向秀莉，景辛辛，田曉春

（中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) a.公共管理學(xué)院；b.金融學(xué)院；c.統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，武漢 430073）

0 引言

企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)家不斷的追求，當(dāng)證券市場發(fā)展到一定的階段，股票回購成為了企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理最重要的方式之一。股票回購即公司從股東手中買回股票的行為，購回的股票暫時(shí)為企業(yè)的庫存股，后期通常將其注銷。股票回購手段也越來越多樣，通常使用的方式有通過公開市場進(jìn)行購回，還有通過要約進(jìn)行回購、私下進(jìn)行轉(zhuǎn)讓等，對中國上市企業(yè)以及整個(gè)資本市場運(yùn)作、發(fā)展產(chǎn)生很大的作用。那么，企業(yè)股份回購的經(jīng)濟(jì)后果如何？哪些因素影響了企業(yè)股份回購的規(guī)模和方式？對公司資源實(shí)際進(jìn)行控制的管理者的相關(guān)特征會怎樣影響企業(yè)股票回購？管理者的不同特征所實(shí)施的股票回購是否對企業(yè)價(jià)值的變動產(chǎn)生一定程度的影響呢？

縱觀國內(nèi)外學(xué)者的研究，盡管有相關(guān)文獻(xiàn)針對管理者過度自信和公司治理方面做了一些探索，并且也有一些文獻(xiàn)探索了企業(yè)進(jìn)行股票回購和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，但是將過度自信的管理者和股票回購結(jié)合并分析回購經(jīng)濟(jì)后果的研究非常少。因此，本文將滬深A(yù)股市場2016年的上市公司作為研究對象，通過實(shí)證來探究管理者過度自信對股票回購的影響，以及股票回購后企業(yè)價(jià)值的變化。

1 假設(shè)的提出

在企業(yè)融資角度上，股票回購?fù)ㄟ^減少企業(yè)的股份，其本質(zhì)是改變了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，學(xué)者們提出了關(guān)于最佳資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)理論，包括MM理論、代理成本理論、信息不對稱理論。這些相關(guān)理論都說明適當(dāng)條件下如何使公司價(jià)值最大。但是打破理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，從行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度考慮時(shí)，企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)理論有所不同。Heaton(2002)改進(jìn)傳統(tǒng)優(yōu)序籌集資金理論，認(rèn)為管理者不再僅為理性，而是過度自信，在這種假設(shè)下，管理者通常首先采取內(nèi)部融資，而最后采取權(quán)益融資。因?yàn)楣芾碚呷绻^度自信，總是對自身公司的評價(jià)會高出實(shí)際水平，進(jìn)行外部融資代價(jià)太大。Malmendier等(2005)對上述理論進(jìn)行實(shí)證研究，也得到了相同的結(jié)論。過度自信的管理者在反對利用股權(quán)籌集資金同時(shí)，往往會增加回購。Ben-David等(2007)就曾驗(yàn)證了這一點(diǎn)，通過對企業(yè)股票回購案例的研究，說明了過度自信的管理者潛意識認(rèn)定在資本市場里，企業(yè)的價(jià)值沒有充分體現(xiàn)出來，市場對企業(yè)的估值偏低，企業(yè)股價(jià)不能正確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，認(rèn)為通過股票回購可以增加企業(yè)的價(jià)值。

另外，還有很多其他視角都可以說明管理者在過度自信時(shí)更喜歡于股票回購。學(xué)者們提出企業(yè)進(jìn)行回購股票理由包含信號傳達(dá)假說。在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)，企業(yè)股價(jià)跌到很低，沒有人愿意購買，這個(gè)時(shí)候認(rèn)為自己股價(jià)偏低的公司就可能會進(jìn)行股票回購，可以用行動說明自己企業(yè)的價(jià)值被低估了。由于信息不對稱，即投資者和高管在信息掌握上不均衡，當(dāng)高管對公司前景比較樂觀時(shí)，會覺得市場上對企業(yè)的估值與實(shí)際偏低，這個(gè)時(shí)候進(jìn)行回購最有利。在分析這個(gè)股票回購原因時(shí)可以發(fā)現(xiàn)，管理層對自己企業(yè)越自信，越認(rèn)為企業(yè)價(jià)值被低估，為了傳遞這種信號，越有可能進(jìn)行股票回購。相應(yīng)地，反收購假說、財(cái)富轉(zhuǎn)移假說等都在一定理論程度上說明過度自信的管理者更傾向于進(jìn)行股票回購。過度自信的管理者更傾向于認(rèn)為自己企業(yè)的股價(jià)被低估，為了防止企業(yè)被收購，提升自身企業(yè)股價(jià)，就更傾向于進(jìn)行股票回購。

簡而言之，在我國資本市場發(fā)展尚未完善，制度建設(shè)不夠健全的情況下，管理者的過度自信會使企業(yè)進(jìn)行更多的股票回購?；诖?，本文提出假設(shè)：

假設(shè)1：將管理者非過度自信的公司作為對照，管理者過度自信的公司進(jìn)行股票回購規(guī)模更大。

回顧學(xué)者對企業(yè)股票回購的大量研究，都表明了企業(yè)進(jìn)行合理的股票回購會帶動企業(yè)股價(jià)回升，并可以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值。但是，過度的股票回購會帶給公司很多負(fù)面影響。企業(yè)進(jìn)行股票回購時(shí)，往往對資金有很大的需求，過度的回購會使企業(yè)資金緊缺或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大，使企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)能力大幅度降低，并影響公司的進(jìn)一步運(yùn)營。當(dāng)上市企業(yè)進(jìn)行股票回購時(shí)，企業(yè)付出的成本一定是企業(yè)可以承受得起的，如果企業(yè)在高財(cái)務(wù)杠桿下仍堅(jiān)持進(jìn)行股票回購，企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，企業(yè)的正常經(jīng)營都可能無法維持，進(jìn)而損害企業(yè)的利益。所有這些行為都可能導(dǎo)致企業(yè)實(shí)施股票回購的低效率。并且，過度自信的管理者都會高估未來的收益，進(jìn)而過高地估計(jì)自己能承受的資本成本并進(jìn)行舉債回購。這樣過度自信的管理者就容易忽視不穩(wěn)健的股票回購所帶來的巨大風(fēng)險(xiǎn)。過度自信的管理者所實(shí)施的股票回購可能會使企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加大，使企業(yè)價(jià)值降低，所以，本文提出假設(shè)：

假設(shè)2：過度自信的管理者實(shí)施股票回購將增大企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)價(jià)值。

2 樣本說明與變量界定

2.1 樣本說明

滬深A(yù)股市場在2016年期間共發(fā)生224次股票回購（以在2016年期間完成股票回購而非董事會預(yù)案為標(biāo)準(zhǔn)），涉及183家上市公司，除去2家ST公司后，入選樣本為2016年期間完成股票回購的181家非ST公司。本文相關(guān)數(shù)據(jù)來自Wind資訊。

2.2 變量界定

（1）管理者過度自信變量

在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，參考其他文獻(xiàn)，本文采用高管薪酬占比來衡量企業(yè)管理者自信程度。高管的薪酬在所有管理者薪酬中占比越大，管理者掌控力就越大，更容易過度自信。因此用“前三名管理者的工資總額占所有高管工資總額的比”作為管理者自信程度代理變量，且該數(shù)值與自信水平正向變化。同時(shí)，高管薪酬占比大于中值企業(yè)認(rèn)定為企業(yè)過度自信，以此成為管理者過度自信的代理變量。

（2）股票回購

本文將股票回購的比例作為因變量，管理者自信程度作為自變量，來探究“企業(yè)管理者自信程度更大時(shí)，股票回購比例是否更大”。

（3）企業(yè)價(jià)值

在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，企業(yè)價(jià)值包括股權(quán)價(jià)值和其帶息債券。在分析股票回購對企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，為了能夠在研究對象企業(yè)內(nèi)橫向比較此影響的大小，本文選取公司價(jià)值是否增長作為被解釋變量，股票回購比例和管理者過度自信等作為解釋變量，來檢驗(yàn)“股票回購占比越大時(shí)，公司價(jià)值增長概率是否增加”，以及“管理者過度自信公司進(jìn)行回購后，公司價(jià)值增長概率是否下降”。

（4）控制變量

根據(jù)有關(guān)文獻(xiàn)，本文將公司規(guī)模、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量作為控制變量，其中：①相比大企業(yè)，小企業(yè)受市場關(guān)注度小，企業(yè)價(jià)值容易被低估，實(shí)施股票回購的意愿更強(qiáng)，故公司規(guī)模和公司股票回購負(fù)相關(guān)；②價(jià)值被低估的公司（市盈率低）更愿意實(shí)施股票回購，故市盈率和公司股票回購呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；③企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)更愿意進(jìn)行股票回購以優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，故資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)股票回購呈正比關(guān)系；④企業(yè)處于發(fā)展階段時(shí)，會將較多資源投放在項(xiàng)目上，沒有將股權(quán)資金返還給股民的意愿，故營業(yè)收入增長率和公司股票回購負(fù)相關(guān)；⑤充足的現(xiàn)金流是企業(yè)進(jìn)行股票回購的基礎(chǔ)，故每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量和企業(yè)股票回購有正比例影響。

文中涉及的變量及其符號、定義如表1所示。

表1 變量及其符號、定義

3 實(shí)證分析

3.1 描述性分析

本文涉及變量的描述性統(tǒng)計(jì)量如下頁表2所示。股票回購比例方面，2016年期間，西部創(chuàng)業(yè)（000557.SZ）回購比例最大，達(dá)到14.6371%，而勁嘉股份（002191.SZ）回購比例最小，僅有0.0003%，樣本企業(yè)的平均回購比例為0.5418%，中位數(shù)為0.0919%，遠(yuǎn)低于平均數(shù)，說明樣本企業(yè)的股票回購比例數(shù)據(jù)呈現(xiàn)正偏，即超過一半的企業(yè)低于均值，說明樣本企業(yè)回購比例較低的企業(yè)占多數(shù)。管理者自信程度方面，2016年初澳洋順昌（002245.SZ）前三名高管薪酬占比最大（85.27%），根據(jù)本文對企業(yè)管理者過度自信的衡量標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為其管理者自信程度最高，南洋科技（002389.SZ）的高管薪酬占比最?。?7.22%）；中位數(shù)為36.31%略低于平均水平37.85%，說明樣本企業(yè)的管理者自信程度的數(shù)據(jù)呈現(xiàn)一定的正偏，即進(jìn)行股票回購的這些樣本企業(yè)中，低管理者自信程度的企業(yè)數(shù)量更多。

表2 各變量描述統(tǒng)計(jì)量

3.2 相關(guān)分析

根據(jù)表3可知，股票回購比例與管理者自信程度、企業(yè)規(guī)模、市盈率、資產(chǎn)負(fù)債率、營收增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的相關(guān)系數(shù)分別為0.36、0.01、-0.53、0.07、0.06、-0.1，其中僅管理者自信程度、市盈率與其相關(guān)性較強(qiáng)，且分別為正相關(guān)和負(fù)相關(guān)。

表3 相關(guān)系數(shù)

根據(jù)表4可知，研究主體中企業(yè)價(jià)值升高的公司，其平均股票回購比例為0.76%，高于企業(yè)價(jià)值降低的公司（平均水平為0.45%），但沒有通過t檢驗(yàn)，其差距不顯著。而同時(shí)可以看到，企業(yè)價(jià)值提高的公司中，管理者過度自信占比略低于企業(yè)價(jià)值降低的公司，但差距也不顯著。在控制變量中，企業(yè)價(jià)值提高的公司，其規(guī)模、市盈率、營收增長率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量的平均水平分別高于、低于、高于、高于企業(yè)價(jià)值降低的公司，而只有企業(yè)規(guī)模和市盈率的差距在5%的顯著性水平下是通過檢驗(yàn)的。

表4 獨(dú)立樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

3.3 建模與結(jié)果分析

在驗(yàn)證假設(shè)1時(shí)，建立回歸模型式（1）：

其中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

假設(shè)1回歸模型結(jié)果如表5所示。首先建立多元回歸模型得到模型1，為解決多重共線性問題同時(shí)簡化模型，用逐步回歸法得到模型2。模型2最終納入的解釋變量包括：管理者自信程度、市盈率與每股的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量，發(fā)現(xiàn)僅有三個(gè)解釋變量的擬合優(yōu)度（0.3737）基本和式（1）中6個(gè)解釋變量的R2（0.375）接近，故最終選擇模型2。在0.1%的顯著性水平下，僅有管理者自信程度、市盈率回歸系數(shù)通過檢驗(yàn)，其中，管理者自信程度的回歸系數(shù)為0.0395，即管理者自信程度越高，該公司進(jìn)行股票回購規(guī)模越大，故假設(shè)1成立。

表5 假設(shè)1回歸模型結(jié)果輸出

在驗(yàn)證假設(shè)2時(shí)，因?yàn)楸唤忉屪兞繛槎兞?，故建立Logistic回歸模型。令2016年底相比年初的企業(yè)價(jià)值提高定義為事件發(fā)生，即 p=P{value=1}，Logistic回歸模型為：

中，t0、t1分別表示2016年初和年末。

Logistic回歸模型估計(jì)結(jié)果如表6所示，企業(yè)管理者非過度自信下，股票回購比例與企業(yè)價(jià)值提高概率的回歸系數(shù)為25.2617，為正值，即股票回購比例越大，企業(yè)價(jià)值提高的可能性越大；管理者過度自信下，股票回購比例與企業(yè)價(jià)值提高概率的回歸系數(shù)為5.1145，也為正值，但遠(yuǎn)低于企業(yè)管理者非過度自信下的回歸系數(shù)，故企業(yè)管理者過度自信下進(jìn)行的股票回購會降低企業(yè)價(jià)值提高的概率，故假設(shè)2成立。

表6 Logistic回歸模型參數(shù)估計(jì)

在ROC曲線中，TPR（正例覆蓋率）為縱坐標(biāo)，代表的含義是將實(shí)際的1正確地預(yù)測為1的概率。FPR為橫坐標(biāo)，含義為將實(shí)際的0錯(cuò)誤地預(yù)測為1的可能性。TPR與FPR之間相關(guān)聯(lián)，但是目標(biāo)是令TPR更大，F(xiàn)PR更小。如果效果和預(yù)測的比較相符，ROC曲線將會向左上角凸出。模型效果比較好時(shí)，ROC曲線距中間對角的線越遠(yuǎn)，極端的情形是ROC曲線經(jīng)過（0，1）點(diǎn)，即將正例全部預(yù)測為正例而將負(fù)例全部預(yù)測為負(fù)例。ROC曲線下的面積可以定量地評價(jià)模型的效果，記作AUC，AUC越大則模型效果越好。本文所建立的Logistic回歸模型ROC曲線如圖1所示，AUC值為0.6628，模型能夠一定程度上幫助解釋股票回購數(shù)量和管理者過度自信如何影響企業(yè)價(jià)值，但效果還有待提高。

圖1 ROC曲線

4 結(jié)束語

本文利用滬深A(yù)股市場在2016年期間的上市企業(yè)數(shù)據(jù)，探索了管理者過度自信對股票回購與企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果表明，相對于管理者非過度自信的企業(yè)，管理者過度自信的企業(yè)進(jìn)行股票回購的規(guī)模越大，并且自信程度越高，該企業(yè)進(jìn)行股票回購的規(guī)模就越大。管理者過度自信會顯著促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行股票回購，在管理者過度自信情況下進(jìn)行的股票回購，會使企業(yè)價(jià)值下降。本文首次從管理者過度自信的角度研究股票回購對企業(yè)價(jià)值的影響，不僅從理論上進(jìn)行了創(chuàng)新，而且為企業(yè)實(shí)踐提供了新的參考證據(jù)。不過由于本文只選取了2016年數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，考察的時(shí)間比較短，研究效果還有待提高，后期可以收集更多年份的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究和拓展。