鮮京宸，潘成蓉

（四川外國語大學(xué)a.國別經(jīng)濟與國際商務(wù)研究中心；b.國際商學(xué)院，重慶 400031）

0 引言

滬港通的開通是我國資本市場新一輪高水平對外開放的標(biāo)志性事件，對我國資本市場的發(fā)展具有里程碑意義。從滬港通的正式開通到現(xiàn)在，其對上海和香港股票市場的影響效應(yīng)已基本得到了時間的檢驗。在當(dāng)前，已經(jīng)具備回顧并研究滬港通對上海和香港股票市場影響的短期和長期效應(yīng)的基本條件。本文將選擇上證指數(shù)與恒生指數(shù)為研究對象，選取滬港通開通前連續(xù)600個交易日的數(shù)據(jù)與滬港通開通后連續(xù)600個交易日的數(shù)據(jù)，通過對比分析研究滬港通對上海和香港股票市場影響的短期和長期效應(yīng)，期望能夠在前人已有研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步厘清滬港通對上海和香港股票市場的全面影響。

1 滬港通前后指數(shù)對比分析

1.1 以滬港通開通日為基準(zhǔn)日調(diào)整指數(shù)

本文選取上證指數(shù)和恒生指數(shù)，分別代表上海股票市場和香港股票市場所有的股票，并假設(shè)指數(shù)反映了市場上的所有變化信息。

2014年11月17日，滬港通正式開通，圖1展示了滬港通開通前連續(xù)600個交易日和滬港通開通后連續(xù)600個交易日指數(shù)價格變化情況。由于恒生指數(shù)發(fā)布時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于上證指數(shù)，雖然兩個指數(shù)的基期都是100點，但是恒生指數(shù)當(dāng)前已達(dá)到20000點上下（圖中最高位粗線），而上證指數(shù)在3000點上下運行（圖中最低位細(xì)線）。

為了讓兩個指數(shù)在當(dāng)前階段具有可對比性，本文重新擬定滬港通開通之日為基準(zhǔn)日，并設(shè)定基準(zhǔn)日為100點。指數(shù)基準(zhǔn)日調(diào)整公式為：

圖1滬港通開通前后兩市指數(shù)收盤點位

在式（1）中，Yt表示在t日指數(shù)調(diào)整后的收盤點位，yt表示在t日的指數(shù)原收盤點位，y0表示在滬港通開通基準(zhǔn)日的指數(shù)原收盤點位，t代表交易日，取值為整數(shù)，取值范圍為[-600，600]。圖1中調(diào)整后的指數(shù)顯示，滬港通開通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)都出現(xiàn)了上漲，而且上證指數(shù)上漲的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于恒生指數(shù)。但隨著時間的推移，上證指數(shù)和恒生指數(shù)出現(xiàn)了大幅下跌，并基本跌回滬港通開通前的點位。

1.2 滬港通開通前后指數(shù)日波動統(tǒng)計特征

滬港通開通后，上海股市出現(xiàn)了明顯的上漲，但上海股市的上漲對香港股市的帶動效應(yīng)不明顯；但在隨后的上海股市大幅下跌過程中，香港股市也出現(xiàn)了幅度較大的下跌。表1是滬港通開通前600個交易日和開通后600個交易日的指數(shù)日波動統(tǒng)計特征對比情況。

日波動定義為當(dāng)日指數(shù)收盤點位與前一交易日收盤點位的比值減去1，日波動的計算公式為：

表1 滬港通開通前后兩地指數(shù)日波動統(tǒng)計特征 （單位：%）

在式（2）中，rt表示在t日的日波動，yt表示在t日的指數(shù)原收盤點位，yt-1表示在t-1日的指數(shù)原收盤點位，t代表交易日，取值為整數(shù)，取值范圍為[-600，600]。

表1顯示，滬港通開通之前，上證指數(shù)600個連續(xù)交易日的日波動均值為0.01%，日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.04%；滬港通開通之后，上證指數(shù)600個連續(xù)交易日的日波動均值為0.06%，日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.92%；可見滬港通開通后上證指數(shù)日波動平均值出現(xiàn)了較大幅度的上漲，同時滬港通開通也增加了上證指數(shù)日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差。滬港通開通之前，恒生指數(shù)600個連續(xù)交易日的日波動均值為

0.03%，日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差為0.97%；滬港通開通之后，恒生指數(shù)600個連續(xù)交易日的日波動均值為0.02%，日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差為1.20%；可見滬港通開通后恒生指數(shù)日波動平均值出現(xiàn)了下降，同時滬港通開通卻增加了恒生指數(shù)日波動的標(biāo)準(zhǔn)偏差。

2 滬港通對兩地股市指數(shù)聯(lián)動性的影響

2.1 滬港通開通前后兩地股市聯(lián)動性變化

聯(lián)動性也稱為相關(guān)性，指的是兩個變量之間同增同減的變化程度。聯(lián)動性的強弱可用一元線性回歸的方法測量。假設(shè)上證指數(shù)為xt，恒生指數(shù)為yt，兩個變量則有回歸方程：

將樣本數(shù)據(jù)點(xt，yt) 中的xt帶入式（3）后可得到y(tǒng)t的估計值y?t=a*xt+b。因此有兩個變量的聯(lián)動性的強弱度指標(biāo)R2計算公式為：

圖2滬港通開通前后兩地股市指數(shù)回歸分析

圖2展示了滬港通開通前后上證指數(shù)與恒生指數(shù)的回歸關(guān)系，橫軸代表上證指數(shù)，縱軸代表恒生指數(shù)。圖2（a）的散點分布比較集中，分布呈半球形，無明顯的相關(guān)性。其回歸方程的R2=0.0229，即在滬港通開通之前，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的變化只能由對方的變化解釋2.29%。圖2（b）的散點分布比較分散，成帶狀分布，有明顯的連續(xù)相關(guān)性。其回歸方程的R2=0.5517，即在滬港通開通之后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的變化能由對方的變化解釋55.17%?？梢姕弁ㄩ_通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)的聯(lián)動性明顯增強了。

2.2 滬港通對兩地股市聯(lián)動性影響的時間效應(yīng)

本文以100個連續(xù)交易日為一個時段，將滬港通開通前的600個交易日分為6個時間段，將滬港通開通后的600個交易日分為6個時間段。通過對這12個時間段的對比分析，能夠清晰地看到滬港通開通對兩地股市聯(lián)動性影響的時間效應(yīng)。表2為12個時間段內(nèi)上證指數(shù)與恒生指數(shù)的回歸方程和聯(lián)動性強弱的變化情況。

表2 滬港通開通前后分時段的聯(lián)動性

滬港通開通之前，上證指數(shù)與恒生指數(shù)聯(lián)動性十分弱，大部分時段R2都小于10%，僅有開通前的第5個100交易日的聯(lián)動性較強，其R2=30.57%。滬港通開通后，上證指數(shù)與恒生指數(shù)聯(lián)動性強度明顯增加，其中滬港通開通后的第1到第4個100交易日，兩地指數(shù)回歸方程的可靠性都在50%以上。但是隨著時間的推移，這種強的聯(lián)動效應(yīng)沒有得到保持，到滬港通開通后的第5個100交易日，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回歸方程的可靠性又降低到了2.09%，幾乎回到了滬港通開通前的水平。到滬港通開通后的第6個100交易日，上證指數(shù)與恒生指數(shù)回歸方程的可靠性進(jìn)一步下降到了1.25%。

3 滬港通對兩地股市波動性的影響

3.1 滬港通開通前后兩市波動變化

圖3為滬港通開通前后上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動的散點分布圖。在滬港通開通前，上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動的散點分布比較集中，這說明滬港通開通前上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動都比較小，指數(shù)點位比較平穩(wěn)。在滬港通開通后，上證指數(shù)與恒生指數(shù)日波動的散點分布比較分散，這說明滬港通開通后上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動有所增加，指數(shù)點位波動較大。對比前后的回歸方程發(fā)現(xiàn)，滬港通開通后回歸方程的相關(guān)系數(shù)由0.5206下降為0.3274，回歸方程系數(shù)小于1，說明x軸所代表的上證指數(shù)的日波動要大于恒生指數(shù)；回歸方程系數(shù)變小，說明滬港通開通后上證指數(shù)增加的日波動幅度大于恒生指數(shù)增加的日波動幅度。在日波動回歸方程的可靠性上，滬港通開通后有所降低，這可能是由于波動范圍增加，導(dǎo)致隨機性增加造成的。

圖3滬港通開通前后兩市的日波動關(guān)系

對圖3中的散點按所位于的象限計數(shù)統(tǒng)計后的結(jié)果如表3所示。按逆時針方向位于第一象限的點表示兩地指數(shù)波動均為正值，即同漲；按逆時針方向位于第二象限的點表示上證指數(shù)下跌，恒生指數(shù)上漲；按逆時針方向位于第三象限的點表示上證指數(shù)下跌，恒生指數(shù)下跌，即同跌；按逆時針方向位于第四象限的點表示上證指數(shù)上漲，恒生指數(shù)下跌。在滬港通開通前的連續(xù)600個交易日中，有201個交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同下跌，有188個交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同上漲，同漲同跌的交易日為389個，占全部交易日的64.83%。在滬港通開通后的連續(xù)600個交易日中，有173個交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同下跌，有202個交易日上證指數(shù)與恒生指數(shù)共同上漲，同漲同跌的交易日為375個，占全部交易日的62.50%。滬港通開通后，同漲同跌的交易日占比有所下降，但降幅不明顯。滬港通開通前上證指數(shù)上漲日為318個，占全部交易日的53.00%，滬港通開通后上證指數(shù)上漲日為357個，占全部交易日的59.50%。滬港通開通前恒生指數(shù)上漲日為269個，占全部交易日的44.83%，滬港通開通后恒生指數(shù)上漲日為272個，占全部交易日的45.33%。滬港通開通明顯提升了上證指數(shù)的上漲概率，幾乎沒有提升恒生指數(shù)的上漲概率。

表3 滬港通開通前后漲跌分布

3.2 滬港通對兩地股市日波動影響的時間效應(yīng)

圖4為滬港通前后上證指數(shù)和恒生指數(shù)日波動的時間序列，圖4(a)中曲線代表上證指數(shù)的日波動，圖4(b)中曲線代表恒生指數(shù)的日波動?？梢悦黠@看到，在滬港通開通前上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動都比較平穩(wěn)，波動幅度不是很大。在滬港通開通之后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動幅度都有所增加，但是恒生指數(shù)的日波動幅度的增加不明顯，上證指數(shù)日波動幅度的增加非常明顯。隨著時間的推移，在滬港通開通大約300個交易日后，上證指數(shù)和恒生指數(shù)的日波動幅度又開始逐漸下降，上證指數(shù)的波動甚至回到了比滬港通開通之前還穩(wěn)定的狀態(tài)。

圖4滬港通開通前后兩市日波動的時間特征

4 結(jié)論

本文選擇上證指數(shù)與恒生指數(shù)為研究對象，選取滬港通開通前連續(xù)600個交易日的數(shù)據(jù)與滬港通開通后連續(xù)600個交易日的數(shù)據(jù)，通過對比分析滬港通對上海和香港股票市場影響的短期和長期效應(yīng)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：滬港通的開通，顯著增加了上海和香港股票市場的聯(lián)動性，但是這種聯(lián)動性的增加是短期的，隨著時間推移上海和香港股票市場的聯(lián)動性強度又回到了滬港通開通前的水平；同時，滬港通的開通還增加了上海和香港股票市場的日波動幅度，但是這種波動性的增加也是短期的，隨著時間推移上海和香港股票市場的波動幅度又回到了滬港通開通前的水平。故此，本文認(rèn)為滬港通在短期內(nèi)提升了我國股票市場的上漲概率和波動幅度，但滬港通的效應(yīng)是短期的，隨著時間推移，滬港通對上海和香港股票市場的影響效力逐漸褪去，兩地股票市場的運行又逐漸回歸其股票市場的本質(zhì)特征。