牛青云

[摘要]從1949年，阿爾弗里德瓊斯創(chuàng)立了第一只對(duì)沖基金開始，距今已有近70年的歷史，對(duì)沖基金以其高杠桿率和對(duì)沖策略使許多對(duì)沖基金初期就獲得了高額的回報(bào)，但一旦遇到金融危機(jī)等小概率事件的發(fā)生，就會(huì)損失慘重甚至走向破產(chǎn)邊緣。本文將以長(zhǎng)期資本管理公司為例，深入研究對(duì)沖基金的經(jīng)典交易策略。本文分為三個(gè)部分：第一部分介紹長(zhǎng)期資本管理公司隕落的背景及案例概覽；第二部分具體結(jié)合案例，對(duì)對(duì)沖基金經(jīng)典交易策略互換利差策略進(jìn)行分析；第三部分是對(duì)全文的總結(jié)，并結(jié)合今年央行第三次降準(zhǔn)對(duì)結(jié)構(gòu)性去杠桿的作用。

[關(guān)鍵詞]LTCM 對(duì)沖基金 杠桿 互換利差策略

一、LTCM案例簡(jiǎn)介

1998年9月，美國(guó)發(fā)布一則震驚金融界的消息：擁有1250億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金“長(zhǎng)期資本管理基金（LTCM）”在1998年東南亞金融危機(jī)中，從5月俄羅斯金融風(fēng)暴到9月全面潰敗，短短的150多天出現(xiàn)43億美元巨額虧損，瀕臨倒閉。美國(guó)政府打破慣例，于9月23日由美聯(lián)儲(chǔ)組織全球15家大銀行及大經(jīng)紀(jì)行，以購買該基金權(quán)益的方式，總共注資37.25億美元，對(duì)LTCM施行救助。號(hào)稱每平方米的智商密度高于地球上任何角落的LTCM，它的被迫重組引起了國(guó)際金融市場(chǎng)的強(qiáng)烈震撼，加深了對(duì)銀行流動(dòng)性的憂慮，導(dǎo)致了紐約股市下調(diào)，成為1998年國(guó)際金融市場(chǎng)具有轉(zhuǎn)折意義的事件之一。

二、LTCM互換利差策略分析

在這個(gè)過程中，LTCM首先在美國(guó)回購市場(chǎng)進(jìn)行逆回購，即融出資金，獲得資金融入方的債券質(zhì)押權(quán)，并于回購期滿時(shí)歸還對(duì)方質(zhì)押的債券，收回融資資金并獲得一定利息（Repo）；然后再將逆回購的債券在美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)上賣出，融入本金；再在美國(guó)互換市場(chǎng)上賣出互換協(xié)議，收取固定利率，支付浮動(dòng)利率（Libor），在標(biāo)準(zhǔn)化互換市場(chǎng)，固定利率往往以一定年限的國(guó)庫券收益率加上一個(gè)利差作為報(bào)價(jià)，而利差大小主要取決于互換市場(chǎng)的供需狀況和競(jìng)爭(zhēng)程度，它是支付浮動(dòng)利率交易方需要用來抵補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)費(fèi)用。

美國(guó)市場(chǎng)的Repo利率一般是Libor的0.8倍，因此在浮動(dòng)端LTCM始終處于虧損狀態(tài)，X-Y的收窄要覆蓋住這一部分虧損才可以產(chǎn)生盈利。然而，LTCM基于模型算出的套利機(jī)會(huì)并沒有預(yù)料到黑天鵝的出現(xiàn)，X-Y不僅沒有如期收窄，反而出乎意料地迅速擴(kuò)大。

1998年8月17日，俄羅斯宣布盧布采用大區(qū)間浮動(dòng)匯率（1美元兌換6.0-9.0盧布），直接導(dǎo)致盧布劇烈貶值，葉利欽政府宣布無限期延緩債務(wù)清還，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)，使得發(fā)展中國(guó)家的債券無人問津，收益率急速上升。事件發(fā)生后，資產(chǎn)紛紛逃向安全性高的德國(guó)、美國(guó)債券市場(chǎng)，導(dǎo)致德國(guó)、美國(guó)國(guó)債收益率急劇下降。而LTCM此時(shí)有點(diǎn)過度自信，他始終相信利差會(huì)恢復(fù)到正常水平，就和我們買股票一樣，買完以后發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格降低，總以為還會(huì)上升，也為了減少每股的損失，繼續(xù)下單，沒有認(rèn)清股價(jià)的真實(shí)波動(dòng)，不及時(shí)割肉，導(dǎo)致虧損嚴(yán)重。LTCM也是一樣，當(dāng)其他小機(jī)構(gòu)投資者見市場(chǎng)行情不妙撤退時(shí)，它卻抱著投機(jī)的心態(tài)繼續(xù)入市，導(dǎo)致巨額虧損，由于保證金的壓力，也沒有流動(dòng)性支撐它渡過難關(guān)，不能使它持有至到期，只好瀕臨破產(chǎn)了。它曾向高盛和巴菲特求助，都沒有成功，最后美聯(lián)儲(chǔ)幫它渡過難關(guān)。

也就是，雖然LTCM在俄羅斯債券上損失不是很大，但是由于俄羅斯償付危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)市場(chǎng)上利差迅速擴(kuò)大是LTCM巨額虧損的主要原因。其中，由于互換利差導(dǎo)致的損失占到了總損失的80%。

三、總結(jié)

以上就是對(duì)經(jīng)典投資策略的分析，俄羅斯國(guó)債危機(jī)是LTCM瀕臨破產(chǎn)的導(dǎo)火線，但其根本原因是對(duì)沖基金本身的高杠桿率，在此次東南亞金融危機(jī)中便會(huì)現(xiàn)出原形。LTCM交易不透明，外部監(jiān)管水平低，還有高達(dá)300倍的杠桿率，而且LTCM披露的信息很少，由于它的盈利情況良好和號(hào)稱“金融夢(mèng)之隊(duì)”的成員，投資者也就容忍了。他們并沒有意識(shí)到風(fēng)險(xiǎn)敞口，而且對(duì)于在交易中的重組抵押安排，錯(cuò)誤的產(chǎn)生了安全感，以至于在東南亞金融危機(jī)中抵押物貶值，只能清算某些抵押物來結(jié)清敞口。

對(duì)我國(guó)的啟示有以下三點(diǎn)：一是對(duì)對(duì)沖基金進(jìn)行直接的監(jiān)管；二是發(fā)展更完備的信息披露機(jī)制；三是完善銀行監(jiān)管和整體監(jiān)管框架。只有這樣，才能避免在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)束手無策，出現(xiàn)較大的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。

LTCM的高杠桿率是其滅亡的重要原因，而近幾年我國(guó)非金融機(jī)構(gòu)杠桿率逐年上升，6月24日，央媽發(fā)出了定向降準(zhǔn)，通過定向降準(zhǔn)置換未到期MLF，支持小微企業(yè)貸款，并鼓勵(lì)國(guó)有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行運(yùn)用定向降準(zhǔn)和從市場(chǎng)上募集的資金，按照市場(chǎng)化定價(jià)原則實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目，也是因?yàn)槲覈?guó)非金融企業(yè)杠桿率逐年上升，實(shí)施降準(zhǔn)有助于穩(wěn)妥推進(jìn)去杠桿，客觀上釋放了流動(dòng)性，緩解了資金壓力，有利于改善市場(chǎng)情緒，是對(duì)沖微調(diào)，而不是大水漫灌。