向秀莉，景辛辛，田曉春

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) a.公共管理學(xué)院；b.金融學(xué)院；c.統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

企業(yè)價值最大化是企業(yè)家不斷的追求，當(dāng)證券市場發(fā)展到一定的階段，股票回購成為了企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理最重要的方式之一。股票回購即公司從股東手中買回股票的行為，購回的股票暫時為企業(yè)的庫存股，后期通常將其注銷。股票回購手段也越來越多樣，通常使用的方式有通過公開市場進(jìn)行購回，還有通過要約進(jìn)行回購、私下進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等，對中國上市企業(yè)以及整個資本市場運(yùn)作、發(fā)展產(chǎn)生很大的作用。那么，企業(yè)股份回購的經(jīng)濟(jì)后果如何？哪些因素影響了企業(yè)股份回購的規(guī)模和方式？對公司資源實(shí)際進(jìn)行控制的管理者的相關(guān)特征會怎樣影響企業(yè)股票回購？管理者的不同特征所實(shí)施的股票回購是否對企業(yè)價值的變動產(chǎn)生一定程度的影響呢？

縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究，盡管有相關(guān)文獻(xiàn)針對管理者過度自信和公司治理方面做了一些探索，并且也有一些文獻(xiàn)探索了企業(yè)進(jìn)行股票回購和企業(yè)價值的關(guān)系，但是將過度自信的管理者和股票回購結(jié)合并分析回購經(jīng)濟(jì)后果的研究非常少。因此，本文將滬深A(yù)股市場2016年的上市公司作為研究對象，通過實(shí)證來探究管理者過度自信對股票回購的影響，以及股票回購后企業(yè)價值的變化。

1 假設(shè)的提出

在企業(yè)融資角度上，股票回購?fù)ㄟ^減少企業(yè)的股份，其本質(zhì)是改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，學(xué)者們提出了關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，包括MM理論、代理成本理論、信息不對稱理論。這些相關(guān)理論都說明適當(dāng)條件下如何使公司價值最大。但是打破理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮時，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)理論有所不同。Heaton(2002)改進(jìn)傳統(tǒng)優(yōu)序籌集資金理論，認(rèn)為管理者不再僅為理性，而是過度自信，在這種假設(shè)下，管理者通常首先采取內(nèi)部融資，而最后采取權(quán)益融資。因?yàn)楣芾碚呷绻^度自信，總是對自身公司的評價會高出實(shí)際水平，進(jìn)行外部融資代價太大。Malmendier等(2005)對上述理論進(jìn)行實(shí)證研究，也得到了相同的結(jié)論。過度自信的管理者在反對利用股權(quán)籌集資金同時，往往會增加回購。Ben-David等(2007)就曾驗(yàn)證了這一點(diǎn)，通過對企業(yè)股票回購案例的研究，說明了過度自信的管理者潛意識認(rèn)定在資本市場里，企業(yè)的價值沒有充分體現(xiàn)出來，市場對企業(yè)的估值偏低，企業(yè)股價不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價值，認(rèn)為通過股票回購可以增加企業(yè)的價值。

另外，還有很多其他視角都可以說明管理者在過度自信時更喜歡于股票回購。學(xué)者們提出企業(yè)進(jìn)行回購股票理由包含信號傳達(dá)假說。在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)大蕭條時，企業(yè)股價跌到很低，沒有人愿意購買，這個時候認(rèn)為自己股價偏低的公司就可能會進(jìn)行股票回購，可以用行動說明自己企業(yè)的價值被低估了。由于信息不對稱，即投資者和高管在信息掌握上不均衡，當(dāng)高管對公司前景比較樂觀時，會覺得市場上對企業(yè)的估值與實(shí)際偏低，這個時候進(jìn)行回購最有利。在分析這個股票回購原因時可以發(fā)現(xiàn)，管理層對自己企業(yè)越自信，越認(rèn)為企業(yè)價值被低估，為了傳遞這種信號，越有可能進(jìn)行股票回購。相應(yīng)地，反收購假說、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說等都在一定理論程度上說明過度自信的管理者更傾向于進(jìn)行股票回購。過度自信的管理者更傾向于認(rèn)為自己企業(yè)的股價被低估，為了防止企業(yè)被收購，提升自身企業(yè)股價，就更傾向于進(jìn)行股票回購。

簡而言之，在我國資本市場發(fā)展尚未完善，制度建設(shè)不夠健全的情況下，管理者的過度自信會使企業(yè)進(jìn)行更多的股票回購?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：將管理者非過度自信的公司作為對照，管理者過度自信的公司進(jìn)行股票回購規(guī)模更大。

回顧學(xué)者對企業(yè)股票回購的大量研究，都表明了企業(yè)進(jìn)行合理的股票回購會帶動企業(yè)股價回升，并可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價值。但是，過度的股票回購會帶給公司很多負(fù)面影響。企業(yè)進(jìn)行股票回購時，往往對資金有很大的需求，過度的回購會使企業(yè)資金緊缺或財(cái)務(wù)風(fēng)險加大，使企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力大幅度降低，并影響公司的進(jìn)一步運(yùn)營。當(dāng)上市企業(yè)進(jìn)行股票回購時，企業(yè)付出的成本一定是企業(yè)可以承受得起的，如果企業(yè)在高財(cái)務(wù)杠桿下仍堅(jiān)持進(jìn)行股票回購，企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)一步加大，企業(yè)的正常經(jīng)營都可能無法維持，進(jìn)而損害企業(yè)的利益。所有這些行為都可能導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施股票回購的低效率。并且，過度自信的管理者都會高估未來的收益，進(jìn)而過高地估計(jì)自己能承受的資本成本并進(jìn)行舉債回購。這樣過度自信的管理者就容易忽視不穩(wěn)健的股票回購所帶來的巨大風(fēng)險。過度自信的管理者所實(shí)施的股票回購可能會使企業(yè)風(fēng)險加大，使企業(yè)價值降低，所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：過度自信的管理者實(shí)施股票回購將增大企業(yè)風(fēng)險，降低企業(yè)價值。

2 樣本說明與變量界定

2.1 樣本說明

滬深A(yù)股市場在2016年期間共發(fā)生224次股票回購（以在2016年期間完成股票回購而非董事會預(yù)案為標(biāo)準(zhǔn)），涉及183家上市公司，除去2家ST公司后，入選樣本為2016年期間完成股票回購的181家非ST公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

2.2 變量界定

（1）管理者過度自信變量

在驗(yàn)證假設(shè)1時，參考其他文獻(xiàn)，本文采用高管薪酬占比來衡量企業(yè)管理者自信程度。高管的薪酬在所有管理者薪酬中占比越大，管理者掌控力就越大，更容易過度自信。因此用“前三名管理者的工資總額占所有高管工資總額的比”作為管理者自信程度代理變量，且該數(shù)值與自信水平正向變化。同時，高管薪酬占比大于中值企業(yè)認(rèn)定為企業(yè)過度自信，以此成為管理者過度自信的代理變量。

（2）股票回購

本文將股票回購的比例作為因變量，管理者自信程度作為自變量，來探究“企業(yè)管理者自信程度更大時，股票回購比例是否更大”。

（3）企業(yè)價值

在驗(yàn)證假設(shè)2時，企業(yè)價值包括股權(quán)價值和其帶息債券。在分析股票回購對企業(yè)價值的影響時，為了能夠在研究對象企業(yè)內(nèi)橫向比較此影響的大小，本文選取公司價值是否增長作為被解釋變量，股票回購比例和管理者過度自信等作為解釋變量，來檢驗(yàn)“股票回購占比越大時，公司價值增長概率是否增加”，以及“管理者過度自信公司進(jìn)行回購后，公司價值增長概率是否下降”。

（4）控制變量

根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)，本文將公司規(guī)模、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量作為控制變量，其中：①相比大企業(yè)，小企業(yè)受市場關(guān)注度小，企業(yè)價值容易被低估，實(shí)施股票回購的意愿更強(qiáng)，故公司規(guī)模和公司股票回購負(fù)相關(guān)；②價值被低估的公司（市盈率低）更愿意實(shí)施股票回購，故市盈率和公司股票回購呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；③企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)更愿意進(jìn)行股票回購以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，故資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)股票回購呈正比關(guān)系；④企業(yè)處于發(fā)展階段時，會將較多資源投放在項(xiàng)目上，沒有將股權(quán)資金返還給股民的意愿，故營業(yè)收入增長率和公司股票回購負(fù)相關(guān)；⑤充足的現(xiàn)金流是企業(yè)進(jìn)行股票回購的基礎(chǔ)，故每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和企業(yè)股票回購有正比例影響。

文中涉及的變量及其符號、定義如表1所示。

表1 變量及其符號、定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

本文涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)量如下頁表2所示。股票回購比例方面，2016年期間，西部創(chuàng)業(yè)（000557.SZ）回購比例最大，達(dá)到14.6371%，而勁嘉股份（002191.SZ）回購比例最小，僅有0.0003%，樣本企業(yè)的平均回購比例為0.5418%，中位數(shù)為0.0919%，遠(yuǎn)低于平均數(shù)，說明樣本企業(yè)的股票回購比例數(shù)據(jù)呈現(xiàn)正偏，即超過一半的企業(yè)低于均值，說明樣本企業(yè)回購比例較低的企業(yè)占多數(shù)。管理者自信程度方面，2016年初澳洋順昌（002245.SZ）前三名高管薪酬占比最大（85.27%），根據(jù)本文對企業(yè)管理者過度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為其管理者自信程度最高，南洋科技（002389.SZ）的高管薪酬占比最?。?7.22%）；中位數(shù)為36.31%略低于平均水平37.85%，說明樣本企業(yè)的管理者自信程度的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的正偏，即進(jìn)行股票回購的這些樣本企業(yè)中，低管理者自信程度的企業(yè)數(shù)量更多。

表2 各變量描述統(tǒng)計(jì)量

3.2 相關(guān)分析

根據(jù)表3可知，股票回購比例與管理者自信程度、企業(yè)規(guī)模、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、營收增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的相關(guān)系數(shù)分別為0.36、0.01、-0.53、0.07、0.06、-0.1，其中僅管理者自信程度、市盈率與其相關(guān)性較強(qiáng)，且分別為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表4可知，研究主體中企業(yè)價值升高的公司，其平均股票回購比例為0.76%，高于企業(yè)價值降低的公司（平均水平為0.45%），但沒有通過t檢驗(yàn)，其差距不顯著。而同時可以看到，企業(yè)價值提高的公司中，管理者過度自信占比略低于企業(yè)價值降低的公司，但差距也不顯著。在控制變量中，企業(yè)價值提高的公司，其規(guī)模、市盈率、營收增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的平均水平分別高于、低于、高于、高于企業(yè)價值降低的公司，而只有企業(yè)規(guī)模和市盈率的差距在5%的顯著性水平下是通過檢驗(yàn)的。

表4 獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 建模與結(jié)果分析

在驗(yàn)證假設(shè)1時，建立回歸模型式（1）：

其中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

假設(shè)1回歸模型結(jié)果如表5所示。首先建立多元回歸模型得到模型1，為解決多重共線性問題同時簡化模型，用逐步回歸法得到模型2。模型2最終納入的解釋變量包括：管理者自信程度、市盈率與每股的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，發(fā)現(xiàn)僅有三個解釋變量的擬合優(yōu)度（0.3737）基本和式（1）中6個解釋變量的R2（0.375）接近，故最終選擇模型2。在0.1%的顯著性水平下，僅有管理者自信程度、市盈率回歸系數(shù)通過檢驗(yàn)，其中，管理者自信程度的回歸系數(shù)為0.0395，即管理者自信程度越高，該公司進(jìn)行股票回購規(guī)模越大，故假設(shè)1成立。

表5 假設(shè)1回歸模型結(jié)果輸出

在驗(yàn)證假設(shè)2時，因?yàn)楸唤忉屪兞繛槎兞浚式ogistic回歸模型。令2016年底相比年初的企業(yè)價值提高定義為事件發(fā)生，即 p=P{value=1}，Logistic回歸模型為：

中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

Logistic回歸模型估計(jì)結(jié)果如表6所示，企業(yè)管理者非過度自信下，股票回購比例與企業(yè)價值提高概率的回歸系數(shù)為25.2617，為正值，即股票回購比例越大，企業(yè)價值提高的可能性越大；管理者過度自信下，股票回購比例與企業(yè)價值提高概率的回歸系數(shù)為5.1145，也為正值，但遠(yuǎn)低于企業(yè)管理者非過度自信下的回歸系數(shù)，故企業(yè)管理者過度自信下進(jìn)行的股票回購會降低企業(yè)價值提高的概率，故假設(shè)2成立。

表6 Logistic回歸模型參數(shù)估計(jì)

在ROC曲線中，TPR（正例覆蓋率）為縱坐標(biāo)，代表的含義是將實(shí)際的1正確地預(yù)測為1的概率。FPR為橫坐標(biāo)，含義為將實(shí)際的0錯誤地預(yù)測為1的可能性。TPR與FPR之間相關(guān)聯(lián)，但是目標(biāo)是令TPR更大，F(xiàn)PR更小。如果效果和預(yù)測的比較相符，ROC曲線將會向左上角凸出。模型效果比較好時，ROC曲線距中間對角的線越遠(yuǎn)，極端的情形是ROC曲線經(jīng)過（0，1）點(diǎn)，即將正例全部預(yù)測為正例而將負(fù)例全部預(yù)測為負(fù)例。ROC曲線下的面積可以定量地評價模型的效果，記作AUC，AUC越大則模型效果越好。本文所建立的Logistic回歸模型ROC曲線如圖1所示，AUC值為0.6628，模型能夠一定程度上幫助解釋股票回購數(shù)量和管理者過度自信如何影響企業(yè)價值，但效果還有待提高。

圖1 ROC曲線

4 結(jié)束語

本文利用滬深A(yù)股市場在2016年期間的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探索了管理者過度自信對股票回購與企業(yè)價值的影響。結(jié)果表明，相對于管理者非過度自信的企業(yè)，管理者過度自信的企業(yè)進(jìn)行股票回購的規(guī)模越大，并且自信程度越高，該企業(yè)進(jìn)行股票回購的規(guī)模就越大。管理者過度自信會顯著促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行股票回購，在管理者過度自信情況下進(jìn)行的股票回購，會使企業(yè)價值下降。本文首次從管理者過度自信的角度研究股票回購對企業(yè)價值的影響，不僅從理論上進(jìn)行了創(chuàng)新，而且為企業(yè)實(shí)踐提供了新的參考證據(jù)。不過由于本文只選取了2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，考察的時間比較短，研究效果還有待提高，后期可以收集更多年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究和拓展。