黃正華，饒海琴

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093）

1 引言

所謂“寶寶”類理財產(chǎn)品是指具備銀行活期存款的特點，但收益比銀行活期存款高出許多，可以隨存隨取，收益從T+1開始計算，按天計息，T+0的贖回期限，由基金公司負(fù)責(zé)運營管理，依托銀行或是互聯(lián)網(wǎng)平臺進(jìn)行融資的理財產(chǎn)品[1]。

根據(jù)比達(dá)咨詢(BigData-Research)發(fā)布的《2015年7月寶寶理財產(chǎn)品市場研究報告》顯示：市場共有多達(dá)68款寶寶理財產(chǎn)品出售，資金總規(guī)模為1.84萬億元，其中按照資金規(guī)模來看，互聯(lián)網(wǎng)系寶寶占比最高，達(dá)到52.2%；基金系寶寶占比達(dá)到25.9%；銀行系寶寶占比達(dá)到14.4%?，F(xiàn)如今業(yè)績比較出色的產(chǎn)品均采取互聯(lián)網(wǎng)公司與基金公司合作或銀行與基金公司合作推出的產(chǎn)品，故本文從互聯(lián)網(wǎng)類和銀行類選出幾只代表性的“寶寶”類理財產(chǎn)品作為樣板進(jìn)行投資差異性比較分析，以此提出投資建議參考。

2 “寶寶”類產(chǎn)品特征分析

根據(jù)上文的資金規(guī)模數(shù)據(jù)，將選取互聯(lián)網(wǎng)系寶寶以余額寶和理財通為代表，銀行系寶寶分別從大、中、小型銀行各選出一支產(chǎn)品，基金系“寶寶”理財產(chǎn)品4個含在微信理財通，下面將分別從收益、期限、風(fēng)險3個方面進(jìn)行投資差異性分析。

2.1 8個研究樣板“寶寶”類產(chǎn)品基本信息

“寶寶”類理財產(chǎn)品由余額寶率先發(fā)起，其具有先動優(yōu)勢，其他產(chǎn)品均有模仿余額寶的痕跡，經(jīng)過多年的耕耘加上依托支付寶平臺的線上、線下消費優(yōu)勢，使得余額寶的資金規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他產(chǎn)品，與小規(guī)模基金相比，甚至超過其2 000倍。作為互聯(lián)網(wǎng)第二大支付平臺微信，在余額寶推出半年后，迅速推出自家的“寶寶”類理財產(chǎn)品——微信理財通，微信理財通由4支基金構(gòu)成，微信僅僅提供融資平臺，其風(fēng)險由基金公司承擔(dān)[2]。隨后，各個銀行為了避免存款搬家?guī)淼膿p失，也紛紛推出“寶寶”類理財產(chǎn)品，其基金規(guī)模四大行最高，其次是中等規(guī)模的股份制商業(yè)銀行，再次為地方性商業(yè)銀行。具體基本信息見表1。

根據(jù)表1所示，所有的產(chǎn)品都是基金公司負(fù)責(zé)運營管理，余額寶和銀行是通過入股基金公司的方式管理其基金，但微信理財通和基金公司是獨立運營管理[3]。

2.2 T+0期限特征分析

本文分析的所有產(chǎn)品均是T+0贖回期限，這也是目前市場上大多數(shù)產(chǎn)品采取的贖回期限，也符合消費者對于活期理財?shù)南M傾向。T+0贖回期限可以大大降低消費者的贖回風(fēng)險，同時使得消費者的資金具有很強(qiáng)的流動性，這也是此類產(chǎn)品比銀行活期存款，甚至是定期存款更具吸引力的原因之一?；ヂ?lián)網(wǎng)“寶寶”類產(chǎn)品將贖回期限和線上線下購物消費捆綁在一起，可以理解為秒速贖回，使此類理財產(chǎn)品具有準(zhǔn)貨幣的特征，但是銀行類產(chǎn)品必須依托自身的銀行卡業(yè)務(wù)才能實現(xiàn)T+0贖回，且不能立刻變現(xiàn)。故雖然都是T+0贖回期限，但是就便利性而言，互聯(lián)網(wǎng)類產(chǎn)品遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于銀行類產(chǎn)品。具體數(shù)據(jù)如表2所示。

2.3 收益率趨同波動特征分析

根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型理論，基于對期望收益、方差和協(xié)方差等的估計完全相同，投資人可以自由借貸的假設(shè)，資本資產(chǎn)定價模型研究的重點在于探求風(fēng)險資產(chǎn)收益與風(fēng)險的數(shù)量關(guān)系，即為了補(bǔ)償某一特定程度的風(fēng)險，投資者應(yīng)該獲得多少的報酬率。故衡量一種理財產(chǎn)品是否值得投資，收益率指標(biāo)在一定程度上反映了投資效果的優(yōu)劣。

2.3.1 2013年6月30日到2017年6月30日的7日年化收益率與M1貨幣供應(yīng)量走勢圖（見圖1）

①收益率走勢趨同現(xiàn)象分析。目前各類“寶寶”類理財產(chǎn)品的收益走勢趨同現(xiàn)象明顯，如圖1所示，在余額寶誕生初期，為了吸引更多的客戶投資，其收益率較銀行存款高出許多，達(dá)到5%以上，但是隨著市場化的運作，加上其他“寶寶”類產(chǎn)品的陸續(xù)推出，其各類產(chǎn)品在接下來的3年呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，其原因主要是“寶寶”類理財產(chǎn)品同質(zhì)現(xiàn)象嚴(yán)重，其投資領(lǐng)域基本相同，這是由于我國資本市場缺乏投資工具以及避險工具，而此類產(chǎn)品要求極高的流動性和極低的風(fēng)險性，加上收益率要比活期存款高出許多導(dǎo)致的結(jié)果。優(yōu)選的8支基金，其收益走勢嚴(yán)重依賴市場表現(xiàn)，變現(xiàn)出同漲同跌的趨勢。但是在市場表現(xiàn)疲軟時，可以看到財富寶和現(xiàn)金通E表現(xiàn)突出，高出其他產(chǎn)品1%以上。在2016年第三季度，市場逐漸回暖，其基金的收益率也呈現(xiàn)出緩慢上升的趨勢，截至2017年7月28日，全額寶收益率最高達(dá)到4.43%，而活期寶收益率最低為4.02%。

②收益率波動現(xiàn)象分析。根據(jù)“寶寶”類產(chǎn)品的投資對象和貨幣市場的貨幣需求與貨幣供給均衡理論，由于“寶寶”類產(chǎn)品是活期理財?shù)囊环N金融創(chuàng)新，故將使用M1（現(xiàn)金+活期存款+旅行支票+其他支票存款）和社會融資規(guī)模增量[一定時期內(nèi)實體經(jīng)濟(jì)（境內(nèi)非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金額]作為參考指標(biāo)，市場利率應(yīng)該收斂于貨幣需求與貨幣供給相等時的均衡利率，如圖1和圖2所示：2013—2015年貨幣供應(yīng)量增長緩慢，而在此期間社會融資規(guī)模增量卻波動巨大，2013年年初陡降再到年末的陡升，其收益率走勢與社會融資規(guī)模增量走勢完全一致。在2014—2015年，社會融資規(guī)模增量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于2013年，在貨幣供給量幾乎不變的情況下，相比于2013年，此時的貨幣供應(yīng)大于貨幣需求，故收益率呈現(xiàn)出持續(xù)下跌的趨勢。在2016—2017年，M1隨月遞增的趨勢明顯，其總量較前兩年增幅較大，而社會融資規(guī)模增量在2016年第一季度出現(xiàn)較大增幅外，其余季度下降趨勢明顯，且在2016年幾乎保持在低位徘徊，故各支產(chǎn)品在2016年的表現(xiàn)都不理想，也均在低位徘徊。在2017年年初社會融資規(guī)模增量增長，但是規(guī)模小于2014年之前規(guī)模，其各支產(chǎn)品的收益率反彈回升，但是回升幅度達(dá)不到2014年之前的程度。

2.3.2 運營費用

基金公司的運營費用包括管理費、銷售服務(wù)費、申購費、托管費與其費率也是影響收益的因素之一[4]，如表3所示。表3反映銷售服務(wù)費、申購費、托管費與其費率基本相似，南銀鑫錢寶運營費率最高為0.33%，理財通中的南方基金現(xiàn)金通E運營費率最低為0.25%。高低相差0.08%，鑫錢寶托管費率最高為0.1%，除余額寶外，其他基金托管費率最低為0.05%，高低差距0.05%。綜上分析，反映出基金的運營成本總體差異不大。

2.4 風(fēng)險管理特征分析

2.4.1 流動性風(fēng)險特點

流動性是衡量基金公司風(fēng)險的一個重要指標(biāo)，“寶寶”類理財產(chǎn)品要做到T+0期限贖回，其對基金公司的資金流動性管理要求很高，基金公司收到消費者的投資資金后，其一部分投資于各類債券，另一部分作為用戶贖回資金備用，所以本文從債券占凈比和現(xiàn)金占凈比來進(jìn)行流動性風(fēng)險分析，如表4、表5所示。

從表4、表5看出，雖然“寶寶”類理財產(chǎn)品投資領(lǐng)域趨同，但是各家基金公司的投資比例卻呈現(xiàn)出較大的差異。

從債券占凈比和現(xiàn)金占凈比來看，余額寶表現(xiàn)出極強(qiáng)的流動性，其現(xiàn)金占凈比幾乎保持在70%以上，這也是余額寶本身的特點導(dǎo)致的，余額寶綁定支付寶可以進(jìn)行消費支出，而每日的消費總額均在億元以上，面對如此龐大的消費資金規(guī)模，余額寶必須持有很高的現(xiàn)金比例備付，所以余額寶債券投資比例都保持在30%以下。理財通在流動性上遠(yuǎn)不如余額寶，但現(xiàn)金占凈比也幾乎維持在40%以上，其債券投資的比例高出現(xiàn)金占比10%左右。銀行“寶寶”類理財產(chǎn)品呈現(xiàn)出中大規(guī)模銀行的現(xiàn)金占凈比維持在40%以上，保證其流動性，但是債券投資的比例比現(xiàn)金占比低10%左右。地方性銀行的現(xiàn)金占凈比幾乎在40%以下，從2016年第二季度開始，其債券投資的比例與現(xiàn)金占比基本持平，但是都保持在低位，相比于余額寶、理財通、中大規(guī)模銀行類產(chǎn)品而言，有一定的流動性風(fēng)險。

2.4.2 系統(tǒng)性風(fēng)險和非系統(tǒng)性風(fēng)險特點

系統(tǒng)性風(fēng)險是指由于公司外部、不為公司所預(yù)計和控制的因素造成的風(fēng)險。非系統(tǒng)性風(fēng)險是指發(fā)生于個別公司的特有事件造成的風(fēng)險，純粹由于個股自身的因素引起的個股價格變化以及由于這種變化導(dǎo)致的個股收益率的不確定性。

本文將使用標(biāo)準(zhǔn)差、夏普比率、阿爾法系數(shù)和貝塔系數(shù)來分析公司所面臨的系統(tǒng)性風(fēng)險程度，如表6所示。

標(biāo)準(zhǔn)差反映計算期內(nèi)總回報率的波動幅度，即基金每月的總回報率相對于平均月回報率的偏差程度，波動越大，標(biāo)準(zhǔn)差也越大。從表6可以看出各支基金的標(biāo)準(zhǔn)差波動較小，說明收益率波動很小，這跟此類產(chǎn)品的投資領(lǐng)域有關(guān)。

夏普比率是衡量基金風(fēng)險調(diào)整后收益的指標(biāo)之一，反映了基金承擔(dān)單位風(fēng)險所獲得的超額回報率（Excess Returns），即基金總回報率高于同期無風(fēng)險收益率的部分，一般情況下，該比率越高，基金承擔(dān)單位風(fēng)險得到的超額回報率越高。從表6看各只基金的夏普比率差異較大，說明承擔(dān)的風(fēng)險差異突出，夏普比率之所以出現(xiàn)如此大的差異，其原因?qū)⑼ㄟ^下文中的實證分析做進(jìn)一步解釋。

阿爾法系數(shù)（α）是超額收益和期望收益的差額即α系數(shù)，其中理財寶有3個基金公司均突破2；貝塔系數(shù)（β）衡量基金收益相對于業(yè)績評價基準(zhǔn)收益的總體波動性，是一個相對指標(biāo)。β越高，意味著基金相對于業(yè)績評價基準(zhǔn)的波動性越大，余額寶在這一指標(biāo)表現(xiàn)突出，這也和余額寶巨大的現(xiàn)金流有關(guān)。

本文將使用濟(jì)安金信風(fēng)險評級數(shù)據(jù)分析基金公司面臨的非系統(tǒng)性風(fēng)險，如表7所示。

按照該評級機(jī)構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)，星級越多代表風(fēng)險越低，低于3顆星的基金產(chǎn)品應(yīng)該重點關(guān)注，并減少投入，從表7看，理財通風(fēng)險管理能力要高于其余基金。

3 基金收益性差異構(gòu)成的實證分析

由于收益性是投資者關(guān)注的重點，因此在了解了風(fēng)險之后再做一個實證分析，深度了解基金收益性差異構(gòu)成。

基金收益性差異構(gòu)成是通過一些定量指標(biāo)或定性指標(biāo)，對基金的風(fēng)險、收益、成本、業(yè)績來源以及基金管理人的投資能力進(jìn)行分析與評判[5]，其目的在于幫助投資者更好地了解投資對象，方便投資者進(jìn)行基金之間的比較和選擇。采用CCR模型在處理多輸出—多輸入的有效性評價方面具有絕對優(yōu)勢，且無需任何權(quán)重假設(shè)，而以決策單位輸入輸出的實際數(shù)據(jù)求得最優(yōu)權(quán)重，排除了很多主觀因素，具有很強(qiáng)的客觀性。

3.1 數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）模型中的CCR模型

從經(jīng)濟(jì)學(xué)中的生產(chǎn)有效性的角度來看，該模型是用來評價具有多輸入、多產(chǎn)出的決策單元同時為“技術(shù)有效”和“規(guī)模有效”的十分理想的模型和方法。

假設(shè)有n個決策單元DMU，每個DMU都有m種輸入及s種輸出，各DMU的投入與產(chǎn)出可用向量表示為Xj=（x1j，x2j，...，xmj）T和Yj=（y1j，y2j，...，ysj）T，其中Xj=（x1j，x2j，...，xmj）T，Yj=（y1j，y2j，...，ysj）T為決策單元j的輸入和輸出向量,根據(jù)DEA方法的評價思想，引進(jìn)正、負(fù)偏差變量：

DEA的CCR模型如（1）。

其中 ê（1，1，...，1）T∈Em，e=（1，1，...，1）T∈ES，的最優(yōu)值為 0，則決策單元j0為DEA有效；反之，僅為DEA弱有效。

整個模型的經(jīng)濟(jì)含義：在現(xiàn)有管理制度和技術(shù)水平下，得到目前的產(chǎn)出水平（觀察值）。投入要素是否可以減少，若可以（模型最優(yōu)值小于1），則認(rèn)為生產(chǎn)缺乏效率，存在浪費；反之（模型最優(yōu)值等于1）則認(rèn)為生產(chǎn)有效率，現(xiàn)有投入得到的產(chǎn)出已是最大產(chǎn)出。

用數(shù)據(jù)包絡(luò)方法評價證券投資基金績效時，不需要考慮特別的基準(zhǔn)組合，并且還將交易成本考慮進(jìn)績效評價之中。它能夠揭示所研究的基金是否管理風(fēng)險效率最優(yōu)。

3.2 評價指標(biāo)的選取

①根據(jù)國內(nèi)外的研究顯示，管理費用對于基金業(yè)績的作用不容忽視，成功的基金均表現(xiàn)出了一種費率逐漸下降的趨勢，因此，基金的績效評價必須包括基金的運營成本（包括管理費率、銷售服務(wù)費率、最高申購費率和托管費率）。

②基金風(fēng)險對于其收益的影響巨大，因此代表基金總風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)差和系統(tǒng)風(fēng)險的β系數(shù)也要作為輸入指標(biāo)。

③對于基金的成長性來說，由單位基金凈值增長率來體現(xiàn)，故選取這個指標(biāo)作為輸出指標(biāo)。

3.3 證券投資基金的DEA實證分析

通過對這幾只基金的數(shù)據(jù)收集，利用EMS軟件計算出了樣本基金的效率值（見表8）。

由表8可知，只有易理財和現(xiàn)金通E的DEA值達(dá)到了100%，說明其DEA有效，其他基金不為DEA有效，其中，大中型商業(yè)銀行產(chǎn)品較地方性商業(yè)銀行產(chǎn)品，在管理效率上優(yōu)勢明顯。余額寶與理財通分?jǐn)?shù)差距不大，其二者管理水平與大中型商業(yè)銀行不相伯仲。從上文的特征分析來看：

第一，從期限來看，易理財和現(xiàn)金通E依托微信平臺，可以做到秒速贖回到賬，在期限管理上，其效率和余額寶相當(dāng)，將優(yōu)于其他同類產(chǎn)品。

第二，從收益來看，易理財達(dá)到4.39%，現(xiàn)金通E達(dá)到4.28%，與最高的全額寶4.43%的收益率相差不大，但是在市場表現(xiàn)疲軟時，現(xiàn)金通E表現(xiàn)突出，而易理財也僅次于財富寶。此外，現(xiàn)金通E在運營費率上也略勝一籌，易理財緊隨其后。

第三，從風(fēng)險水平來看，易理財?shù)臉?biāo)準(zhǔn)差最低，說明其收益波動最小，現(xiàn)金通E次之；易理財?shù)呢愃禂?shù)也僅僅次于余額寶，而其夏普系數(shù)最高，說明面臨風(fēng)險的超額回報最高。

通過以上分析，結(jié)合軟件分析結(jié)果，結(jié)論一致，故可得出易理財和現(xiàn)金通E的效率最優(yōu)。

4 分析結(jié)論

綜合上文分析，目前“寶寶”類理財產(chǎn)品在期限和收益水平上，都表現(xiàn)出趨同的態(tài)勢，在管理效率和風(fēng)險水平上，卻各不相同，由于此類產(chǎn)品自身的獨特特點，其各類機(jī)構(gòu)為了保證充足的流動性，將其風(fēng)險系數(shù)降得極低，這削弱了銀行類“寶寶”產(chǎn)品依靠銀行強(qiáng)大的信用支撐的優(yōu)勢。優(yōu)化管理模式使得效率最大化，才是保證最優(yōu)收益的關(guān)鍵。在市場不出現(xiàn)劇烈波動的前提下，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺管理此類理財產(chǎn)品將在很長一段時間優(yōu)于其他平臺產(chǎn)品，而互聯(lián)網(wǎng)理財明星產(chǎn)品余額寶和微信理財通也會進(jìn)行激烈競爭，爭取更多的市場份額，由于微信理財通是由4支基金構(gòu)成，在一定程度下，降低了非系統(tǒng)性風(fēng)險，4支基金之間彼此也存在競爭關(guān)系，這也將是提高其管理效率的動力之一。而余額寶為了保證充足的流動性，其現(xiàn)金占比巨大，勢必會影響收益，綜合分析來看，理財通在一定程度上優(yōu)于余額寶。