jié)到基金經(jīng)理的個(gè)人特征對(duì)業(yè)績(jī)的影響，基金經(jīng)理的培養(yǎng)更應(yīng)注重學(xué)歷高和不同投資風(fēng)格的基金人才，注重基金經(jīng)理理論知識(shí)與專業(yè)知識(shí)的綜合培養(yǎng)，填補(bǔ)國(guó)內(nèi)高學(xué)歷、專業(yè)基金經(jīng)理較為缺乏的局面，促進(jìn)基金行業(yè)發(fā)展。(3)從市場(chǎng)投資者視角來看，選擇基金投資組合，不僅應(yīng)該考慮到市場(chǎng)的波動(dòng)和基金本身的業(yè)績(jī)情況，更應(yīng)該將基金經(jīng)理的個(gè)人特征與證券市場(chǎng)走勢(shì)相結(jié)合，不同的市場(chǎng)波動(dòng)情況下，選擇最大收益的基金投資項(xiàng)目。