“如果要問，危機(jī)以來(lái)的這些年里，我們是否朝著正確方向前進(jìn)？我會(huì)說(shuō)是的。問題在于，民主政治的本質(zhì)部分決定了其所產(chǎn)生的系統(tǒng)將會(huì)十分復(fù)雜”

如果從雷曼兄弟倒閉開始，今秋恰好迎來(lái)全球性金融危機(jī)十周年。如何反思過往映照當(dāng)下，又成為一時(shí)話題。復(fù)旦大學(xué)的王永欽教授于2016年-2017年在哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系做富布賴特高級(jí)訪問學(xué)者期間，與《財(cái)經(jīng)》雜志合作，圍繞金融危機(jī)的反思和金融秩序的重構(gòu)，對(duì)美國(guó)頂尖的金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家進(jìn)行了深入的系列訪談。本刊將陸續(xù)刊出，以饗讀者。

——編者

在國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界，保羅·A·薩繆爾森獎(jiǎng)享有盛譽(yù)，被譽(yù)為美國(guó)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)界的諾貝爾獎(jiǎng)。在該獎(jiǎng)的頒獎(jiǎng)史上，哈佛大學(xué)的約翰·Y·坎貝爾（John Y.Campbell）教授因于1997年、1999年和2002年三度摘冠而成為美談。

坎貝爾于1979年獲牛津大學(xué)圣體學(xué)院學(xué)士學(xué)位，1981年、1984年分別獲耶魯大學(xué)碩士和博士學(xué)位，求學(xué)生涯一路順風(fēng)順?biāo)?。其教學(xué)科研生涯也頗為順?biāo)欤?984年至1994年，任教于普林斯頓大學(xué)；1994年至今，為哈佛大學(xué)講席經(jīng)濟(jì)學(xué)教授?？藏悹柦淌谠趪?guó)際頂級(jí)刊物上發(fā)表學(xué)術(shù)論文數(shù)十篇，是資產(chǎn)定價(jià)方面的世界領(lǐng)軍人物，先后被包括美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局、美國(guó)藝術(shù)與科學(xué)學(xué)會(huì)、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)和美國(guó)國(guó)家科學(xué)基金會(huì)等在內(nèi)的一些權(quán)威機(jī)構(gòu)聘請(qǐng)為研究員或院士，并于2005年當(dāng)選美國(guó)金融學(xué)會(huì)主席，曾任哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系主任。在訪談中，坎貝爾教授對(duì)于2008年危機(jī)的成因和當(dāng)時(shí)的監(jiān)管進(jìn)行了反思，對(duì)當(dāng)前特朗普政府試圖“簡(jiǎn)化”監(jiān)管的舉措提出了批評(píng)，并圍繞監(jiān)管與創(chuàng)新的平衡、金融市場(chǎng)的有效性和金融理論的最新進(jìn)展發(fā)表了自己的看法，很有政策和學(xué)術(shù)價(jià)值。

“回過頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)監(jiān)管相當(dāng)松懈”

《財(cái)經(jīng)》：對(duì)于2008年危機(jī)的原因，有許多說(shuō)法，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家把它看作是一個(gè)杠桿問題，而有些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，此次危機(jī)的起因完全與心理和非理性因素有關(guān)，還有另外一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，此次危機(jī)起源于道德風(fēng)險(xiǎn)以及不合理的政府擔(dān)保，尤其是在影子銀行體系中的政府隱性擔(dān)保。您是如何看待此次金融危機(jī)的呢？

約翰·坎貝爾：對(duì)此次金融危機(jī)的解讀存在許多視角。如果我們具體問，為什么房地產(chǎn)部門存在杠桿的逐漸積累，日益增多的證據(jù)表明，其原因在于預(yù)期的集體性失效（collective failure）。本質(zhì)上，借款人、貸款人和監(jiān)管人都相信在整個(gè)國(guó)家水平上，房?jī)r(jià)不可能像事實(shí)發(fā)生的那樣下跌那么多。鮑勃·希勒對(duì)于這種想法一直持鮮明反對(duì)態(tài)度，我認(rèn)為這值得稱贊。

《財(cái)經(jīng)》：你曾經(jīng)的導(dǎo)師。

約翰·坎貝爾：對(duì)，我曾經(jīng)的導(dǎo)師。我認(rèn)為他當(dāng)時(shí)提出自己的判斷很有勇氣，而且他是對(duì)的。這些預(yù)期是不理性的。當(dāng)時(shí)他沒有預(yù)見到的一點(diǎn)是：正如我們事后都認(rèn)識(shí)到的那樣，這些預(yù)期是如此的普遍，而在這些預(yù)期的基礎(chǔ)上，竟積累起了如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)。我的觀點(diǎn)是，在過度樂觀預(yù)期的情形下，人的心理驅(qū)使借款者愿意使用杠桿借款、貸款者樂意延長(zhǎng)貸款期限、政治家和監(jiān)管者坐視所有事情發(fā)生。

真相在于，為了讓資本主義運(yùn)行下去，我們必須建立一個(gè)系統(tǒng)，以調(diào)節(jié)那些預(yù)期亢奮的時(shí)期。資本主義經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)決定了這些時(shí)期會(huì)不時(shí)出現(xiàn)。我們不能從根本上防止其發(fā)生。重要的是設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)，使我們能夠抵御預(yù)期亢奮的影響。這與我們討論的主旨，即如何監(jiān)管金融機(jī)構(gòu)、如何控制風(fēng)險(xiǎn)，密切相關(guān)。

現(xiàn)在我們都相信，銀行需要持有比危機(jī)前規(guī)定更多的資產(chǎn)。回過頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)監(jiān)管相當(dāng)松懈。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家覺得，將資本充足率從危機(jī)前很低水平，增加到我們今天的水平，甚至再增加一點(diǎn)，這樣做的成本其實(shí)并不那么高。

問題于是變?yōu)椋恒y行的資本充足率是以什么為分母？是以總資產(chǎn)為分母，還是以風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)為分母？要回答這個(gè)問題并不容易。因?yàn)橐环矫?，如果只是加總所有資產(chǎn)，然后以它為分母要求銀行持有相應(yīng)數(shù)量資本，這就成了一個(gè)簡(jiǎn)單的杠桿限制。這可以作為備選方法，但它的確不應(yīng)該作為監(jiān)管銀行資本的主要形式，因?yàn)槟菢幼鰰?huì)鼓勵(lì)銀行持有風(fēng)險(xiǎn)最大的資產(chǎn)。這樣的激勵(lì)是不當(dāng)?shù)摹?/p>

另一方面，如果使用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)要求，并允許銀行使用任何它們喜歡的模型，那么你也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，這些模型是存在一些盲點(diǎn)的。這類盲點(diǎn)和“住房貸款是安全的”這一信念相似。另一個(gè)非常好的例子是歐洲的政治盲點(diǎn)。歐洲宣稱任何歐元區(qū)成員國(guó)的主權(quán)債務(wù)，對(duì)持有它們的銀行來(lái)說(shuō)都是安全的。

《財(cái)經(jīng)》：結(jié)果呢？

約翰·坎貝爾：結(jié)果是某些國(guó)家的主權(quán)債務(wù)變得非常有風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資本充足率一旦低估風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)指標(biāo)就失效了。我們需要使用一些風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)方案，它們不應(yīng)當(dāng)過度復(fù)雜、不應(yīng)當(dāng)允許銀行有太多騰挪空間，且不應(yīng)當(dāng)把任何長(zhǎng)期資產(chǎn)視作無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，可以持有銀行準(zhǔn)備金這樣的超短期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：MBS（住房抵押貸款證券）呢？

約翰·坎貝爾：MBS、商業(yè)匯票、甚至歐元區(qū)國(guó)家發(fā)行的主權(quán)債券，這些事實(shí)上都不是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的。把它們視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)是錯(cuò)誤的。如果要問，危機(jī)以來(lái)的這些年里，我們是否朝著正確方向前進(jìn)？我會(huì)說(shuō)是的。問題在于，民主政治的本質(zhì)部分決定了其所產(chǎn)生的系統(tǒng)將會(huì)十分復(fù)雜。

《財(cái)經(jīng)》：現(xiàn)在唐納德·特朗普總統(tǒng)正試圖拆解金融危機(jī)后建立的新的監(jiān)管規(guī)定（多德-弗蘭克法案）。

約翰·坎貝爾：現(xiàn)在我們看到了反方向的發(fā)展，即試圖簡(jiǎn)化這個(gè)系統(tǒng)。原則上我并不反對(duì)簡(jiǎn)化系統(tǒng)，但危險(xiǎn)的是，貼上了“簡(jiǎn)單化”標(biāo)簽的事物將最終創(chuàng)造新的漏洞，因而有可能侵蝕掉我們迄今獲得的成就。舉例來(lái)說(shuō)，我很為取消有序清算機(jī)制的嘗試而擔(dān)心。在我看來(lái)，有序清算機(jī)制是很有實(shí)效的。

我認(rèn)為，許多削弱Dodd-Frank法案的舉動(dòng)是危險(xiǎn)的。我對(duì)此表示擔(dān)憂。

《財(cái)經(jīng)》：有一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家建議運(yùn)用“狹義銀行”的思想來(lái)監(jiān)管銀行，例如將私人部門制造的“貨幣”也納入監(jiān)管范疇。你對(duì)他們的提議有什么看法？

約翰·坎貝爾：我們當(dāng)然需要對(duì)貨幣市場(chǎng)基金加以更嚴(yán)格的監(jiān)管。我并不認(rèn)為美國(guó)證監(jiān)會(huì)已經(jīng)做得過分了。對(duì)于貨幣市場(chǎng)基金需要施加更嚴(yán)格的資本充足率要求。它們正充當(dāng)著銀行的角色，創(chuàng)造著流動(dòng)性，人們需要兼具流動(dòng)性和安全性的資產(chǎn)。這類資產(chǎn)需要受到一定的監(jiān)管，尤其是考慮到在金融危機(jī)中，公共部門對(duì)其進(jìn)行了擔(dān)保，這使得對(duì)這些資產(chǎn)的監(jiān)管需求更為強(qiáng)烈。我個(gè)人比較傾向于對(duì)貨幣市場(chǎng)基金施加更多監(jiān)管。

但“狹義銀行”的想法——使資產(chǎn)和負(fù)債完全匹配——太極端了。我認(rèn)為傳統(tǒng)的監(jiān)管方法是合理的，該方法允許資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端承擔(dān)一定的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)施加資本監(jiān)管，以確保負(fù)債端有足夠的資產(chǎn)緩沖。我們所要做的，只是對(duì)貨幣市場(chǎng)基金采取同樣的方法，或使用類似于已經(jīng)對(duì)商業(yè)銀行采取的監(jiān)管方法。

“假設(shè)我們一開始就有CDS，這也許會(huì)幫助減緩泡沫的產(chǎn)生”

《財(cái)經(jīng)》：是否有必要將貨幣市場(chǎng)基金加入銀行的聯(lián)邦存款保險(xiǎn)制度中？

約翰·坎貝爾：我并不清楚聯(lián)邦存款保險(xiǎn)委員會(huì)是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)監(jiān)管職責(zé)?？偟膩?lái)說(shuō)，美國(guó)的監(jiān)管者已經(jīng)太多。之所以在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，不存在一個(gè)集權(quán)的監(jiān)管者，是因?yàn)槊绹?guó)的傳統(tǒng)反感獨(dú)立、集權(quán)的監(jiān)管者。特朗普政府正在考慮廢除FSOC，即協(xié)調(diào)多德-弗蘭克法案下各機(jī)構(gòu)的委員會(huì)。在我看來(lái)，這樣做將是另一個(gè)大錯(cuò)誤。FSOC是唯一能夠確保所有這些不同監(jiān)管者能夠考慮到系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、宏觀風(fēng)險(xiǎn)，而不是只考慮單個(gè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)。

《財(cái)經(jīng)》：如果影子銀行部門被聯(lián)邦存款保險(xiǎn)系統(tǒng)保險(xiǎn)，會(huì)發(fā)生什么？影子銀行系統(tǒng)的本質(zhì)是否將發(fā)生變化？

約翰·坎貝爾：我認(rèn)為擔(dān)保品，以及更一般意義上的打包和分級(jí)，是合法的金融工具。它們都有悠久的歷史。證券打包的出現(xiàn)最早可以追溯到20世紀(jì)80年代。我們甚至可以找到多元化投資的例子，其年代要更久遠(yuǎn)。從90年代開始，真正新出現(xiàn)的是將打包和分級(jí)結(jié)合起來(lái)的做法。我認(rèn)為，與許多其他創(chuàng)新一樣，這種做法被過度使用了。它本身并不是壞事，但是被濫用了。

幾年前，我參加了斯德哥爾摩舉辦的歐洲金融協(xié)會(huì)會(huì)議。會(huì)議晚宴是在瓦薩博物館舉辦的。博物館里陳列了一艘17世紀(jì)沉沒在港口，20世紀(jì)被打撈上岸的船。這艘船由瑞典國(guó)王建造，是一艘非常壯觀的戰(zhàn)艦。在出港的處女航中，船發(fā)生傾覆而沉沒了。沉船的原因是國(guó)王堅(jiān)持把這艘船造得過高、過重，在上層甲板上安裝了太多門火炮。

《財(cái)經(jīng)》：因?yàn)轭^重腳輕？

約翰·坎貝爾：這艘船是不穩(wěn)定的。頭重腳輕，因此失去平衡了。它甚至不能在處女航中駛出港口。然而，這艘船還有一艘姊妹艦。除了頂部較輕，其他的設(shè)計(jì)是一樣的。那艘船成功地航行，正常度過了整個(gè)服役期。

《財(cái)經(jīng)》：這是資本充足率的類比。

約翰·坎貝爾：對(duì)，這是資本充足率的類比。這個(gè)例子蘊(yùn)含的思想是，有一艘新設(shè)計(jì)的船，設(shè)計(jì)本身并沒有錯(cuò)，也無(wú)需被放棄，無(wú)需回到過時(shí)的船只設(shè)計(jì)。關(guān)鍵在于，我們必須了解穩(wěn)定的限度。對(duì)我來(lái)說(shuō)這是對(duì)金融穩(wěn)定性一個(gè)很好的比喻：我們并不需要禁止使用抵押品，也無(wú)需禁止打包和分層這兩種工具。需要的只是對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管，以確保對(duì)其不存在過度依賴。

《財(cái)經(jīng)》：也許需要反思一下金融創(chuàng)新的作用。希勒是金融創(chuàng)新的熱心支持者，他大力主張金融創(chuàng)新，力主引入了新的市場(chǎng)和新的合約。我認(rèn)為在原則上，我同意他的看法。但一些金融工具，如20世紀(jì)80年代的投資組合保險(xiǎn)（portfolio insurance），2005年之后的CDS（信貸違約互換），不僅沒有帶來(lái)保險(xiǎn)和穩(wěn)定，反而被人們認(rèn)為觸發(fā)了金融體系的崩潰?？傮w來(lái)說(shuō)，您如何看待金融創(chuàng)新？

約翰·坎貝爾：這其實(shí)是我們剛才談?wù)搩?nèi)容的繼續(xù)。當(dāng)你有創(chuàng)新時(shí)，那就像是有了一種新的船舶設(shè)計(jì)，問題就變成“你能依賴什么？什么是起作用的”？在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，人們還在學(xué)習(xí)新工具如何運(yùn)作，這個(gè)時(shí)期通常是危險(xiǎn)的。

你提到了投資組合保險(xiǎn)——為了合成衍生品而進(jìn)行動(dòng)態(tài)交易。回過頭看，投資組合保險(xiǎn)是非常幼稚的。因?yàn)樗皇窃贐lack-Scholes的不變波動(dòng)率和無(wú)跳躍假設(shè)下才起作用。當(dāng)然，市場(chǎng)并不是那樣運(yùn)行的。我們現(xiàn)在知道，1987年以來(lái)期權(quán)交易者已經(jīng)完全理解這點(diǎn)。在那件事情上我們運(yùn)氣還不錯(cuò)，1987年的金融崩潰最終沒有引發(fā)大的金融危機(jī)，但是它的確給期權(quán)市場(chǎng)提供了恒久的教訓(xùn)。

《財(cái)經(jīng)》：CDS呢？

約翰·坎貝爾：對(duì)CDS，我認(rèn)為這和信貸違約事件的定義有關(guān)。CDS的問題在于，對(duì)于什么能夠觸發(fā)信貸違約事件，沒有一個(gè)完全清晰的定義?，F(xiàn)實(shí)中存在著充足的激勵(lì)使投資者有意愿操縱市場(chǎng)，而這會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)中出現(xiàn)諸多扭曲。即便如此，我并不覺得CDS本身是壞的工具，或者應(yīng)該對(duì)金融危機(jī)負(fù)責(zé)。顯然，是AIG（美國(guó)國(guó)際集團(tuán)）在CDS上持有了非理性頭寸，才使得其自身暴露在大量風(fēng)險(xiǎn)之下。AIG當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)被更好地監(jiān)管。我不覺得CDS本身是壞的工具。事實(shí)上，我認(rèn)為金融工具允許人們表達(dá)負(fù)面意見，這是一件好事。因?yàn)樗麄兡軌蛟谂菽蛎洉r(shí)，幫助消除泡沫。坦率地說(shuō)，假設(shè)我們一開始就有CDS，這也許會(huì)幫助減緩泡沫的產(chǎn)生。

《財(cái)經(jīng)》：希勒曾認(rèn)為，由于房地產(chǎn)市場(chǎng)缺乏做空的機(jī)制，所以房地產(chǎn)市場(chǎng)很容易出現(xiàn)泡沫。我們能不能說(shuō)，CDS是做空房地產(chǎn)市場(chǎng)的一種間接方式？

約翰·坎貝爾：是的。問題在于，這種做空機(jī)制在事件晚期才出現(xiàn)，當(dāng)時(shí)泡沫已經(jīng)膨脹了。這是一個(gè)時(shí)機(jī)問題。但是我對(duì)做空持有相同觀點(diǎn)。在大多數(shù)國(guó)家，做空股票非常困難，因?yàn)樗\(yùn)行得不夠順利。這是因?yàn)槿藗兲煺娴卣J(rèn)為，做空者是悲觀的，他們?cè)趽p害經(jīng)濟(jì)。事實(shí)上在我看來(lái)，他們正扮演的角色，限制了那些產(chǎn)生不穩(wěn)定的泡沫。所以，我們應(yīng)該讓做空變得容易。

《財(cái)經(jīng)》：你對(duì)裸式CDS怎么看？

約翰·坎貝爾：我也不反對(duì)裸式CDS。

《財(cái)經(jīng)》：這樣人們能夠更真實(shí)、準(zhǔn)確地表達(dá)他們的觀點(diǎn)？

約翰·坎貝爾：這正是人們表達(dá)觀點(diǎn)的方法。我反對(duì)的，是一個(gè)系統(tǒng)中重要的實(shí)體，持有了非常大量的裸式CDS頭寸，因?yàn)檫@將引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：當(dāng)我們談到監(jiān)管，除了你提及的觀點(diǎn)，有人主張我們應(yīng)當(dāng)監(jiān)管杠桿，還有一些人主張我們應(yīng)當(dāng)引入幾種CoCo合約（在一定的狀態(tài)下轉(zhuǎn)換為股權(quán)的債券）來(lái)緩解杠桿周期的影響，因?yàn)樗袷莻凸善钡囊环N組合，也許能夠?qū)烧叩膬?yōu)點(diǎn)結(jié)合起來(lái)。你如何看待這些觀點(diǎn)？

約翰·坎貝爾：我曾經(jīng)對(duì)CoCo持非常同情的態(tài)度。然而，隨著時(shí)間推移，我感覺到它們太過復(fù)雜了。為什么不逐漸提高資本充足率呢？

《財(cái)經(jīng)》：我有一個(gè)關(guān)于抵押貸款制度設(shè)計(jì)的問題。有一些學(xué)者主張，經(jīng)濟(jì)中債務(wù)類合約太多了，我們應(yīng)當(dāng)引入一種保險(xiǎn)機(jī)制，來(lái)減輕債務(wù)積壓（debt overhang）問題。您對(duì)此有何看法？美國(guó)的體系和歐洲的體系之間也存在一定區(qū)別，尤其是資產(chǎn)擔(dān)保債券，那么您是如何看待美國(guó)未來(lái)的住房抵押貸款體系發(fā)展的？

約翰·坎貝爾：這里邊的問題互相關(guān)聯(lián)，非常復(fù)雜。其中之一就是，抵押貸款應(yīng)該采取什么樣的合約形式？例如，應(yīng)當(dāng)采用固定利率還是浮動(dòng)利率？我想說(shuō)，這個(gè)國(guó)家的固定利率按揭貸款系統(tǒng)已經(jīng)顯示出了許多問題。問題之一是，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下滑利率下行時(shí)，許多人不能夠抓住低利率的機(jī)會(huì)進(jìn)行再融資，因?yàn)樗麄兊淖》炕蛞奄Y不抵債。

丹麥的系統(tǒng)解決了這個(gè)問題，因?yàn)槿魏稳硕伎梢赃M(jìn)行再融資。甚至當(dāng)你資不抵債（underwater）時(shí)，你仍然自動(dòng)享有再融資的權(quán)利。我認(rèn)為這是一大設(shè)計(jì)亮點(diǎn)。而浮動(dòng)利率按揭貸款也是一項(xiàng)很好的工具，因?yàn)楦?dòng)利率按揭貸款使得還款利率基于短期利率。

短期利率恰好是央行直接控制從而刺激經(jīng)濟(jì)的手段。因此，從貨幣政策的角度來(lái)看，我認(rèn)為可調(diào)整利率抵押貸款（ARMS）確實(shí)是必要的。我們也許會(huì)想對(duì)ARMS施加一些上限（cap），以防止利率上升太快。這都是可行的。對(duì)于融資機(jī)制來(lái)說(shuō)，關(guān)于資產(chǎn)擔(dān)保債券（covered bonds），我們可以大做文章。原因在于，如果我們?nèi)タ疵绹?guó)已經(jīng)領(lǐng)先的證券化系統(tǒng)，它所做的是把所有的風(fēng)險(xiǎn)傳遞到了所有末端投資者上。證券化的發(fā)起者并沒有在他們的資產(chǎn)負(fù)債表上保留任何東西，發(fā)起者沒有任何激勵(lì)用保守的方式來(lái)承銷證券，因?yàn)樗麄儗l(fā)放貸款，然后把它賣掉。

而資產(chǎn)擔(dān)保的債券系統(tǒng)，它所做的就是把利率風(fēng)險(xiǎn)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上剝離掉，但把信用風(fēng)險(xiǎn)留在銀行。因?yàn)橐坏┑盅嘿J款違約，銀行必須用抵押資產(chǎn)池中的抵押資產(chǎn)來(lái)替代它。發(fā)起者仍然有激勵(lì)去監(jiān)督和謹(jǐn)慎發(fā)放貸款。這是很好的傳統(tǒng)借貸慣例，因?yàn)樗麄儽３至藗鶛?quán)人不變，但是資本提供者承擔(dān)了利率風(fēng)險(xiǎn)和償付風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為那是一個(gè)分離這些風(fēng)險(xiǎn)的自然方法。

“理性是系統(tǒng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)的結(jié)果”

《財(cái)經(jīng)》：讓我們將話題擴(kuò)展到金融危機(jī)之外。我們有很多資產(chǎn)定價(jià)之謎，包括股權(quán)溢價(jià)之謎等等?；仡欉^去，我們學(xué)到了多少？

約翰·坎貝爾：事實(shí)上我認(rèn)為我們學(xué)到了許多。我們還沒有做的是為股權(quán)溢價(jià)之謎找到一個(gè)簡(jiǎn)單解釋，現(xiàn)在的解釋太多了。也許答案事實(shí)上是折中的，股權(quán)溢價(jià)之謎可以被很多因素所解釋。我認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是解釋之一。

如果人們一開始的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避是1，就很難去解釋股權(quán)溢價(jià)之謎。但是一旦你有了較高的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，例如5到10，那么再加入其他一些因素就可以為溢價(jià)之謎作出解釋。例如尾部風(fēng)險(xiǎn)，它顯然是存在的，金融危機(jī)證實(shí)了這一點(diǎn)。非正態(tài)性是重要的，無(wú)法保險(xiǎn)的個(gè)體收入風(fēng)險(xiǎn)具有更大的波動(dòng)性，在經(jīng)濟(jì)下行期間會(huì)影響更多的人，這也很重要。

人們開始認(rèn)識(shí)到，股權(quán)溢價(jià)之謎并不是靜態(tài)的，而是隨時(shí)間變化的。相比經(jīng)濟(jì)好的時(shí)期，在經(jīng)濟(jì)不好的時(shí)期股權(quán)溢價(jià)要更高。我認(rèn)為，目前股權(quán)溢價(jià)接近歷史平均值，而并非反常的低。為什么呢？因?yàn)楸M管股票價(jià)格很高，但是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率非常之低。在股票上可獲得的回報(bào)率和在安全資產(chǎn)上獲得的微不足道的回報(bào)率之間的利差依然很高。因此，股權(quán)溢價(jià)之謎仍然存在。

《財(cái)經(jīng)》：很有道理。你能不能這樣用這個(gè)思路去解釋其他資產(chǎn)定價(jià)之謎，例如無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎、過度波動(dòng)率之謎？

約翰·坎貝爾：為解開無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率之謎，我們可以使用模型，其中的投資者愿意進(jìn)行跨期替代——也許不像長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)模型中替代率那么高，但是一定比風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避系數(shù)為10的冪效用函數(shù)下的替代率高。這個(gè)謎是比較容易解開的。

過度波動(dòng)率之謎是關(guān)于股權(quán)溢價(jià)隨時(shí)間而波動(dòng)的。為什么那個(gè)會(huì)變動(dòng)？我一直認(rèn)為，主要原因還是在于習(xí)慣的形成。當(dāng)人們經(jīng)歷不好的時(shí)期，他們開始變得謹(jǐn)慎，他們的安全緩沖帶被侵蝕了。這種情況下，任何財(cái)富的小幅變動(dòng)都將對(duì)資產(chǎn)的邊際收益產(chǎn)生很大影響。我認(rèn)為這個(gè)觀點(diǎn)還不錯(cuò)，是一種重要的解釋。

《財(cái)經(jīng)》：我明白了。讓我們就金融經(jīng)濟(jì)學(xué)做一些前瞻如何？你認(rèn)為哪些重要問題有待進(jìn)一步研究？

約翰·坎貝爾：這是一個(gè)難回答的問題。的確有人問，為什么我的書（2017年出版的資產(chǎn)定價(jià)方面的教科書）不寫第十三章，展望一下未來(lái)的研究方向？我不想這么做，因?yàn)榧偃缥疫@么做，我很有可能錯(cuò)得好笑；五年之后，人們讀到我的書會(huì)說(shuō)，“那真可笑”，因?yàn)槲磥?lái)非常難預(yù)測(cè)，總是有新的想法在產(chǎn)生。

當(dāng)然是存在一些大有前景的研究方向的。我們生活的時(shí)代，已經(jīng)不僅僅局限于根據(jù)人們行為的理論假設(shè)對(duì)價(jià)格和收益進(jìn)行建模，我們已經(jīng)在向追蹤所有個(gè)體投資者行為的方向發(fā)展了。關(guān)于誰(shuí)從誰(shuí)那里購(gòu)買資產(chǎn)，我們已經(jīng)有了更多的了解，這給了我們重要的洞見。如果我們能夠?qū)€(gè)人投資者的行為和他們的信念聯(lián)系起來(lái)，這樣的研究對(duì)我們更好地理解世界將大有裨益。

如果我們能夠找到個(gè)體投資者投資行為的數(shù)據(jù)，那將會(huì)十分有用和有趣的。我年輕同事的研究團(tuán)隊(duì)正在對(duì)Vangard的客戶進(jìn)行問卷調(diào)查，試圖獲取他們對(duì)資產(chǎn)回報(bào)的信念。隨后他們可以將信念和這些投資者在共同基金的資金配置行為聯(lián)系起來(lái)。

現(xiàn)有關(guān)于經(jīng)驗(yàn)如何形成和改變的文獻(xiàn)很多――人們?cè)谛纬尚拍顣r(shí)，并不會(huì)根據(jù)所有的歷史觀察，他們更多地是根據(jù)自己的經(jīng)歷。我認(rèn)為那是一個(gè)非常有趣的研究方向。異質(zhì)行為人模型，對(duì)于人們相信什么、從而對(duì)人們?nèi)绾涡袆?dòng)等施加了可驗(yàn)證的約束條件，我認(rèn)為那也是很有前景的研究方向。

《財(cái)經(jīng)》：這種問卷調(diào)查的是人們的顯性信念，還是潛意識(shí)？

約翰·坎貝爾：這是一個(gè)好問題。調(diào)查時(shí)，我們是否應(yīng)當(dāng)把信念看作人們能夠準(zhǔn)確說(shuō)出的東西？還是更應(yīng)當(dāng)把它當(dāng)作一種近似的結(jié)果？這是一個(gè)不好回答的問題。我認(rèn)為在預(yù)期的調(diào)查數(shù)據(jù)中，有足夠多的未解之謎，應(yīng)該加強(qiáng)研究。你問的問題非常合理，從調(diào)查數(shù)據(jù)可得的信息也是有限度的。

《財(cái)經(jīng)》：那你個(gè)人的看法呢？

約翰·坎貝爾：我和我的同事Andrei Shleifer就“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的偏誤最終是否能趨于理性模型”這個(gè)問題進(jìn)行過辯論。在我看來(lái)，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)模型將永遠(yuǎn)難以達(dá)到理性模型所具有的穩(wěn)定性。為什么不能？因?yàn)橹灰魏稳艘庾R(shí)到行為偏誤，他們就會(huì)有激勵(lì)去試圖修正，總是有那種演化的壓力存在。所以，行為經(jīng)濟(jì)學(xué)不能給出長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡。

《財(cái)經(jīng)》：因?yàn)樗菚簳r(shí)的。

約翰·坎貝爾：因?yàn)樗菚簳r(shí)的均衡。我認(rèn)為理性是系統(tǒng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)的結(jié)果，在這個(gè)意義上，理性經(jīng)濟(jì)學(xué)涵蓋了行為經(jīng)濟(jì)學(xué)。Andrei則會(huì)說(shuō)：“恰恰相反，理性經(jīng)濟(jì)學(xué)是建立在非常特殊的一套假設(shè)上的，世界要豐富許多，我們必須像人們真正表現(xiàn)的（as they are）那樣去建模，而不是我們希望他們的那樣（as we wish they would be）。”

《財(cái)經(jīng)》：從實(shí)證上說(shuō)，金融市場(chǎng)在過去幾十年里是否變得越來(lái)越理性了？

約翰·坎貝爾：是的，從許多角度來(lái)說(shuō)都是的。存在許多有名的例子，我在我的書里面舉了一個(gè)例子，小公司的一月效應(yīng)，就是關(guān)于小公司股票和大公司股票在一月和其他月份超額回報(bào)的研究。如果你觀察非常小的公司的股票，微型股票，會(huì)發(fā)現(xiàn)這些股票的一月效應(yīng)更強(qiáng)，且其后也并沒有完全消失，只是變得更小了。這并不奇怪，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者在這些股票上的交易成本更高。這是一個(gè)市場(chǎng)如何變得更有效的經(jīng)典例子。

《財(cái)經(jīng)》：這非常有趣。金融市場(chǎng)總是存在著演化的力量，一旦人們發(fā)現(xiàn)某些漏洞，或一些異象，人們的理性就會(huì)消除掉它們。

約翰·坎貝爾：我并不認(rèn)為股票市場(chǎng)或任何其他資產(chǎn)市場(chǎng)是完全有效的。我每周用一天時(shí)間做資產(chǎn)管理，為一家公司做積極資產(chǎn)管理。我們?cè)噲D運(yùn)用金融文獻(xiàn)中的現(xiàn)象，通過戰(zhàn)勝市場(chǎng)指數(shù)來(lái)賺錢。我們清楚意識(shí)到，市場(chǎng)有效意味著明顯的異象將會(huì)消失。它們一旦被識(shí)別出，就應(yīng)趨于消失。也有一些情況下，它們不會(huì)全部消失，但會(huì)變得不穩(wěn)定。

《財(cái)經(jīng)》：這很有意思。金融市場(chǎng)的這些變化與被動(dòng)型投資或者ETF的興起有關(guān)系？

約翰·坎貝爾：是的。ETF中使用智能貝塔（smart beta）策略，最新的技術(shù)讓使用這些策略投資變得容易。隨著這些智能貝塔策略變得越來(lái)越普遍，我預(yù)計(jì)這類波動(dòng)會(huì)變得更高。我認(rèn)為股權(quán)市場(chǎng)能夠應(yīng)對(duì)這種影響。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于投資者背負(fù)債務(wù)的時(shí)期。大多數(shù)股權(quán)投資者在持有頭寸時(shí)并沒有使用杠桿，至少用得并不多。有一些對(duì)沖基金參與，但是大部分資金不是用杠桿借來(lái)的，銀行系統(tǒng)也并未暴露于這種風(fēng)險(xiǎn)之下。我認(rèn)為我們也許在股票市場(chǎng)上會(huì)有大幅度的波動(dòng)，但是這并不必然會(huì)在更加廣泛的經(jīng)濟(jì)層面造成問題。

《財(cái)經(jīng)》：最后一個(gè)問題。這個(gè)問題是關(guān)于長(zhǎng)期宏觀趨勢(shì)的。在過去的幾十年中，真實(shí)利率不斷下行。對(duì)此有不同意見。一些人如拉里·薩默斯認(rèn)為，這是經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期停滯的一個(gè)表現(xiàn)，還有一些人認(rèn)為，這只不過是一個(gè)大的金融周期，比如肯·羅格夫。您怎么看這個(gè)問題？

約翰·坎貝爾：我認(rèn)為在一些國(guó)家，低利率是飛速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、高儲(chǔ)蓄率、能夠創(chuàng)造大量?jī)?chǔ)蓄的人口轉(zhuǎn)變過程相結(jié)合的結(jié)果，最典型的一個(gè)例子就是中國(guó)。隨著人口老齡化，這種情況將發(fā)生反轉(zhuǎn)。在日本已經(jīng)出現(xiàn)了大幅反轉(zhuǎn)。如果我們仔細(xì)觀察中國(guó)的人口結(jié)構(gòu)的話，不難預(yù)想到同樣的事情也很可能在中國(guó)發(fā)生。

《財(cái)經(jīng)》：所以你認(rèn)為長(zhǎng)期利率下降是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)引起的。

約翰·坎貝爾：我認(rèn)為很大程度上是由于人口。還有可能是，今天技術(shù)進(jìn)步的本質(zhì)是更低程度的資本密集。新技術(shù)是鐵路的年代需要更多資本。當(dāng)新技術(shù)是打車服務(wù)時(shí)，我們有可能需要更少的資本。我們正在提供更多的這類事物。

如果長(zhǎng)期停滯指的是高儲(chǔ)蓄和低投資，導(dǎo)致了低的均衡利率，那把這種現(xiàn)象稱為“長(zhǎng)期停滯”完全合理。但至于這是否還意味著低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)——“停滯”一詞帶有低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的意味——我并不確定。

（作者為復(fù)旦大學(xué)教授，編輯：蘇琦）