張明

針對(duì)當(dāng)前的貨幣政策，討論很多，市場(chǎng)非常糾結(jié)。在我看來，之所以這么糾結(jié)是因?yàn)榇蠹野沿泿诺娜齻€(gè)維度搞混淆了。

當(dāng)前中國(guó)貨幣政策出現(xiàn)了三個(gè)變化：第一，隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，再靠數(shù)量控制進(jìn)行貨幣討論非常困難，貨幣政策需要由數(shù)量調(diào)控為主轉(zhuǎn)向以價(jià)格為主;第二，過去十多年中國(guó)靠資本流入，增加外匯，但現(xiàn)在隨著國(guó)內(nèi)外環(huán)境的變化，資本流入變得沒有那么穩(wěn)定，我們需要新的發(fā)放貨幣渠道;第三，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)非常嚴(yán)峻，如果經(jīng)濟(jì)增速低于潛在增速，我們要不要放松貨幣，這也就回到了流動(dòng)率要不要放松的問題上。在我看來，目前市場(chǎng)之所以如此糾結(jié)，就在于大家把這三個(gè)事情混為一談。

2012年以前，中國(guó)保持了十多年的順差，央行有很大的動(dòng)力去防止本幣對(duì)美元的升值，這樣一來外匯占款大幅增加。為了防范通貨膨脹失控和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，央行一般都是通過進(jìn)行數(shù)量調(diào)控最后使得我們既保持一個(gè)比較穩(wěn)定的通脹情況，同時(shí)又保持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但2012年歐債危機(jī)深化之后，中國(guó)的資本賬戶順差開始取代經(jīng)常賬戶順差，并且這種順差格局變得不如以前穩(wěn)定。這樣一來，我們的外匯儲(chǔ)備也就不會(huì)像之前那樣穩(wěn)定，相應(yīng)導(dǎo)致外匯占款增速也發(fā)生了一些變化，2013年到2014年間，我們的外匯占款增量出現(xiàn)了一個(gè)臺(tái)階性的下降，這就使得我們的基礎(chǔ)貨幣投放渠道出了問題，我們需要尋找一個(gè)新的發(fā)放渠道。

什么是一個(gè)合理的比較好的流動(dòng)性工具，一個(gè)新的發(fā)放渠道？現(xiàn)在這個(gè)問題還有爭(zhēng)議。我認(rèn)為，我們應(yīng)該向發(fā)達(dá)國(guó)家學(xué)習(xí)，把央行買賣國(guó)債作為定期釋放流動(dòng)性的工具。但央行現(xiàn)在沒有太多的國(guó)債，如何在增加國(guó)債規(guī)模的同時(shí)又保障銀行的盈利水平，這就需要一個(gè)綜合的策略。

不過，對(duì)于央行采取的定向?qū)捤烧?，我并不認(rèn)同。這兩年，央行頻繁使用定向?qū)捤晒ぞ?，在我看來?huì)出現(xiàn)一系列問題：首先，貨幣政策調(diào)結(jié)構(gòu)是錯(cuò)誤;第二，定向?qū)捤少x予了央行新的權(quán)利，誰來監(jiān)管央行的這個(gè)新的權(quán)利？這個(gè)新的權(quán)利能否帶來效果，誰來評(píng)估，這些我們都不知道;第三，如果央行一旦開始執(zhí)行某個(gè)產(chǎn)業(yè)政策，那就意味著央行開始介入其他部門專業(yè)領(lǐng)域，這樣最終會(huì)不會(huì)損害央行的獨(dú)立性，也是個(gè)值得思考的問題;第四，我們未來貨幣政策轉(zhuǎn)型方向是從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)型價(jià)格調(diào)控，而定向的工具是央行既定數(shù)量又定價(jià)格，這有可能妨礙我們未來貨幣政策的轉(zhuǎn)型。

當(dāng)然，當(dāng)前我們的央行是非常為難的：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)增速較快下行;第二需要避免重蹈2009年至2010年開閘放水的覆轍。如何走出現(xiàn)在的困境，在我看來，功夫在貨幣政策之外。我們財(cái)政政策還有很多發(fā)揮空間，例如現(xiàn)在中小企業(yè)投資非常困難，這點(diǎn)貨幣政策很難做到，但財(cái)政政策卻可以有所為，譬如給中小企業(yè)定向貼息就容易做到。另外，央行還需要和銀監(jiān)會(huì)積極配合，銀監(jiān)會(huì)天然就具有引導(dǎo)央行釋放資金流向的優(yōu)勢(shì)，所以央行應(yīng)該管住總量，把調(diào)結(jié)構(gòu)的任務(wù)轉(zhuǎn)嫁給銀監(jiān)會(huì)，這樣也是一個(gè)更好的搭配。

至于目前大家討論最多的貨幣政策需不需要進(jìn)一步放松，我的回答是肯定的，第一，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速下行較快;第二，當(dāng)前的價(jià)格也比較令人擔(dān)憂。如今全球大宗商品都處于低位，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間依然如此，受此影響，雖然我們沒有通脹的擔(dān)憂，但通縮的擔(dān)憂開始加劇。

是降息還是降準(zhǔn)，我認(rèn)為兩者均可，但降準(zhǔn)比降息更好，降息會(huì)導(dǎo)致一些副作用，而存款準(zhǔn)備金本就不應(yīng)該成為永久鎖定流動(dòng)性的工具，在目前的情況下自然的降準(zhǔn)是個(gè)非常自然的通道。

（注：本文由本刊記者劉彥華在對(duì)作者采訪基礎(chǔ)上整理而成，僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）