段鴻濟(jì) 盧文華

（中國(guó)人民保險(xiǎn)集團(tuán)戰(zhàn)略規(guī)劃部 北京 100031 華夏銀行博士后工作站 北京 100005）

一、研究背景

當(dāng)前我國(guó)正面臨著嚴(yán)峻的老齡化形勢(shì)和養(yǎng)老挑戰(zhàn)，未來(lái)財(cái)政支出壓力巨大。據(jù)測(cè)算，在養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率逐漸下降的假設(shè)下，我國(guó)職工養(yǎng)老保險(xiǎn)在2023年將出現(xiàn)當(dāng)期收支缺口，到2028年累計(jì)結(jié)余全部耗盡，到2050年累計(jì)養(yǎng)老金缺口達(dá)到849萬(wàn)億元（2050年價(jià)格），占2050年當(dāng)年GDP的95.49%；在養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率維持不變的情況下，職工養(yǎng)老保險(xiǎn)在2018年就會(huì)出現(xiàn)收支缺口，累計(jì)結(jié)余在2024年全部消耗殆盡，到2050年養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)資金缺口將達(dá)到1378萬(wàn)億元，占2050年當(dāng)年GDP的155%（2050年價(jià)格）。如果不提前實(shí)施養(yǎng)老保險(xiǎn)改革，隨著時(shí)間的推移，政府隱性債務(wù)將越來(lái)越高，政府杠桿率也將持續(xù)上升至高位。據(jù)測(cè)算，到2025年養(yǎng)老金總支出①養(yǎng)老金總支出由維持養(yǎng)老金體系運(yùn)轉(zhuǎn)所需政府財(cái)政補(bǔ)貼+養(yǎng)老保險(xiǎn)繳費(fèi)收入+其他收入所形成的支出組成。與GDP之比將上升至11.64%；到2050年，維持養(yǎng)老體系所需的國(guó)家財(cái)政補(bǔ)貼將占當(dāng)年財(cái)政支出比的35.19%，占GDP的比重將升至8.54%②數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表2015：杠桿與風(fēng)險(xiǎn)管理》。。

如果將2010～2050年每年的政府財(cái)政養(yǎng)老補(bǔ)貼折算到2011年，然后將歷年所需政府補(bǔ)貼加總，整個(gè)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的隱性債務(wù)規(guī)模為66.2萬(wàn)億元，占到2011年GDP的137%。如果考慮保持高養(yǎng)老保險(xiǎn)替代率的情景，隱性債務(wù)規(guī)模將達(dá)到92.9萬(wàn)億元，與GDP之比將達(dá)到192%，接近一半的政府財(cái)政收入都將用于補(bǔ)貼居民養(yǎng)老保險(xiǎn)，養(yǎng)老金總支出占GDP的比例也將達(dá)到15.06%（見圖1）。

圖1 政府隱性債務(wù)（養(yǎng)老支出）估算

我國(guó)正在積極建設(shè)三支柱養(yǎng)老保障體系，在完善基本養(yǎng)老保險(xiǎn)制度的同時(shí)，推進(jìn)企業(yè)年金、職業(yè)年金和商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)發(fā)展；同時(shí)不斷增強(qiáng)全國(guó)社會(huì)保障基金作為我國(guó)社會(huì)保障重要財(cái)力儲(chǔ)備的積極作用。但是就目前情況來(lái)看，投資收益率偏低、資產(chǎn)配置能力不強(qiáng)是國(guó)內(nèi)各類養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)主體普遍存在的問(wèn)題。如2017年全國(guó)企業(yè)年金基金投資數(shù)據(jù)顯示，85.6%的年金組合收益率不足6%，資產(chǎn)占比78%；僅有2.2%的組合收益率在8%及以上，資產(chǎn)占比僅為7.2%（見表1）。

表1 2017年全國(guó)企業(yè)年金基金投資組合收益率分布情況表

從全國(guó)社保基金來(lái)看，則主要存在以下幾方面的問(wèn)題：一是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)全球化分散不足。2017年末，社?；鹁惩馔顿Y資產(chǎn)1673.74億元，占社?；鹳Y產(chǎn)總額的7.53%，與其他國(guó)際公共養(yǎng)老金全球化資產(chǎn)配置相比，比例偏低。二是主動(dòng)管理能力不夠。2017年，社保基金委托投資資產(chǎn)占社?；鹳Y產(chǎn)總額的57.65%，直接投資資產(chǎn)比例不足一半。三是賬面損益占比過(guò)大。2017年，交易類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)額834.17億元，占總收入的比重達(dá)到43%（見圖2）。四是投資收益不穩(wěn)。2008～2017年，全國(guó)社?；饍羰找骐x散度③標(biāo)準(zhǔn)差除以均值。為1.14，而同期滬深300指數(shù)的離散度僅為0.38。五是對(duì)市場(chǎng)拐點(diǎn)預(yù)判不準(zhǔn)。特別是當(dāng)市場(chǎng)行情由“牛轉(zhuǎn)熊”的拐點(diǎn)年份里往往產(chǎn)生較大額度的賬面虧損甚至是實(shí)際虧損。如2008年社?；饍羰找嫣潛p393.7億元，賬面虧損627.3億元；2016年凈收益319.4億元，同比下降86%，賬面虧損597億元（見圖3）。

圖2 2017年社?；鹗杖虢Y(jié)構(gòu)

圖3 2008～2017年度社保基金已實(shí)現(xiàn)收益與交易類資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益

國(guó)外大型養(yǎng)老金運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)特別是發(fā)達(dá)國(guó)家公共養(yǎng)老機(jī)構(gòu)由于運(yùn)營(yíng)時(shí)間長(zhǎng)，積累了較多的經(jīng)驗(yàn)，非常值得國(guó)內(nèi)養(yǎng)老機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)借鑒。特別是被譽(yù)為“楓葉革命”的加拿大養(yǎng)老改革，其成功的關(guān)鍵就在于卓越的投資績(jī)效：1999年成立的加拿大養(yǎng)老基金投資公司（以下簡(jiǎn)稱CPPIB）僅僅通過(guò)5年的市場(chǎng)化投資和全球資產(chǎn)配置，就將加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）的繳費(fèi)率壓縮至9.9%的“永恒費(fèi)率”（可以持續(xù)到2100年），一舉挽救了瀕于破產(chǎn)的CPP。CPPIB在養(yǎng)老金運(yùn)用上的成功使它成為很多政府機(jī)構(gòu)合作的伙伴，中國(guó)國(guó)家發(fā)展改革委就是其一④2016年9月21日至24日，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)對(duì)加拿大進(jìn)行正式訪問(wèn)。訪問(wèn)期間，在國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)和加拿大總理賈斯廷·特魯多的見證下，中國(guó)國(guó)家發(fā)改委與CPPIB在多倫多簽署諒解備忘錄。在諒解備忘錄中，CPPIB將與中國(guó)國(guó)家發(fā)改委分享經(jīng)驗(yàn)，為后者制定應(yīng)對(duì)人口老齡化的相關(guān)政策提供智力支持，并就養(yǎng)老領(lǐng)域改革及養(yǎng)老服務(wù)業(yè)吸引國(guó)際投資等議題開展培訓(xùn)合作、舉辦研討會(huì)和政策研究。。因此，總結(jié)CPPIB在“資產(chǎn)幫助負(fù)債”戰(zhàn)略上的成功經(jīng)驗(yàn)對(duì)于提高我國(guó)年金、養(yǎng)老金以及保險(xiǎn)資金運(yùn)用水平、提升相關(guān)機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置能力、成功應(yīng)對(duì)養(yǎng)老挑戰(zhàn)等多方面都具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、CPPIB的投資績(jī)效、特點(diǎn)與戰(zhàn)略

加拿大養(yǎng)老金計(jì)劃（CPP）“1997改革”是眾多公共政策改革中的成功案例之一，創(chuàng)舉主要有兩個(gè)方面：一是建立起國(guó)家間接管理、具有獨(dú)立的私人法律地位但執(zhí)行國(guó)家公共職能的投資體，即加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB），尤其是治理模式的建立和主動(dòng)投資策略的實(shí)施，使CPP成為養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)投資者中的一個(gè)樣板，成為全球最佳的繳費(fèi)型主權(quán)養(yǎng)老基金之一，甚至被稱為“楓葉革命”；二是為應(yīng)對(duì)人口老齡化和提高制度可持續(xù)性，并沒有簡(jiǎn)單地采取提高繳費(fèi)率、攤薄替代率等養(yǎng)老參數(shù)改革措施，也沒有采取諸如智利、瑞典那樣徹底轉(zhuǎn)變現(xiàn)有養(yǎng)老制度的結(jié)構(gòu)性改革措施，而是走出了一條適合加拿大國(guó)情的“第三條道路”，即引入“投資要素”，以此作為一個(gè)“外生變量”來(lái)提高公共養(yǎng)老基金的財(cái)務(wù)可持續(xù)性，并取得了極大成功，被稱為“加拿大模式”。

（一）投資績(jī)效卓越，基金規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大

CPPIB的公司章程規(guī)定其投資目標(biāo)只有一個(gè)，就是最大化投資收益，而且規(guī)定每隔三年由加拿大精算委員對(duì)CPP未來(lái)75年的繳費(fèi)率進(jìn)行計(jì)算，作為對(duì)CPPIB投資績(jī)效的檢驗(yàn)，要求投資收益在精算結(jié)果上要超過(guò)加拿大通脹率4個(gè)百分點(diǎn)。最近公布的一期的精算結(jié)果顯示，在未來(lái)75年里CPP繳費(fèi)率將穩(wěn)定在9.9%，而且在2016年的通脹條件下，只要每年投資收益增長(zhǎng)1%，就能使CPP基金的長(zhǎng)期繳費(fèi)率從9.9%下降到9.4%，這相當(dāng)于CPP養(yǎng)老金繳費(fèi)人每年少繳20億美元?？梢哉f(shuō)， CPPIB的投資績(jī)效是非常卓越的：

從絕對(duì)規(guī)模來(lái)看，投資收入將成為補(bǔ)足基金缺口的必要來(lái)源。截至2018年3月，CPP基金規(guī)模達(dá)到3561億美元，預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)到8000億美元（見圖4）。CPP第27份精算報(bào)告顯示，盡管在2000～2020年之間CPP基金養(yǎng)老繳費(fèi)在扣除運(yùn)營(yíng)費(fèi)用后能夠覆蓋養(yǎng)老給付，但是自2021年起，年度養(yǎng)老給付規(guī)模將大過(guò)養(yǎng)老繳費(fèi)規(guī)模，需要一部分投資收入來(lái)彌補(bǔ)這一缺口，同時(shí)，投資凈收入在總收入凈值中的比重將從2017年的24%提高至2030年的30%。

圖4 CPP基金基金規(guī)模的實(shí)際值與預(yù)測(cè)值

從投資收益來(lái)看，顯著高于3.9%的精算假設(shè)要求。2018財(cái)年凈投資收益367億美元，投資凈收益率11.6%；過(guò)去5年累計(jì)投資凈收益1056億美元，平均年化收益率10.6%；過(guò)去10年累計(jì)投資凈收益1256億美元，平均年化收益率達(dá)到6.8%（見表 2）。

表2 CPPIB投資組合收入

（二）資產(chǎn)配置策略實(shí)施權(quán)益化、實(shí)物化、長(zhǎng)期化、全球化和多幣化

一是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)向以權(quán)益資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)為主轉(zhuǎn)變。1999年，CPP資產(chǎn)全部為政府債券，到了2006年，投資組合中權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)63%，固定收益資產(chǎn)僅為32.3%，實(shí)物資產(chǎn)4.7%；到2018年，固定收益資產(chǎn)占比進(jìn)一步降低至14.4%，而實(shí)物資產(chǎn)占比大幅提高至23.5%。權(quán)益資產(chǎn)主要包括上市企業(yè)權(quán)益、非上市企業(yè)權(quán)益，實(shí)物資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)、自然資源及其他資產(chǎn)。權(quán)益資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)配置比例較高導(dǎo)致整體資產(chǎn)投資期限較長(zhǎng)，平均久期達(dá)8年左右，這與CPP基金負(fù)債特征相符。

二是資產(chǎn)區(qū)域分布向全球資產(chǎn)轉(zhuǎn)變。目前CPPIB在全球45個(gè)國(guó)家和地區(qū)持有非上市投資項(xiàng)目，與全球219個(gè)投資伙伴建立合作關(guān)系，在多倫多、香港、倫敦、紐約、圣保羅等八個(gè)城市設(shè)有辦事處和投資團(tuán)隊(duì)。1999年，CPP資產(chǎn)中全部是加拿大資產(chǎn)，隨著投資全球化戰(zhàn)略的實(shí)施，到2006年，國(guó)外資產(chǎn)占比已經(jīng)達(dá)到36%，到2018年，在全部資產(chǎn)組合中，加拿大資產(chǎn)占比僅為15.1%，其余84.9%的資產(chǎn)都在國(guó)外。其中，美國(guó)資產(chǎn)占比最高，達(dá)到37.9%，亞洲資產(chǎn)占比20.4%，位列其次（見圖5）。在資產(chǎn)配置全球化的過(guò)程中，CPPIB也實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)計(jì)價(jià)貨幣的多幣化，其中美元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)占比最高，達(dá)39.1%，其次是加元資產(chǎn)15.8%、歐元資產(chǎn)9.6、日元資產(chǎn)6.8%。這種權(quán)益化、實(shí)物化、長(zhǎng)期化、全球化和多幣化的資產(chǎn)配置策略使CPPIB在長(zhǎng)期持有權(quán)益資產(chǎn)獲得高回報(bào)的同時(shí)，能夠更好地在全球不同市場(chǎng)分散風(fēng)險(xiǎn)。

圖5 CPPIB 2018財(cái)年資產(chǎn)配置的地區(qū)結(jié)構(gòu)

表3 CPPIB投資戰(zhàn)略調(diào)整歷史年表

（三）調(diào)整投資戰(zhàn)略，構(gòu)建“總投資組合框架”

1.從被動(dòng)投資向主動(dòng)投資轉(zhuǎn)變。CPPIB投資策略的轉(zhuǎn)變與投資范圍的擴(kuò)大是一個(gè)漸變過(guò)程。在CPPIB開始參與管理CPP基金前，基金的資產(chǎn)主要是非公開交易的加拿大聯(lián)邦債券、各省債券以及地方債。考慮到資本市場(chǎng)的波動(dòng)和養(yǎng)老金資金久期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，CPPIB在2006年做出主動(dòng)管理的戰(zhàn)略調(diào)整，要求即使在某些投資過(guò)程中資產(chǎn)組合結(jié)構(gòu)被動(dòng)地參照了市場(chǎng)指數(shù)， CPPIB也要在具體的投資規(guī)模和組合策略方面進(jìn)行主動(dòng)管理。在此之后10年里，投資范圍逐漸從公開市場(chǎng)向非公開市場(chǎng)拓展、從標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品向非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品拓展（見表3）。CPPIB的資金優(yōu)勢(shì)得到了“資本化”，獲得了顯著高于被動(dòng)“拷貝”指數(shù)的凈投資收益。

主動(dòng)投資理念體現(xiàn)為非公開市場(chǎng)投資占比的持續(xù)大幅提高。截至2018年3月末，在公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)上主動(dòng)管理的資產(chǎn)規(guī)模分別達(dá)到977億美元和1782億美元，分別同比增長(zhǎng)36.3%和16.9%，兩項(xiàng)合計(jì)達(dá)到2759億美元，占CPP基金總規(guī)模的77.5%。其中公開市場(chǎng)主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了近69倍，非公開市場(chǎng)主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了近50倍。特別是在非公開市場(chǎng)上，主動(dòng)管理資產(chǎn)規(guī)模占比持續(xù)大幅提升。2005年，這一數(shù)字僅為35億美元，僅占全部投資（凈值）的4.3%；到2018年3月末，增長(zhǎng)至1782億美元，占到全部投資（凈值）規(guī)模的“半壁江山”（見表4）。

表4 主動(dòng)管理的資產(chǎn)規(guī)模不斷增長(zhǎng)（單位：十億美元）

2.把主動(dòng)投資戰(zhàn)略落實(shí)在分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、資產(chǎn)甄別、戰(zhàn)略管理這三個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)上。全球不同區(qū)域市場(chǎng)之間存在系統(tǒng)性差異，特別是發(fā)達(dá)市場(chǎng)與新興市場(chǎng)之間。2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，到2010年左右危機(jī)才蔓延至歐洲，引發(fā)歐債危機(jī)，到2016年左右，新興市場(chǎng)國(guó)家特別是中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)才顯著放大。因此，全球不同區(qū)域市場(chǎng)間系統(tǒng)性差異是大型投資機(jī)構(gòu)分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要策略。CPPIB通過(guò)在全球不同地區(qū)市場(chǎng)組建25個(gè)風(fēng)格各異的投資團(tuán)隊(duì)進(jìn)行全球化資產(chǎn)配置來(lái)分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，CPPIB在全球市場(chǎng)主要進(jìn)行三類投資：一是公開市場(chǎng)證券投資。CPPIB通過(guò)持有政府債券來(lái)平衡總風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)配置世界主要經(jīng)濟(jì)體的權(quán)益資產(chǎn)或者信用資產(chǎn)（如上市公司股票和公司債券）來(lái)獲取收益。創(chuàng)新性地實(shí)施主動(dòng)管理從而兼顧流動(dòng)性和收益性兩方面。大多數(shù)情況下，CPPIB的公開市場(chǎng)證券投資策略是“多空兩邊下注”，無(wú)論市場(chǎng)方向如何變化都能通過(guò)適時(shí)地調(diào)整來(lái)獲利。二是非上市投資。CPPIB對(duì)非上市的股票和債務(wù)進(jìn)行了大量投資。通過(guò)這些非公開交易的私人項(xiàng)目進(jìn)行投資，憑借突出的資產(chǎn)鑒別能力和長(zhǎng)期持有，能夠?yàn)榛饚?lái)較之于公開市場(chǎng)投資更多的超額收益。三是實(shí)物資產(chǎn)投資。實(shí)物資產(chǎn)主要包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、農(nóng)業(yè)用地和自然資源。CPPIB主要通過(guò)權(quán)益和債務(wù)兩種形式，借助私人合伙人或其他實(shí)體來(lái)進(jìn)行實(shí)物資產(chǎn)投資。如2016財(cái)年CPPIB對(duì)部分非上市和實(shí)物資產(chǎn)的投資項(xiàng)目涉及交通、信息、建筑、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、資產(chǎn)管理等多個(gè)行業(yè)，投資國(guó)家以發(fā)達(dá)國(guó)家為主（見表5）。

提升投資技能，強(qiáng)化α獲取能力。CPPIB具有洞察力的投資管理人主要采取以下六種策略來(lái)獲取“α”回報(bào)：一是抓住那些只面向資金規(guī)模大、投資方式靈活的機(jī)構(gòu)投資者的特殊投資機(jī)遇，如私募股權(quán)、委托貸款、基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)用地和自然資源，投資方式為自投或者聯(lián)合投資。 二是打造多個(gè)領(lǐng)域的專業(yè)化投資團(tuán)隊(duì)，如私募投資團(tuán)隊(duì)、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)，不斷提升CPPIB自身的投資技術(shù)。三是買賣價(jià)格明顯偏離內(nèi)含價(jià)值的那些公開交易證券。CPPIB的全球公司證券投資小組、關(guān)系投資小組和外部專家致力于為基金挑選那些價(jià)值明顯低估且通過(guò)長(zhǎng)期持有可以獲益的證券。四是通過(guò)結(jié)構(gòu)化方法對(duì)沖短期風(fēng)險(xiǎn)。CPPIB的全球資本市場(chǎng)小組和短期α收益小組擅長(zhǎng)如此套利。五是通過(guò)預(yù)測(cè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化和長(zhǎng)期趨勢(shì)，如人口變化趨勢(shì)或替代能源的發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)施“主題”投資。六是在特殊領(lǐng)域和新興領(lǐng)域雇傭世界級(jí)投資管理專家。CPPIB的投資伙伴部門在全球范圍內(nèi)挑選合適的外部合作伙伴方面經(jīng)驗(yàn)豐富。CPPIB外部合作伙伴既包括領(lǐng)先的投資公司，如高瓴資本，也包括實(shí)業(yè)企業(yè)，如現(xiàn)代物流公司普洛斯公司和嘉民集團(tuán)、房地產(chǎn)公司凱德集團(tuán)（見表6）。

表5 2015～2016年主要投資項(xiàng)目

表6 CPPIB的部分區(qū)域合作伙伴及其簡(jiǎn)介

強(qiáng)化戰(zhàn)略管理，致力于從幾十年到更遠(yuǎn)未來(lái)的長(zhǎng)期可持續(xù)價(jià)值的創(chuàng)造。CPPIB從以下五方面投資策略來(lái)落實(shí)這一原則：一是“戰(zhàn)略性嘗試”策略。密切關(guān)注市場(chǎng)價(jià)格變化，特別是經(jīng)濟(jì)危機(jī)導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格變化。當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格顯著偏離資產(chǎn)的長(zhǎng)期價(jià)值或短期回報(bào)顯著偏離長(zhǎng)期回報(bào)時(shí)，CPPIB將準(zhǔn)備對(duì)全部資產(chǎn)組合及全部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行嘗試性調(diào)整。二是戰(zhàn)術(shù)投資策略。通過(guò)專用投資組合將貨幣市場(chǎng)、權(quán)益市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及商品市場(chǎng)上的價(jià)格變化“資本化”。CPPIB的全球戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置小組及精選的外部管理人為這一戰(zhàn)略提供技術(shù)支持。三是回顧檢查策略。CPPIB的管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于所有的主動(dòng)投資項(xiàng)目都會(huì)進(jìn)行經(jīng)常性回顧檢查，核算所有的直接、間接成本和留存風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估已實(shí)施的主動(dòng)投資項(xiàng)目是否依然有利可圖。四是長(zhǎng)期投資策略。CPPIB與麥肯錫、黑石、陶氏化學(xué)和塔塔聯(lián)合發(fā)起“聚焦長(zhǎng)期資本”（focusing capital on the long term，fcltglobal.org）聯(lián)合會(huì)，致力于進(jìn)行長(zhǎng)期股權(quán)投資，主導(dǎo)開發(fā)了“標(biāo)普長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造全球指數(shù)”，為長(zhǎng)期投資提供了一個(gè)有力的工具，并配置了10億美元用以跟蹤這一新創(chuàng)指數(shù)。五是可持續(xù)投資策略。CPPIB成立了由6位環(huán)境、社會(huì)與治理（ESG）方面專家組成的可持續(xù)投資小組，從投資的角度關(guān)注環(huán)境、氣候和社會(huì)等長(zhǎng)期變化中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇?？沙掷m(xù)投資小組聚焦兩方面核心職能：一方面是整合ESG，即通過(guò)與公開市場(chǎng)投資團(tuán)隊(duì)、房地產(chǎn)投資團(tuán)隊(duì)和投資伙伴部門等其他團(tuán)隊(duì)合作，將ESG因素整合進(jìn)投資決策和資產(chǎn)管理過(guò)程，為其他投資部門提供ESG方面的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇的建議；另一方面是引導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，即通過(guò)行使投票權(quán)、直接推薦董事成員等多種途徑鼓勵(lì)和引導(dǎo)所投資企業(yè)在ESG方面進(jìn)行良好實(shí)踐，以提高公司的長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

3.構(gòu)建“總投資組合框架”，平衡風(fēng)險(xiǎn)控制與最大化收益之間的沖突。為了平衡風(fēng)險(xiǎn)控制與最大化收益之間的沖突，CPPIB構(gòu)建出由參考投資組合、戰(zhàn)略投資組合、目標(biāo)組合范圍、總組合方法四個(gè)方面組成的“總投資組合框架”（見圖6）。

圖6 總投資組合框架

一是通過(guò)參考投資組合設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)偏好。CPPIB投資的基本策略是為基金設(shè)計(jì)一個(gè)審慎的、適中的風(fēng)險(xiǎn)水平。風(fēng)險(xiǎn)的下限是能夠?yàn)镃PP產(chǎn)生符合精算假設(shè)要求的實(shí)際凈收益。CPPIB認(rèn)為40%～50%的全球權(quán)益資產(chǎn)和50%～60%的加拿大政府債券形成的資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)最低，也是目前符合CPP要求的最簡(jiǎn)單的投資組合，但依然存在保持既定風(fēng)險(xiǎn)水平上獲取更高收益的投資組合。因此，鑒于資金的長(zhǎng)久期特性，2014年CPPIB的董事會(huì)和管理層決定將基金的風(fēng)險(xiǎn)偏好逐年提高至與85%全球權(quán)益資產(chǎn)和15%加拿大政府債券形成的資產(chǎn)組合所具有的風(fēng)險(xiǎn)一樣的水平，以實(shí)質(zhì)性增加投資的長(zhǎng)期收益。這種由兩類資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合就是參考投資組合。圖7展示了CPPIB 在2015年到2018年參考投資組合的過(guò)渡結(jié)構(gòu)。

圖7 參考投資組合2015～2018年的過(guò)渡結(jié)構(gòu)

鑒于單個(gè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于整體也會(huì)產(chǎn)生很大影響，CPPIB構(gòu)建參考投資組合的時(shí)候并不是簡(jiǎn)單地將公開市場(chǎng)權(quán)益配置比例提高至85%，而是采取了五種風(fēng)險(xiǎn)收益調(diào)整策略：將上市公司替換成非上市公司；將一些政府債券替換成高收益的公募債或私募債；在房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資領(lǐng)域?qū)徤鞯厥褂酶軛U，并逐步提高對(duì)區(qū)域開發(fā)項(xiàng)目的投資；增加新興市場(chǎng)資產(chǎn)的配置；依靠團(tuán)隊(duì)的專業(yè)和技巧獲取“純?chǔ)痢薄＝?jīng)過(guò)以上策略調(diào)整，參考組合資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)從圖8（左）轉(zhuǎn)變?yōu)閳D8（右）。每3年調(diào)整一次參考投資組合的資產(chǎn)配置。

圖8 在風(fēng)險(xiǎn)不變的前提下參考投資組合從簡(jiǎn)單（左）到復(fù)雜（右）的資產(chǎn)調(diào)整示意圖

二是通過(guò)戰(zhàn)略投資組合分散收益與風(fēng)險(xiǎn)的來(lái)源。CPPIB將5年以上期限的資產(chǎn)組合作為戰(zhàn)略投資組合，并按照6類資產(chǎn)和4個(gè)區(qū)域來(lái)配置戰(zhàn)略資產(chǎn)組合的比例（見表7）。通過(guò)戰(zhàn)略資產(chǎn)組合來(lái)實(shí)現(xiàn)在給定參考投資組合風(fēng)險(xiǎn)約束下最大化投資收益的資產(chǎn)配置目標(biāo)。戰(zhàn)略投資組合的作用在于為每項(xiàng)投資計(jì)劃提供一組“信號(hào)”，促使CPP資產(chǎn)配置符合既定配置戰(zhàn)略要求。

三是通過(guò)確定目標(biāo)組合范圍制定和實(shí)施當(dāng)年的投資計(jì)劃。盡管CPPIB將戰(zhàn)略投資組合作為實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的長(zhǎng)期投資計(jì)劃，但是長(zhǎng)期還要落實(shí)到短期，這就需要在長(zhǎng)期計(jì)劃的基礎(chǔ)上制定當(dāng)年的計(jì)劃，即制定目標(biāo)組合范圍。雖然還是在6類資產(chǎn)類別和4個(gè)地理區(qū)域內(nèi)設(shè)計(jì)資產(chǎn)組合的年度計(jì)劃，但是增加了更多的特殊限制，如單一國(guó)家投資比例限制等。

表7 最新的戰(zhàn)略投資組合資產(chǎn)類別和地理區(qū)域的比例結(jié)構(gòu)

四是通過(guò)總組合方法穿透風(fēng)險(xiǎn)與收益的底層驅(qū)動(dòng)因素。貫穿于整個(gè)CPPIB投資框架的是一個(gè)被稱為“總組合方法”的復(fù)雜管理體系。同一類資產(chǎn)在風(fēng)險(xiǎn)和收益上也是千差萬(wàn)別，如盡管房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施投資都具有權(quán)益類和固定收益類資產(chǎn)的屬性，但是風(fēng)險(xiǎn)因素卻不相同；盡管公開市場(chǎng)和非公開市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)收益上也許會(huì)相似，但變現(xiàn)的差異卻很大；債券的信用風(fēng)險(xiǎn)范圍也極寬；權(quán)益類資產(chǎn)在地理區(qū)域、產(chǎn)業(yè)部門歸屬和杠桿率方面的要求也不相同。有鑒于此，CPPIB的投資團(tuán)隊(duì)從權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)、政府債券信用利差、實(shí)物資產(chǎn)屬性、國(guó)家和地區(qū)影響、流動(dòng)性這五方面對(duì)所投資產(chǎn)的影響進(jìn)行具體分析，以分辨不同資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與收益的底層驅(qū)動(dòng)因素?；诳偨M合方案所具有的良好風(fēng)險(xiǎn)收益底層穿透能力，CPPIB總是用出售舊資產(chǎn)所籌集的資金去購(gòu)買同類別新資產(chǎn)，這是其控制風(fēng)險(xiǎn)敞口的有力措施。

三、CPPIB完成“資產(chǎn)幫助負(fù)債”戰(zhàn)略使命的成功經(jīng)驗(yàn)

（一）構(gòu)建有效的管理體制

在CPPIB制度設(shè)計(jì)之初存在兩種可選的治理模式，一種是“法定治理模式”，另一種是“獨(dú)立治理模式”?！胺ǘㄖ卫砟Ｊ健笔侵嘎?lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)和省財(cái)政廳廳長(zhǎng)直接對(duì)CPP基金投資收益負(fù)責(zé)；“獨(dú)立治理模式”是聯(lián)邦財(cái)政部長(zhǎng)和省財(cái)政廳廳長(zhǎng)授權(quán)獨(dú)立的CPP基金受托人理事會(huì)對(duì)投資活動(dòng)負(fù)責(zé)。在“法定治理模式”下，財(cái)政部長(zhǎng)需要一個(gè)專家咨詢委員會(huì)來(lái)協(xié)助財(cái)政系統(tǒng)官員確定合適的基金投資資產(chǎn)組合，如配置在加拿大的股票和債券上的資金比例，配置在國(guó)外股票和債券以及其他資產(chǎn)上的資金比例；同時(shí)還需要一個(gè)執(zhí)行單位來(lái)實(shí)施這些決策。在“獨(dú)立治理模式”下，按照公司制來(lái)組建獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的CPPIB，“以利益相關(guān)者利益最大化為目標(biāo)”組建受托人管理該委員會(huì)。受托人將以信托標(biāo)準(zhǔn)決定資產(chǎn)投資組合，而投資決策人都是從市場(chǎng)上招聘的專業(yè)投資人士。事實(shí)證明，“獨(dú)立治理模式”極大地提高了投資的專業(yè)性，是加拿大養(yǎng)老金改革成功的制度基礎(chǔ)。

（二）確定單一的投資目標(biāo)

CPPIB并未將促進(jìn)加拿大經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)造加拿大就業(yè)作為其投資目標(biāo)，而是在制度設(shè)計(jì)之初就通過(guò)立法明確規(guī)定CPPIB只能從養(yǎng)老金領(lǐng)取者、目前及未來(lái)的養(yǎng)老金繳費(fèi)者、雇主和雇員這些加拿大養(yǎng)老金制度的利益相關(guān)者的最大利益出發(fā)進(jìn)行投資，并且明確了詳細(xì)的投資問(wèn)責(zé)制，確保在投資決策和實(shí)施過(guò)程中始終 “不受約束地沿著明確的路徑”去尋找最佳的投資策略、高明的投資思路和專業(yè)的投資技能。這種單一的投資目標(biāo)保證了CPPIB董事會(huì)既能順利完成超過(guò)加拿大通脹率4個(gè)百分點(diǎn)的投資凈收益要求，又能使CPPIB的投資活動(dòng)免受任何形式的政治影響。這已經(jīng)成為CPPIB 的重要優(yōu)勢(shì)，使之不僅在國(guó)內(nèi)建立起公眾信心，而且在國(guó)際市場(chǎng)上也獲得了政治信任。

（三）實(shí)施令人信服的“主動(dòng)管理”模式

2006年CPPIB董事會(huì)和高級(jí)管理層決定從根本上改變CPPIB的投資方式，即采取更為主動(dòng)的投資策略，并建立更為多樣化的投資組合，通過(guò)提高長(zhǎng)期收益，更好地保障CPP基金財(cái)務(wù)的長(zhǎng)期可持續(xù)性。從市場(chǎng)橫向?qū)Ρ葋?lái)看，很多機(jī)構(gòu)投資者都致力于通過(guò)主動(dòng)管理來(lái)追求高于市場(chǎng)回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)收益，但真正成功的卻不多。主動(dòng)投資管理模式不僅增加了基金管理的成本和運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性，本身還會(huì)帶來(lái)額外的風(fēng)險(xiǎn)。為了保證主動(dòng)管理模式成功，CPPIB建立“總投資組合框架”，不斷測(cè)試主動(dòng)管理模式可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)和收益，并與成本更低的被動(dòng)管理模式進(jìn)行比較。事實(shí)證明，CPPIB的主動(dòng)管理是卓有成效的。在過(guò)去10年，主動(dòng)管理模式使CPP資產(chǎn)累計(jì)增加了171億美元。相反，如果采取美國(guó)或者智利的養(yǎng)老金管理模式，任由退休儲(chǔ)蓄者自主選擇投資，投資回報(bào)將少的可憐，退休收入目標(biāo)也難以實(shí)現(xiàn)。

（四）打造內(nèi)部專業(yè)團(tuán)隊(duì)與謀求外部合作伙伴并舉

一方面，CPPIB自成立之初就致力于打造一支具有深刻市場(chǎng)見解、豐富投資經(jīng)驗(yàn)和廣博行業(yè)知識(shí)的世界頂級(jí)投資團(tuán)隊(duì)。通過(guò)不斷打磨自身隊(duì)伍的管理體制和投資技術(shù)，開發(fā)設(shè)計(jì)多樣化投資組合，來(lái)保證較高風(fēng)險(xiǎn)收益的可持續(xù)性。另一方面，CPPIB專門組建“基金、次級(jí)與聯(lián)合投資”小組和“外部組合管理”小組，致力于與霸菱亞洲集團(tuán)、 高瓴資本集團(tuán)等卓越的外部伙伴進(jìn)行合作，以獲取重要的投資機(jī)會(huì)、分享深刻的研究成果、借鑒寶貴的投資經(jīng)驗(yàn)。2018年，CPPIB投資資產(chǎn)中具有投資伙伴關(guān)系的資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到944億美元，同比增長(zhǎng)216億美元。

（五）充分考慮單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，致力于在全球市場(chǎng)分散投資

CPPIB將超過(guò)80%的資產(chǎn)投資到加拿大以外的地區(qū)。這樣做主要基于以下兩方面原因：一方面是因?yàn)榧幽么笫袌?chǎng)在當(dāng)今全球資本市場(chǎng)上所占的比重不足3%。對(duì)于CPPIB來(lái)說(shuō)，這個(gè)市場(chǎng)體量太小，資產(chǎn)多樣化的程度不足，投資機(jī)會(huì)有限。如果將主要資產(chǎn)配置在加拿大市場(chǎng)，則意味著既定的投資收益目標(biāo)將難以實(shí)現(xiàn)。另一方面，考慮到CPP的資金來(lái)源和福利支出，CPP基金負(fù)債端在加拿大的風(fēng)險(xiǎn)敞口已經(jīng)很大了，而所有對(duì)CPP基金負(fù)債端產(chǎn)生不利影響的因素，如加拿大實(shí)際工資增長(zhǎng)、生育率、人口壽命、人口結(jié)構(gòu)和移民等，都對(duì)CPP基金資產(chǎn)端的投資收益具有相同的不利影響。因此，著重海外投資，既是為了滿足CPP基金體量的需要，也是為了對(duì)沖CPP在加拿大國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。為此，CPPIB在全球設(shè)立8個(gè)辦事處，以獲得全球投資機(jī)會(huì)并有效管理全球投資風(fēng)險(xiǎn)。

（六）堅(jiān)持發(fā)揮好資金期限長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)，提高權(quán)益資產(chǎn)配置比重和非公開市場(chǎng)參與度

麥肯錫一項(xiàng)研究表明，2001～2014年，有長(zhǎng)期策略的美國(guó)公司的平均回報(bào)比其他大中型企業(yè)高47%，且波動(dòng)性較小，長(zhǎng)期策略為投資者帶來(lái)了更好的回報(bào)。在CPPIB配置的全部資產(chǎn)中，非公開市場(chǎng)資產(chǎn)的比重高達(dá)47.6%、權(quán)益資產(chǎn)占比高達(dá)52%、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等實(shí)物資產(chǎn)合計(jì)占比高達(dá)21%，而債券和貨幣基金投資比例僅為19%。這樣的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)較好地發(fā)揮了養(yǎng)老金資金期限長(zhǎng)的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，平均資產(chǎn)期限達(dá)到8年，實(shí)現(xiàn)了在風(fēng)險(xiǎn)可控前提下的最大化投資收益。除此之外，CPPIB與美國(guó)最大的上市投資管理集團(tuán)黑石、丹麥最大的養(yǎng)老金和社保金管理人ATP集團(tuán)、負(fù)責(zé)管理新加坡外匯儲(chǔ)備的GIC 投資公司等共12家全球伙伴共同發(fā)起“聚焦長(zhǎng)期資本”聯(lián)合會(huì)，共同致力于進(jìn)行長(zhǎng)期可持續(xù)投資，并形成了諸如“長(zhǎng)期投資組合指南（Long-Term Portfolio Guide）”“全球股票長(zhǎng)期價(jià)值指數(shù)”等指導(dǎo)長(zhǎng)期投資的大量實(shí)用成果。