□ 解英杰

何為“杠桿”，阿基米德說過：給我個(gè)支點(diǎn)，我能翹起地球。所謂杠桿，主要是指各經(jīng)濟(jì)主體（企業(yè)、政府或居民）通過增加負(fù)債的方式來擴(kuò)大投資等總資產(chǎn)的活動(dòng)。財(cái)務(wù)中杠桿效應(yīng)有三種形式：財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿、復(fù)合杠桿。而杠桿率，就是衡量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)，一般是指資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率。債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)主體由于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理、融資規(guī)模不當(dāng)，導(dǎo)致資金流動(dòng)性不足，進(jìn)而難以償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，可以看出，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終表現(xiàn)在企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、流動(dòng)性、償債能力等財(cái)務(wù)層面因素。

一、影響杠桿率與債務(wù)的因素

（一）微觀角度的分析。

1.企業(yè)經(jīng)營狀況對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。第一，通常情況下，企業(yè)發(fā)展與行業(yè)發(fā)展階段保持了一定的一致性，而企業(yè)經(jīng)營發(fā)展階段的不同對企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)的杠桿有著不同的指向性，隨著企業(yè)從初創(chuàng)期、成長期、成熟期的正常發(fā)展，債務(wù)負(fù)擔(dān)呈現(xiàn)不斷增長的趨勢。第二，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展階段的區(qū)別會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資金流動(dòng)性和外部融資效率的不同，處在初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)，其現(xiàn)金流和融資能力相較成長期和成熟期的企業(yè)而言更低，這就使高杠桿企業(yè)在現(xiàn)金流量較低的情況下債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升的更快。第三，企業(yè)經(jīng)營發(fā)展階段的不同會(huì)導(dǎo)致企業(yè)階段性的不同盈利能力，處在初創(chuàng)期和衰退期的企業(yè)，盈利能力相較成長期和成熟期企業(yè)而言有一定的降低，也就使企業(yè)長期償債能力受到影響。

2.管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。企業(yè)發(fā)展需要一個(gè)好的指引者，而企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則受企業(yè)決策層的影響較大。從影響看，決策層制定企業(yè)經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略以及相應(yīng)的財(cái)務(wù)策略需要考慮企業(yè)目前的經(jīng)營環(huán)境、資本市場等因素，加入自身風(fēng)險(xiǎn)判斷，這些因素最終導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)、資金流動(dòng)性和長期償債能力的差異性。具體的說，如果企業(yè)擁有風(fēng)險(xiǎn)激進(jìn)型決策層，必定是傾向于采取擴(kuò)張性發(fā)展，增加負(fù)債規(guī)模，借入短期債務(wù)，加大杠桿率，通過擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，運(yùn)用邊際成本，提高市場占有率等偏激進(jìn)的經(jīng)營策略。在這種情況下，企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升、杠桿率變大，如果企業(yè)穩(wěn)定持續(xù)經(jīng)營，資金回收按部就班，則償債能力良好，相反如果企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略失誤，一味追求經(jīng)營的多元化、規(guī)?；?，可能導(dǎo)致資金回流出現(xiàn)問題，企業(yè)償債能力不足，甚至出現(xiàn)債務(wù)危機(jī)。

（二）宏觀角度的分析。

1.金融體系對債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。首先，作為宏觀金融調(diào)控體系中最重要的貨幣政策，央行通過影響宏觀貨幣供應(yīng)量，進(jìn)而影響企業(yè)流動(dòng)環(huán)境，當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條，央行通過降準(zhǔn)、降息等手段調(diào)控增加貨幣供應(yīng)，從而為企業(yè)外部融資創(chuàng)造較為寬松的宏觀流動(dòng)環(huán)境，企業(yè)可以以較低的資金成本擴(kuò)大企業(yè)效益，即以高杠桿代價(jià)獲取外部流動(dòng)性支持，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱時(shí)，央行則采取措施減少貨幣供應(yīng)，以抑制投資和消費(fèi)，此時(shí)企業(yè)面臨較為緊縮的宏觀流動(dòng)性，此時(shí)再使用高杠桿就會(huì)使債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大幅提高，對企業(yè)生產(chǎn)運(yùn)營產(chǎn)生隱患。

而中國的貨幣政策實(shí)施、外部資金流動(dòng)的傳導(dǎo)，還需要依靠金融機(jī)構(gòu)或者金融市場作為資金中介，企業(yè)在加杠桿時(shí)就會(huì)提升債務(wù)負(fù)擔(dān)和風(fēng)險(xiǎn)，即金融機(jī)構(gòu)資金流動(dòng)的有效性。尤其2017年提出了結(jié)構(gòu)性去杠杠化，作為獨(dú)立核算的經(jīng)營實(shí)體，金融機(jī)構(gòu)出于自身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制目標(biāo)，大幅降低杠桿率，減少其表外業(yè)務(wù)占比，降低了表外融資數(shù)量，出現(xiàn)信貸緊縮，即2018年初以來新增社會(huì)融資規(guī)模較大幅度下行的情況，使得在絕對債務(wù)期限的前提約束下，企業(yè)會(huì)面臨著融資金額與償債時(shí)間的雙重壓迫，融資需求可能面臨著斷檔的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而造成行業(yè)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大幅上升。

2.國家政策引導(dǎo)的影響。近年來，我國正處于經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，地方經(jīng)濟(jì)主要呈現(xiàn)出政府施以優(yōu)惠招商引資的增長特色，受地方政府投資優(yōu)惠政策引導(dǎo)和企業(yè)自身發(fā)展需要的影響，中國企業(yè)整體發(fā)展?fàn)顟B(tài)變得更為激進(jìn)，長期以來，以GDP作為核心考核指標(biāo)的政府績效評價(jià)機(jī)制是地方政府側(cè)重經(jīng)濟(jì)水平發(fā)展的寫照，因此以規(guī)模擴(kuò)張為主的粗放式經(jīng)營策略成為市場的主流發(fā)展方式，這樣經(jīng)營戰(zhàn)略，就大力推動(dòng)了通過杠桿進(jìn)行固定資產(chǎn)投資的經(jīng)營模式，極大地增加了企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

從數(shù)據(jù)可以看出，從2007年開始，我國的固定資產(chǎn)投資呈直線上，2017年已達(dá)到63.16萬億元，相比2007年13.73萬億元，增加了49.43萬億，十年內(nèi)以平均每年16%的增速，已超過往年同期GDP的7%的增長率，而債務(wù)占比GDP比重也是同比增長，2017年的165.3%，比2007年的96.8%，增加了65.7個(gè)百分比。在大力發(fā)展經(jīng)濟(jì)的大環(huán)境和國家“四萬億”等相關(guān)有利政策影響下，金融機(jī)構(gòu)對于資金出借較為寬松。激進(jìn)的經(jīng)營戰(zhàn)略和寬松的信貸環(huán)境導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)規(guī)模的爆發(fā)式增長，杠桿隨之變高。

圖1 中國固定資產(chǎn)投資值（億元）

圖2 非金融企業(yè)債務(wù)占GDP比重（%）

資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局

3.我國經(jīng)濟(jì)體制的影響。我國的經(jīng)濟(jì)制度是公有制為主體，多種所有制經(jīng)濟(jì)共同發(fā)展。這決定了國有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位，使得政府、國企與民營企業(yè)在杠桿化、負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)上呈現(xiàn)兩極分化的情況，地方政府、國有企業(yè)由于其產(chǎn)資金用途、產(chǎn)業(yè)特性對資金的需求較高，且受到國家背景的信用影響，獲取信貸資金成本相對較小，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)相對較重，杠桿率極高。由于地方政府與國有企業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要職能定位，使得政府國企在獲取信貸時(shí)更具優(yōu)勢，金融機(jī)構(gòu)與金融市場向政府國企而傾斜，2008年政府出臺的“四萬億”政策，主要就是通過國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資金投放、拉動(dòng)消費(fèi)，加大投資，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。正是這樣，政府、國有企業(yè)的杠桿率在2008年以后大幅提高，一度超過了一般企業(yè)的杠桿率，2015年的國有企業(yè)杠桿率達(dá)到62%，相比2007年的56%，提高了6個(gè)百分比，比一般企業(yè)的51%，高出足足10個(gè)百分比，隨后幾年都居高不下。

圖3 國企和私企的杠桿率變化

民營企業(yè)由于其行業(yè)特性、企業(yè)規(guī)模、固定資產(chǎn)等原因，所獲得信貸規(guī)模相較國企來的更小，債務(wù)期限也比國企更短，導(dǎo)致其為了獲取資金，只能選擇利率更高、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更高的短期債務(wù)，付出的融資邊際成本更高，被動(dòng)提高杠桿率。而實(shí)際上，企業(yè)的固定資產(chǎn)投資周期遠(yuǎn)大于其債務(wù)期限，這就意味著企業(yè)需要短貸長用，不斷地進(jìn)行續(xù)貸，甚至是借新還舊。這樣不合理的債務(wù)結(jié)構(gòu)使企業(yè)在債務(wù)償還的節(jié)點(diǎn)會(huì)遇到一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，尤其是銀行收緊信貸資金、金融機(jī)構(gòu)抽資的情況下，會(huì)加劇企業(yè)流動(dòng)資金緊缺，加大企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，一旦資金鏈斷裂，嚴(yán)重的情況甚至是如同壓垮駱駝的最后一根稻草一樣，發(fā)生連鎖反應(yīng)使得上下游產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

4.外部環(huán)境的影響。2018年，世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境急劇動(dòng)蕩，美國總統(tǒng)特朗普引發(fā)全球貿(mào)易沖突加劇。首先，人民幣匯率從2018年2月份的6.3已經(jīng)跌到了現(xiàn)在的6.8，幅度達(dá)到8%，這對國內(nèi)進(jìn)口原材料企業(yè)是個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)，匯率的下跌，導(dǎo)致進(jìn)口商品的價(jià)格上漲，對國內(nèi)物價(jià)上漲，甚至是通貨膨脹。其次，出于全球貿(mào)易保護(hù)主義的特朗普政府提出對500億元中國商品征收關(guān)稅，這對兩國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)都造成了不小的影響，一是影響中國出口公司的貿(mào)易、供應(yīng)鏈渠道，二是將影響中國對外投融資和資本項(xiàng)目。同時(shí)全球資本和貿(mào)易雙重市場變化，會(huì)對并進(jìn)一步對經(jīng)濟(jì)市場產(chǎn)生不良影響，年中的中美貿(mào)易摩擦和美聯(lián)儲加息當(dāng)天，中國股市都應(yīng)聲受到重挫，如果未來中美貿(mào)易摩擦長期持續(xù)，將加大中國股市波動(dòng)程度，進(jìn)而影響中國資本市場的穩(wěn)定。

二、旨在金融穩(wěn)定的建議

IMF認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將是未來影響全球金融穩(wěn)定的最主要因素之一。自2015年底，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“三去一降一補(bǔ)”，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板五大任務(wù)，已經(jīng)過去近三年，治理效果已經(jīng)可見一斑。人民銀行貨幣政策委員會(huì)委員劉世錦今年提到，2017年以來，我國宏觀杠桿率上升勢頭明顯放緩，穩(wěn)杠桿取得初步成效。2017年杠桿率比2016年高2.4個(gè)百分點(diǎn)，增幅比2012至2016年杠桿率年均增幅低10.9個(gè)百分點(diǎn)。2018年一季度杠桿率比2017年高0.9個(gè)百分點(diǎn)，增幅比去年同期收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)，去杠桿初見成效，我國進(jìn)入穩(wěn)杠桿階段。

去杠桿應(yīng)遵循國民經(jīng)濟(jì)的基本規(guī)律，既要嚴(yán)控持續(xù)加杠桿帶來的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)泡沫，也要降低進(jìn)展過于激烈引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，防止一味地追求降低杠桿而帶來的矛盾激化。

（一）有序地推動(dòng)“結(jié)構(gòu)性去杠桿化”。在2018年4月份，中央財(cái)經(jīng)委會(huì)議上，首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿化”基本思路，目的在于有效控制宏觀杠桿率穩(wěn)定，其次減少壞的杠桿、增加好的杠桿，即分部門、分類型優(yōu)化杠桿，將去杠桿的重點(diǎn)放在地方政府和國企部門，中央政府、民營企業(yè)和居民杠桿處于穩(wěn)杠桿狀態(tài)，政府需要統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，形成工作合力，把握好出臺政策的節(jié)奏和力度，要使各部門杠桿率結(jié)構(gòu)的再平衡。

（二）堅(jiān)持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。要加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新創(chuàng)期和衰退期行業(yè)內(nèi)企業(yè)經(jīng)營較不穩(wěn)定，尤其衰退產(chǎn)業(yè)往往與企業(yè)破產(chǎn)、職工失業(yè)現(xiàn)象密不可分，容易引起經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的不穩(wěn)定，在現(xiàn)階段的去杠桿化政策下，加大轉(zhuǎn)型力度，對這些高投入、高消耗、高污染的產(chǎn)能過剩產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換為低投入、低消耗、低污染的新產(chǎn)業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，這些產(chǎn)業(yè)必將受累于過重的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此除了清理過剩產(chǎn)業(yè)，發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，還需要完善企業(yè)重組機(jī)制，使產(chǎn)業(yè)規(guī)?；?，完善企業(yè)退市制度，使企業(yè)優(yōu)勝劣汰，杜絕營業(yè)不善企業(yè)的尾大不掉。

（三）保持貨幣政策宏觀穩(wěn)定。2018年以來，央行已經(jīng)第三次降準(zhǔn)，累計(jì)釋放約14.5萬億元資金。這是一種漸進(jìn)的寬松貨幣政策，對支持小微企業(yè)、市場化債轉(zhuǎn)股都有正面影響，避免流動(dòng)性大量從偏門溢出、造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也利于延緩由于生硬去杠桿化而有可能形成的經(jīng)濟(jì)混亂，避免信貸過度萎縮、壓抑實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，譬如2018年網(wǎng)貸平臺問題，因涉及面廣將引發(fā)很大的社會(huì)問題。穩(wěn)健的貨幣政策就有望緩解網(wǎng)貸平臺資金鏈斷裂，保障整個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的有序發(fā)展。