崔鐘月

摘 要 財(cái)務(wù)報(bào)表作為上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、財(cái)務(wù)狀況、現(xiàn)金流量的直觀反映，在股票投資者投資與決策中發(fā)揮著重要作用。本文通過(guò)對(duì)科技股中的軟件與信息服務(wù)行業(yè)與傳統(tǒng)消費(fèi)類企業(yè)在2013年與2016年的財(cái)務(wù)信息與股價(jià)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)個(gè)股內(nèi)在價(jià)值指標(biāo)對(duì)兩類企業(yè)影響最大，盈利能力與股價(jià)均具相關(guān)性，償債能力均不具相關(guān)性?；谝陨辖Y(jié)論，本文給出了對(duì)于投資者與監(jiān)管者的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞 財(cái)務(wù)指標(biāo)股價(jià)

一、引言

自1990年底上海證券交易所成立以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)規(guī)模日益龐大，但與國(guó)外市場(chǎng)相比，我國(guó)股市總體上仍呈現(xiàn)出價(jià)格波動(dòng)幅度和頻率高、不穩(wěn)定性強(qiáng)等特點(diǎn)。股價(jià)不僅受經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、貨幣發(fā)行速度、資金使用成本等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響，還受公司財(cái)務(wù)狀況及股民市場(chǎng)預(yù)期等內(nèi)部因素影響。作為最容易被投資者利用的信息，上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表在其中扮演著重要的角色。那么，公司財(cái)務(wù)情況是否能夠作為股票投資的指引，股價(jià)究竟與何因素相關(guān)，這正是筆者要在本文中重點(diǎn)探究的。

二、研究思路與創(chuàng)新點(diǎn)

本文擬選取上市公司數(shù)據(jù)支持實(shí)證分析，探究牛熊市轉(zhuǎn)化前后，財(cái)務(wù)指標(biāo)與公司股價(jià)的關(guān)聯(lián)性有何變化。因此，選取上市公司2013年和2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，使用SPSS對(duì)股價(jià)與毛利率等16項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性分析，通過(guò)因子分析法減少變量，并對(duì)選取的因子與股價(jià)進(jìn)行多元線性回歸，從而得出結(jié)論。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要有：從研究?jī)?nèi)容來(lái)看，本文將研究重點(diǎn)放在科技股中的軟件與信息服務(wù)這一新興子行業(yè)，并試圖探尋其與傳統(tǒng)消費(fèi)股影響因素的差異，同時(shí)，本文采用牛熊市交替與監(jiān)管加強(qiáng)前后的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，探討公司財(cái)務(wù)狀況對(duì)于股價(jià)的影響是否更為明顯；從研究方法來(lái)看，本文采用因子分析法，將眾多的財(cái)務(wù)指標(biāo)予以歸類，大致分為盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、償債能力、個(gè)股內(nèi)在價(jià)值5大部分，化繁為簡(jiǎn)，綜合考慮影響股價(jià)的因素。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取

本文選取軟件與信息服務(wù)業(yè)與傳統(tǒng)消費(fèi)業(yè)上市公司作為研究樣本，考慮到行業(yè)屬性差異較大，選取具體標(biāo)準(zhǔn)如下①：

第一，選取軟件與信息服務(wù)業(yè)與日常消費(fèi)業(yè)的上市公司2013年和2016年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，分別對(duì)應(yīng)他們2014年和2017年4月份最后一個(gè)交易日（年報(bào)披露月月末）的股價(jià)。

第二，剔除財(cái)務(wù)信息有異常與信息披露不完整的公司。

第三，剔除在研究年份因重大重組事項(xiàng)而停牌，使得股價(jià)無(wú)法真實(shí)反映供求關(guān)系的公司。

（二）變量選取

第一，因變量的選取。本文采用上市公司股價(jià)作為因變量。年度財(cái)務(wù)報(bào)告的披露時(shí)間一般為4月份，因此本文選取4月份股票最后一個(gè)交易日的收盤價(jià)作為股價(jià)，用Y表示。

第二，自變量的選取。盈利能力指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，本文選取銷售毛利率x1、銷售凈利率x2、凈資產(chǎn)收益率x3、總資產(chǎn)報(bào)酬率x4來(lái)反映樣本公司的盈利能力。營(yíng)運(yùn)能力是指企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力，本文選取應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率x5、存貨周轉(zhuǎn)率x6、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率x7來(lái)反映上市公司的營(yíng)運(yùn)能力。本文用營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率x8、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率x9來(lái)反映上市公司的發(fā)展能力。企業(yè)的償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還債務(wù)的能力，本文采用流動(dòng)比率x10與速動(dòng)比率x11來(lái)衡量上市公司短期償債能力，資產(chǎn)負(fù)債率x12來(lái)權(quán)衡長(zhǎng)期償債能力。對(duì)于衡量樣本公司股份內(nèi)在價(jià)值的指標(biāo)，本文選取每股收益x13、每股凈資產(chǎn)x14、股息率x15、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流x16來(lái)表示。

（三）科技類企業(yè)實(shí)證分析

筆者選取了符合條件的2013年以前上市的軟件與信息服務(wù)類行業(yè)上市公司共104家，對(duì)其2013年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

首先，通過(guò)Pearson檢驗(yàn)，在選定的16個(gè)指標(biāo)中僅有銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流7項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)均為正值。這7項(xiàng)指標(biāo)分別屬于盈利能力、發(fā)展能力與內(nèi)在價(jià)值，因此可以初步說(shuō)明，投資者比較關(guān)注科技類公司的盈利能力、發(fā)展能力與內(nèi)在價(jià)值，對(duì)其他能力關(guān)注較少。

接下來(lái)通過(guò)巴特利特球形檢驗(yàn)與KMO檢驗(yàn)對(duì)上述7項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)，并通過(guò)最大方差法旋轉(zhuǎn)因子荷載矩陣，共選出盈利能力因子、內(nèi)在價(jià)值因子和發(fā)展能力因子。最后進(jìn)行多元線性回歸，3個(gè)因子的t值分別為3.318、5.744、3.608，在1%顯著性水平下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明盈利能力因子與內(nèi)在價(jià)值因子對(duì)股價(jià)的線性影響是非常顯著的。3個(gè)因子的回歸系數(shù)分別為4.107、7.110、4.466。從2013年的結(jié)果來(lái)看，7項(xiàng)指標(biāo)均與股價(jià)顯著相關(guān)，其中相關(guān)系數(shù)最大的是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，這說(shuō)明投資者對(duì)于新興科技類企業(yè)最為關(guān)注的依然是相應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值。

在對(duì)2016年財(cái)務(wù)信息進(jìn)行分析時(shí)，在選定的16個(gè)指標(biāo)中僅有每股收益、每股凈資產(chǎn)2項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)均為正值。提取因子1，代表每股收益和每股凈資產(chǎn)，命名為內(nèi)在價(jià)值因子。經(jīng)過(guò)多元回歸可知，t值為4.999，在1%顯著性水平下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明內(nèi)在價(jià)值因子對(duì)股價(jià)的線性影響是非常顯著的。因子回歸系數(shù)為4.466，回歸方程為Y=18.783+4.466f1。從2016年的結(jié)果來(lái)看，影響股價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)僅剩每股收益、每股凈資產(chǎn)兩項(xiàng)，之前的盈利能力因子與發(fā)展能力因子與股價(jià)都不再具有顯著的相關(guān)性。

通過(guò)對(duì)2013年和2016年的回歸結(jié)果比較，筆者發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)于軟件與信息服務(wù)類企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力逐漸失去了關(guān)注。再觀察這兩年的股價(jià)變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)2013年到2014年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲幅度達(dá)到79.77%，2016年到2017年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌至1850.73點(diǎn)，跌幅達(dá)到31.81%。根據(jù)相對(duì)估值法，股價(jià)=個(gè)股業(yè)績(jī)×市場(chǎng)估值，而內(nèi)在價(jià)值因子則代表了股票的基本業(yè)績(jī)。因此，股價(jià)在這兩年的顯著差異便可解釋為：當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境好時(shí)，盈利能力與發(fā)展能力強(qiáng)的企業(yè)估值較高，從而推高股價(jià)；市場(chǎng)環(huán)境較差時(shí)，投資者則更多的關(guān)注股票的內(nèi)在價(jià)值，估值較低。償債能力，營(yíng)運(yùn)能力則始終未見(jiàn)相關(guān)性。

（四）消費(fèi)類企業(yè)實(shí)證分析

本文選取符合條件的2013年以前上市的日常消費(fèi)類行業(yè)共143家上市公司，對(duì)2013年的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行分析。

通過(guò)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，在選定的16個(gè)指標(biāo)中有銷售毛利率、銷售凈利率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、凈資產(chǎn)收益率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、股息率、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流9項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)均為正值。其中，股價(jià)與每股收益線性相關(guān)系數(shù)最大，為0.927。因此，2013年投資者比較關(guān)注消費(fèi)類企業(yè)盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和內(nèi)在價(jià)值。

接下來(lái)通過(guò)因子分析法，分別確定盈利能力因子、內(nèi)在價(jià)值因子和營(yíng)運(yùn)能力因子。各回歸系數(shù)的t值在1%顯著性水平下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)?；貧w方程為Y=13.795+4.475f1+13.380f2+2.94f3。因此，相關(guān)系數(shù)最大的是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，這說(shuō)明投資者對(duì)于消費(fèi)類企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值最為關(guān)注。

在對(duì)2016年消費(fèi)類企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析時(shí)，經(jīng)過(guò)Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，僅有總資產(chǎn)報(bào)酬率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流5項(xiàng)指標(biāo)在1%的水平下通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，且相關(guān)系數(shù)均為正值。其中，股價(jià)與每股收益線性相關(guān)系數(shù)最大，為0.791，另外每股凈資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為0.750，呈現(xiàn)出極大的正相關(guān)性。

再通過(guò)因子分析法，確定內(nèi)在價(jià)值因子、盈利能力因子與營(yíng)運(yùn)能力因子。各回歸系數(shù)的t值在1%顯著性水平下都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，回歸方程為Y=15.364+9.232f1+2.073f2+2.214f3。從2016年的結(jié)果來(lái)看，相關(guān)系數(shù)最大的仍然是每股收益，第二為每股凈資產(chǎn)，說(shuō)明投資者最關(guān)注的仍是內(nèi)在價(jià)值。

綜上所述，經(jīng)過(guò)對(duì)兩年結(jié)果的分析比較，對(duì)于消費(fèi)類企業(yè)，雖然投資者關(guān)注的仍是內(nèi)在價(jià)值、盈利能力與營(yíng)運(yùn)能力3項(xiàng)能力，但相對(duì)應(yīng)的內(nèi)部財(cái)務(wù)指標(biāo)卻發(fā)生了較大的變化。每股收益、每股凈資產(chǎn)與每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流仍然與股價(jià)顯著相關(guān)，投資者對(duì)于內(nèi)在價(jià)值的關(guān)注幾乎沒(méi)有發(fā)生改變。盈利能力中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)被忽略，根據(jù)凈資產(chǎn)收益率=總資產(chǎn)收益率×權(quán)益乘數(shù)，投資者對(duì)于經(jīng)過(guò)權(quán)益乘數(shù)調(diào)整后的收益率不敏感，更為關(guān)注由企業(yè)總資產(chǎn)計(jì)算出的收益率。銷售毛利率與銷售凈利率亦不顯著，證明投資者沒(méi)有給予毛利率與凈利率高的企業(yè)更高的估值。營(yíng)運(yùn)能力方面，相關(guān)指標(biāo)由應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率轉(zhuǎn)變?yōu)榭傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，也是值得注意的。而償債能力，發(fā)展能力則始終未見(jiàn)相關(guān)性。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過(guò)以上分析，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，無(wú)論是科技股中的軟件與信息服務(wù)業(yè)還是傳統(tǒng)日常消費(fèi)行業(yè)，2016年影響股價(jià)的財(cái)務(wù)指標(biāo)相比于2013年均呈現(xiàn)出減少的趨勢(shì)，而每股收益、每股凈資產(chǎn)與股價(jià)的相關(guān)性卻始終保持良好，這說(shuō)明投資者對(duì)于個(gè)股內(nèi)在價(jià)值一直保持重點(diǎn)關(guān)注。

第二，從五大指標(biāo)來(lái)看，科技類企業(yè)對(duì)于發(fā)展能力的關(guān)注高于消費(fèi)類企業(yè)對(duì)于發(fā)展能力的關(guān)注，這可能與消費(fèi)類企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)充分，營(yíng)業(yè)收入隨居民收入水平增加而穩(wěn)健增長(zhǎng)有關(guān)；消費(fèi)類企業(yè)對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)注遠(yuǎn)高于科技類企業(yè)對(duì)于營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)注，這與科技類企業(yè)輕資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)模式有關(guān)；兩類企業(yè)對(duì)股價(jià)與盈利能力均有相關(guān)性，體現(xiàn)了投資者對(duì)于賺取利潤(rùn)的關(guān)注；償債能力與兩類企業(yè)的股價(jià)相關(guān)性不顯著，這可能與投資者對(duì)于A股退市關(guān)注較少以及我國(guó)銀行業(yè)的支持有關(guān)；最后，兩類企業(yè)股價(jià)對(duì)于內(nèi)在價(jià)值因子均表現(xiàn)出了極大的相關(guān)性，這說(shuō)明對(duì)于兩種截然不同的行業(yè)而言，每股收益、每股凈資產(chǎn)都是決定股價(jià)的基礎(chǔ)。

（二）對(duì)投資者與監(jiān)管者的建議

通過(guò)本文結(jié)論，財(cái)務(wù)指標(biāo)確實(shí)對(duì)于股價(jià)有一定的解釋能力。因此，從投資者角度來(lái)看，在做投資決策時(shí)應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)在價(jià)值與盈利能力，無(wú)論在任何年份任何行業(yè)，內(nèi)在價(jià)值始終是影響股價(jià)走勢(shì)的最重要的指標(biāo)。

從股票估值的角度來(lái)說(shuō)，盈利能力強(qiáng)的企業(yè)可以給予更高的估值，另外新興領(lǐng)域內(nèi)的個(gè)股更應(yīng)關(guān)注其發(fā)展能力，而傳統(tǒng)行業(yè)內(nèi)的個(gè)股則更應(yīng)關(guān)注其營(yíng)運(yùn)能力。

從監(jiān)管者角度來(lái)看，筆者認(rèn)為監(jiān)管者首先應(yīng)建立規(guī)范的財(cái)務(wù)信息披露制度，規(guī)范市場(chǎng)參與者的信息披露行為，提高市場(chǎng)效率與公平；其次，為減弱信息不對(duì)稱現(xiàn)象，應(yīng)充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)在促進(jìn)市場(chǎng)效率中的作用；最后，為維持市場(chǎng)秩序?qū)I(yè)與規(guī)范，減少市場(chǎng)波動(dòng)，應(yīng)提高機(jī)構(gòu)投資者比例，從而更好地發(fā)揮股票職場(chǎng)的資產(chǎn)配置功能。

注釋：①數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（作者單位為對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)）

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