王楓

【摘 要】在經(jīng)濟全球一體化進程迅速發(fā)展過程中，國際知名企業(yè)在各行業(yè)中的收購、兼并與分拆等浪潮風起云涌，中國企業(yè)也跟隨著浪潮進入一個新的發(fā)展環(huán)境。在這發(fā)展環(huán)境中，企業(yè)必須適應經(jīng)濟全球一體化的發(fā)展，同時也會面臨著一系列的挑戰(zhàn)，如何在這一挑戰(zhàn)面前抓住機遇，達到資本運營的目的。抓住機遇就意味著優(yōu)勢企業(yè)要抓住恰當時機，選擇合適對象，采取最佳方式進行企業(yè)重組，剝離不良資產(chǎn)，使企業(yè)上規(guī)模、上檔次；劣勢企業(yè)也要抓住恰當時機，選擇合適對象，采取最佳方式進行企業(yè)重組，同優(yōu)勢企業(yè)兼并或聯(lián)合，借助優(yōu)勢企業(yè)的力量，優(yōu)勢互補，擺脫困境。

【關鍵詞】資本運營；資本運營戰(zhàn)略

資本運營泛指以資本增值為目的的經(jīng)營管理活動，其內涵十分豐富，生產(chǎn)經(jīng)營、商品經(jīng)營等也在其中。張先治在《企業(yè)資本經(jīng)營論——現(xiàn)代企業(yè)財務管理新探》中寫到企業(yè)的經(jīng)營方式是不斷地發(fā)生著變化的，通常情況下是由剛開始單一的生產(chǎn)型向邊生產(chǎn)邊經(jīng)營的模式轉變，隨著資本的積累生產(chǎn)經(jīng)營型經(jīng)營方式已經(jīng)不能滿足企業(yè)的發(fā)展了，因此開始轉向資本經(jīng)營型經(jīng)營方式。張先治認為企業(yè)資本經(jīng)營體系的基礎是企業(yè)股份制經(jīng)營，基本方式是資本收縮經(jīng)營、資本擴張經(jīng)營和企業(yè)重組。

而資本運營戰(zhàn)略就是以企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略為指導，對企業(yè)的一系列重大經(jīng)營活動所作出的謀劃與決策。張建濤在《企業(yè)資本運營是戰(zhàn)略機遇和措施》中指出，資本運營成功與否主要取決與兩種經(jīng)營戰(zhàn)略的綜合運用，即內部管理型戰(zhàn)略和外部交易型戰(zhàn)略的運用。內部管理型戰(zhàn)略主要體現(xiàn)為調整組織結構、開發(fā)新產(chǎn)品、新技術、降低生產(chǎn)成本等，其所創(chuàng)造的企業(yè)優(yōu)勢，是一種短期優(yōu)勢。而資本運營的外部交易型戰(zhàn)略主要體現(xiàn)為改變資本結構、擴大企業(yè)規(guī)模、提高運作效率、拓寬市場領域，形成企業(yè)的長期競爭優(yōu)勢。其具體方式主要包括收購、兼并、資產(chǎn)重組、借殼上市等。資本運營作為企業(yè)擴張，提高企業(yè)資本運作效率和效益的方式之一，是我國企業(yè)走向國際化的必經(jīng)之路，并且被越來越多的企業(yè)認可。在我國，以兼并、收購、參股、控股、借殼上市、無形資產(chǎn)資本化等為中心內容的資本運營的運作，已使一大批企業(yè)盤活了資產(chǎn)存量，實現(xiàn)了資產(chǎn)的最大限度的增值。

一、理論基礎

（一）市場勢力理論

該理論認為，資本運營中企業(yè)通過并購可以增強自身對市場的控制，減少競爭對手，增加企業(yè)長期獲利的機會，并購的收益是資本集中要求的必然結果，它會導致企業(yè)間的共謀和對市場的壟斷，從而獲取壟斷利潤。用此理論來解釋收益來源的話，必須對壟斷所帶來的社會效益的提高及對社會的影響作出評價。

（二） 效率理論

該理論認為以兼并、收購活動為主的資本運營除了能給參加者帶來收益外，還能帶來社會效益，這主要體現(xiàn)在大公司現(xiàn)有管理層改進效率或形成協(xié)同效應上。（張秋生，2002）效率理論具有不同的解釋，包含了不同的理論模式。一是差別效率理論。該理論表明，資本運營不僅會給參加者（并購雙方）帶來利益，而且會因整個經(jīng)濟效益水平的提高而帶來社會效益。二是無效率的管理者理論。該理論認為在某些并購活動中，可能會有更換能力低下的管理者的情況發(fā)生，被收購企業(yè)的管理人選應在現(xiàn)有的基礎上進行適當調整，而不能“一刀切”；在進行并購之前，并購企業(yè)的管理者也不能對自己的能力過于自信和樂觀，對并購的決策應謹慎行事。三是，純粹多樣化經(jīng)營理論。這一理論認為并購和被并購企業(yè)之間存在效率差異，這種差異可以理解為雇員能力利用方面或者品牌等無形資產(chǎn)利用效率方面的差異。

（三）代理理論

以代理理論解釋并購有兩方面的內容：一方面，代理問題是客觀存在的，雖然它可以通過一些組織結構和市場方面的機制來得到控制，比如對公司的決策權的重新安排可以降低代理人的權利；管理者的報酬制度和聘用的長期制；外部管理者的市場競爭；股票市場的價格變動壓力等。但當所以這些機制不足以控制代理問題時，外部的并購將為這一問題的解決提供最后的控制手段。（劉偉，2005）

二、概念的理論分析

（一）資本運營的概念

資本運營主是企業(yè)合理配置各項資產(chǎn)包括有形、無形和人力等最大程度地提高企業(yè)生產(chǎn)效率和經(jīng)營效果，實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標和可持續(xù)經(jīng)營。它是一國市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。

（二）資本運營的目的

資本運營的目的是使資本能最大化地實現(xiàn)增值保值，從而使資本得到擴張。資本運營可以增強企業(yè)的綜合實力，是企業(yè)在發(fā)展過程中必然的結果。通過企業(yè)資本運營，能增加企業(yè)價值，增強資本控制能力；能迅速擴大市場份額，增強企業(yè)核心競爭力；推動企業(yè)轉換經(jīng)營機制、建立現(xiàn)代企業(yè)制度。

（三）資本運營風險

資本運營是在企業(yè)有效開展生產(chǎn)經(jīng)營和資本經(jīng)營基礎上發(fā)展起來的一種高級經(jīng)營方式。資本經(jīng)營與生產(chǎn)經(jīng)營的關系十分密切，兩者都是依靠市場的合理配置來發(fā)揮各自的作用的，所有資本市場遇到風險或者企業(yè)經(jīng)營不合理都會給資本經(jīng)營帶來影響。主要有三方面：

1、生產(chǎn)經(jīng)營失敗帶來的風險

在企業(yè)發(fā)展過程中，生產(chǎn)經(jīng)營是企業(yè)資本運營的前提和基礎，前提和基礎沒有搞好，就更不能談有效的資本運營了。大部分企業(yè)進行資本運營是為了能調整自己的經(jīng)營資產(chǎn)。企業(yè)在籌集資產(chǎn)后未能及時投入到生產(chǎn)經(jīng)營中，就不能達到預期目的。從而給企業(yè)造成不必要的損失。（王明珠，1999）

2、資本市場的系統(tǒng)風險

系統(tǒng)風險實際上也是市場風險，它產(chǎn)生于市場經(jīng)濟的易變性，影響到整個市場的動態(tài)變化。系統(tǒng)風險是由外界的重大因素決定的，投資者很難采取措施把它分散化解。

3、特別風險

例如違約風險、道德風險、財務風險等。

三、我國資本運營戰(zhàn)略的兩種常用方式

現(xiàn)實生活中資本運營方式不斷創(chuàng)新，企業(yè)根據(jù)本身的經(jīng)濟實力、名聲、市場占有率份額大等優(yōu)勢，可選擇并購（合并、兼并、收購）、分拆、股權交換、資產(chǎn)置換、買殼上市、用無形資產(chǎn)（品牌、產(chǎn)品科學技術、商業(yè)信譽度等）來擴張資本或者資產(chǎn)重組，從而擴大企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模。

并購：

企業(yè)并購是通過控股或兼并等方式來控制其他公司的行為。企業(yè)并購有三種并購形式分別為控股合并、吸收合并和新設合并。它是資源優(yōu)化的必然形式，也是資源流動性的必然要求。（席彥群，2001）

1、企業(yè)并購的好處

（1）能減少公司進入新行業(yè)、新市場的成本，收回投資較快，在短期內保持行業(yè)或市場內部競爭結構不變；

（2）促進資產(chǎn)流動，優(yōu)化資源配置，達到規(guī)模經(jīng)濟的要求；

（3）能排除競爭對手、實現(xiàn)多種籌資方式，避免資金不足等。

2、企業(yè)并購的目的

企業(yè)并購可以給企業(yè)帶來豐富的資源，并且可以促進企業(yè)戰(zhàn)略目標的實施，使得企業(yè)能夠在新的行業(yè)站穩(wěn)腳跟降低企業(yè)的運作風險。

3、企業(yè)并購的作用

并購在企業(yè)發(fā)展中起著重要作用，它是增強企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效應的有效途徑。企業(yè)從不同的角度來分析，有著不同的作用。

（1）從管理者角度分析，企業(yè)并購可以獲得規(guī)模經(jīng)濟?，F(xiàn)代化大生產(chǎn)往往要求企業(yè)達到一定的生產(chǎn)規(guī)模，才有利于經(jīng)營管理和成本降低，因而必須有一定的生產(chǎn)集中在經(jīng)濟上才是合算的。通過并購可以利用雙方現(xiàn)成的資產(chǎn)、人力、技術和銷售渠道，可以擴大生產(chǎn)規(guī)模，形成規(guī)模效益，實現(xiàn)優(yōu)勢互補。

（2）從財務者角度分析，企業(yè)并購能為企業(yè)帶來較大的稅收利好。在企業(yè)并購的過程中運用合理的財務手段可以有效避稅，我國稅法中由相應的條款注明，正在盈利的企業(yè)與累計虧損的企業(yè)合并，可以在商談合并條件時處于較為有利的地位，得到比正常合并更多的好處。原虧損企業(yè)的虧損額要在本企業(yè)贏利中抵補，可以減少企業(yè)利潤，少交甚至不交所得稅。例如甲企業(yè)年贏利80萬元，乙企業(yè)年虧損40萬元，在合并前，甲企業(yè)按80萬元贏利計稅，乙企業(yè)因虧損而不交稅。若甲、乙企業(yè)合并，則按盈虧互抵后的數(shù)額40萬元計稅，減少了稅款負擔。此外，還可以改善財務狀況、降低經(jīng)營風險。對具有資金優(yōu)勢的企業(yè)，并購可以提供新的擴充領域，有利條件和發(fā)展前景有助于企業(yè)提高競爭能力和經(jīng)濟效益。并購企業(yè)與被并購企業(yè)各有其投資對象和內容，企業(yè)并購后，必須實現(xiàn)投資組合的多樣化。除可以分散風險外，還可在一定條件下實現(xiàn)一定程度的風險互相抵補，降低組合的投資風險。通過企業(yè)并購，能夠較早地利用現(xiàn)有生產(chǎn)能力，節(jié)省固定資產(chǎn)的購置成本，提高效益。企業(yè)通過縱向合并，從而大大減少自己的經(jīng)營風險，增強生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性。

（3）從發(fā)展角度分析，企業(yè)并購是實現(xiàn)企業(yè)發(fā)展的捷徑。一方企業(yè)并購另一方，無非是為了兩個目的而來，一種是通過控股等待時機拋售，從中得到更豐富的收益，另一種是通過兼并進行實際運營，擴大企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模，壯大自己的經(jīng)營實力。利用被并購企業(yè)現(xiàn)成的物質設備、技術力量和其他有利條件，以較少的投資獲得較多的生產(chǎn)能力，并迅速形成新的生產(chǎn)能力，盡快占領市場。

四、我國企業(yè)資本運營戰(zhàn)略實踐中存在的問題分析

我國的資本運營實踐給企業(yè)發(fā)展注入了活力，不僅造就了一批規(guī)模宏大的企業(yè)集團，也挽救了一批企業(yè)，使它們以全新的面貌進入競爭激烈的市場。但是，由于資本運營在我國是改革開放至90年代才出現(xiàn)的新生事物，理論發(fā)展尚不成熟，又缺少發(fā)達國家對資本運營的經(jīng)驗和教訓，使得我國現(xiàn)階段的資本運營還存在著諸多問題。尤其是國有企業(yè)向市場經(jīng)濟的過度，更是舉步維艱，引發(fā)了明顯的社會問題。

（一）對資本運營的認識存在誤區(qū)

資本運營是市場經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，對我國來說也是一個新事物，必然會與我國長期形成的價值觀、企業(yè)經(jīng)營習慣和運作方式發(fā)生極大的沖擊，致使我國企業(yè)在對資本運營的認識和實踐中存在眾多的偏差。有的企業(yè)了解資本運營對企業(yè)發(fā)展的意義，錯誤地認為資本運營是對效益不好的企業(yè)才有作用；有的企業(yè)將擺脫困境的希望完全寄托于資本運營，在實施資本運營戰(zhàn)略時忽視生產(chǎn)經(jīng)營的重要性，將資本運營與生產(chǎn)經(jīng)營完全分割開來；還有少數(shù)企業(yè)將資本運營理解為簡單的企業(yè)并購，在收購、兼并操作中缺乏理性分析，一味追求規(guī)模的膨脹，而忽視并購的整體效益；有的企業(yè)在未對目標企業(yè)所在行業(yè)進行充分論證的情況下，采取參股、控股等形式，貿然進入，陷入多元化的陷阱；有的企業(yè)把資本運營等同于低成本擴張，認為投入越少越好，以最低成本來進行資本的擴張。這些錯誤的認識如果不及時更正，必然會妨礙資本運營戰(zhàn)略在我國的健康發(fā)展。

（二）政府職能不分，干預嚴重

從本質上講，資本運營是企業(yè)的一種戰(zhàn)略要素，是出資人的行為，從我國的情況看，國有企業(yè)的資本運營才是政府行為。但由于以行業(yè)部門管理為基礎的產(chǎn)業(yè)組織體系未發(fā)生根本性的變化，政企關系不能明顯的區(qū)分，我國現(xiàn)階段資本運營主要以政府推動為主。在資產(chǎn)重組這一資本運營戰(zhàn)略中政府干涉的色彩最為濃厚。資產(chǎn)重組中政府出于各自的利益目標，搞“拉郎配”，使一些集團公司重組后成為大容量垃圾箱，優(yōu)勢互補沒有形成，反而加大了集團公司的經(jīng)營風險；有些部門對本地區(qū)的優(yōu)勢企業(yè)實行強行行政保護，以避免被兼并和收購。過多的行政干預必然會影響生產(chǎn)要素的自由流動，違背企業(yè)資本運營的初衷，給企業(yè)背上沉重的包袱，甚至陷入被拖跨的危險境地。

（三）資本運營戰(zhàn)略所需的政策法規(guī)不健全

雖然近幾年國家陸續(xù)頒布了關于企業(yè)兼并、收購等方面的相干法律、法規(guī)，但涉及的內容不全面，且針對性不強，原則規(guī)定多，具體規(guī)范少，缺乏實際操作意義。

主要表現(xiàn)在：

（1）按企業(yè)的行政隸屬關系交所得稅，嚴重阻礙企業(yè)的兼并；

（2）在土地使用權能否作為企業(yè)資產(chǎn)參與資本運營方面，仍有爭議，且有關政策尚未出臺；

（3）上市公司和非上市公司股權轉讓，尤其是國家股的轉讓沒有具體的實施細則（石兆文，2001）；

（4）經(jīng)營者和職工持股等有效的資本運營方法缺乏統(tǒng)一的政策指導，難以推廣。

資本運營是企業(yè)在資本市場環(huán)境下進行的資本運籌，缺少正確、全面的法律法規(guī)的支持和規(guī)范，必定會產(chǎn)生眾多的負面影響。

（四）資本市場和產(chǎn)權交易市場發(fā)育不完善

資本運營與資本市場和產(chǎn)權交易市場密切相關，資本市場是資本運營的主要外部環(huán)境，資本運營的方法和目的是產(chǎn)權交易市場的發(fā)展情況決定的?，F(xiàn)階段我國的產(chǎn)權交易市場和資本市場還存在著很多不規(guī)范的因素。主要問題包括：

（1）資本市場規(guī)模偏小，股票市值占金融資產(chǎn)總額的比重小，產(chǎn)權交易金額有限；

（2）產(chǎn)權交易方式和工具單調，市場分散，尚未形成全國性的流動市場；

（3）資本市場運行不規(guī)范，投機現(xiàn)象嚴重，交易價格的確定尚有不合理之處；

（4）關于這方面的人才匱乏，再加上交通通訊等的約束，企業(yè)生產(chǎn)要素不能夠自由的流通。

以上問題使得資本運營戰(zhàn)略的制定受到限制，資本運營的效率低下。

五、促進我國企業(yè)資本運營發(fā)展的建議

針對我國企業(yè)資本運營實踐中存在的問題，要制定可行的措施，促進其健康發(fā)展，筆者認為可以從以下幾個方面努力：

（一）把資本運營與生產(chǎn)經(jīng)營結合起來

企業(yè)由小到大的過程實際上就是中小企業(yè)經(jīng)過資本積累和資本的良性運作再到資本的成功擴張的過程，這個過程實質上就是資本運營和生產(chǎn)經(jīng)營相結合的過程。生產(chǎn)經(jīng)營是資本運營的前提和基礎，空談資本運營是毫無意義的。要將資本運營與生產(chǎn)經(jīng)營聯(lián)系起來，企業(yè)只在乎資本運營，那么注定企業(yè)的發(fā)展受到限制；企業(yè)只在乎生產(chǎn)經(jīng)營，那么企業(yè)的發(fā)展速度會很緩慢，實力不能完全表現(xiàn)出來。因此，絕不能把資本運營同生產(chǎn)經(jīng)營對立起來，而要通過資本運營進一步把生產(chǎn)經(jīng)營和商品經(jīng)營搞好。

（二）政府干預宏觀化

從我國的現(xiàn)實情況和經(jīng)濟體制改革的進一步發(fā)展趨勢來看，政府在企業(yè)的資本運營中應起推進作用，而不包辦，應起宏觀調控的作用，而不是過度直接行政干預。政府除了應轉變在資本運營戰(zhàn)略中的角色外，還應從以下方面發(fā)揮更大的作用：

（1）從領導角色向服務角色發(fā)展，提供信息咨詢服務，為企業(yè)的資本運營戰(zhàn)略提供依據(jù)；

（2）制定產(chǎn)業(yè)政策，引導企業(yè)的資本運營。政府應著重分析各個產(chǎn)業(yè)的集中程度和結構狀況，制定鼓勵并或限制兼并的政策，從而實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構的合理化；

（3）進行規(guī)則創(chuàng)新，規(guī)范企業(yè)的行為。政府轉變職能，減少對企業(yè)的直接行政干涉，并不代表政府對企業(yè)就完全放開。在政府行政權利對企業(yè)控制力大大減弱的同時，政府應當制定企業(yè)的行為準則來規(guī)范企業(yè)日常的行為。

（三）進一步發(fā)展和完善我國的資本市場與產(chǎn)權交易市場

資本運營的推進，需要一個良好的市場條件。我國當前的資本市場還不夠完善，如何完善我國的資本市場筆者有以下幾個設想：

（1）擴大資本市場的規(guī)模，發(fā)展多種金融工具和金融交易方式，如期權、期貨、股票上市和上柜等，為企業(yè)資本運營提供更大的空間和余地；

（2）沖破地區(qū)、部門的行政壁壘，在不違背“同股、同價、同權、同利”的前提，鼓勵企業(yè)跨部門、跨行業(yè)、跨地區(qū)的收購與兼并；

（3）健全產(chǎn)權交易市場規(guī)則，確立產(chǎn)權交易必須遵守的市場原則和交易程序，提高產(chǎn)權市場的透明度；

（4）加強政府監(jiān)督和社會監(jiān)督，依法監(jiān)管，合理調控，維護資本市場和產(chǎn)權市場的政策秩序。

（四）鼓勵中介組織的工作

中介組織在對企業(yè)資本運營戰(zhàn)略的實施起到很重要的作用，比如提供資金籌集、信息咨詢服務、資產(chǎn)評估和財務處理等作用，是資本運營的助推力量。目前，我國市場上的中介組織不僅少，而且人員素質不高，很難滿足企業(yè)資本運營戰(zhàn)略的需要。因此，必須加快以投資銀行為主的中介機構的發(fā)展，明確投資銀行的地位與作用，解決投資銀行在行業(yè)規(guī)范、發(fā)展方向、業(yè)務范圍和政府支持等方面的問題，同時提高各類資產(chǎn)評估機構的公正性和權威性，使其真正發(fā)揮作用。

（五）發(fā)展大公司和大集團，推進企業(yè)資本運營

從全球經(jīng)濟的發(fā)展趨勢看，占據(jù)世界經(jīng)濟龍頭位置的企業(yè)都是規(guī)模較大的集團公司，而發(fā)展“大公司、大集團”是我國的發(fā)展戰(zhàn)略之一。因此，推進我國企業(yè)的資本運營，應當以資本為紐帶，通過市場組建企業(yè)集團。

（1）繼續(xù)抓好擴大國家重點企業(yè)，在市場經(jīng)濟規(guī)律允許的條件下，通過并購、重組，實行強強聯(lián)合，形成具有相當規(guī)模的、有國際競爭力的企業(yè)集團；

（2）充分利用可以使用的資產(chǎn)，運用承包、聯(lián)合、參股和租賃等方式進行資本擴張，海爾利用品牌，與70多家企業(yè)聯(lián)手組建海爾工業(yè)園，實現(xiàn)全方位的發(fā)展，就是一個典型的例子。

（寧波中免免稅品有限責任公司，浙江寧波 315800）

參考文獻：

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