邢天才,黃陽(yáng)洋

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院,遼寧 大連 116025)

一、問(wèn)題的提出

現(xiàn)金股利是上市公司利潤(rùn)分配的重要形式，也是股票投資者獲取長(zhǎng)期回報(bào)的主要手段。穩(wěn)健的現(xiàn)金股利政策既能夠保證公司具有足夠的利潤(rùn)留存用于未來(lái)發(fā)展，又能夠?yàn)楣蓶|提供可觀的投資回報(bào)，向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)。因此，如何科學(xué)合理地制定現(xiàn)金股利政策，成為公司金融領(lǐng)域研究的重點(diǎn)問(wèn)題。中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展相對(duì)滯后，公司治理運(yùn)行不夠規(guī)范，上市公司現(xiàn)金股利支付率過(guò)低甚至長(zhǎng)期不支付現(xiàn)金股利的現(xiàn)象十分普遍。這導(dǎo)致投資者無(wú)法通過(guò)持有股票獲得穩(wěn)定的長(zhǎng)期收入，扭曲了股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，不利于上市公司健康發(fā)展。因此，監(jiān)管部門將發(fā)放現(xiàn)金股利設(shè)定為股權(quán)再融資的前置條件，實(shí)質(zhì)上對(duì)上市公司的收益分配進(jìn)行了半強(qiáng)制式規(guī)定。在此基礎(chǔ)上，2013年證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司監(jiān)管指引第3號(hào)》對(duì)不同發(fā)展階段上市公司的最低分紅比例做出了強(qiáng)制規(guī)定。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，雖然與西方發(fā)達(dá)國(guó)家相比中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率仍然偏低，但逐漸趨于規(guī)范。

針對(duì)最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策，學(xué)者們進(jìn)行了大量的研究。Miller 和Modigliani[1]認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)的假設(shè)下不存在交易成本，企業(yè)內(nèi)部融資和外部融資是無(wú)差異的，無(wú)論選擇留存收益還是發(fā)放現(xiàn)金股利都不會(huì)對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實(shí)中資本市場(chǎng)具有信息不對(duì)稱問(wèn)題，企業(yè)內(nèi)外部融資存在著明顯的成本差異，因而上市公司往往會(huì)在留存收益和發(fā)放現(xiàn)金股利之間進(jìn)行權(quán)衡。這意味著公司現(xiàn)金股利政策與其長(zhǎng)期發(fā)展和市場(chǎng)價(jià)值之間存在內(nèi)在關(guān)聯(lián)。后續(xù)研究分別從公司治理和財(cái)務(wù)狀況等角度探尋了最優(yōu)現(xiàn)金股利政策的決定因素，但并未形成一致的結(jié)論。

近年來(lái)，許多學(xué)者將現(xiàn)金股利理論與生命周期理論相結(jié)合，認(rèn)為在企業(yè)進(jìn)入成熟期之后，其現(xiàn)金股利政策會(huì)更加穩(wěn)健和規(guī)范，現(xiàn)金分紅水平會(huì)逐漸提高[2]。股利生命周期假說(shuō)很好地解釋了美國(guó)上市公司股利支付率的階段性變化，許多文獻(xiàn)通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了其有效性，因而這一結(jié)論逐漸得到了學(xué)術(shù)界的廣泛認(rèn)可。中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付的現(xiàn)狀與股利生命周期理論也存在著一定的契合。李常春和彭鋒[3]的研究表明，中國(guó)上市公司會(huì)基于不同的生命財(cái)期采取不同的現(xiàn)金股利政策，但會(huì)受到證監(jiān)會(huì)配股增發(fā)政策的影響。長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率偏低，可能正是由于企業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，需要大量地留存資金以滿足自身的投資需求。近年來(lái)上市公司現(xiàn)金股利支付率呈現(xiàn)提高的趨勢(shì)，一方面是由于監(jiān)管部門對(duì)現(xiàn)金股利支付進(jìn)行了半強(qiáng)制和強(qiáng)制的規(guī)定，另一方面可能也是由于經(jīng)過(guò)多年發(fā)展許多大型上市公司已經(jīng)步入成熟期，充足的現(xiàn)金流支持它們進(jìn)行現(xiàn)金股利支付?；谝陨戏治?，股利生命周期理論在中國(guó)是否成立就成為本文所關(guān)注的主要問(wèn)題。

除了生命周期以外，財(cái)務(wù)杠桿也會(huì)影響公司外部融資能力，進(jìn)而決定其現(xiàn)金股利支付率。當(dāng)公司需要資金時(shí)，需要在內(nèi)部融資與外部融資之間進(jìn)行權(quán)衡和選擇。公司的財(cái)務(wù)杠桿越高，其信用風(fēng)險(xiǎn)就越大，在進(jìn)行外部融資時(shí)不可避免地會(huì)面臨更高的資金成本和更加嚴(yán)格的擔(dān)保條款。因此，過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿往往會(huì)迫使公司減少現(xiàn)金股利支付，更多地留存資金以滿足內(nèi)部融資的需求。對(duì)于成熟期的公司來(lái)說(shuō)，雖然具有擴(kuò)大現(xiàn)金分紅和維持投資者信心的內(nèi)在動(dòng)機(jī)，但如果其負(fù)債水平較高，也會(huì)更加謹(jǐn)慎地支付現(xiàn)金股利，以避免現(xiàn)金流衰竭產(chǎn)生的財(cái)務(wù)困境。從這一角度上說(shuō)，財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)性作用。

本文試圖以中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，考察生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，以此來(lái)驗(yàn)證股利生命周期理論在中國(guó)的適用性。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步考慮公司的財(cái)務(wù)杠桿因素，分析其對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文可能的創(chuàng)新之處有以下兩點(diǎn)：一是將國(guó)外股利生命周期理論在中國(guó)背景下進(jìn)行了再次檢驗(yàn)，為這一理論的可靠性提供了新的證據(jù)。二是將公司生命周期與財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，考察二者在現(xiàn)金股利決策過(guò)程中的交互影響，豐富了現(xiàn)金股利政策研究的理論框架。

二、理論分析與研究假設(shè)

發(fā)放現(xiàn)金股利是公司將經(jīng)營(yíng)收益分配給股東的一種行為，可以視為對(duì)股東長(zhǎng)期資金支持的一種回饋。是否支付現(xiàn)金股利和支付多少現(xiàn)金股利既是上市公司經(jīng)營(yíng)決策的重要內(nèi)容，同時(shí)也是公司金融領(lǐng)域研究的熱點(diǎn)話題。Miller 和Modigliani[1]在完美資本市場(chǎng)的假設(shè)下進(jìn)行了推導(dǎo)，提出了著名的股利無(wú)關(guān)論。該理論指出，如果外部融資不存在信息搜索和訂立契約等交易成本，那么企業(yè)既可以選擇直接留存收益，也可以選擇在支付現(xiàn)金股利之后再進(jìn)行融資，二者之間不存在差異。因此，無(wú)論公司是否支付現(xiàn)金股利，都不會(huì)對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生影響。然而，由于現(xiàn)實(shí)中存在著信息不對(duì)稱問(wèn)題，外部投資者并不充分了解公司的真實(shí)情況，外部融資存在著一定的交易成本，理性的經(jīng)理人會(huì)更青睞于內(nèi)部融資[4]。從這一角度來(lái)看，具有投資需求的公司應(yīng)盡可能地減少現(xiàn)金股利支付，以減少外部融資產(chǎn)生的財(cái)務(wù)費(fèi)用。Jensen和Meckling[5]的代理理論指出，公司管理者與股東的利益并不完全一致，管理者會(huì)利用自由現(xiàn)金來(lái)謀求個(gè)人利益。支付現(xiàn)金股利可以減少公司內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金，從而達(dá)到治理管理者代理問(wèn)題的目的。除此以外，支付現(xiàn)金股利還可以向市場(chǎng)傳遞積極信號(hào)，減少信息不對(duì)稱，使外部投資者相信公司具有良好的發(fā)展前景[6]?？偠灾Ц冬F(xiàn)金股利一方面會(huì)增加再次融資的財(cái)務(wù)成本，另一方面則會(huì)強(qiáng)化公司治理和釋放積極信號(hào)。理性的上市公司會(huì)在兩方面之間進(jìn)行權(quán)衡，從而制定出最優(yōu)的現(xiàn)金股利政策。

然而，這些傳統(tǒng)的股利理論并未能有效地解釋美國(guó)上市公司的“股利消失之謎”。在20世紀(jì)70—90年代，美國(guó)資本市場(chǎng)上支付現(xiàn)金股利的公司比例明顯下降，這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的困惑。Fama和French[7]認(rèn)為這是源于許多高成長(zhǎng)性的小公司進(jìn)入到了資本市場(chǎng)之中，這些公司具有更多的資金需求，不愿意支付現(xiàn)金股利，因而稀釋了總體的現(xiàn)金股利支付概率。在此基礎(chǔ)之上，De Angelo等[2]將現(xiàn)金股利理論與企業(yè)的發(fā)展規(guī)律相結(jié)合，提出了股利生命周期理論，認(rèn)為不同發(fā)展階段的企業(yè)有不同的現(xiàn)金股利支付水平。成長(zhǎng)期公司投資機(jī)會(huì)較多，但現(xiàn)金流不夠充裕，它們會(huì)盡可能地留存資金來(lái)推動(dòng)自身發(fā)展，因而現(xiàn)金股利支付概率和水平都比較低。當(dāng)公司步入成熟期之后，內(nèi)外經(jīng)營(yíng)環(huán)境逐漸趨于平穩(wěn)，有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)變少，此時(shí)它們沒(méi)有強(qiáng)烈的內(nèi)部融資需求，會(huì)更多地進(jìn)行現(xiàn)金股利支付，以維護(hù)與投資者之間的關(guān)系。國(guó)外學(xué)者對(duì)這一理論進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，F(xiàn)atemi和Bildik[8]的研究證明，幼稚期的公司具有更多的投資機(jī)會(huì)，因而會(huì)控制現(xiàn)金股利的支付，這類公司進(jìn)入資本市場(chǎng)導(dǎo)致了平均現(xiàn)金股利支付率下降。Fairchild等[9]的實(shí)證研究也支持了這一觀點(diǎn)。宋福鐵和屈文洲[10]的研究表明，生命周期雖然會(huì)影響現(xiàn)金股利支付概率，但并不影響現(xiàn)金股利支付水平。羅琦和伍敬侗[11]則得出了不同的結(jié)論，他們發(fā)現(xiàn)公司成熟度與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。由此可見(jiàn)，股利生命周期理論在中國(guó)的應(yīng)用仍存在一定爭(zhēng)議。

實(shí)際上，中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付現(xiàn)狀與股利生命周期理論在一定程度上吻合。一方面，長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利支付率整體偏低，這可能正是由于中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展起步較晚，上市公司還不夠成熟。中國(guó)經(jīng)濟(jì)一直保持了較高速度的增長(zhǎng)，市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)較多，大多數(shù)上市公司仍然處于快速成長(zhǎng)期，它們有旺盛的資金需求，因而會(huì)更傾向于留存收益而不是支付現(xiàn)金股利。另一方面，近年來(lái)上市公司開(kāi)始出現(xiàn)增加現(xiàn)金股利支付的趨勢(shì)，這一現(xiàn)象部分源于監(jiān)管部門的監(jiān)督約束，但也不能否認(rèn)許多公司逐漸趨于成熟，增加了現(xiàn)金股利支付。它們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)部已經(jīng)占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額，具有了一定的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，因而開(kāi)始重視公司治理，改善與投資者之間的關(guān)系，提高了現(xiàn)金股利支付率。另外，與發(fā)達(dá)國(guó)家相比，中國(guó)資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度更高，投資者難以充分了解企業(yè)的真實(shí)狀況，許多公司面臨著一定的外部融資約束。對(duì)于成長(zhǎng)期的公司來(lái)說(shuō)，其外部融資約束往往更強(qiáng)，因而更傾向于通過(guò)減少現(xiàn)金股利支付來(lái)獲得內(nèi)部融資。成熟期的公司融資約束較低，因而現(xiàn)金股利支付率更高。根據(jù)以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關(guān)。

除了生命周期以外，財(cái)務(wù)杠桿也是公司現(xiàn)金股利政策的重要決定因素。通常認(rèn)為，公司可以通過(guò)負(fù)債獲得稅盾收益，進(jìn)而提升公司價(jià)值。另外，在公司盈利的情況下，負(fù)債也可以通過(guò)杠桿效應(yīng)放大股東可以獲得的經(jīng)營(yíng)收益。但過(guò)多的負(fù)債也會(huì)提高公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)波動(dòng)就會(huì)陷入財(cái)務(wù)困境之中。這種風(fēng)險(xiǎn)會(huì)對(duì)公司未來(lái)的融資活動(dòng)產(chǎn)生不利影響，并最終削弱支付現(xiàn)金股利的動(dòng)機(jī)。許多學(xué)者研究了財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系。

第一，高財(cái)務(wù)杠桿削弱了公司進(jìn)一步負(fù)債的能力，迫使其轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，降低了現(xiàn)金股利支付率。負(fù)債水平越高，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高，理性的債權(quán)人會(huì)調(diào)高所要求的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，甚至拒絕為企業(yè)放款。De Angelo等[12]指出，過(guò)度負(fù)債會(huì)導(dǎo)致未來(lái)借貸能力受限，即便有好的投資機(jī)會(huì)也無(wú)法獲得資金支持，這會(huì)產(chǎn)生巨大的機(jī)會(huì)成本。因此，公司應(yīng)控制自身的負(fù)債水平，保持一定的財(cái)務(wù)靈活性。公司在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)往往會(huì)考慮自身資金的可得性，如果難以通過(guò)負(fù)債來(lái)募集資金，那么就需要更多地依賴內(nèi)部資金積累來(lái)滿足投資需求。董理和茅寧[13]的研究表明，當(dāng)公司的財(cái)務(wù)柔性較高時(shí)具有足夠的剩余負(fù)債能力，沒(méi)有必要進(jìn)行過(guò)多的利潤(rùn)留存，因而會(huì)支付更多的現(xiàn)金股利。

第二，高財(cái)務(wù)杠桿的公司需要支付更多的利息，減少了可用于現(xiàn)金股利支付的自由現(xiàn)金。公司支付現(xiàn)金股利的前提是具有可供分配的資源，即自由現(xiàn)金?，F(xiàn)金是流動(dòng)性最強(qiáng)的資產(chǎn)，但由于其不具有利息和經(jīng)營(yíng)收益，因而企業(yè)往往會(huì)控制現(xiàn)金持有規(guī)模。在公司所持有的現(xiàn)金中，一部分要用于日常經(jīng)營(yíng)流轉(zhuǎn)，一部分要用于償還債務(wù)融資本息，剩余部分才可以用來(lái)支付現(xiàn)金股利。趙西卜和曾令會(huì)[14]的研究表明，上市公司的現(xiàn)金流量與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。公司負(fù)債水平越高，每年需要支付的利息越多，可以用來(lái)支付現(xiàn)金股利的資金也就越少。

基于以上邏輯，一些學(xué)者對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。任力和項(xiàng)露菁[15]的研究表明，上市公司財(cái)務(wù)杠桿越高，每股現(xiàn)金股利就越低。姜付秀等[16]的研究則表明，在非控股家族成員出任董事長(zhǎng)時(shí)，上市公司往往會(huì)同時(shí)出現(xiàn)高財(cái)務(wù)杠桿和低現(xiàn)金股利分配的現(xiàn)象。

財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)在生命周期與現(xiàn)金股利政策之間發(fā)揮調(diào)節(jié)作用。對(duì)于成熟期的公司來(lái)說(shuō)，雖然傾向于更多地分配現(xiàn)金股利，但如果其財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，也會(huì)在制定現(xiàn)金股利政策時(shí)更加謹(jǐn)慎。過(guò)多的負(fù)債也會(huì)限制成熟期公司的融資能力，它們?yōu)榱税盐瘴磥?lái)的投資機(jī)會(huì)，也會(huì)選擇較低的現(xiàn)金股利支付率。基于以上分析，筆者提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度的正相關(guān)性下降。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2005—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，分析生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響。選擇該樣本區(qū)間是因?yàn)檫@一時(shí)間跨度能夠反映出中國(guó)上市公司現(xiàn)金股利政策不斷成熟完善的過(guò)程。本文剔除了變量缺失的樣本，最終得到了19 397個(gè)公司年度數(shù)據(jù)?，F(xiàn)金股利支付和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，主要變量都通過(guò)雙側(cè)5%的縮尾處理清除了異常值。

(二)回歸模型與變量說(shuō)明

為考察生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，本文構(gòu)建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4CONit+β5GROWTHit+β6SOEit+β7ADTit+β8DUALit+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中，DIV為現(xiàn)金股利政策，用現(xiàn)金股利支付率作為現(xiàn)金股利政策的衡量指標(biāo)，在無(wú)現(xiàn)金股利時(shí)其等于0。RETA為生命周期，用公司成熟度作為生命周期的衡量指標(biāo)，借鑒董理和茅寧[12]以及羅琦和伍敬侗[10]的做法，采用留存收益資產(chǎn)比來(lái)測(cè)算公司成熟度。公司越成熟，其留存收益積累水平越高，這一測(cè)算方法能更加準(zhǔn)確地估計(jì)公司真實(shí)的發(fā)展階段。LEV為財(cái)務(wù)杠桿，等于總負(fù)債與總資產(chǎn)之比。此外，還加入了一些控制變量：SIZE為公司規(guī)模，等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。CON為股權(quán)集中度，等于第一大股東持股比例。GROWTH為發(fā)展速度，等于銷售收入的增長(zhǎng)率。SOE為股權(quán)性質(zhì)，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有性質(zhì)時(shí)取值為1，否則取值為0。ADT為信息披露，當(dāng)聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所時(shí)取值為1，否則取值為0。DUAL為兩職合一情況，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任時(shí)取值為1，否則取值為0。YEAR和IND分別為年度和行業(yè)控制變量。ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

為考察財(cái)務(wù)杠桿對(duì)生命周期與現(xiàn)金股利政策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)性作用，本文構(gòu)建如下模型：

DIVit=β0+β1RETAit+β2LEVit+β3LEVit×RETAit+β4SIZEit+β5CONit+β6GROWTHit+β7SOEit+β8ADTit+β9DUALit

+∑YEAR+∑IND+εit

(2)

其中，LEV×RETA為財(cái)務(wù)杠桿與生命周期的交乘項(xiàng)，其他變量含義同上。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。DIV均值為0.191，說(shuō)明平均來(lái)看上市公司會(huì)將盈利的19.1%分配給股東。DIV中值僅為0.113，與均值具有明顯區(qū)別，且標(biāo)準(zhǔn)差較大，說(shuō)明各公司現(xiàn)金股利政策差異較大。RETA均值為0.115，最大值為0.353，說(shuō)明上市公司的資產(chǎn)有相當(dāng)一部分由內(nèi)部積累而來(lái)。LEV均值和中值分別為0.470和0.478，說(shuō)明上市公司的負(fù)債率接近五成。SIZE均值為21.763，標(biāo)準(zhǔn)差為1.123。CON均值為0.360，最大值達(dá)到0.635，可見(jiàn)一股獨(dú)大的問(wèn)題仍十分明顯。GROWTH均值為0.151，標(biāo)準(zhǔn)差為0.284。從SOE、ADT和DUAL均值可以看出，樣本中約有28.3%的公司屬于國(guó)有性質(zhì)，5.9%的公司聘請(qǐng)四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所，20.3%的公司存在兩職合一情況。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)回歸分析

本文采用模型(1)來(lái)分析生命周期對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響，回歸結(jié)果如表2所示?？紤]到數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文采用了兩種估計(jì)方法。由于研究樣本為面板結(jié)構(gòu)，可能存在著固定效應(yīng)，因而本文采用了固定效應(yīng)方法控制了企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，同時(shí)又采用虛擬變量控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，以提高回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性。被解釋變量DIV存在明顯的截尾特征，可以應(yīng)用Tobit方法進(jìn)行回歸。對(duì)于支付現(xiàn)金股利的公司，DIV為正的連續(xù)變量。但對(duì)于不支付現(xiàn)金股利的公司，DIV則等于0，不存在負(fù)值，可見(jiàn)現(xiàn)金股利支付率這一指標(biāo)在0處左截尾。對(duì)于這種類型的被解釋變量，采用Tobit方法可以提高估計(jì)的有效性。

表2 生命周期與現(xiàn)金股利政策的回歸結(jié)果

注：*、**和***分別代表1%、5%和10%的顯著性水平，括號(hào)內(nèi)為t值，下同。

表2中第2列只控制了公司個(gè)體固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，說(shuō)明公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率就越高。這一結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率正相關(guān)。隨著公司逐漸由成長(zhǎng)期步入成熟期，現(xiàn)金流開(kāi)始變得更加豐富和穩(wěn)定，而有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)則逐漸減少。成熟期的公司為了維護(hù)投資者關(guān)系，約束管理者代理問(wèn)題，會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率。LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿與現(xiàn)金股利支付率顯著負(fù)相關(guān)。這可能是因?yàn)檫^(guò)多的負(fù)債會(huì)限制外部融資能力，公司會(huì)減少現(xiàn)金股利支付，通過(guò)利潤(rùn)留存來(lái)滿足自身的投資需求。第3列進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，主要解釋變量RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，仍然支持了本文的假設(shè)1。第4列和第5列為Tobit方法的估計(jì)結(jié)果，其中第五列控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。RETA的系數(shù)仍然在1%的水平下顯著為正，再次說(shuō)明公司在逐漸成熟的過(guò)程中會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率，股利生命周期理論在中國(guó)是成立的。需要注意的是，與固定效應(yīng)方法相比，Tobit 方法下RETA系數(shù)的t值明顯擴(kuò)大，可見(jiàn)這一方法提高了截尾回歸的有效性。LEV的系數(shù)仍然顯著為負(fù)，說(shuō)明高財(cái)務(wù)杠桿會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率。

在控制變量中，除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明大公司更愿意支付現(xiàn)金股利。CON的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明股權(quán)集中會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率。在Tobit回歸中，GROWTH的系數(shù)都顯著為正，說(shuō)明盈利的快速增長(zhǎng)會(huì)為現(xiàn)金股利支付提供更多的資源。除第5列外，SOE的系數(shù)都顯著為正，這表明國(guó)有性質(zhì)上市公司的現(xiàn)金股利支付率相對(duì)更高。

表2的估計(jì)結(jié)果表明，公司成熟度提高會(huì)提升現(xiàn)金股利支付率，而財(cái)務(wù)杠桿提高則會(huì)降低現(xiàn)金股利支付率，二者對(duì)現(xiàn)金股利政策的影響方向是相反的，二者之間可能存在著一定的交互影響。根據(jù)假設(shè)2，過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿會(huì)削弱公司成熟度對(duì)現(xiàn)金股利支付率的提升作用，本文通過(guò)模型(2)來(lái)檢驗(yàn)這一假設(shè)，結(jié)果如表3所示。

表3 財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)效應(yīng)

表3中第2列和第3列采用固定效應(yīng)方法，第4列和第5列則采用Tobit方法進(jìn)行估計(jì)。第2列沒(méi)有控制時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)為正，LEV的系數(shù)為負(fù)，二者均在1%的水平下顯著。這一結(jié)果再次說(shuō)明現(xiàn)金股利支付率與公司成熟度正相關(guān)，與財(cái)務(wù)杠桿負(fù)相關(guān)。交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)為負(fù)，與預(yù)期一致，但并不顯著性，這可能是由于未控制時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，降低了回歸估計(jì)的可靠性。第3列進(jìn)一步控制了時(shí)間固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)。交乘項(xiàng)RETA×LEV的系數(shù)在5%的水平下顯著為負(fù)，表明財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)效應(yīng)為負(fù)，支持了本文的假設(shè)2。上市公司的財(cái)務(wù)杠桿過(guò)高，會(huì)削弱其外部融資能力，減少可供分配的自由現(xiàn)金，即便已經(jīng)進(jìn)入成熟期也無(wú)法支付太多的現(xiàn)金股利。第4列和第5列中RETA的系數(shù)顯著為正，LEV的系數(shù)顯著為負(fù)，與固定效應(yīng)方法估計(jì)的結(jié)果一致。需要注意的是，交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)都顯著為負(fù)，并且與第2列和第3列相比顯著性有所提升。這說(shuō)明財(cái)務(wù)杠桿提高確實(shí)會(huì)降低成熟期公司的現(xiàn)金股利支付率，其調(diào)節(jié)效應(yīng)是負(fù)向的；同時(shí)也說(shuō)明對(duì)于截尾形式的被解釋變量，Tobit方法具有更佳的估計(jì)效果。

各控制變量的回歸結(jié)果與前文基本一致。除第2列外，SIZE的系數(shù)都顯著為正，現(xiàn)金股利支付率與公司規(guī)模正相關(guān)。CON、GROWTH和SOE的系數(shù)基本都顯著為正，股權(quán)集中、盈利增長(zhǎng)和國(guó)有性質(zhì)的上市公司具有更高的現(xiàn)金股利支付率。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文對(duì)現(xiàn)金股利政策指標(biāo)和生命周期指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，并再次進(jìn)行回歸分析。[注]限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?。一方面，將現(xiàn)金股利支付率指標(biāo)調(diào)整為現(xiàn)金股利支付虛擬變量，在發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)取值為1，否則取值為0?；貧w結(jié)果顯示，RETA的系數(shù)顯著為正，交乘項(xiàng)LEV×RETA的系數(shù)顯著為負(fù)，與此前一致。另一方面，將公司成熟度指標(biāo)替換為公司年齡AGE，等于當(dāng)前年份與上市年份之差，用以衡量生命周期?；貧w結(jié)果顯示，AGE的系數(shù)都顯著為正，交乘項(xiàng)LEV×AGE的系數(shù)都顯著為負(fù)。這再次說(shuō)明隨著公司逐漸成熟，其現(xiàn)金股利支付率會(huì)提高，而財(cái)務(wù)杠桿則會(huì)產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)作用。從以上分析可以看出，本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健的。

五、研究結(jié)論與政策建議

現(xiàn)金股利政策一直是公司金融領(lǐng)域的研究熱點(diǎn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于現(xiàn)金股利政策的決定因素進(jìn)行了廣泛研究，但仍然眾說(shuō)紛紜。本文以2005—2016年中國(guó)滬深兩市A股上市公司為研究樣本，通過(guò)固定效應(yīng)方法和Tobit方法考察了生命周期與現(xiàn)金股利政策之間的關(guān)系，并分析了財(cái)務(wù)杠桿的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)果表明：公司成熟度越高，現(xiàn)金股利支付率也越高，股利生命周期理論在中國(guó)資本市場(chǎng)成立；在公司成熟度對(duì)現(xiàn)金股利支付率發(fā)揮作用的過(guò)程中，財(cái)務(wù)杠桿會(huì)產(chǎn)生負(fù)向調(diào)節(jié)影響，當(dāng)財(cái)務(wù)杠桿較高時(shí)，公司成熟度與現(xiàn)金股利支付率的正向關(guān)系削弱。以上結(jié)論在調(diào)整現(xiàn)金股利支付率指標(biāo)和公司成熟率指標(biāo)后仍然十分穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論說(shuō)明，隨著中國(guó)上市公司的逐漸成熟，現(xiàn)金股利支付率整體偏低的問(wèn)題將得到改善，這一點(diǎn)也得到了近年來(lái)資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況的印證。監(jiān)管部門需要強(qiáng)化監(jiān)督懲戒機(jī)制，敦促上市公司制定科學(xué)合理的現(xiàn)金股利政策。例如，對(duì)現(xiàn)金股利支付率過(guò)低的公司，監(jiān)管部門可以發(fā)函問(wèn)詢?cè)颍绮荒芙o出合理解釋則可以限制其在資本市場(chǎng)繼續(xù)籌措資金。證券交易所也可以采用一定的指標(biāo)體系對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策的合理性進(jìn)行打分，然后以報(bào)告或年鑒形式予以披露。通過(guò)這些手段，最終確保現(xiàn)金股利政策既能夠回饋股東，使價(jià)值投資者獲得穩(wěn)定回報(bào)，又能避免濫發(fā)現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司陷入財(cái)務(wù)困境。上市公司自身也應(yīng)提高對(duì)現(xiàn)金股利的重視，更加審慎地評(píng)估自身的財(cái)務(wù)杠桿水平和未來(lái)的現(xiàn)金流，從而做出更優(yōu)的現(xiàn)金股利決策。只有這樣才能適應(yīng)不斷變化的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，真正在資本市場(chǎng)中樹(shù)立品牌形象和提升公司價(jià)值。