鈕文新

經(jīng)濟(jì)界大咖9月中旬聚首北京，穿梭于中國經(jīng)濟(jì)50人論壇年會(huì)和中國發(fā)展高層論壇這兩大會(huì)議之間，各種說法、觀點(diǎn)、見解不絕于耳，但唯獨(dú)聽不到關(guān)于股市方面的聲音。說來也怪，經(jīng)濟(jì)界頂級人物歷來好像就有這樣的習(xí)慣，很喜歡討論匯率、利率改革問題，而對市盈率改革很少提及。

若問中國最大的金融風(fēng)險(xiǎn)是什么？相信很多人都會(huì)認(rèn)為是杠桿率過高。誰的杠桿率過高？企業(yè)杠桿率過高。這也是所謂“結(jié)構(gòu)性去杠桿”政策主張的核心要義。但問題的邏輯線不能到此為止。還要再問為什么中國企業(yè)杠桿率如此之高？我認(rèn)為中國股市最基本功能10年來過于弱化，這是企業(yè)杠桿過高的主要原因。

說企業(yè)杠桿率高，無非是企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債比率過高，也就是總資產(chǎn)當(dāng)中股權(quán)資本（自有資本）占比過低，債務(wù)資產(chǎn)占比過高。要降低杠桿率，就要減少債務(wù)規(guī)?；蛟黾庸蓹?quán)資本。一般而言，通過延長企業(yè)債務(wù)期限可以適當(dāng)縮減企業(yè)債務(wù)需求，但效果有限。如果強(qiáng)行收回債務(wù)，那企業(yè)資金鏈極易發(fā)生斷裂，這樣的做法不是降杠桿，而是“捅破企業(yè)杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)”；所以，最有效也最直接降低企業(yè)杠桿率的方法就是增加企業(yè)股權(quán)資本。

如果股市長熊，10年來都無法在企業(yè)平衡資產(chǎn)負(fù)債比率方面發(fā)揮作用，導(dǎo)致企業(yè)只能通過不斷增加債務(wù)謀求發(fā)展，那企業(yè)經(jīng)營中所有的惡性循環(huán)都可能發(fā)生。比如資產(chǎn)負(fù)債比率越高，企業(yè)財(cái)務(wù)安全程度越低，債務(wù)成本也會(huì)不斷上升，并蠶食企業(yè)利潤率；企業(yè)利潤率下降，財(cái)務(wù)安全程度更低，債務(wù)成本更高，利潤蠶食更嚴(yán)重。反映在股市上，就是股價(jià)不斷走低，越來越不支持企業(yè)股權(quán)融資，最終使得企業(yè)降杠桿變成無解之題。

中國經(jīng)濟(jì)屢屢遭受下行壓力，其實(shí)都與企業(yè)杠桿過高、負(fù)債成本過高，微觀經(jīng)濟(jì)主體擴(kuò)張艱難不無關(guān)系。跌跌不休的股市讓企業(yè)失去股權(quán)資本支持。這或許就是中國經(jīng)濟(jì)最大金融風(fēng)險(xiǎn)。

值得注意的是，不斷加大的資本項(xiàng)目開放和不斷干癟的股票市場疊加，會(huì)不會(huì)演變成“中國主權(quán)資本控制權(quán)、定價(jià)權(quán)的旁落”？對此，有觀點(diǎn)認(rèn)為，只要有控股權(quán)，就不會(huì)丟失控制權(quán)。價(jià)格則由市場說了算。其實(shí)，市場的核心就是價(jià)格，誰壟斷了價(jià)格誰就能主導(dǎo)市場。

歷史上，以市場價(jià)格控制權(quán)對抗企業(yè)控股權(quán)、決策權(quán)的事例并不少見，比如金融危機(jī)情況下，香港特區(qū)政府1998年直接干預(yù)市場，把市場價(jià)格控制權(quán)從金融大鱷手中奪回來。否則，香港多年積累的財(cái)富都將被掏空。

股市風(fēng)險(xiǎn)是金融風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分。證監(jiān)會(huì)應(yīng)站在股市角度去思考金融風(fēng)險(xiǎn)問題。也正因如此，證監(jiān)會(huì)恐怕要有勇氣和擔(dān)當(dāng)，努力讓已被邊緣化的股市回到金融市場應(yīng)有的位置，發(fā)揮其應(yīng)有的功能。

確立“資本金融為主、貨幣金融為輔，股權(quán)資本為主、債務(wù)資本為輔”——中國金融市場宏觀結(jié)構(gòu)意義重大，這是中國金融為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的本質(zhì)要求，也是金融結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵性次序，更是金融理論常識(shí)性規(guī)律。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，過去的金融發(fā)展在較大程度上違背了這一規(guī)律，更多是醉心于貨幣市場、債務(wù)市場的機(jī)靈精巧，而忽視了金融市場創(chuàng)造資本的本質(zhì)，弱化了資本金融、小看了股權(quán)資本，現(xiàn)在應(yīng)該予以糾正。

責(zé)編：陳棟棟