蔡 蕾

一、引言

在兩權(quán)分立的現(xiàn)代企業(yè)，管理層負(fù)責(zé)企業(yè)戰(zhàn)略的制定和執(zhí)行，擁有企業(yè)的經(jīng)營決策權(quán)，從而處于企業(yè)的核心地位。當(dāng)管理層擁有企業(yè)的大量資源并有權(quán)力實(shí)施投資決策時(shí)，就可能利用其權(quán)力尋租，致使企業(yè)的投資行為發(fā)生扭曲，導(dǎo)致了企業(yè)的非效率投資。一方面，根據(jù)避稅理論代理觀（Desai等，2007 ），公司的避稅活動(dòng)中會(huì)隱藏著管理層的機(jī)會(huì)主義行為。那么，作為管理層代理行為表現(xiàn)之一的非效率投資，是否與公司的避稅活動(dòng)存在著相關(guān)關(guān)系呢？另一方面，稅收征管作為一項(xiàng)有效的外部監(jiān)管機(jī)制，其公司治理效應(yīng)已經(jīng)越來越得到認(rèn)可（Desai等，2007；曾亞敏和張俊生，2009；葉康濤和劉行，2011），能夠有效緩解外部股東和管理層的代理沖突，提高公司治理效益。那么，稅收征管能否有效抑制公司避稅中的企業(yè)非效率投資呢？區(qū)分了過度投資和投資不足之后，與公司避稅的相關(guān)關(guān)系是否相同？本文試圖研究稅收征管對(duì)公司避稅與企業(yè)非效率投資之間的外部治理效應(yīng)。

本文的研究貢獻(xiàn)有兩個(gè)方面。第一，公司避稅活動(dòng)中隱含著管理層機(jī)會(huì)主義行為（Desai和Dharmapala，2009），企業(yè)非效率投資作為管理層機(jī)會(huì)主義行為的表現(xiàn)形式之一，本文區(qū)分了過度投資和投資不足，發(fā)現(xiàn)公司避稅越激進(jìn)，過度投資越顯著，公司避稅活動(dòng)越保守，投資不足越顯著，補(bǔ)充了公司避稅與企業(yè)非效率投資的相關(guān)研究。第二，稅收征管能夠發(fā)揮外部治理效應(yīng) (曾亞敏和張俊生，2009；葉康濤和劉行，2011)，抑制企業(yè)非效率投資（張玲和朱婷婷，2015），本文發(fā)現(xiàn)稅收征管對(duì)企業(yè)非效率投資治理效應(yīng)具有兩面性，一方面稅收征管會(huì)抑制公司避稅中的過度投資，但另一方面會(huì)直接加劇企業(yè)的投資不足，拓展了稅收征管治理效應(yīng)的研究文獻(xiàn)。

二、文獻(xiàn)回顧、理論分析與研究假設(shè)

在企業(yè)投資決策中，由于各種原因企業(yè)投資決策時(shí)可能接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目或放棄了凈現(xiàn)值大于或等于零的投資項(xiàng)目，這就產(chǎn)生了“非效率投資”問題。企業(yè)接受了凈現(xiàn)值小于零的投資項(xiàng)目，稱為“投資過度” 或“資產(chǎn)替代”（Jensen和Meckling，1976），企業(yè)放棄凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目，被稱為“投資不足”（Myers，1984）。無論是投資過度還是投資不足，都使資本偏離了最優(yōu)配置，造成生產(chǎn)要素的浪費(fèi)。

（一）公司避稅與企業(yè)非效率投資

目前，對(duì)于企業(yè)非效率投資產(chǎn)生的原因，主要的解釋有兩種。一種是基于委托代理理論的股東與管理層代理沖突的解釋（Jensen 和Meckling，1976），一種是基于信息不對(duì)稱理論的解釋( Myers和Majluf，1984)。在公司避稅的代理觀下，公司避稅行為會(huì)激化股東與管理層的代理沖突，加劇信息不對(duì)稱，增加企業(yè)非效率投資。具體解釋如下：

第一，從代理理論上來看，當(dāng)委托人和代理人之間的契約是以產(chǎn)出為基礎(chǔ)時(shí)，代理人就更加傾向于代表委托人的利益。但是，避稅活動(dòng)本身具有不合法性，會(huì)增加管理層承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，而股東無法對(duì)其進(jìn)行額外補(bǔ)償，破壞薪酬契約的有效性，使得管理層不能得到有效激勵(lì)。因此，在進(jìn)行避稅活動(dòng)時(shí)，管理層為了尋求額外的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，會(huì)提高自身機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。Crocker和Slemrod(2005)發(fā)現(xiàn)稅務(wù)經(jīng)理在實(shí)施避稅決策的同時(shí)，也實(shí)施了隱性的自利行為。

第二，從信息不對(duì)稱上來看，公司管理層為了實(shí)施避稅活動(dòng)，降低被稅務(wù)機(jī)關(guān)發(fā)現(xiàn)的概率，會(huì)傾向于隱藏或捏造假信息，降低會(huì)計(jì)利潤的信息透明度，增加了股東與管理層之間的信息不對(duì)稱程度，在一定程度上為管理層的自利行為創(chuàng)造了條件，而且增加了股東的監(jiān)控難度。

同時(shí)，面對(duì)同樣的環(huán)境，有些公司會(huì)選擇避稅，有些則不會(huì)，這樣的現(xiàn)象被稱為“不避稅謎題”(undersheltering puzzle)(Weisbach，2002)。筆者認(rèn)為，避稅的不合法性使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的管理層在選擇避稅活動(dòng)的激進(jìn)型上也不同。劉行和葉康濤（2013）的實(shí)證結(jié)果也證明了企業(yè)的避稅行為更多表現(xiàn)為避稅引發(fā)了過度投資。因此，筆者認(rèn)為，選擇激進(jìn)避稅策略的管理層，本身也是風(fēng)險(xiǎn)偏好型管理層，容易造成過度投資。而偏好追求穩(wěn)定生活的管理層，在避稅策略的選擇上，也更為保守，容易造成投資不足。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

綜合以上原因，提出假設(shè)1：

假設(shè)1a：其他條件保持不變，企業(yè)非效率投資與公司避稅的激進(jìn)程度呈正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：其他條件保持不變，公司避稅越激進(jìn)，企業(yè)的過度投資越顯著，企業(yè)過度投資與公司避稅的激進(jìn)程度正相關(guān)。

假設(shè)1c：其他條件保持不變，公司避稅越保守，企業(yè)的投資不足越顯著，企業(yè)投資不足與公司的避稅激進(jìn)程度負(fù)相關(guān)。

（二）稅收征管與企業(yè)非效率投資

Desai等（2007）、Guedhami和Pittman（2008）研究發(fā)現(xiàn)，稅收征管可以有效緩解管理層和外部股東，以及控股股東和債權(quán)人之間的代理沖突，有效地提高企業(yè)的市場價(jià)值。我國近些年來也加強(qiáng)了對(duì)稅收征管公司治理方面的研究。曾亞敏和張俊生（2009）、葉康濤和劉行（2011）、江軒宇(2013)以及張玲和朱婷婷（2014）等人的研究也發(fā)現(xiàn)，在我國稅收征管是一項(xiàng)有效的外部治理機(jī)制，能夠有效緩解盈余管理、企業(yè)非效率投資等代理沖突，降低管理層與股東間的信息不對(duì)稱。因此，提出假設(shè)2:

假設(shè)2a：其他條件保持不變，稅收征管與企業(yè)非效率投資負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2b：其他條件保持不變，稅收征管力度與企業(yè)過度投資負(fù)相關(guān)。

假設(shè)2c：其他條件保持不變，稅收征管力度與企業(yè)投資不足負(fù)相關(guān)。

（三）稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資

稅收征管有助于減少企業(yè)的信息不對(duì)稱問題，緩解管理層與外部股東的代理問題。因?yàn)楫?dāng)稅收征管部門加強(qiáng)稅務(wù)檢查力度時(shí)，通過審核企業(yè)的交易情況，有可能對(duì)管理層機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生威懾和抑制的作用，從而減少了企業(yè)非效率投資。由此，提出假設(shè)3：

假設(shè)3a：在其他條件保持不變的情況下，企業(yè)所在地稅收監(jiān)管越強(qiáng)，公司避稅活動(dòng)與企業(yè)非效率投資的正相關(guān)性越弱。

假設(shè)3b：在其他條件保持不變的情況下，稅收征管力度越強(qiáng)，公司避稅與企業(yè)過度投資的正相關(guān)性越弱。

假設(shè)3c：在其他條件保持不變的情況下，稅收征管力度越強(qiáng)，公司避稅與企業(yè)投資不足的負(fù)相關(guān)性越弱。

表3 公司避稅與企業(yè)非效率投資

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

本文以2005年—2015年滬深兩市A 股上市公司為基礎(chǔ)樣本，并按如下規(guī)則進(jìn)行了剔除：（1）剔除了具有較強(qiáng)行業(yè)特色的金融保險(xiǎn)類上市公司；（2）剔除了財(cái)務(wù)狀況或其他狀況異常的ST 和＊ST 公司；（3）剔除了2007年以后上市的公司；（4）剔除了各類變量計(jì)算所需數(shù)據(jù)缺失的公司樣本，得到12162個(gè)觀察值。為消除極端值的影響，對(duì)回歸分析中使用到的連續(xù)變量按前后1%進(jìn)行了截尾（Winsorize）處理。本文所需的原始數(shù)據(jù)來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫，使用stata11.0進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

（二）變量選擇

1.企業(yè)非效率投資變量的計(jì)量

INEI用來衡量企業(yè)非效率投資。本文借鑒Richardson(2006)模型來度量過度投資水平。非預(yù)期投資為新增投資與預(yù)期投資之間的差額，在回歸模型中以殘差的形式表示。若模型擬合的殘差為正，表明公司存在過度投資；反之則意味著投資不足。具體模型如下：

2.公司避稅變量

本文采用企業(yè)的賬面稅收差異及其變體作為衡量公司避稅程度的變量。賬面稅收差異（Book-Tax Differences，簡稱BTD）是指會(huì)計(jì)收益與應(yīng)稅所得之間的差異，即稅前會(huì)計(jì)利潤與應(yīng)納稅所得額之差。本文借鑒Desai和Dharmapala（2006），通過（稅前會(huì)計(jì)利潤-當(dāng)期所得稅費(fèi)用/適用稅率）/期初總資產(chǎn)來具體計(jì)算總賬稅差異，其值越大表明公司避稅可能性越高?？紤]到賬面稅收差異既可能是公司避稅活動(dòng)的結(jié)果，也可能是由盈余管理方面的因素所引致，通過總賬面稅收差異對(duì)應(yīng)計(jì)利潤進(jìn)行回歸計(jì)算，將得到的殘差作為異常差異，以DBTD 表示公司避稅程度。具體回歸模型如下：

其中，BTD為總賬面稅收差異，TA為總應(yīng)計(jì)利潤。為了消除公司規(guī)模的影響，將二者都除以(t-1)年末的總資產(chǎn)。為i公司樣本期內(nèi)殘差的平均值，為i公司在第t年對(duì)殘差均值的偏離程度。

3.稅收征管變量

本文采用財(cái)政學(xué)中的稅收努力指標(biāo)來間接衡量地區(qū)的稅收征管強(qiáng)度，借鑒曾亞敏和張俊生（2009）、葉康濤和劉行（2011）的模型計(jì)算各地區(qū)預(yù)期稅收負(fù)擔(dān)比率，用實(shí)際稅收負(fù)擔(dān)與預(yù)期稅收負(fù)擔(dān)的比值表示稅收征管強(qiáng)度。具體模型如下所示:

（三）模型設(shè)計(jì)

表4 稅收征管與企業(yè)非效率投資

模型5、6、7中所涉及變量，具體見表1。

模型5用來檢驗(yàn)假設(shè)1，主要關(guān)注的是的系數(shù)和顯著度，若顯著為正，假設(shè)1a和假設(shè)1b通過驗(yàn)證；若顯著為負(fù)，假設(shè)1c通過驗(yàn)證。模型6用來檢驗(yàn)假設(shè)2，主要關(guān)注的系數(shù)，如果的系數(shù)顯著為負(fù)，則假設(shè)2通過檢驗(yàn)。模型7用來檢驗(yàn)假設(shè)3，主要關(guān)注TE＊TAV的系數(shù)以及顯著性，若TE＊TAV的系數(shù)顯著為負(fù)，假設(shè)3通過檢驗(yàn)。

四、 實(shí)證結(jié)果與解釋

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

表2是回歸模型變量描述性統(tǒng)計(jì)。其中企業(yè)非效率投資的的均值為0.0674，過度投資的均值為0.0789，投資不足的均值為0.0577，這說明我國上市公司過度投資的幅度明顯要高于投資不足企業(yè)。公司避稅的代理變量BTD的均值為0.0027，說明我國上市公司存在著做低應(yīng)稅利潤的行為。DBTD均值和中位數(shù)分別是0和-0.09%，說明賬稅差異的構(gòu)成一半是由于盈余管理造成的，一半的部分由于避稅目的造成的，并且接近一半的上市公司的避稅動(dòng)機(jī)非常明顯。稅收征管強(qiáng)度TE均值為0.985，最小值為0.225，最大值為1.947，這說明稅收征管在各地區(qū)和各年度的差異很大。

表5 稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資回歸結(jié)果

(二) 多元回歸分析結(jié)果

1.公司避稅與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果

表3報(bào)告了企業(yè)非效率投資與公司避稅激進(jìn)程度的回歸結(jié)果?？梢钥闯觯诳刂屏讼嚓P(guān)影響因素后，企業(yè)非效率投資絕對(duì)值A(chǔ)INE與BTD和DBTD的系數(shù)均在1%的置信區(qū)間下顯著。這一結(jié)果表明，隨著公司避稅程度的增加，企業(yè)的非效率投資也增加，假設(shè)1a通過檢驗(yàn)。進(jìn)一步將企業(yè)的非效率投資分為過度投資OI和投資不足UI兩部分進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，過度投資OI與BTD和DBTD的系數(shù)均在5%的置信區(qū)間下顯著，假設(shè)1b通過檢驗(yàn)。投資不足UI與BTD在5%的置信區(qū)間下顯著，說明公司避稅的激進(jìn)度與投資不足存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，假設(shè)1c通過檢驗(yàn)，但是與DBTD的系數(shù)相關(guān)性不大。因此，公司避稅與企業(yè)非效率投資呈正相關(guān)關(guān)系，但是更多表現(xiàn)為過度投資與公司避稅的正相關(guān)關(guān)系。劉行、葉康濤（2013）對(duì)此的解釋是，因?yàn)楸芏惢顒?dòng)會(huì)將一部分原本應(yīng)該流向政府的資金留在了企業(yè)，這會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流，從而造成過度投資。但另一方面，公司避稅與企業(yè)投資不足的相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，筆者認(rèn)為，對(duì)這個(gè)現(xiàn)象的解釋有兩個(gè)原因：一方面，也與自由現(xiàn)金流相關(guān)，當(dāng)企業(yè)避稅不足時(shí)，公司的一部分現(xiàn)金流會(huì)用來支付企業(yè)所得稅，進(jìn)而造成自由現(xiàn)金流的降低，從而易造成投資不足。另一方面，與管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，保守的管理層會(huì)傾向于選擇保守的避稅策略和投資策略。

其他變量的回歸結(jié)果中，F(xiàn)CF的系數(shù)與企業(yè)非效率投資和過度投顯著為正，說明自由現(xiàn)金流會(huì)顯著影響企業(yè)的投資效率，自由現(xiàn)金流越多，企業(yè)越偏向過度投資。MB與企業(yè)的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，說明高速成長的企業(yè)非效率投資較少。ROA與企業(yè)的非效率投資顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足正相關(guān)，說明盈利好的公司反而會(huì)投資不足。公司規(guī)模SIZE與企業(yè)非效率投資和過度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)規(guī)模越大越傾向過度投資。第一大股東的持股比例FSshr與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，說明大股東持股會(huì)有效抑制管理層投資不足的非效率行為。管理層持股比MAGshr與過度投資正相關(guān)，與投資不足負(fù)相關(guān)，說明管理層持股會(huì)增加管理層投資策略的激進(jìn)型。獨(dú)立董事的比例InB與企業(yè)投資效率不顯著，這說明我國的獨(dú)立董事制度并未起到有效監(jiān)督企業(yè)管理層代理行為的作用。

2.稅收征管與企業(yè)非效率投資

表4報(bào)告了稅收征管與企業(yè)非效率投資的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，稅收征管與企業(yè)非效率投資以及過度投資的相關(guān)性并不顯著，假設(shè)2a、2b未通過檢驗(yàn)，這說明加強(qiáng)稅收征管并不會(huì)顯著降低企業(yè)非效率投資AINEI和過度投資OI。但是，稅收征管與投資不足UI的系數(shù)均在1%的置信區(qū)間下顯著。這說明稅收征管能夠加劇企業(yè)投資不足的非效率行為，與假設(shè)2c正好相反，沒有通過檢驗(yàn)。以上結(jié)果說明，稅收征管對(duì)過度投資沒有顯著的抑制作用，相反，稅收征管還會(huì)加劇投資不足的現(xiàn)象。這可能是因?yàn)椋?dāng)稅收征管加強(qiáng)時(shí)，稅收征管能夠降低管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好，進(jìn)而加劇投資不足的現(xiàn)象。

另外，觀察其他控制變量與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，其他控制變量的顯著性和相關(guān)性與模型5的結(jié)果基本一致。

但另一方面，公司避稅與企業(yè)投資不足的相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，筆者認(rèn)為，對(duì)這個(gè)現(xiàn)象的解釋有兩個(gè)原因：一方面，也與自由現(xiàn)金流相關(guān)，當(dāng)企業(yè)避稅不足時(shí)，公司的一部分現(xiàn)金流會(huì)用來支付企業(yè)所得稅，進(jìn)而造成自由現(xiàn)金流的降低，從而易造成投資不足。另一方面，與管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，保守的管理層會(huì)傾向于選擇保守的避稅策略和投資策略。

3.稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資

表5報(bào)告了稅收征管、公司避稅與企業(yè)非效率投資之間的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，稅收征管與公司避稅的交乘項(xiàng)與企業(yè)非效率投資AINEI的相關(guān)關(guān)系，僅與DBTD的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的水平下顯著，假設(shè)3a獲得支持，但力度不夠。與投資不足UI的相關(guān)關(guān)系的系數(shù)都不顯著，假設(shè)3c未通過檢驗(yàn)。但是，可以發(fā)現(xiàn)，稅收征管與公司避稅的交乘項(xiàng)與過度投資OI的系數(shù)均在5%的水平下顯著，假設(shè)3b通過檢驗(yàn)。這表明稅收征管加強(qiáng)后，會(huì)通過抑制避稅活動(dòng)中管理層的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而抑制企業(yè)的過度投資。另外，觀察其他控制變量與企業(yè)非效率投資的相關(guān)性，可以發(fā)現(xiàn)，加了稅收征管以及其與公司避稅變量的交乘項(xiàng)后，其他控制變量的顯著性和相關(guān)性與模型5的結(jié)果基本一致。

4.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于上述實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，執(zhí)行了如下穩(wěn)健性檢驗(yàn): 根據(jù)稅收征管的強(qiáng)度高低設(shè)置了虛擬變量TE_DUM，若稅收征管強(qiáng)度位于中位數(shù)水平之上，設(shè)為1，否則為0。進(jìn)而將TE_DUM 替換TE，分別代入上述模型。檢驗(yàn)所得的結(jié)論和相關(guān)模型結(jié)果總體上沒有顯著差異，因此研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與啟示

本文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：公司避稅與企業(yè)非效率投資顯著正相關(guān)，但更多地表現(xiàn)在與過度投資的相關(guān)性上。稅收征管作為一項(xiàng)公司治理的外部機(jī)制，在作用企業(yè)非效率投資方面，具有兩面性，一方面它可以抑制公司避稅過程中的過度投資；另一方面，稅收征管會(huì)加劇企業(yè)的投資不足。這說明只有正確的把握稅收征管的力度，并結(jié)合內(nèi)部的公司治理機(jī)制雙管齊下才能更為有效地制約管理層投資過程中的代理行為。