昌思遙

資本市場是信息驅動的市場，信息流驅動著資金流，再通過資金流驅動市場價格。根據(jù)諾貝爾獎得主美國芝加哥大學金融學教授尤金·法瑪所提出的“有效市場假說”理論，理想的市場對信息的反應應該是對稱、及時、充分的，然而在真實的市場中情況往往并非如此，經?？梢杂^察到市場對信息的反應要么不足要么過度，債券市場尤其如此。

債券市場或固定收益市場，在傳統(tǒng)的認知中一直是低風險、穩(wěn)收益的品種。在剛性兌付時代，因為有政府的“兜底保障”，債券的風險被忽視，取而代之的是對高收益?zhèn)淖放酢榱粟A取更高的收益，加杠桿，買高收益?zhèn)?，用買來的債券再加杠桿，再買更高收益的債券。風險沒有限制，只要沒有出事就繼續(xù)滾動杠桿，出了事情找政府，債券市場的扭曲已昭然若揭，市場對風險信息的反應嚴重不足。

然而這個看似以固定票息為穩(wěn)定收益的債券市場卻具有非常明確不對稱性，即收益和風險是不對稱的。一只債券本身的收益僅是其收益率所對應的利息，但它的風險卻是投資這只債券的本金。正因為這樣的不對稱，使得當債券市場出現(xiàn)打破剛兌的政策時，債券市場對信息反應的敏感度發(fā)生了質的變化。市場談信用色變，發(fā)行市場幾乎凍結，市場對風險信息的反應又明顯過度。

顯然，不論是理論上還是實踐上，搞清楚市場對信息反應的機制都具有重要的意義，本文試圖從多個角度，就債券市場對信息反應的敏感性進行分析。

一、不同市場情緒下債券市場對信息反應敏感性的差異

市場情緒可分為牛市和熊市。在牛市情緒下，收益獲得更多關注而風險則被忽視，所以債券市場對利好消息敏感，而對利空消息不敏感；在熊市情緒下，回避風險放在第一位，而獲得收益則放在相對靠后的位置，所以債券市場對利空消息敏感，而對利好消息不敏感。

2015年是債券牛市，曾一度出現(xiàn)債券荒的現(xiàn)象，大批的資金進入市場，使得債券一票難求，很多收益率僅2%3%的債券也能在發(fā)行當日募集完成，再加之債券市場在此前極少出現(xiàn)兌付違約的問題，所以市場對債券的發(fā)行主體和債項本身的評級因素重視度不夠，一些債券即使在市場上出現(xiàn)利空消息，也因為牛市的市場氛圍而交易活躍。

2018上半年仍為信用債熊市，市場對利空信息的反應明顯迅速直接得多，使得發(fā)行市場幾乎凍結。例如東方園林公司2018年5月20日公開發(fā)行公司債券，預期發(fā)行規(guī)模為不超過10億元，然而最終只發(fā)行了0.5億元，這種情緒波動甚至影響到股票市場，第二天東方園林的股價收盤跌9.3%，接近跌停。這次發(fā)行的失利很大程度上是受2018年年初以來以民企為債券發(fā)行主體的一批債券的違約事件的影響，市場對民營企業(yè)債券接受度大幅下降，持有的民企債券難以質押甚至出售，民營企業(yè)的債券流動性差，從而導致民營企業(yè)債券發(fā)行的失敗，造成了一個惡性循環(huán)。

二、不同政策背景下債券市場對信息反應的敏感性差異

政策是市場最重要的風向標，它反映了政府的態(tài)度和操作，其中貨幣政策又是重中之重。貨幣政策工具是對市場貨幣流通性的主要控制手段，常見的貨幣政策工具有利率、金融機構存款準備金率、金融機構超額存款準備金率、公開市場操作、公開市場正逆回購、常備借貸便利操作（SLF）、短期流動性調節(jié)工具（SLO）、中期借貸便利操作（MLF）、抵押補充貸款（PSL）和央行票據(jù)發(fā)行等。

寬松積極的貨幣政策意味著資金流動性好，市場情緒會更正面積極，交易會更加頻繁，此時市場對利好消息更敏感，對利空消息相對遲鈍；趨嚴的貨幣政策意味著資金流動性將開始緊縮，市場會更加謹慎，此時市場對利空消息更敏感，對利好消息則相對遲鈍。

除了貨幣政策工具外，宏觀市場政策對債券市場也產生著影響。比如2016年年底提出的“結構性去杠桿”，一方面縮緊貨幣流通性，提高資金融入成本，另一方面提高短期融資成本，使其與長期融入成本價格拉近，減少借短放長的加杠桿現(xiàn)象，這項政策的實施立即提升了市場對風險的敏感性。還有2018年年初提出的“打破剛性兌付”，在債券剛性兌付時代，很多企業(yè)本身的資質條件并不好，償還能力一般，卻仍然能用較低的收益率在市場上進行債券融資，打破剛性兌付后，一批民企發(fā)行的債券出現(xiàn)實質性違約，使得市場對債券發(fā)行主體的性質的敏感性大大提高，持有民企發(fā)行債券的持有人對相關的信息的敏感程度遠高于市場上不持有民企債的持有人。

三、不同久期的債券對信息反應的敏感性差異

久期指債券的平均到期期限，理論上可以證明，久期也是債券價格相對于利率的導數(shù)，它反映的是債券價格對利率變化的敏感性。久期長的債券，比如5至10年的債券，對有關利率信息的敏感高于久期較短的債券，所以當利率上升時，久期長的債券價格下降的幅度高于久期短的債券，當利率下降時，久期長的債券價格上升的幅度高于久期短的債券。

四、不同行業(yè)的債券對信息反應的敏感性差異

市場上發(fā)行的債券所屬行業(yè)多種多樣，有農林牧漁、能源、食品飲料、有色金屬、煤炭、鋼鐵、房地產建筑、批發(fā)零售等等。因行業(yè)景氣的差異，不同行業(yè)的債券對信息反應的敏感程度也會存在差異，一般地說，景氣程度差的行業(yè)，該行業(yè)內公司發(fā)行的債券對利空信息的敏感性顯著高于景氣程度好的行業(yè)內公司發(fā)行的債券。

2016年可謂是過剩產能行業(yè)的黑暗一年，以有色金屬、煤炭、鋼鐵為主的行業(yè)內企業(yè)出現(xiàn)了嚴重的債券違約問題，其中最具代表性的就是東北特殊鋼集團有限責任公司的債券違約，這次的違約是地方國有企業(yè)的首例債券違約事件。從2016年3月28日的“15東特鋼CP001”違約開始，東北特鋼再無對后續(xù)到期債券的本息進行兌付，直至2017年末，東北特鋼共違約88.4億元人民幣。

導致東特鋼違約的主要原因有三點：第一，2007年至2011年東北特鋼集團為企業(yè)發(fā)展，實行企業(yè)搬遷項目，增加了超額的負債；第二，為實現(xiàn)技術改造，額外增加巨額投資；第三，在行業(yè)產能過剩而市場萎靡的背景下，產能利用率嚴重不足，導致企業(yè)資金周轉率急速下滑。

正因東北特殊鋼集團的違約事件發(fā)生在行業(yè)產能過剩的大背景下，使得同期發(fā)行的相關產能過剩性行業(yè)的債券出現(xiàn)了價格大幅下跌及發(fā)行失敗的情況。

五、不同區(qū)域的債券對信息反應的敏感性差異

我國典型的區(qū)域經濟特征對債券市場的影響也是深遠的。一方面，區(qū)域之間經濟環(huán)境人文環(huán)境的差異以及政府本身的財政能力及擔保意愿對不同區(qū)域企業(yè)發(fā)行的債券有著深刻影響，沿海城市、經濟特區(qū)、經濟條件比較富庶的地區(qū)例如廣東、福建、浙江一帶的企業(yè)融資信譽會更高，而相對偏遠經濟條件比較落后的地區(qū)的企業(yè)就會受到更多約束；另一方面，同一地域的企業(yè)之間還存在著債務鏈和擔保鏈的生存關系。這種企業(yè)之間互保、互鏈的債務現(xiàn)象在很多省市都有體現(xiàn)，常常導致一損俱損的債務危機。這就使得當某個區(qū)域的債券出現(xiàn)問題后，市場對同一區(qū)域或同一鏈條上的其它債券的風險信息敏感性大大增加。

在市場上比較有影響度的擔保圈之—“山東擔保圈”就一度在2017年出現(xiàn)了嚴重的地域信用風險的危機。山東作為一個民營企業(yè)居多的省份，因各家企業(yè)各自償債能力有限，市場融資存在一定困難，民營企業(yè)之間開始“抱團取暖”，中債資信曾做過一項山東省3大地區(qū)東營、濱州和淄博的企業(yè)擔保風險調查，結果顯示三個地區(qū)存在著企業(yè)間擔保比例高、擔保企業(yè)的行業(yè)集中度高，總擔保高達48%，整體競爭力一般，且均為中小型民營企業(yè)，173家擔保對象中94%以上的企業(yè)為非發(fā)債企業(yè)，整體規(guī)模較小，信用風險偏高；相較于別的地區(qū)的互保鏈條而言，這3個地區(qū)的擔保對象存在著區(qū)域分散性差等比較顯著的地域性互保風險。

六、不同集團的債券對信息反應的敏感性差異

在債券市場上，很多大型集團旗下的不同企業(yè)會各自發(fā)行債券，這些債券雖然獨立發(fā)行于各個企業(yè)主體，但是因為他們同屬于一家集團下，會產生許多關聯(lián)性，一旦其中一家企業(yè)或者集團本身出現(xiàn)了風險問題，那么就會出現(xiàn)牽一發(fā)動全身的效果，市場對這一集團旗下所有企業(yè)發(fā)行的債券的風險信息敏感性會大大增加。

2017年對于大連萬達集團而言是艱難的一年，2017年6月底銀監(jiān)會要求各家銀行排查包括大連萬達在內的海外投資巨大的大型民營集團，市場上大連萬達發(fā)行的債券全部大幅下跌，甚至大連萬達旗下的其它公司也出現(xiàn)了債券一天之內斷崖式下跌的情況，如萬達文化債。

還有就是集團內的各企業(yè)之間還存在著因互相擔保而導致的風險?；ハ鄵１臼鞘袌錾辖鹑谌谫Y的正?，F(xiàn)象，但是企業(yè)內部的互相擔保容易出現(xiàn)交叉性違約。一個例子是2016年出現(xiàn)債券兌付違約的雨潤集團。因雨潤集團的快速擴張，且擴張的主要方向已逐漸轉移至其他行業(yè)，但資金來源仍主要依賴于南京雨潤，且擴張所需融資的擔保機構基本也是南京雨潤，故而當南京雨潤自身的現(xiàn)金流因受市場影響出現(xiàn)了資金周轉困難的時候，觸發(fā)了整個集團多條擔保及交叉性違約，整條關聯(lián)鏈爆發(fā)出危機。

債券投資是一項專業(yè)而復雜的事情，并不是通常所簡單理解的低風險穩(wěn)收益事項，需要對多元信息進行綜合分析處理反應，需要真正的了解這些信息所牽扯到的影響。宏觀而言要從國家和地方的政策來分析，微觀而言要從每一只債背后的企業(yè)的財務收入以及債券本身的情況來考慮。而準確理解市場對信息反應的敏感性，坦然面對，從容處理，順應市場的節(jié)奏，才能在變化多端的金融市場中保有一席之地。