[摘要]金融衍生品的應(yīng)用對(duì)于降低甚至避免金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)具有很大的意義，但是，能否將金融衍生品的作用發(fā)揮到更大化，主要是由衍生品的價(jià)格決定的。而且，人們也越來越關(guān)注投資基金以及如何將金屬衍生品應(yīng)用于投資的代替、投資的優(yōu)化、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)以及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理等。文章主要通過對(duì)金融衍生品相關(guān)的代表性定價(jià)模型進(jìn)行調(diào)研和介紹，對(duì)金融衍生品的相關(guān)投資策略進(jìn)行了闡述。

[關(guān)鍵詞]金融衍生品；定價(jià)模型；投資策略

[DOI]1013939/jcnkizgsc201825036

從20世紀(jì)60年代末到70年代初，社會(huì)上逐漸出現(xiàn)了真正的金融衍生品，而當(dāng)時(shí)對(duì)全球固定匯率制起穩(wěn)定作用的布雷頓森林體系也被浮動(dòng)匯率所代替，進(jìn)而新興于世界各個(gè)國(guó)家，成為當(dāng)時(shí)最為流行的匯率制度，而當(dāng)時(shí)西方較為發(fā)達(dá)的國(guó)家相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)和組織也通過自由化的金融和競(jìng)爭(zhēng)的自由對(duì)各自的金融進(jìn)行創(chuàng)新。隨著迅速擴(kuò)大的全球化金融市場(chǎng)的出現(xiàn)，國(guó)際化的金融貿(mào)易和相關(guān)商品的交易進(jìn)行的風(fēng)險(xiǎn)也隨之逐漸增加。因此，為了降低市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、提升相關(guān)交易的效率，一種前所未有的風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新型的管理方法和手段——金融衍生產(chǎn)品也隨之問世。在多種衍生品的相關(guān)定價(jià)中，目前主要研究的是期權(quán)定價(jià)，究其原因主要是與其他的金融衍生品相比較而言，期權(quán)相對(duì)更容易定價(jià)。而大多數(shù)的金融衍生品可以通過不同的期權(quán)形式組合起來。但是，因?yàn)楦魇礁鳂拥难苌返南嚓P(guān)定價(jià)的原理是一樣的，因此可以利用期權(quán)定價(jià)的相關(guān)方法對(duì)一般的金融衍生品的定價(jià)模型進(jìn)行推導(dǎo)。然后通過用對(duì)金融衍生品的分類和相關(guān)特點(diǎn)的研究，研究并提出了應(yīng)用金融衍生品對(duì)投資的替代、投資的優(yōu)化、市場(chǎng)相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理的相關(guān)方法和策略。

1金融衍生品的分類與主要特征

11金屬衍生品的分類

通過資產(chǎn)自標(biāo)的價(jià)格可以確定金融衍生品的價(jià)格，其中資產(chǎn)包括商品的價(jià)格、利率、股價(jià)指數(shù)以及股票價(jià)格等。而以自標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格和金融衍生物價(jià)格的關(guān)系，可以將金融衍生品分為兩種，分別為線性的金融衍生品和非線性的金融衍生品。其中遠(yuǎn)期、期貨以及互換合約屬于線性的金融衍生品，主要是由于其本身的價(jià)格與自標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格顯示出線性的相關(guān)性，而且其定價(jià)也比較容易。而期權(quán)、復(fù)雜化、結(jié)構(gòu)化的衍生證券以及奇異的衍生證券則屬于非線性的金融衍生品，這主要是因?yàn)槠鋬r(jià)格與自標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格顯示出較為復(fù)雜化的非線性的相關(guān)性。

12金融衍生品的主要特征

對(duì)比于基礎(chǔ)證券，投資基金越來越青睞于主要包含股指期貨的金融衍生品，這主要是因?yàn)槠洫?dú)有的交易和風(fēng)險(xiǎn)收益的特征。首先，具有較高的流動(dòng)性和交易成本較低的市場(chǎng)是金融衍生品的特征之一。例如，投資愛好者可以通過具有高流動(dòng)性和較快成交速度的股指期貨快速高效準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)的相關(guān)投資機(jī)會(huì)進(jìn)行把握和掌控。而且交易的行為產(chǎn)生的沖擊成本隨著具有較高流動(dòng)性的股指期貨也會(huì)降低，其相關(guān)的交易傭金、稅收等成本也會(huì)隨之減小。因此，這也導(dǎo)致了其顯著減少的成本優(yōu)勢(shì)。

金融衍生品的第二個(gè)特征則是其市場(chǎng)通過保證金的相關(guān)交易制度進(jìn)而為投資愛好者創(chuàng)造了有利的杠桿機(jī)制。比如說，在進(jìn)行期貨的交易中，投資愛好者為了獲得期貨合約，只需要通過保證金的支付而快速獲得，因此可以通過支付相對(duì)較少的保證金而獲得與合約金額相當(dāng)?shù)纳唐罚谝话闱闆r下保證金相比于合約上的價(jià)值要小很多，進(jìn)而使得投資愛好者能夠通過此方式獲得對(duì)其相對(duì)有利的杠桿。

此外，金融衍生品具有交易雙向化和對(duì)沖化機(jī)制的交易市場(chǎng)。在該類情況下，投資愛好者可以在金融衍生品最初的交易時(shí)，同時(shí)進(jìn)行買和賣雙向的交易。而在開倉(cāng)后，投資愛好者不需要進(jìn)行交割，而是能夠通過相同的合約逆向操作進(jìn)而將交割的義務(wù)進(jìn)行解除。具有雙向交易特性的金融衍生品，可以使得其投資愛好者以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的持有者通過反向的交易操作盡量減少交易市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，換句話說，金融衍生品可以套期保值。

最后，金融衍生品具有不一樣的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。比如說，期權(quán)不僅可以對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生限制作用，還可以對(duì)市場(chǎng)保留贏利空間具有保留的作用。而該特征則不同于基礎(chǔ)資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)收益的特征。正是由于金融衍生品的以上特征使得投資愛好者對(duì)其越來越青睞，進(jìn)而使得金融衍生品逐漸成為基礎(chǔ)資產(chǎn)組合的不可分割的重要部分。

2金融衍生品的定價(jià)模型

21SAMANCLSON模型

20世紀(jì)60年代，SAMANCLSON發(fā)現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致期權(quán)和股票所期望的收益也存在差異。假設(shè)股價(jià)的變化是隨著成長(zhǎng)率為正的幾何布朗運(yùn)動(dòng)的變化而發(fā)生變化的，進(jìn)而致使其利率和風(fēng)險(xiǎn)收益也是正的。因此，提出了SAMANCLSON模型，即：

C（S，t）=Se（α-β）iΦlnS]X+（α+12σ2）t]σt-e-βXΦlnS]X+（α-12σ2）t]σt

該模型中的兩個(gè)主管變量分別為α和β，不能通過直接的實(shí)證進(jìn)行檢驗(yàn)。但是，SAMANCLSON模型的提出為發(fā)展期權(quán)定價(jià)理論起到了促進(jìn)作用，也為證券理論的研究指明了方向，進(jìn)而對(duì)后來發(fā)展形成的B-S模型奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。在實(shí)際情況中，現(xiàn)如今的證券投資理論如期權(quán)定價(jià)理論、套利定價(jià)理論等都是以SAMANCLSON模型為原型而衍生化得到的，然后隨之出現(xiàn)了許多與之相關(guān)的實(shí)證研究。CAPM和有效市場(chǎng)說在有些情況下無法滿足解釋和預(yù)測(cè)現(xiàn)實(shí)存在的相關(guān)經(jīng)濟(jì)問題的需求；比如說，現(xiàn)如今已經(jīng)出現(xiàn)的交易周產(chǎn)生的日效應(yīng)、星期五的13號(hào)效應(yīng)以及投機(jī)泡沫等現(xiàn)象。但是，由于SAMANCLSON模型與股價(jià)在未來的概率分布和投資愛好者的風(fēng)險(xiǎn)喜好直接相關(guān)，進(jìn)而致使其無法進(jìn)行直接觀測(cè)和精確的估算和計(jì)量。因此，這也限制了SAMANCLSON模型在實(shí)際的投資操作中的應(yīng)用。

22B-S模型

20世紀(jì)70年代，F(xiàn)ISCHER BLACK和MYRON SCHOLES建立的B-S模型（期權(quán)定價(jià)模型）為如何合理地對(duì)非線性的金融衍生品進(jìn)行定價(jià)提供了理論，展現(xiàn)了具有開創(chuàng)性意義的期權(quán)定價(jià)理論，是將定量經(jīng)濟(jì)理論和金融市場(chǎng)相結(jié)合的重要標(biāo)志，并迅速得到了發(fā)展。B-S模型的使用方式可以分為以下兩種，一種是可以將買入價(jià)格完全鎖定，進(jìn)而將價(jià)格上漲的風(fēng)險(xiǎn)徹底消除，達(dá)到貨幣購(gòu)買力保值的目的。而另一種方式則是可以將賣出的價(jià)格完全鎖定，進(jìn)而將價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)完全消除，達(dá)到資產(chǎn)保值的目的。在影響期權(quán)定價(jià)的各種各樣的因素中，B-S模型主要考慮的是估計(jì)預(yù)算自標(biāo)資產(chǎn)在未來可能的價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而可以減少依賴于股價(jià)在未來的概率分布和投資愛好者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的偏好，究其原因主要是投資愛好者深刻認(rèn)識(shí)并理解了股票買權(quán)能夠有效地減少股票的投資風(fēng)險(xiǎn)。而投資愛好者可以充分利用該種策略，同時(shí)進(jìn)行股票的買入和股票期權(quán)的售出操作，進(jìn)而可以產(chǎn)生一個(gè)投資組合。根據(jù)著名的B-S模型，該類形式的投資組合在非常均衡的市場(chǎng)條件下可產(chǎn)生大于短期利率的收益，這也是每位投資愛好者的希望所在。

B-S模型的表達(dá)式如下所示：

C（S，t）=SN（d1）-Xe-r（T-t）N（d2）

該模型中沒有期望收益率，這也是其一個(gè)重要的特性，因此，B-S模型中顯示了期權(quán)定價(jià)不受投資愛好者的風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，換句話說，該模型假定了所以的投資愛好者低于風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度均持中性。因此，B-S模型廣泛應(yīng)用于許多進(jìn)入衍生品中，如貨幣期權(quán)、期權(quán)期貨以及利率期權(quán)等。

23方差GAMMA模型

20世紀(jì)90年代初，MADAN D B和E SENCTA等人將B-S模型中應(yīng)用的布朗運(yùn)動(dòng)轉(zhuǎn)化為GAMMA時(shí)變布朗運(yùn)動(dòng)，然后得到了與之對(duì)應(yīng)的新的期權(quán)定價(jià)模型，也就是所謂的方差GAMMA模型，其命名主要來源于其分布可以服從于整個(gè)GAMMA過程的方差正態(tài)分布。

C（S0，K，t）=S0·Ω（a1，b1，tv）-e-rtK·Ω（a2，b2，tv）

近年來隨著數(shù)學(xué)領(lǐng)域和計(jì)算機(jī)領(lǐng)域的飛速發(fā)展進(jìn)而促進(jìn)了金融衍生品的穩(wěn)步發(fā)展，進(jìn)而也使得定價(jià)模型也漸趨復(fù)雜。而許多相關(guān)的科研人員也對(duì)其定價(jià)模型進(jìn)行了相關(guān)的研究，并將定價(jià)中的存在問題歸入考慮之中。如21世紀(jì)初的保險(xiǎn)精算方法，其與傳統(tǒng)的貨權(quán)定價(jià)的方法存在本質(zhì)上的差別，其表現(xiàn)為前者在中期的期權(quán)價(jià)格與股價(jià)在實(shí)際情況中的分布息息相關(guān)，而后者如B-S模型則與之完全相反，其認(rèn)為期權(quán)價(jià)格與股價(jià)在實(shí)際情況下的分布則完全無關(guān)，其主要受股票價(jià)格過程影響較大。此外，在鞅方法上前者和后者也存在著明顯的差異。

3金融衍生品的投資策略

31市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整策略

所謂的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整也就是對(duì)β值進(jìn)行調(diào)整。在三種不同的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)測(cè)方法（改變持有現(xiàn)金比例、對(duì)含有不同β系數(shù)的股票進(jìn)行買賣交易以及對(duì)股指期貨的利用）中最具意義的當(dāng)數(shù)充分利用股指期貨來調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，其特點(diǎn)包含具有較高的流動(dòng)性、較快的成交速度以及較低的成本和不需要調(diào)整投資組合等，因此可以對(duì)下屬經(jīng)理人對(duì)交易的操作產(chǎn)生很小的影響。此外，也可以通過對(duì)投資市場(chǎng)規(guī)模的大小進(jìn)行改變進(jìn)而達(dá)到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整目的。杠桿機(jī)制可以吸引投資基金通過風(fēng)險(xiǎn)暴露的擴(kuò)大來增加投資收益和對(duì)投資的規(guī)模大小進(jìn)行調(diào)整，這也使得金融衍生品可以更好地替代傳統(tǒng)的投資方法和工具。

32指數(shù)化投資的構(gòu)建策略

被動(dòng)性進(jìn)行指數(shù)化投資相比于主動(dòng)性的管理方法更能吸引投資愛好者，這也被許多基金市場(chǎng)的相關(guān)所證實(shí)。在金融衍生品如股指期貨等還未出現(xiàn)時(shí)，指數(shù)化的相關(guān)基金持有的股票必須和指數(shù)組合相同或者略少，進(jìn)而可以模擬市場(chǎng)指數(shù)，但是這一弊端是組合的變動(dòng)會(huì)使得交易成本增加金額形成具有誤差的跟蹤。而隨后出現(xiàn)的股指期貨可以替代上述的操作方式，可以通過利用現(xiàn)金購(gòu)買相關(guān)的政府債券，進(jìn)而將其作為與基金資產(chǎn)具有相等金額的保證金的股指期貨，其具有較低的交易成本，進(jìn)而使得其廣泛應(yīng)用于指數(shù)化的投資中。

4總結(jié)

在進(jìn)行投資的過程中，投資愛好者可以投資交易特征包含流動(dòng)性高、交易成本低、杠桿比率高等的金融衍生品而代替常見的基礎(chǔ)證券，進(jìn)而可以降低交易的成本、更快地進(jìn)行交易且可以建設(shè)超大規(guī)模的投資，然后使得投資愛好者可以在上升的市場(chǎng)時(shí)收獲較好的投資收益，也可以在不同程度上調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的暴露。這也使得投資基金越來越重視金融衍生品。投資愛好者也應(yīng)該用審慎的態(tài)度來看待金融衍生品，充分了解其相關(guān)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而更好將其應(yīng)用于投資中。

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[作者簡(jiǎn)介]李光宇（1995—），男，漢族，江蘇沭陽(yáng)人，研究生在讀，研究方向：金融與會(huì)計(jì)。