邢天才,黃陽洋

(東北財經(jīng)大學金融學院,遼寧 大連 116025)

一、問題的提出

現(xiàn)金股利是上市公司利潤分配的重要形式，也是股票投資者獲取長期回報的主要手段。穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策既能夠保證公司具有足夠的利潤留存用于未來發(fā)展，又能夠為股東提供可觀的投資回報，向市場傳遞積極信號。因此，如何科學合理地制定現(xiàn)金股利政策，成為公司金融領域研究的重點問題。中國資本市場發(fā)展相對滯后，公司治理運行不夠規(guī)范，上市公司現(xiàn)金股利支付率過低甚至長期不支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)象十分普遍。這導致投資者無法通過持有股票獲得穩(wěn)定的長期收入，扭曲了股票市場的價格發(fā)現(xiàn)機制，不利于上市公司健康發(fā)展。因此，監(jiān)管部門將發(fā)放現(xiàn)金股利設定為股權再融資的前置條件，實質上對上市公司的收益分配進行了半強制式規(guī)定。在此基礎上，2013年證監(jiān)會頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號》對不同發(fā)展階段上市公司的最低分紅比例做出了強制規(guī)定。經(jīng)過多年的發(fā)展，雖然與西方發(fā)達國家相比中國上市公司現(xiàn)金股利支付率仍然偏低，但逐漸趨于規(guī)范。

針對最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策，學者們進行了大量的研究。Miller 和Modigliani[1]認為，在完美資本市場的假設下不存在交易成本，企業(yè)內部融資和外部融資是無差異的，無論選擇留存收益還是發(fā)放現(xiàn)金股利都不會對公司價值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實中資本市場具有信息不對稱問題，企業(yè)內外部融資存在著明顯的成本差異，因而上市公司往往會在留存收益和發(fā)放現(xiàn)金股利之間進行權衡。這意味著公司現(xiàn)金股利政策與其長期發(fā)展和市場價值之間存在內在關聯(lián)。后續(xù)研究分別從公司治理和財務狀況等角度探尋了最優(yōu)現(xiàn)金股利政策的決定因素，但并未形成一致的結論。

近年來，許多學者將現(xiàn)金股利理論與生命周期理論相結合，認為在企業(yè)進入成熟期之后，其現(xiàn)金股利政策會更加穩(wěn)健和規(guī)范，現(xiàn)金分紅水平會逐漸提高[2]。股利生命周期假說很好地解釋了美國上市公司股利支付率的階段性變化，許多文獻通過實證研究驗證了其有效性，因而這一結論逐漸得到了學術界的廣泛認可。中國上市公司現(xiàn)金股利支付的現(xiàn)狀與股利生命周期理論也存在著一定的契合。李常春和彭鋒[3]的研究表明，中國上市公司會基于不同的生命財期采取不同的現(xiàn)金股利政策，但會受到證監(jiān)會配股增發(fā)政策的影響。長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利支付率偏低，可能正是由于企業(yè)處于快速成長期，需要大量地留存資金以滿足自身的投資需求。近年來上市公司現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)提高的趨勢，一方面是由于監(jiān)管部門對現(xiàn)金股利支付進行了半強制和強制的規(guī)定，另一方面可能也是由于經(jīng)過多年發(fā)展許多大型上市公司已經(jīng)步入成熟期，充足的現(xiàn)金流支持它們進行現(xiàn)金股利支付。基于以上分析，股利生命周期理論在中國是否成立就成為本文所關注的主要問題。

除了生命周期以外，財務杠桿也會影響公司外部融資能力，進而決定其現(xiàn)金股利支付率。當公司需要資金時，需要在內部融資與外部融資之間進行權衡和選擇。公司的財務杠桿越高，其信用風險就越大，在進行外部融資時不可避免地會面臨更高的資金成本和更加嚴格的擔保條款。因此，過高的財務杠桿往往會迫使公司減少現(xiàn)金股利支付，更多地留存資金以滿足內部融資的需求。對于成熟期的公司來說，雖然具有擴大現(xiàn)金分紅和維持投資者信心的內在動機，但如果其負債水平較高，也會更加謹慎地支付現(xiàn)金股利，以避免現(xiàn)金流衰竭產(chǎn)生的財務困境。從這一角度上說，財務杠桿可能會對生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關系產(chǎn)生調節(jié)性作用。

本文試圖以中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察生命周期對現(xiàn)金股利政策的影響，以此來驗證股利生命周期理論在中國的適用性。在此基礎上，進一步考慮公司的財務杠桿因素，分析其對生命周期與現(xiàn)金股利政策關系的調節(jié)作用。本文可能的創(chuàng)新之處有以下兩點：一是將國外股利生命周期理論在中國背景下進行了再次檢驗，為這一理論的可靠性提供了新的證據(jù)。二是將公司生命周期與財務杠桿進行有機結合，考察二者在現(xiàn)金股利決策過程中的交互影響，豐富了現(xiàn)金股利政策研究的理論框架。

二、理論分析與研究假設

發(fā)放現(xiàn)金股利是公司將經(jīng)營收益分配給股東的一種行為，可以視為對股東長期資金支持的一種回饋。是否支付現(xiàn)金股利和支付多少現(xiàn)金股利既是上市公司經(jīng)營決策的重要內容，同時也是公司金融領域研究的熱點話題。Miller 和Modigliani[1]在完美資本市場的假設下進行了推導，提出了著名的股利無關論。該理論指出，如果外部融資不存在信息搜索和訂立契約等交易成本，那么企業(yè)既可以選擇直接留存收益，也可以選擇在支付現(xiàn)金股利之后再進行融資，二者之間不存在差異。因此，無論公司是否支付現(xiàn)金股利，都不會對其市場價值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實中存在著信息不對稱問題，外部投資者并不充分了解公司的真實情況，外部融資存在著一定的交易成本，理性的經(jīng)理人會更青睞于內部融資[4]。從這一角度來看，具有投資需求的公司應盡可能地減少現(xiàn)金股利支付，以減少外部融資產(chǎn)生的財務費用。Jensen和Meckling[5]的代理理論指出，公司管理者與股東的利益并不完全一致，管理者會利用自由現(xiàn)金來謀求個人利益。支付現(xiàn)金股利可以減少公司內部留存的自由現(xiàn)金，從而達到治理管理者代理問題的目的。除此以外，支付現(xiàn)金股利還可以向市場傳遞積極信號，減少信息不對稱，使外部投資者相信公司具有良好的發(fā)展前景[6]。總而言之，支付現(xiàn)金股利一方面會增加再次融資的財務成本，另一方面則會強化公司治理和釋放積極信號。理性的上市公司會在兩方面之間進行權衡，從而制定出最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策。

然而，這些傳統(tǒng)的股利理論并未能有效地解釋美國上市公司的“股利消失之謎”。在20世紀70—90年代，美國資本市場上支付現(xiàn)金股利的公司比例明顯下降，這一現(xiàn)象引起了學術界的困惑。Fama和French[7]認為這是源于許多高成長性的小公司進入到了資本市場之中，這些公司具有更多的資金需求，不愿意支付現(xiàn)金股利，因而稀釋了總體的現(xiàn)金股利支付概率。在此基礎之上，De Angelo等[2]將現(xiàn)金股利理論與企業(yè)的發(fā)展規(guī)律相結合，提出了股利生命周期理論，認為不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的現(xiàn)金股利支付水平。成長期公司投資機會較多，但現(xiàn)金流不夠充裕，它們會盡可能地留存資金來推動自身發(fā)展，因而現(xiàn)金股利支付概率和水平都比較低。當公司步入成熟期之后，內外經(jīng)營環(huán)境逐漸趨于平穩(wěn)，有價值的投資機會變少，此時它們沒有強烈的內部融資需求，會更多地進行現(xiàn)金股利支付，以維護與投資者之間的關系。國外學者對這一理論進行了實證檢驗，F(xiàn)atemi和Bildik[8]的研究證明，幼稚期的公司具有更多的投資機會，因而會控制現(xiàn)金股利的支付，這類公司進入資本市場導致了平均現(xiàn)金股利支付率下降。Fairchild等[9]的實證研究也支持了這一觀點。宋福鐵和屈文洲[10]的研究表明，生命周期雖然會影響現(xiàn)金股利支付概率，但并不影響現(xiàn)金股利支付水平。羅琦和伍敬侗[11]則得出了不同的結論，他們發(fā)現(xiàn)公司成熟度與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關。由此可見，股利生命周期理論在中國的應用仍存在一定爭議。

實際上，中國上市公司現(xiàn)金股利支付現(xiàn)狀與股利生命周期理論在一定程度上吻合。一方面，長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利支付率整體偏低，這可能正是由于中國資本市場發(fā)展起步較晚，上市公司還不夠成熟。中國經(jīng)濟一直保持了較高速度的增長，市場的投資機會較多，大多數(shù)上市公司仍然處于快速成長期，它們有旺盛的資金需求，因而會更傾向于留存收益而不是支付現(xiàn)金股利。另一方面，近年來上市公司開始出現(xiàn)增加現(xiàn)金股利支付的趨勢，這一現(xiàn)象部分源于監(jiān)管部門的監(jiān)督約束，但也不能否認許多公司逐漸趨于成熟，增加了現(xiàn)金股利支付。它們在行業(yè)內部已經(jīng)占據(jù)了較大的市場份額，具有了一定的國際競爭力，因而開始重視公司治理，改善與投資者之間的關系，提高了現(xiàn)金股利支付率。另外，與發(fā)達國家相比，中國資本市場的信息不對稱程度更高，投資者難以充分了解企業(yè)的真實狀況，許多公司面臨著一定的外部融資約束。對于成長期的公司來說，其外部融資約束往往更強，因而更傾向于通過減少現(xiàn)金股利支付來獲得內部融資。成熟期的公司融資約束較低，因而現(xiàn)金股利支付率更高。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設：

假設1：現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關。

除了生命周期以外，財務杠桿也是公司現(xiàn)金股利政策的重要決定因素。通常認為，公司可以通過負債獲得稅盾收益，進而提升公司價值。另外，在公司盈利的情況下，負債也可以通過杠桿效應放大股東可以獲得的經(jīng)營收益。但過多的負債也會提高公司財務風險，一旦經(jīng)營出現(xiàn)波動就會陷入財務困境之中。這種風險會對公司未來的融資活動產(chǎn)生不利影響，并最終削弱支付現(xiàn)金股利的動機。許多學者研究了財務杠桿與現(xiàn)金股利政策之間的關系。

第一，高財務杠桿削弱了公司進一步負債的能力，迫使其轉向內部融資，降低了現(xiàn)金股利支付率。負債水平越高，公司財務風險也越高，理性的債權人會調高所要求的風險回報，甚至拒絕為企業(yè)放款。De Angelo等[12]指出，過度負債會導致未來借貸能力受限，即便有好的投資機會也無法獲得資金支持，這會產(chǎn)生巨大的機會成本。因此，公司應控制自身的負債水平，保持一定的財務靈活性。公司在制定現(xiàn)金股利政策時往往會考慮自身資金的可得性，如果難以通過負債來募集資金，那么就需要更多地依賴內部資金積累來滿足投資需求。董理和茅寧[13]的研究表明，當公司的財務柔性較高時具有足夠的剩余負債能力，沒有必要進行過多的利潤留存，因而會支付更多的現(xiàn)金股利。

第二，高財務杠桿的公司需要支付更多的利息，減少了可用于現(xiàn)金股利支付的自由現(xiàn)金。公司支付現(xiàn)金股利的前提是具有可供分配的資源，即自由現(xiàn)金?，F(xiàn)金是流動性最強的資產(chǎn)，但由于其不具有利息和經(jīng)營收益，因而企業(yè)往往會控制現(xiàn)金持有規(guī)模。在公司所持有的現(xiàn)金中，一部分要用于日常經(jīng)營流轉，一部分要用于償還債務融資本息，剩余部分才可以用來支付現(xiàn)金股利。趙西卜和曾令會[14]的研究表明，上市公司的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關。公司負債水平越高，每年需要支付的利息越多，可以用來支付現(xiàn)金股利的資金也就越少。

基于以上邏輯，一些學者對財務杠桿與現(xiàn)金股利的關系進行了實證檢驗。任力和項露菁[15]的研究表明，上市公司財務杠桿越高，每股現(xiàn)金股利就越低。姜付秀等[16]的研究則表明，在非控股家族成員出任董事長時，上市公司往往會同時出現(xiàn)高財務杠桿和低現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)象。

財務杠桿可能會在生命周期與現(xiàn)金股利政策之間發(fā)揮調節(jié)作用。對于成熟期的公司來說，雖然傾向于更多地分配現(xiàn)金股利，但如果其財務杠桿過高，也會在制定現(xiàn)金股利政策時更加謹慎。過多的負債也會限制成熟期公司的融資能力，它們?yōu)榱税盐瘴磥淼耐顿Y機會，也會選擇較低的現(xiàn)金股利支付率?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設：

假設2：當財務杠桿較高時，現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度的正相關性下降。

三、研究設計

(一)樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2005—2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分析生命周期對現(xiàn)金股利政策的影響。選擇該樣本區(qū)間是因為這一時間跨度能夠反映出中國上市公司現(xiàn)金股利政策不斷成熟完善的過程。本文剔除了變量缺失的樣本，最終得到了19 397個公司年度數(shù)據(jù)?，F(xiàn)金股利支付和財務數(shù)據(jù)主要來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，主要變量都通過雙側5%的縮尾處理清除了異常值。

(二)回歸模型與變量說明

為考察生命周期對現(xiàn)金股利政策的影響，本文構建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4CONit+β5GROWTHit+β6SOEit+β7ADTit+β8DUALit+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中，DIV為現(xiàn)金股利政策，用現(xiàn)金股利支付率作為現(xiàn)金股利政策的衡量指標，在無現(xiàn)金股利時其等于0。RETA為生命周期，用公司成熟度作為生命周期的衡量指標，借鑒董理和茅寧[12]以及羅琦和伍敬侗[10]的做法，采用留存收益資產(chǎn)比來測算公司成熟度。公司越成熟，其留存收益積累水平越高，這一測算方法能更加準確地估計公司真實的發(fā)展階段。LEV為財務杠桿，等于總負債與總資產(chǎn)之比。此外，還加入了一些控制變量：SIZE為公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對數(shù)。CON為股權集中度，等于第一大股東持股比例。GROWTH為發(fā)展速度，等于銷售收入的增長率。SOE為股權性質，當?shù)谝淮蠊蓶|為國有性質時取值為1，否則取值為0。ADT為信息披露，當聘請四大會計師事務所時取值為1，否則取值為0。DUAL為兩職合一情況，當董事長和總經(jīng)理兼任時取值為1，否則取值為0。YEAR和IND分別為年度和行業(yè)控制變量。ε為隨機擾動項。

為考察財務杠桿對生命周期與現(xiàn)金股利政策之間關系的調節(jié)性作用，本文構建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3LEVit×RETAit+β4SIZEit+β5CONit+β6GROWTHit+β7SOEit+β8ADTit+β9DUALit

+∑YEAR+∑IND+εit

(2)

其中，LEV×RETA為財務杠桿與生命周期的交乘項，其他變量含義同上。

四、實證結果

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。DIV均值為0.191，說明平均來看上市公司會將盈利的19.1%分配給股東。DIV中值僅為0.113，與均值具有明顯區(qū)別，且標準差較大，說明各公司現(xiàn)金股利政策差異較大。RETA均值為0.115，最大值為0.353，說明上市公司的資產(chǎn)有相當一部分由內部積累而來。LEV均值和中值分別為0.470和0.478，說明上市公司的負債率接近五成。SIZE均值為21.763，標準差為1.123。CON均值為0.360，最大值達到0.635，可見一股獨大的問題仍十分明顯。GROWTH均值為0.151，標準差為0.284。從SOE、ADT和DUAL均值可以看出，樣本中約有28.3%的公司屬于國有性質，5.9%的公司聘請四大會計師事務所，20.3%的公司存在兩職合一情況。

表1 變量的描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

本文采用模型(1)來分析生命周期對現(xiàn)金股利政策的影響，回歸結果如表2所示?？紤]到數(shù)據(jù)結構的特殊性，本文采用了兩種估計方法。由于研究樣本為面板結構，可能存在著固定效應，因而本文采用了固定效應方法控制了企業(yè)個體效應，同時又采用虛擬變量控制了時間固定效應和行業(yè)固定效應，以提高回歸結果的準確性。被解釋變量DIV存在明顯的截尾特征，可以應用Tobit方法進行回歸。對于支付現(xiàn)金股利的公司，DIV為正的連續(xù)變量。但對于不支付現(xiàn)金股利的公司，DIV則等于0，不存在負值，可見現(xiàn)金股利支付率這一指標在0處左截尾。對于這種類型的被解釋變量，采用Tobit方法可以提高估計的有效性。

表2 生命周期與現(xiàn)金股利政策的回歸結果

注：*、**和***分別代表1%、5%和10%的顯著性水平，括號內為t值，下同。

表2中第2列只控制了公司個體固定效應，RETA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說明公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率就越高。這一結果驗證了假設1，即公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率正相關。隨著公司逐漸由成長期步入成熟期，現(xiàn)金流開始變得更加豐富和穩(wěn)定，而有價值的投資機會則逐漸減少。成熟期的公司為了維護投資者關系，約束管理者代理問題，會提升現(xiàn)金股利支付率。LEV的系數(shù)顯著為負，說明財務杠桿與現(xiàn)金股利支付率顯著負相關。這可能是因為過多的負債會限制外部融資能力，公司會減少現(xiàn)金股利支付，通過利潤留存來滿足自身的投資需求。第3列進一步控制了時間固定效應和行業(yè)固定效應，主要解釋變量RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負，仍然支持了本文的假設1。第4列和第5列為Tobit方法的估計結果，其中第五列控制了時間固定效應和行業(yè)固定效應。RETA的系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為正，再次說明公司在逐漸成熟的過程中會提升現(xiàn)金股利支付率，股利生命周期理論在中國是成立的。需要注意的是，與固定效應方法相比，Tobit 方法下RETA系數(shù)的t值明顯擴大，可見這一方法提高了截尾回歸的有效性。LEV的系數(shù)仍然顯著為負，說明高財務杠桿會降低現(xiàn)金股利支付率。

在控制變量中，除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，說明大公司更愿意支付現(xiàn)金股利。CON的系數(shù)都顯著為正，說明股權集中會提升現(xiàn)金股利支付率。在Tobit回歸中，GROWTH的系數(shù)都顯著為正，說明盈利的快速增長會為現(xiàn)金股利支付提供更多的資源。除第5列外，SOE的系數(shù)都顯著為正，這表明國有性質上市公司的現(xiàn)金股利支付率相對更高。

表2的估計結果表明，公司成熟度提高會提升現(xiàn)金股利支付率，而財務杠桿提高則會降低現(xiàn)金股利支付率，二者對現(xiàn)金股利政策的影響方向是相反的，二者之間可能存在著一定的交互影響。根據(jù)假設2，過高的財務杠桿會削弱公司成熟度對現(xiàn)金股利支付率的提升作用，本文通過模型(2)來檢驗這一假設，結果如表3所示。

表3 財務杠桿的調節(jié)效應

表3中第2列和第3列采用固定效應方法，第4列和第5列則采用Tobit方法進行估計。第2列沒有控制時間固定效應和行業(yè)固定效應，RETA的系數(shù)為正，LEV的系數(shù)為負，二者均在1%的水平下顯著。這一結果再次說明現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關，與財務杠桿負相關。交乘項LEV×RETA的系數(shù)為負，與預期一致，但并不顯著性，這可能是由于未控制時間固定效應和行業(yè)固定效應，降低了回歸估計的可靠性。第3列進一步控制了時間固定效應和行業(yè)固定效應，RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負。交乘項RETA×LEV的系數(shù)在5%的水平下顯著為負，表明財務杠桿的調節(jié)效應為負，支持了本文的假設2。上市公司的財務杠桿過高，會削弱其外部融資能力，減少可供分配的自由現(xiàn)金，即便已經(jīng)進入成熟期也無法支付太多的現(xiàn)金股利。第4列和第5列中RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負，與固定效應方法估計的結果一致。需要注意的是，交乘項LEV×RETA的系數(shù)都顯著為負，并且與第2列和第3列相比顯著性有所提升。這說明財務杠桿提高確實會降低成熟期公司的現(xiàn)金股利支付率，其調節(jié)效應是負向的；同時也說明對于截尾形式的被解釋變量，Tobit方法具有更佳的估計效果。

各控制變量的回歸結果與前文基本一致。除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，現(xiàn)金股利支付率與公司規(guī)模正相關。CON、GROWTH和SOE的系數(shù)基本都顯著為正，股權集中、盈利增長和國有性質的上市公司具有更高的現(xiàn)金股利支付率。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了確保研究結論的穩(wěn)健性，本文對現(xiàn)金股利政策指標和生命周期指標進行調整，并再次進行回歸分析。[注]限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗結果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。一方面，將現(xiàn)金股利支付率指標調整為現(xiàn)金股利支付虛擬變量，在發(fā)放現(xiàn)金股利時取值為1，否則取值為0?；貧w結果顯示，RETA的系數(shù)顯著為正，交乘項LEV×RETA的系數(shù)顯著為負，與此前一致。另一方面，將公司成熟度指標替換為公司年齡AGE，等于當前年份與上市年份之差，用以衡量生命周期?；貧w結果顯示，AGE的系數(shù)都顯著為正，交乘項LEV×AGE的系數(shù)都顯著為負。這再次說明隨著公司逐漸成熟，其現(xiàn)金股利支付率會提高，而財務杠桿則會產(chǎn)生負向調節(jié)作用。從以上分析可以看出，本文的主要結論是穩(wěn)健的。

五、研究結論與政策建議

現(xiàn)金股利政策一直是公司金融領域的研究熱點，學術界對于現(xiàn)金股利政策的決定因素進行了廣泛研究，但仍然眾說紛紜。本文以2005—2016年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，通過固定效應方法和Tobit方法考察了生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關系，并分析了財務杠桿的調節(jié)作用。研究結果表明：公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率也越高，股利生命周期理論在中國資本市場成立；在公司成熟度對現(xiàn)金股利支付率發(fā)揮作用的過程中，財務杠桿會產(chǎn)生負向調節(jié)影響，當財務杠桿較高時，公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率的正向關系削弱。以上結論在調整現(xiàn)金股利支付率指標和公司成熟率指標后仍然十分穩(wěn)健。

本文的研究結論說明，隨著中國上市公司的逐漸成熟，現(xiàn)金股利支付率整體偏低的問題將得到改善，這一點也得到了近年來資本市場現(xiàn)實情況的印證。監(jiān)管部門需要強化監(jiān)督懲戒機制，敦促上市公司制定科學合理的現(xiàn)金股利政策。例如，對現(xiàn)金股利支付率過低的公司，監(jiān)管部門可以發(fā)函問詢原因，如不能給出合理解釋則可以限制其在資本市場繼續(xù)籌措資金。證券交易所也可以采用一定的指標體系對上市公司現(xiàn)金股利政策的合理性進行打分，然后以報告或年鑒形式予以披露。通過這些手段，最終確?，F(xiàn)金股利政策既能夠回饋股東，使價值投資者獲得穩(wěn)定回報，又能避免濫發(fā)現(xiàn)金股利導致公司陷入財務困境。上市公司自身也應提高對現(xiàn)金股利的重視，更加審慎地評估自身的財務杠桿水平和未來的現(xiàn)金流，從而做出更優(yōu)的現(xiàn)金股利決策。只有這樣才能適應不斷變化的經(jīng)濟環(huán)境，真正在資本市場中樹立品牌形象和提升公司價值。